从利润分配和竞争格局看光伏投资机会.pdf

1 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备 强于大市 强于大市 维持 2021年 05月 16日 （ 评级） 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009 联系人 叶天琳 从利润分配和竞争格局看光伏投资机会 行业专题研究 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 行业复盘：当技术迭代阶段性趋缓，主材产业链竞争作用成本下降，利润总盘子下降，关注利润在各环节的分配是投资的重中之重； 而与主材不同，辅材产业链周期波动小，其中胶膜和逆变器轻资产、扩产周期短、行业集中度提升。 主材产业链 -市场产值和毛利： 从历史复盘看， 2018年系拐点， 2018年后主材产业链总产值、毛利总盘子都进入下降通道，且毛利降幅 大于产值，主要原因系 1）受光伏“ 531”政策影响，装机需求增速降低（ 18-19年 9%， 20年 10%） ；为维持合理的 IRR水平，组件价格下 行，无法实现以量补价。 2） 随着技术迭代放缓，主材环节竞争加剧，虽然各环节成本也处于下降通道，但竞争作用成本下降，导致主 产业链总毛利下行幅度高于产值。 主产业链 -各环节盈利： 当前时点，硅料、硅片、电池、组件（均为单一环节，其中组件为测算数据）龙头公司单瓦净利分别约 0.14、 0.1、 0.01、 -0.01元 /W。在单晶占比超 90%+新技术未大规模应用前，主材产业链利润总盘子或成下降趋势，此时考虑各环节行业格局变化， 探究利润的流向是投资的重中之重。 辅材产业链 -各环节盈利： 与玻璃不同（周期波动大），胶膜 &逆变器为轻资产 +扩产周期短 +行业集中度提高，盈利周期波动小。 主材产业链：硅料看低估值，组件一体化盈利底部，中期看边际向上。 硅料：硅料建设周期长，供需易发生错配。 2021年硅料有效产能约 58万吨，以硅耗 2.95g/W，容配比 1.13测算，可支撑装机 173GW，较 21年 166GW装机预测、叠加中间库存，呈供需紧平衡格局，预计 21年硅料价格有望继续上行。 2022年硅料有效产能 76万吨（西门子法 70万吨 +颗粒硅 6万吨），可支撑装机量为 229GW，较 22年 205GW装机预测高 24GW，供给趋于宽松，预计硅料价格将下行。 通威、大全、新特 21年业绩及估值测算： 通威：硅料 42亿净利润，电池片出货 30GW+单瓦净利 0.025元，电站、水产等业务 9亿元，预 计公司 21年总利润约 58亿元，当下市值对应 29X PE。大全： 21年利润约 40亿，对应美股估值约 8X PE。新特：硅料 31亿净利；假设 21 年 ECC项目 1.7GW， BOO项目 1GW，对应净利润约 3亿元。总利润约 34亿，对应港股估值 4X PE。 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 一体化： 当前龙头一体化组件企业净利率已低于 2%，单 W盈利 3分及以下，处于历史盈利底部。那么困扰市场的问题系，当其他环节供过于 求，价格下行，底部的组件盈利能回升到什么位置？ 我们认为一体化单瓦盈利中枢有望回到 9分钱： 不考虑技术变革，一体化企业单瓦盈利 主要受两方面影响：价格端随海外收入占比提升而提升，成本端随一体化产能配比提升而下降。往后看，价格端假设 IRR为 6.5%、电价降 1.5 分（考虑竞价），中枢预计在 1.46元 /W；成本端假设硅料 90元 /kg、 2mm玻璃 17元 /平，中枢预计在 1.05元 /W；一体化盈利 0.09元 /W。 隆基股份： 市场担心硅片格局恶化会使公司后续盈利下降，但作为深度一体化企业，公司利润输出口可变，假设 22年公司组件市占率提升至 27%，则 组件成为重要利润输出口，在硅片 25%毛利率下公司 22年总利润可达 157亿元 ；而电池新技术路线的投产将为公司带来新的成本竞争 力。 晶澳科技： 与龙头盈利差异主要来自硅片环节与财务费用，预计各有 3分 /W差异 ； 22年公司一体化盈利大幅回升，预计业绩增速在 50%+。 