餐饮行业系列深度研究之三：谁是影响餐饮龙头估值的关键因子？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 餐饮行业系列深度研究之三 超配 （维持评级） 2021 年 05 月 19 日 一年该行业与 恒生指数 走势比较 行业专题 谁是影响餐饮龙头估值的关键因子？ 估值复盘： 以史为鉴， 4 家港股连锁餐饮 龙头 估值演变回顾 海底捞 :上市之初 PE 中枢 50 x， PEG/0.9x 处低位 ； 19.02 以来高翻台 +同店 增长逻辑验证，中枢抬升至 65x（阶段 PEG/1.7x 享溢价 ）； 2020 年 以来 门 店 逆势 扩张 估值 维持 溢价（ 65x/PEG1.7x） ； 21.02 以来 出现 显著 回调 。 九 毛九 ： 20.01 上市 以来 估值 享溢价 （ PEG1x）， 太二 同店恢复 +门店扩张 系 核心支撑 ， 新品牌孵化 提供想象空间 ， 股价持续 强势 。 呷哺呷哺 :14.12 上市 受呷哺同店转负 影响 ， PE 中枢 仅 15x（ PEG/0.4x） 折价明显 ； 16 年以来呷 哺同店转正 +湊湊 孵化， PE 抬升 （最高 32x/PEG1.3x 溢价 ）； 18H2 同店增 速放缓 /转负 ， PE 最低 回调至 12x（ PEG/0.8x） ； 20 年模型改善 /湊湊 放量 估 值回升 ； 21.02 以来走弱 。 百胜中国 :历史 PE 中枢 约 23x，肯德基 /必胜客同 店 数据 为锚 ， 肯德基 强品牌力 +平台型企业潜力 估值 稳定 溢价（ PEG/2x）。 估值变量 ： 同店为锚，门店增长 为 放大器，品牌 孵化 兼顾利益平衡 估值切换源自业绩成长预期变化 。 1） 同店增速为估值锚 ，既表征存量 门店 盈利能力，也影响未来门店扩张节奏； 2） 门店增速为估值放大器 ，上升期 品牌若门店加速扩张，估值 /业绩有望双击；下行期 门店扩张若分流明显估值 往往回调。兼顾品牌异地接受度 ； 3） 新品孵化 提供成长新动能，但需配套 激励制度、兼顾新老品牌团队利益 ； 4） 外界因素 ：疫情扰动 行业出清、上 游供应链发展完善，行业 迎来发展 机遇 、 成长逻辑 改善 带来型估值提升。 估值溢价 ： 溢价源自 确定性 /高成长 ，溢价程度与 赛道 /格局 /治理 相关 餐饮品牌估值溢价来自业绩 确定性与高成长 性 。顾客口味短期不会剧变，品 牌势能建立后 短期内增长 确定性强，且 品牌在 高势能 期内会加快扩张，业绩 大多会 迎来高增期 ， 即 溢价来自 经营 确定性 以及 高 成长性 下 快速消化估值的 能力 。 溢价程度与 赛道空间、竞争格局、企业治理 等相关 。赛道空间 决定市 场空间， 竞争格局决定稳态下市场份额 ，治理能力则 是 品牌成长 /新品 孵化的 基础。 企业 成熟情况下利润体量越大， 对应在 当下估值溢价 程度 往往越高。 风险提示： 食品安全、疫情反复、股东减持、新品孵化失败 等 投资建议 ： 顺应企业发展趋势，享受 餐饮品牌的成长 红利 期 海底捞系中式餐饮标杆龙头，火锅 赛道 NO.1，未来重点关注门店快速扩张 下同店翻台率表现与第二增长曲线 下跨赛道 孵化 ； 九毛九太二正处黄金发展 期，但短期估值也 相对 不低 ， 公司积极孵化新品牌，将需 时间换空间；呷哺 呷哺未来一看呷哺 优化 ， 二看 湊湊 展店 ，短期理清各团队利益平衡是关键 ； 百胜中国核心关注肯德基 /必胜客同店经营 ， 平台型企业 未来或许会创造 惊 喜 。 综合 考虑 “企业发展阶段 +赛道格局 +治理 结构 ”选股准则，推荐九毛九、 海底捞、百胜中国 -S、呷哺呷哺。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 9922.HK 九毛九 增持 25.07 36,433 0.32 0.49 77.19 51.68 6862.HK 海底捞 增持 37.21 197,199 0.87 1.16 42.61 32.02 9987.HK 百胜中国 -S 增持 402.90 170,929 14.28 15.18 28.21 26.55 0520.HK 呷哺呷哺 增持 9.91 10,757 0.50 0.67 19.74 14.78 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 社服双周报 2021年 06期：民促法正式落地， 职教高教受鼓励但 K9 受限制 2021-05-17 社会服务行业 -20 年年报及 21 年一季报总 结：逐季复苏，业绩验证成下一步关键 2021-05-07 五一小长假快评：旅游行业复苏更进一步， 结构特征依旧显著 2021-05-07 2021 年 5 月投资策略：五一长假再成景气度 观察窗口， Q2 业绩较为关键 2021-04-28 社服双周报 2021 年 05 期：携程香港挂牌表 现良好，职业教育再获肯定 2021-04-26 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080005 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0 1 2 3 M- 20 J-20 J-20 A- 20 S- 20 O- 20 N- 20 D- 20 J-21 F- 21 M- 21 A- 21 M- 21 休闲服务指数 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 投资建议 海底捞系中式餐饮标杆龙头，火锅 赛道 NO.1，未来重点关注门店快速扩张下同店 翻台率表现与第二增长曲线 下跨赛道 孵化； 九毛九太二正处黄金发展期，但短期估 值也相对不低 ， 公司积极孵化新品牌，将需时间换空间；呷哺呷哺未来一看呷哺优 化， 二看 湊湊 展店，短期理清各团队利益平衡是关键；百胜中国核心关注肯德基 / 必胜客同店经营。 平台型企业 未来或许会创造 惊喜 ， 平台型企业未来或许会创造 惊喜。 综合 考虑 “企业发展阶段 +赛道格局 +治理 结构 ”选股准则，推荐九毛九、 海底捞、百胜中国 -S、呷哺呷哺。 关键结论 1、 餐企估值切换源自未来业绩经营 预期的变化 。为了更为准确把握餐饮企业估 值，需对公司未来业绩增长进行提前的预判，而 餐饮企业 业绩成长来源于 三个 方面 ， 存量门店的持续增长（同店增长） 、 新开门店增量 以及 新 孵化品牌的贡献 。 以上三个变量直接影响餐饮企业业绩成长预期带来估值的变换。此外， 外界 条 件演变 引起 行业型发展机遇 ，如疫情影响行业出清、龙头餐企竞争格局优化， 上游供应链发展完善带来行业新机遇。以上四个变量从短中长期多维度影响餐 饮企业业绩成长预期，进而带来餐企估值的切换。 2、 上升期餐饮品牌的 确 定性与爆发性，是 估值溢价的核心 。顾客的口味短期不 会剧变， 餐饮品牌势能一旦建立，未来 3-5 年的成长确定性 非常强 。 同时餐饮 品牌在自身 强势期内 会加快 扩张步伐，扩大自身的份额 ，故 经营业绩大多会出 现爆发式的增长。 简单来说，上升期餐饮品牌经营的确定性，以及爆发成长性 带来的快速消化估值的能力，是市场投资者原因给与餐饮企业当下估值溢价的 核心原因 。 同时需注意的是，一旦品牌同店增速、门店增速显示品牌进入 下行 周期 ， 企业 估值由溢价回归正常 /折价的过程 ， 估值可能 面临 下行 压力 。 3、估值溢价程度影响因素：赛道空间、竞争格局、 企业 管理能力等 。 同样处于 上升期的餐饮品牌， 溢价 程度也是各不相同 。 赛道空间 意味着 拥有最广大的消 费受众，存量 加密 +异地扩张为企业提供长久的成长动能； 竞争格局 决定稳态下 市场份额的差异，成熟状态下公司体量不同带来当下估值的差异； 管理体系 是 支撑现有品牌成长以及新品牌孵化的基础。综合而言， 赛道空间、竞争格局、 管理能力等因素最终 均会影响企业成熟期的 体量，而成熟情况下利润体量 越大， 当下 估值溢价 往往越高 。 4、 穿越生命周期 的餐饮品牌，可 长期 享有估值溢价 。百胜中国 （主要指肯德基） 自 1987 年首次进入中国市场， 已度过 34 个年头、证明了自身品牌穿越生命企 业周期的能力（餐企 平均生命周期 1） 。 5、当下阶段 4 家餐饮龙头的核心关注点 。 海底捞 系中式餐饮标杆龙头，未来核 心关注持续高速扩张下同店翻台率的后续表现以及第二增长曲线的孵化成效 ； 九毛九 太二 酸菜鱼处于黄金成长期，品牌确定性、爆发成长带来估值溢价，未 来估值中枢需要太二高增、新品牌持续孵化形成支撑； 呷哺呷哺 估值相较最低， 未来一看呷哺餐厅模型改善，二看 湊湊 放量 ，同时需要理清团队利益平衡机制； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 百胜中国 核心关注肯德基、必胜客同店经营情况，平台型企业优势显著，未来 新品牌也许会创造新惊喜。 