胶膜： 分季度看，预计 Q2-Q4胶膜供给可支撑装机约 43、 45、 47GW，需求分别为 37、 43、 53GW， 预计下半年随供给收紧，胶膜环节盈利 有望再度上行， Q2盈利可能是全年低点。 福斯特： 公司 21年盈利有保障，原料价格上行，可凭借供应链管理持续获取超额收益，预计 21年利润 20亿元。 长期看，高市占率 +Know- how优势 +强营运能力 +龙头先发优势；开拓能力边界，布局新材料业务，有望与胶膜业务形成共振。 海优新材： 看好海优新材市占率自 10% 提升至 20%以上 。上市营运资金补充后，净利率有望提升 2-3pct；具备强研发能力，可通过开发新品种胶膜实现阶段性高盈利 +市占率提升。 逆变器： 凭国产材料低成本、快速迭代新产品、融资扩张海外渠道，国内企业有望继续出口替代；参考 20年海外主要组件厂商的海外市占率 约 16%，推测 未来国内企业可在海外占据 80%份额，而 20年份额不足 50%，预计仍有 30pct+的提升空间 。随 IGBT功率密度提升及厂商设计优化 降本， 组串式已可在地面电站市场与集中式竞争 ，并扩大份额， 至 25年预计有 30pct提升空间 。另 分布式需求旺盛助力龙头业绩持续高增。 阳光、锦浪、固德威对比：（ 1）市占率： 阳光 27%锦浪 7%固德威 4%； （ 2）海外工厂： 阳光有印度工厂，锦浪和固德威尚在考虑； （ 3） 应用场景： 阳光全场景 锦浪 固德威； （ 4）海外优势市场： 阳光在美国、印度等，锦浪在欧洲、美洲，固德威在澳洲、欧洲。（ 5）投资 建议： 看好受益出口替代 +组串替代 +分布式高增的三家企业 ，预计 21年三家企业利润分别为 28.5、 5.1、 4.3亿元，对应 PE42、 51、 47倍。 风险提示 ： 下游需求不及预期、政策落地不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考。 1、复盘：主产业链 &辅材 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 复盘：主产业链产值 -18年起终端装机增速放缓，主产业链量未补价，产值下行 数据来源： PVInfolink， IEA， CPIA ，天风证券研究所 定义 &计算方法： 产值 =组件均价 出货量。组件均价为单、多晶组件的加权平均。 结论 ： 18年前，光伏产业链产值自 13年的 1895亿元持续增长至 17年的 3225元， CAGR约 14%。 18年后，受 531等政策影响（从政策 看，退补对 IRR的影响较小，需求增速下降主要是 18年国家停止下发集中式地面电站指标导致需求“休克性停止” ），需求增速 降低， 18-19年 9%， 20年 10% 。 为维持合理 IRR水平， 组件价格下行，无法实现以量补价。主产业链产值自 17年的 3225亿元下滑至 20年的 2497亿元（低于 2015年），年均降幅约 8%。 图：市场产值测算 6数据来源： PVinfolink， IEA， CPIA ，天风证券研究所 图：分地区市场产值测算（亿元） 复盘：主产业链产值 -18年起主产业链量未补价，产值下行，主要影响区域系中国 18年后产值下行主要由中国新增装机量下行导致。 拆分不同市场来看， 18-19年全球市场产值下行，主要在于中国市场产值快速 下滑（ 18、 19年中国市场同比降幅分别为 -34%、 -35%，高于全球市场降幅 -14%、 -6%）。国内市场产值下滑主要由装机量下滑导 致。相比而言，海外市场则因装机稳定提升（ 18、 19年海外新增装机量同比增长 39%、 33%），市值持续提升，具备结构性机会。 图：总装机复盘（ GW） 631 687 917 1084 1727 1141 738 922 1264 1647 1779 1621 1499 1643 1892 1575 9% 33% 18% 59% -34% -35% 25%30% 8% -9% -8% 10% 15% -17% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国市场产值 海外市场产值 中国市场产值同比变动 海外市场产值同比变动 13.65 13.25 19.06 30.07 53.00 44.34 33.12 48.00 27.34 31.75 36.94 