核心假设或逻辑 第一， 餐饮属于可选消费大类，业绩成长性是餐饮行业投资重要参考标准 第二， 消费者口味短期之内不会发生剧变 第三， 疫情防控情况稳定，不会大面积复发 与市场预期不同之处 市场前期对餐饮企业估值体系并没有特别详细的 分析报告， 本篇报告通过复盘 4 家餐饮企业估值，研究不同阶段企业估值演变的背后的核心驱动力，进而在 第三章节进行统一的总结，并根据分析结论指引当下餐饮企业的投资。 股价变化的催化因素 第一， 门店快速增长， 同时 同店经营数据保持 稳定 增长 第二， 新孵化品牌 进度超出预期 第三 ， 数字化改革推进 ，品牌议价能力提升，成本端优化 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 经济波动 、 疫情复发等行业下行因素 第二， 餐饮 品牌出现严重的食品安全问题 第三 ，原材料出现大幅涨价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 写在前面 . 7 以史为鉴，连锁餐饮企业估值复盘 . 7 数据口径说明 . 7 呷哺呷哺：呷哺品牌为估值基本盘， 湊湊 放量提供估值新动能 . 7 海底捞：成长逻辑兑现估值抬升，翻台率维稳系溢价核心支撑 . 13 九毛九：太二酸菜鱼支撑估值高企，跨赛道孵化能力提供想象空间 . 18 百胜中国 -S：肯德基 /必胜客同店为估值锚，品牌强势带来稳定溢价 . 21 麦当劳：高增期享受高估值，经营稳健性会带来估值溢价 . 23 星巴克：高增长支撑高估值，赛道优质 &品牌加持享溢价 . 24 餐企估值核心变量梳理 . 26 餐饮企业成长公式 =同店增长 +新店扩张 +新品牌孵化（第二增长曲线） . 26 同店增速：企业业绩晴雨表，估值的锚指标 . 27 门店增速：估值的放大器，异地扩张进展决定门店上限 . 29 新品孵化：必由之路，激励机制、团队间利益平衡为重中之重 . 32 外界因素：疫情下龙头集中度提升，供应链发展行业孕育新机遇 . 34 溢价 /折价：溢价源于品牌确定性与爆发力，穿越周期品牌可享稳定溢价 . 35 当下阶段如何看待四家餐饮龙头？ . 37 海底捞：快速扩张后同店翻台压力渐显，关注调整效果及新品孵化 . 37 九毛九：把握太二酸菜鱼黄金成长期，跨赛道持续孵化或有惊喜 . 38 呷哺呷哺：呷哺关注新模型改善进程， 利益机制理顺为中期成长关键 . 39 百胜中国 -S：核心品牌同店、扩张为基本盘，中看公司平台资源孵化 . 39 投资建议 . 41 餐企投资需顺趋势而为之 . 41 把握餐饮品牌的黄金成长期 . 41 分析师承诺 . 43 风险提示 . 43 证券投资咨询业务的说明 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表 目录 图 1：呷哺呷哺上市以来股价及估值复盘情况 . 8 图 2： 2012-2016H1 呷哺呷哺分地区同店销售增速 . 9 图 3： 2011-2016H1 呷哺呷哺分地区翻座率数据 . 9 图 4： 2016-2018H1 呷哺呷哺分地区同店销售增速 . 10 图 5： 2016-2018H1 呷哺呷哺分地区翻座率数据 . 10 图 6： 2018-2019 呷哺呷哺分地区同店销售增速 . 11 图 7： 2018-2019 呷哺呷哺分地区翻座率数据 . 11 图 8： 2011 年以来呷哺呷哺及 湊湊 新开门店数据 . 12 图 9：海底捞上市以来股价及估值复盘情况 . 13 图 10： 2016-2018H1 同店增速：分城市等级 . 14 图 11： 2016-2018H1 同店翻台率：分城市等级 . 14 图 12： 2016-2018H1 新开门店及总门店数 . 15 图 13： 2018-2019 年同店增速：分城市等级 . 16 图 14： 2016-2018H1 同店翻台率：分城市等级 . 16 图 15： 2020 年国内餐饮家数预计明显下降 . 17 图 16：海底捞门店扩张节奏 . 17 图 17：疫情后海底捞翻台率恢复情况 . 17 图 18：九毛九上市以来股价及估值复盘情况 . 19 图 19： 2016 年以来太二酸菜鱼、九毛九西北菜翻座率数据 . 19 图 20： 2017-2020 年九毛九、太二同店收入增速 . 19 图 21：疫情后九毛九同店销售数据恢复情况 . 20 图 22：百胜中国（ YUMC.N）上市以来股价及估值复盘情况 . 21 图 23：百胜中国（ YUMC.N）估值水平与同店增速（整体、肯德基、必胜客） . 22 图 24：肯德基、必胜客及整体季度新增门店 . 22 图 25：麦当劳（ MCD.N）上市以来股价及估值复盘情况 . 23 图 26： 1999 年至今同店销售增速 . 24 图 27： 1993 年以来门店增速及加盟比例占比 . 24 图 28：星巴克（ SBUX.O）上市以来股价及估值复盘情况 . 25 图 29： 1998 年至今同店销售增速 . 25 图 30： 1998 年以来门店增速及加盟比例占比 . 25 图 31：连锁餐饮公司估值变量影响途径图解 . 27 图 32：呷哺呷哺（ 2018.09-2020.01）同店增速、利润率同步下滑，估值下杀 . 29 图 33：海底捞（ 2019.02-2019.12）展店节奏持续加快，估值维持高位 . 30 图 34：呷哺呷哺（ 2018.09-2020.01）展店节奏持续加快，但估值水平走低 . 30 图 35：餐饮上市公司各行政区划门店数占比 . 32 图 36： 2016H1 同店回暖 +湊湊 孵化带动呷哺呷哺估值上涨 . 33 图 37：九毛九公司各品牌创始团队持股情况 . 33 图 38： 2020 年龙头餐饮开店数均创新高 . 34 图 39：海底捞、呷哺呷哺 2020 年租金占比均有所优化 . 34 图 40：餐饮企业估值溢价成因探讨 . 36 图 41：百胜中国 2016 年以来 PE、品牌同店增速、品牌门店增速数据 . 37 图 42：十八汆面售价基本都在 15 元以内 . 38 图 43：武汉首家奶茶店宣传广告 . 38 图 44： 2020 年下旬以来太二、九毛九同店恢复情况 . 38 图 45： 2020 年下旬以来太二、九毛九新增门店 . 38 图 46： 2017 年以来呷哺餐厅、 湊湊 收入占比 . 39 图 47： 湊湊 收入及餐厅层面经营利润表现 . 39 图 48： 2017Q1 以来肯德基、必胜客同店销售增速 . 40 图 49： 2017Q1 以来肯德基、必胜客季度新开店数 . 40 图 50：餐饮企业估值演变情景演示 . 41 图 51：港股上市公司餐饮品牌所处发展阶段图 . 42 表 1：海底捞孵化快餐新品牌特点 . 18 表 2：海底捞各线城市单店模型测算以及情景假设 . 28 表 3：各品牌餐厅数按行政区划统计（截至 2021 年 4 月 5 日） . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 4：各类餐饮供应链模式优劣势对比 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 写在前面 1、 估值 追寻模糊中的正确 。餐饮行业归属 可选 消费大类，估值高低最终受公司 业绩体量以及增速水平影响，本篇报告将餐饮企业成长因素拆解为同店经营、 新店扩张以及新品牌孵化，同时外界因素变化（如上游供应链发展）也会带来 行业的发展机遇。 但其实新品牌孵化、行业机遇对某一 公司盈利端影响更多 偏经验定性分析，甚至说同店经营、门店扩张对盈利模型的影响，由于同店 范 围 在 扩大 、门店开业节点不同、不同城市爬坡期不同，也很难做到定量校准。 因此几个估值变量对业绩增长、估值影响的影响，只能尽可能做到大方向上的 正确，追求模糊中的正确 。 2、估值复盘重要 性 凸显 。企业估值复盘 既是对 公司历史经营数据细致化的梳理， 透过数据报表 体味 企业 不同发展阶段所 面临的不同问题 ，也可 将估值表现与经 营数据结合分析，搭配查阅 公开 投资调研纪要，对 市场投资逻辑 有 更为精确 把 握。综合考虑公司数据完整程度以及历史资料可回溯性，本报告重点分析 海底 捞、九毛九、呷哺呷哺、百胜中国 4 家公司， 结合历史经营数据总结企业背后 估值演变的 投资 逻辑 。由于股市 环境瞬息万变 ，且数据样本 不可穷举， 在有限 的历史数据中总结 餐饮企业 投资准绳。 3、 复盘历史 的目的是 指引当下 。本报告第一、第二章节分别为估值复盘、估值 影响因素梳理，旨在 从历史中总结 餐企投 资规律。 第三、四章节主要是分析当 下时间节点，海底捞、九毛九、呷哺呷哺、百胜中国 4 家餐饮龙头经营近况的 更新，以及市场对未来公司发展重点关注点 。 