44.93 46.00 63.82 84.88 82.00 -3% 44% 58% 76% -16% -25% 45% 16% 16% 22% 2% 39% 33% -3% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国装机 海外装机 中国装机同比变动 海外装机同比变动 7 复盘：主产业链毛利 -竞争加剧大于成本下降，主产业链毛利下降幅度大于产值 数据来源： CPIA，公司公告 ，天风证券研究所 图：光伏主产业链总毛利复盘（亿元） 定义和计算方法： 硅料的生产成本选大全（业务纯）作为测算依据，硅片、电池片、组件非硅成本分别选取隆基、爱旭、东方日升 作为测算依据，主产业链总毛利 =产值 -各环节成本。 结论： 主产业链总毛利变动趋势与市场产值 一致， 17年达到高点后持续下行， 18-19年同比降幅为 -28%、 -18%，高于总市场降幅 - 14%、 -6%。 表明各环节竞争加剧、技术进步放缓后主产业链竞争影响因子高于成本下降 。 当下来看，单晶组件的市场占比已达 90%，技术充分扩散后，公司难以凭借高壁垒保有高利润，竞争影响因子还将主导利润分配。 预 计各环节利润将主要由上下游供需及降本能力决定。 473.02 925.57 1243.85 1316.78 1591.77 1150.93 942.52 919.91 96% 34% 6% 21% -28% -18% -2% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产业链总毛利（硅料 +硅片 +电池 +组件） (亿元） 同比变动 8 复盘：主产业链各环节利润分配 -主要由供需 &竞争格局决定 数据来源：公司公告，天风证券研究所 定义和计算方法： 选取各环节代表公司计算历史单瓦净利，作为对应环节盈利能力。 结论：历史上看，主产业链各环节盈利均有一定周期性，主要由行业供需变动、利润在各环节之间分配导致。 2017年正处于单晶 perc技 术发展初期，技术推动行业降本，各环节均保有较高盈利； 2019年随硅料环节供给过剩，主产业链盈利更多向下游组件环节分配；当 下硅料重回历史盈利高点， 占据产业链大部分利润，电池片、组件环节让利。而硅片则因产能有限 +行业双寡头竞争格局，始终维持较 高的盈利水平。 当下来看，硅料、硅片、电池、组件龙头公司单瓦净利分别约 0.14、 0.1、 0.01、 -0.01元 /W。目前硅料、硅片处于盈利周期高点，而电 池、组件处于周期低点。由于目前 perc技术已充分扩散，而新一轮技术周期尚未开启，各环节利润分配主要由降本 +供需关系决定。 图：光伏各环节单瓦净利测算（元 /W） 0.128 0.139 0.057 0.019 0.040 0.140 0.166 0.208 0.022 0.105 0.105 0.100 0.183 0.147 0.109 0.101 0.070 0.01 0.053 0.045 0.056 0.138 0.015 -0.013 -0.050 0.000 0.050 0.100 0.150 0.200 0.250 2016 2017 2018 2019 2020 当下水平 硅料单瓦净利 硅片单瓦净利 电池单瓦净利 组件单瓦净利 9 展望：主产业链 -硅料看低估值，组件一体化盈利底部，中期看边际向上 硅料： 供需紧平衡， 21年仍处上行周期， 22年周期将下行。短期预计价格 &盈利仍有上涨空间。 2021年硅料有效产能 58万吨（西 门子法 54.3万吨 +颗粒硅 3.5万吨），以硅耗 2.95g/W，容配比 1.13测算， 可支撑装机量 173GW，与我们预测的 21年 166GW装机需 求、同时考虑中间库存，呈供需紧平衡格局。往下半年看，预计 Q3-Q4硅料供给可支撑的装机分别为 43、 47GW，少于我们预计 的需求 43、 52GW， 预计 21年硅料盈利还有进一步上行空间。以 21年含税均价 12万元 /吨、头部企业全成本 4.5万元 /吨测算，硅料 单瓦盈利达 0.15元，是 20年的 3.8倍。 2022年硅料有效产能 76万吨（西门子法 70万吨 +颗粒硅 6万吨），以硅耗 2.9g/W，容配比 1.15测算，可支撑装机量为 229GW，较预 计 22年 205GW装机需求高 24GW，相比 21年供给紧张有所缓解，预计价格将下行。 