最终结合企业自身所处发展阶段， 以及现阶段战略方向，给出餐饮公司的推荐投资顺序。 以史为鉴 ， 连锁餐饮企业 估值复盘 数据口径 说明 1、 某一时点 市盈率 =市值 /对应时点市场 一致预期净利润（非 当年 实际净利润） 。 1）口径说明 ： 如站在 当下 分析海底捞 2019 年 5 月 31 日 市盈率 水平 ， 净利润 采用 2019 年 5 月 31 日时 市场 对海底捞 2019 年 一致预期净利润为分母 ， 以更 好地反应彼时海底捞 的 估值水平。 2）估值切换 ： 年报数据正式披露后，市盈率 会进行估值切换，体现在图中为 断崖下跌部分 （约为每年 3-4 月 ） 。 3） 由于 2020 年业绩受疫情影响 业绩失真 ，下文所有公司的 2020 年动态估值 ， 均由 2020 年 当期市值 /2021 年预期净利润所求得 。 2、 净利润口径： 经调净利润，剔除非经扰动 。 1）口径说明： 公司 财报 披露 的 净利润中会包含上市费用、 一次性费用损益、会计调整（ IFRS16 会计调整 ）等 非经营性费用， 本报告 中净利润增速 （ CAGR 等 ）均为经调净利润 ， 以反应实 际经营效果 。 2） PEG：其中 PE 为阶段 市盈率中枢水平， G 为从当期起未来 3 年业绩复合增速。 3、 门店增速 ： 门店增长净值 ， 考虑关店情况 。 品牌在逐渐进入成熟阶段后 ， 关 店比例往往会逐年提高 ， 门店 增长 考虑了关店的情况 。 呷哺呷哺：呷哺 品牌 为估值基本盘， 湊湊 放量提供 估值新动能 呷哺呷哺上 2014 年末于港交所上市 ， 由于上市时间跨度较长 ， 公司股价以及估值 经历了多轮上涨与下跌 ： 上市之初由于同店经营压力 、 食品安全问题 ， 估值相对不 高 （ 1x）。 2016 年以 来的历史门店运营数据 （翻座率、门店增速），以及疫情下太二快速的复苏能力 ， 是市场投资者愿意给与九毛九公司高估值的最核心原因。其次， 太二品牌的成 功孵化，市场看好公司未来持续跨赛道孵化怂火锅等新品牌的能力， 愿意给予 公司适当的平台型公司溢价。 自 行业横向对比来看， 2021 年 2 月以来九毛九为 几家 餐饮行业上市公司中股价相对最抗跌的标的，我们认为太二靓丽的经营数 据是这波行情 演绎的 最核心变量。未来公司是否能够持续享受估值溢价， 需要 密切跟踪太二的门店开拓 节奏 及新 品牌 孵化的 实际效果 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 21 百胜中国 -S： 肯德基 /必胜客同店为估值锚 ，品牌强势 带来稳定溢价 百胜中国于 2020 年 9 月赴港二次上市，截至香港上市前，公司已经有 4 年 +纽交 所交易历史 ， 且公司香港上市后，两个市场 走势基本趋同， 故本章节结合公司在纽 交所股价走势以及旗下品牌同店经营数据以及展店速度， 对公司过去 4 年估值情况 进行了 系统的复盘，以便指引当下投资 ： 复盘历史 ， 百胜中国 -S 估值中枢约 25x。 纵观百胜中国分拆上市以来的估值水平， 公司市盈率估值基本在 19-32x 间波动 ， 中枢约为 25x。横向对比与海底捞、九毛 九、呷哺呷哺三家餐饮上市公司，估值绝对水平差异较大。海底捞上市以来估值基 本在 50 x 以上 ，疫情后的 九毛九估值基本在 40 x+，而呷哺呷哺估值波动较大， 17.12-18.06阶段估值曾达 35x，但多数年份经营波动较大、故中枢在 15-20 x左右 。 海底捞、九毛九（太二酸菜鱼）正处于势能强势、高速增长期，成长确定性较高， 故当期享有较高估值溢价，与上述二者不同， 百胜中国所处发展阶段不同 ， 旗下 主力品牌肯德基、必胜客已经度过高速增长期，但 两个品牌 尤其肯德基 在细分赛 道 品牌力 极 强，依托低线城市的持续 下沉 每年依旧可以实现稳健的增长（同店 增 长 ） ，凭借主力品牌的稳健经营支撑，百胜中国整体估值中枢仍可稳定在 25x左右 。 图 22：百胜中国（ YUMC.N） 上市以来股价 及 估值复盘情况 资料来源 :Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注 ： 16 年底之前业绩 CAGR 高系 14-16 年的食品安全事件影响 ； 疫情下业绩受影响较大 ，故 2020 年动态估值以 2021 年市场一致预期计算所得 ；业绩、门 店 CAGR 均为未来 3 年增速； PEG 中 PE 为阶段估值中枢 ， G 为业绩未来 3 年的复合增速；估值切换时点为每年年报公布后。 核心品牌肯德基、必胜客同店 表现系估值 核心 驱动 。 如下图所示 ， 百胜中国估值变 化与肯德基 、 必胜客同店经营情况高度拟合 ， 2016Q4-2017Q4 与 2019Q1-Q4 是 公司估值提升两大阶段 。 如 2017Q1 公司披露季度 数据，两年来必胜客同店销售增 速首次转正，同期肯德基同店增速 同样 上扬，核心品牌 经营 向好 、股价上行，公司 估值由 20 x 左右提升至 约 27x；而 2019Q1 以来 ， 必胜客同店增速转正 ， 同期肯德 基 同店稳健 ， 估值水平由 21x 提升至 27x 左右 。 2018 全年 在 2017 全年高基数背 景下 ， 两大品牌增速均有所放缓 ， 其中肯德基维持低个位数增长 、 必胜客同店增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 22 转负 ，导致公司估值又有回调（ 27x-20 x）。 图 23： 百胜中国（ YUMC.N）估值水平与同店增速（整体、肯德基、必胜客 ） 资料来源 : wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 肯德基 下沉 扩张 ， 必胜客模型调整系业绩增长关键 。肯德基品牌目进入中国市场已 经有 34 年 ， 门店体量较大 ， 近年来公司持续加大对低线城市的渗透 ，过去几年肯 德基新增门店中逾 5 成门店位于 3-6 线城市 ， 依托品牌在低线城市的渗透扩张以及 现有城市的加密 ， 肯德基整体开店速度呈现边际加快的趋势 ， 2017-2019 年新增门 店分别为 408、 566、 742、 840 家 。而必胜客过去几年经营起伏较大，公司内部 积极推行必胜客品牌复兴计划， 因此在开店速度方面节奏有所放缓，管理层投入更 多精力在模型 调整打磨上 ， 2017-2020 年分别新增门店 180、 157、 132、 152 家 。 图 24：肯德基、必胜客及整体季度新增门店 资料来源 : wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 估值总结 ： 百胜中国是国内典型的老牌餐饮企业，旗下肯德基、必胜客品牌历史悠 久，二者基本已进入平稳发展期， 必胜客同店虽有波动，但 肯德基同店增速保持低 个位数 稳健 增长， 且肯德基展店呈现边际提速趋势，肯德基的稳健表现是百胜中 国 25x 估值中枢的支撑 （ PEG2x） ，这与呷哺呷哺不同， 湊湊 体量 尚小 ，呷哺 餐 厅 为主力品 牌 但同店波动较大，因此公司估值起伏较大。此外，百胜中国深耕餐饮 行业多年，供应链、资金优势底蕴深厚， 未来 有希望为 市场投资者创造更多惊喜 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 23 麦当劳： 高增期 享受 高估值，经营稳健性会带来估值溢价 1940年麦氏兄弟创造了第一家麦当劳汉堡店， 1954年开始特许经营加盟扩张， 由此开始进入较大规模的成长扩张期 ， 1965 年 在 纽交所 上市 。在麦当劳 70 多 年的发展历程中，总体上经历了大规 模连锁扩张（可细分为国内连锁扩张和海 外加速扩张两步）、战略调整期、平稳增长期 三个阶段，对应 PE 估值 则经历了 稳定攀升、 波动 回调 （剔除部分年份业绩大幅波动导致的估值反复外）、稳步上 升期 。 作为 上市 具体如下图 25 所示 ： 图 25：麦当劳（ MCD.N）上市以来股价及估值复盘情况 资料来源 :Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注 ： 股价数据自 1988 年开始统计 ， 由于时间维度较长 ， 只选取 季度末 数据 ； 与上文海底捞、呷哺呷哺、九毛九、百胜中国不同，估值所用业绩为当年实际 净利润；图中业绩、门店 CAGR 起始时间为 阶段起点与终点； PEG 中 PE 为阶段估值中枢； 1980-2000 年国内外快速扩张期 ， 估值水平稳定抬升 。 90 年代以前，麦当劳的 成长主要以国内扩张为主。 1980 年到 1990 年十年间，麦当劳的门店数从 6000 家扩展到 11803 家，接近翻了一番， 对应 PE 估值水平提升至 15x 左右 ； 90 年代以后，麦当劳门店扩张呈现加速发展的趋势，这主要是得力于国外门店的 大举扩张。 