一体化： 受产业链价格上涨与下游装机回报率要求的共同影响， 当前处于周期底部， 22年 随产业链价格下行兼下游装机预期回报 率下调影响， 一体化盈利有望上行 。 据我们测算，当前龙头一体化企业单瓦盈利仅 3分钱，假设 IRR在 6.5%、电价降低 1.5分、 EPC毛利率 10%、硅料价格中枢 90元 /kg、 2mm玻璃价格中枢 17元 /平米，则对应 一体化组件 22年盈利在 0.09元 /W，是当前水平的 3倍。 10 复盘：辅材各环节利润 -除玻璃外，各环节盈利波动小，周期属性不明显 数据来源：公司公告，天风证券研究所 定义和计算方法： 选取各环节代表公司计算历史单瓦净利，作为对应环节盈利能力。 结论： 胶膜：固定资产轻 、扩产时间短、集中度高（ CR4高于 90%），胶膜环节盈利波动平稳 ，周期属性不明显。 逆变器：轻资产，国内地面电站双寡头格局，使投标报价平稳下降，环节盈利波动平稳，周期属性不明显。 玻璃：固定资产高、扩产周期长，行业易产生供需错配，具有明显周期属性。 当下来看，胶膜、逆变器、玻璃代表公司单瓦净利大约是 0.017、 0.006、 0.014、 0.03元 /W。胶膜处历史盈利高位，逆变器盈利波动不大， 玻璃处下行周期。 图：光伏各环节单瓦净利测算（元 /W） 0.014 0.006 0.007 0.009 0.015 0.017 0.019 0.016 0.009 0.005 0.006 0.006 0.048 0.027 0.017 0.022 0.050 0.033 3 0.015 0.015 0.015 0.011 0.014 0.000 0.010 0.020 0.030 0.040 0.050 0.060 2016 2017 2018 2019 2020 当下水平 胶膜单瓦净利 背板单瓦净利 玻璃单瓦净利 逆变器单瓦净利 11 展望：辅材各环节利润 -预计胶膜 21年盈利还在较高水平，逆变器受益出口替代维持高增速 数据来源：公司公告，天风证券研究所 胶膜：预计 21年环节盈利可能下行但空间有限， 21年行业盈利还处较高水平 受前期行业扩产不足、产能有限，叠加原料树脂供不应求、限制行业供给影响，自 2020年来，胶膜环节盈利上行，目前处于周期高位。 21年胶膜供给（主要由原料树脂供给决定）较 20Q4趋于宽松，因此我们认为胶膜环节将处于下行周期。但同时可锚定福斯特 20%毛利率测 算盈利底部，即在树脂价格 2万元 /吨、单位原料耗量 0.5kg/平米的假设下， 预计胶膜盈利下限对应福斯特单平净利 1.5元（ 21Q1公司单平 净利 2.05元），下行空间有限，预计 21年胶膜环节盈利还在较高水平。 逆变器：出口替代 +组串替代 +分布式市场活跃，龙头公司将维持高业绩增速 国内企业具有低成本、快迭代等特点 ，随上市融资扩张渠道，龙头逆变器公司的海外扩张将继续进行， 预计出口替代空间仍有 30pct； 随 IGBT功率密度提升及厂商设计优化降本， 组串式已可在地面电站市场与集中式竞争 ，并扩大份额， 至 25年预计有 30pct提升空间 。 此外，受产业链价格高企影响，对 IRR相对不敏感的 分布式市场继 2017年后将再次迎来高增，龙头企业有望受益。 2、硅料和组件一体化 12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 硅料：产业链最上游，周期性强 数据来源：公司公告，天风证券研究所测算 硅料建设周期长，供需易发生错配。 以 A公司为例，其多晶硅项目从开始建工到竣工投产需 16个月；而拉棒项目建设期只需要 6个月，电 池项目需要 11个月。 将硅料与硅片、组件环节进行比较， 2008-2019年间，大全（硅料）毛利率最高为 43.76%，最低 -43.1%； Z公司（硅片）毛利率最高 33.68%，最低 2.63%。 S公司（组件）毛利率最高 25.85%，最低 7.83%。以硅料环节盈利波动更高。 