1991 年，麦当劳的国外门店为 3600 家，但在 1998 年，麦当劳的 国外门店数达到 11000 家，涉及国家从 1991 年的 59 个扩张到 1998 年的 114 个。总体来看，这一期间，麦当劳的门店数从 1990 年的 11803 家增长到 2000 年的 27896 家，增长了 1.4 倍，与此同时， 公司的估值水平也持续提升， 估值 中枢提升至 20 x 左右 。 2000 年以后，增长逐渐放缓 ， 品牌战略调整，估值回探 。 2002 年公司全球门 店数突破 30000 家， 但同期顾客用餐满意度下滑较为严重，同时门店扩张扩张 分流后引起现有加盟商不满，叠加品牌 决策失误， 2002Q4 麦当劳出现上市 37 年来首次季度亏损，同期 股市科技泡沫破碎 ， 麦当劳股价三年内下跌 60%+， 估值最低回探至 5x， 2002 年末公司 CEO 格林伯格离任。 新帅上任后一方面 关闭亏损门店 ，助力同店销售回升，另一方面针对新一代年轻消费群体， 设定 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 24 新的营销策略 。 此后公司股价企稳回升，估值回升至 15x 左右 。 2010 年后 ， 公司 稳健经营 带动 估值进入上行通道 。 从下图同店增长、门店增速 图中可知，除去 2014-2015 年食品卫生事件 、 2020 年疫情扰动 ， 公司经营势 头十分稳健 ， 同时公司逐渐将体内门店转为加盟模式 ， 平衡业绩波动风险 ， 与 此同时公司在二次市场积极推进回购 ， 公司估值水平进入稳定上升通道 ， 最高 达到 25x。 图 26： 1999 年至今同店销售增速 图 27： 1993 年以来门店 增速及加盟比例占比 资料来源 ：公司公告， 国信证券经济研究所整理 资料来源 ：公司公告， 国信证券经济研究所整理 综上所述，麦当劳在其大规模连锁扩张时期（无论是国内连锁扩张还是海外扩张）， 其 PE 估值水平呈持续提升趋势；公司进入稳定增长期后，收入增速虽有所放缓， 但公司凭借前期积累的规模效应，通过成本的有效控制、自有物业的增值，依然 可以实现同店贡献的持续增长，稳健的经营表现仍可带动估值提升，同时公司筹 码盘稳固 、回购不断 ，边际 对估值 也有 贡献 。 麦当劳 是非常具有 启示性 的全球市值 最大餐饮公司。 星巴克 ：高增长支撑高估值，赛道优质 &品牌加持享溢价 1992-2000 年 ， 国内外连锁扩张期 ， 估值 中枢约 60 x。 星巴克 于 1992 年 在纳 斯达克上市。 上市初期，星巴克门店主要集中在北美范围内，在低基数 上以 50%+年化增速成长 ， 1996 年在日本和新加坡开店开启国际连锁扩张 ， 1997 年 后门店数以年均约 35%速度增长。与之对应的是，净利润（经调整）处于高速 增长期，复合增速达到 76%，在初期快速扩张阶段，星巴克享受了较高估值， 但 PEG0.79x（ PE 中枢取 60 x） 略有折价 。 2001-2007 年， 品牌高增期，估值中枢约 40 x。此阶段 星巴克 经调净利润、门 店年化复合增速中枢分别为 23%、 21%， 对应 PE 估值 中枢约 40 倍，对应 PEG 约 1.74x。 2008 年以后 星巴克增速趋于平稳 ，门店扩张明显放缓 年均增速仅 7%，净利润 增速为 19%， PE 中枢回落至 30 x，阶段 PEG 约 1.57x。 整体 星巴克 估值 中枢 比 麦当劳略高。 从星巴克发展轨迹来看， 公司与快餐业龙头发展及估值演变逻辑有所相似，但 相比快餐业， 咖啡业细分赛道优质 ，由于咖啡本身即为极易上瘾的饮品，欧美 地区咖啡消费习惯及全球范围内咖啡文化传播带来的市场认同，咖啡消费市场 空间广阔。 通过塑造咖啡文化，星巴克品牌力十足 。公司将自身品牌打造为全 球咖啡文化的代表，借助线下门店网络打造属于自己的咖啡文化和生态，以文 化输出的形式在全球范围内扩张。同时公司品牌定位高端，随着全球经济的发 展，公司受益于人均收入水平提升带来的顾客数量和客单价的提升，在这种情 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 25 况下， 即使在平稳发展期，公司估值水平多数在 25-37X 区间波动，享受高于 同行业的估值溢价 。 