16 11 10 6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 多晶硅 电池 切片 拉棒 65.6 37.72 43.76 33.66 -43.1 -23.95 23.7 20.63 35.11 40.66 32.53 22.89 36.05 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 大全新能源 Z公司 S公司 图：不同环节建设周期（月） 图：不同环节公司毛利率波动（ %） 14 硅料： 18-20年受下游需求增速放缓影响，硅料价格持续下行， 20年 H2重回上行通道 数据来源： PVinfolink，硅业分会， Wind，天风证券研究所测算 18年前硅料平均周期约 1年左右， 18年后受国内扩产加速 +需求连续两年增速较低影响，周期低谷长达两年。 18年前硅料的周期波动较频 繁， 16年中、 17年初、 18年初为硅料价格高点。 18年后受国内硅料扩产加速，供给快速增长，叠加 531政策后 18-19年需求增速低（ 18、 19年均为 9%）影响，行业维持供过于求格局， 18-20年供需缺口保持在 35GW以上（以 16-20年硅耗自 5g/W下降至 3.2g/W测算），硅料价 格自 18年初 15万元 /吨下行 60%至 20年中 5.8万元 /吨。 硅料企业的盈利能力变动也同硅料价格基本一致，自 18年后持续下行。 20年下半年受需求提升及海外产能关闭，供给收紧影响，硅料价格重回上行通道，拉动硅料企业盈利反弹。 当下硅料价格已达 16万元，处 16年来历史高位。 图：硅料历史价格（元 /kg） 90.61 127.13 153.28 174.93 187.50 77.9 105.5 115.8 138.2 152 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016 2017 2018 2019 2020 硅料产能可支撑组件出货量 组件实际出货量 图：硅料供需格局复盘（ GW） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2016/1/8 2017/1/8 2018/1/8 2019/1/8 2020/1/8 2021/1/8 致密料价格（元 /kg）（左） 大全毛利率（右） 通威毛利率（右） 15 本轮硅料周期持续时间 -目前价格处周期高位，预计 21年价格还将上行 数据来源：公司公告，天风证券研究所测算 2021年硅料有效产能 58万吨（西门子法 54.3万吨 +颗粒硅 3.5万吨），以硅耗 2.95g/W，容配比 1.13测算， 可支撑装机量 173GW，较我们 预测的 21年 166GW装机需求、叠加中间库存，呈供需紧平衡格局。 往后看季度供需水平分别为： Q3-Q4：政策端来看，由于国内央国企存在碳达峰政治任务 +21年大概率为平价保障性并网最后一年， 22年起大多数集中式项目需竞价 上网，因此 21年底前抢装并网可能性高，预计三、四季度终端需求分别为 43、 53GW。 下半年硅料供给偏紧， Q4价格可能再度上行。 季度有效产能（万吨） 21Q1E 21Q2E 21Q3E 21Q4E 西门子法硅料 颗粒硅 西门子法硅料 颗粒硅 西门子法硅料 颗粒硅 西门子法硅料 颗粒硅 通威 2.25 0.00 2.25 0.00 2.31 0.00 2.88 0.00 大全 2.00 0.00 2.00 0.00 2.00 0.00 2.00 0.00 协鑫 2.00 0.20 2.17 0.40 1.92 0.70 2.00 0.80 新特 1.80 0.00 1.80 0.00 1.80 0.00 2.33 0.00 东方希望 1.13 0.00 1.31 0.00 1.50 0.00 1.69 0.00 亚洲硅业 0.50 0.00 0.50 0.00 0.50 0.00 0.50 0.00 鄂尔多斯 0.30 0.00 0.30 0.00 0.30 0.00 0.30 0.00 国内其他 0.48 0.36 0.48 0.36 0.48 0.36 0.48 0.36 德国瓦克 1.50 0.00 1.50 0.00 1.50 0.00 1.50 0.00 马来 OCI 0.78 0.00 0.80 0.00 0.83 0.00 0.85 0.00 美国 Hemlock 0.25 0.00 0.25 0.00 0.25 0.00 0.25 0.00 季度有效产能合计 12.98 0.56 13.36 