图 28： 星巴克 （ SBUX.O）上市以来股价及估值复盘情况 资料来源 :Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注 ：股价数据自 1997 年开始统计 ， 由于时间维度较长 ， 只选取年中及年末数据 ；与上文海底捞、呷哺呷哺、九毛九、百胜中国不同，本图估值所用业绩为 当年实际净利润；图中业绩、门店 CAGR 起始时间为阶段起点与终点，若不同则在图中表明； PEG 中 PE 为阶段估值中枢，具体数据已在图中说明。 图 29： 1998 年至今同店销售增速 图 30： 1998 年以来门店增速及加盟比例占比 资料来源 ： 公司公告， 国信证券经济研究所整理 资料来源 ： 公司公告， 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 26 餐企估值核心变量 梳理 餐饮企业 成长 公式 =同店增长 +新店扩张 +新 品牌孵化 （ 第二增 长 曲线） 餐企 估值切换 核心 源自企业 未来 业绩 一致 预期 的变化 。因此 探寻餐企估值切换 的原因，便需对 公司未来业绩走势进行提前的预判， 某一具体 餐饮企业 成长驱 动力则可拆解为三部分 ， 存量门店的持续增长（同店增长） 、 新开门店 增量贡献 以及 新餐饮品牌的孵化 ： 1、存量门店增长 ：即体内成熟门店的贡献，与同店翻台 /座率（表征客流量） 和客单价直接相关，其中客单价一般随着 CPI 以及产品结构改善稳步上调 ， 故 翻台 /座 率是存量门店能否增长的核心指标 ， 同时翻台 /座 率绝对值的高低 往往 代 表着餐厅的盈利能力 （净利润率，但翻台 /座率与餐厅净利率不完全正相关，见 下文）。 2、 门店扩张节奏 ：新开门店爬坡后进入成熟期后，也会贡献增量的收入与业绩， 故餐厅数增速是餐企成长另一驱动力（单店模型相对稳定）。 门店 速度受市场 空 间、 竞争格局、物业、人才、品牌异地接受度等条件制约 ，此外 公司会根据整 体 同店增速（同店翻台 /座率） 变化动态调整开店计划 ，如在部分城市进一步加 密会呈现显著的门店分流，公司便会放缓该城市的门店加密计划， 因此 同店增 速 与门店扩张速度是动 态影响的过程 。 3、新品牌孵化 ：新品牌孵化是每个餐饮集团最终都需要面对的问题，因为餐饮 为体验性消费，行业迭代周期短，孵化适合当今消费趋势的品牌是餐企寻求长 效稳定增长的关键竞争力，优选赛道、打磨团队、 IP 打造以及集团资源侧重都 是新品孵化的关键 。 除去餐企基本面变化带来的估值溢价 ， 外部环境的变化同样会影响餐饮公司估 值 ，如 2020 年疫情影响停业 ， 龙头依托自身资金 、品牌、 管理优势业务迅速 回暖 、 逆势扩张 ， 行业出清 、 集中度提升预期带动行业估值大幅上扬 ； 另外 若 市场风格极度偏好业绩的确定性 ，品牌力强、扩张快、短期业绩确定高的餐企 龙头同样会获得估值溢价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 27 图 31：连锁餐饮公司估值变量影响途径图解 资料来源 :公司公告，国信证券经济研究所整理绘制 注 ： 核心影响变量已在图中标为蓝色 同店 增速 ： 企业业绩 晴雨表， 估值的锚指标 同店 收入 增速 是餐企估值锚 。 同店收入增速 既 表征公司现有 门店盈利能力 ， 也 代表着门店未来的扩张潜力，是公司 业绩 动向 的前瞻性指标 ，若品牌季度同店 收入保持 高增 ， 则 品牌处于业绩上升期；若品牌连续多个季度同店收入出现下 滑，则意味品牌发展遇到了问题需要解决， 短期业绩会有压力 ，估值也会相应 调整 。 复盘 海底捞与呷哺呷哺历史估值变化， 同店增速 往往是公司估值变化的 前瞻指标。 2019 年 2 月 -2019 年 12 月 ，海底捞 动态 估值中枢 保持在 60-70 x 高 位 ， 2019H1/2019 同店收入分别同增 4.7%/1.6%， 同店稳健增长 支撑 公司高估 值 ； 2015 年 8 月 -2016 年 03 月 、 2018 年 09 月 -2020 年 01 月 两个时间段 ， 呷哺呷哺 2015H1/2015 年 同 店 销 售 增 速 分 别 -3.3% 、 -4.0% 、 2018H1/2018/2019H1/2019 年同店销售增速分别为 7.3%、 2.1%、 -1.9%及 -1.4%，同店 增速转负导致了估值 承压。 同店收入增速表征着现有门店盈利能力 。 由下表 海底捞单店模型 测算结果可知， 针对位于一线城市的