0.76 13.39 1.06 14.78 1.16 季度有效产能合计 13.54 14.12 14.45 15.94 硅耗 2.95 2.95 2.95 2.95 2.95 2.95 2.95 2.95 对应组件量 44.01 1.90 45.29 2.58 45.38 3.59 50.10 3.93 容配比 1.13 1.13 1.13 1.13 对应装机（西门子法 +颗 粒硅） 40.63 42.36 43.34 47.81 装机需求（ GW） 34.20 37.80 43.00 51.00 供给 -需求 6.43 4.56 0.34 -3.19 表：硅料供需测算 16 本轮硅料周期持续时间 -预计 22年价格中枢下行，但仍高于 8.8万元 /吨 数据来源：公司公告，天风证券研究所测算 2022年硅料有效产能 76万吨（西门子法 70万吨 +颗粒硅 6万吨），以硅耗 2.9g/W，容配比 1.15测算，可支撑装机量为 229GW，较预计 22 年 205GW装机需求高 24GW，较 21年供给紧张有所缓解。 从各公司新项目投产情况来看，预计 22年 Q1-Q4硅料总供给分别为 17.5、 19.0、 19.5、 20.2万吨（均为西门子法 +颗粒硅），以硅耗 2.9g/W+容配比 1.15测算，可支撑终端装机 52、 57、 59、 60GW。分季度来看供需： Q1-Q2：预计终端装机 46GW，硅料供给较需求高 6、 11GW左右，价格有望下行。 Q3-Q4：预计终端装机分别约 56、 57GW，单季度供给较需求高 3GW。供需差边际收窄，预计硅料价格下半年逐渐企稳。 从供需格局来看， 22年硅料供给紧张较 21年有较大程度缓解，看价格中枢下行。从各公司成本曲线看，由于海外企业硅料成本高于国内 企业，预计当价格跌破海外公司的现金成本时，瓦克、 OCI等公司将停产，导致多晶硅供给下降约 9万吨（对应装机量下降 24GW），行 业重回供不应求格局，价格将重新上行。 因此可用海外企业现金成本锚定 22年硅料价格下限，约为 8.8万元 /吨。 季度有效产能（万吨） 22Q1E 22Q2E 22Q3E 22Q4E 西门子法硅料 颗粒硅 西门子法硅料 颗粒硅 西门子法硅料 颗粒硅 西门子法硅料 颗粒硅 通威 3.65 0.00 4.21 0.00 4.38 0.00 4.58 0.00 大全 2.50 0.00 3.00 0.00 3.00 0.00 3.00 0.00 协鑫 2.00 0.93 2.00 1.13 2.00 1.20 2.00 1.20 新特 2.36 0.00 2.50 0.00 2.50 0.00 2.64 0.00 东方希望 1.75 0.00 1.75 0.00 1.75 0.00 1.75 0.00 亚洲硅业 0.50 0.00 0.61 0.00 0.93 0.00 1.21 0.00 鄂尔多斯 0.30 0.00 0.30 0.00 0.30 0.00 0.30 0.00 国内其他 0.48 0.36 0.48 0.36 0.48 0.36 0.48 0.36 德国瓦克 1.50 0.00 1.50 0.00 1.50 0.00 1.50 0.00 马来 OCI 0.88 0.00 0.88 0.00 0.88 0.00 0.88 0.00 美国 Hemlock 0.25 0.00 0.25 0.00 0.25 0.00 0.25 0.00 季度有效产能合计 16.16 1.29 17.47 1.49 17.96 1.56 18.59 1.56 季度有效产能合计 17.45 18.97 19.52 20.15 硅耗 2.90 2.90 2.90 2.90 2.90 2.90 2.90 2.90 对应组件量 55.73 4.46 60.25 5.15 61.93 5.38 64.12 5.38 容配比 1.15 1.15 1.15 1.15 对应装机（西门子法 +颗粒硅） 52.34 56.87 58.53 60.43 装机需求（ GW） 46.00 46.00 56.00 57.00 供给 -需求 6.34 10.87 2.53 3.43 17 建议关注硅料标的通威、新特、大全 数据来源：公司公告，天风证券研究所测算 核心测算依据： 21年大全、通威、新特 硅料出货量（扣除少数股东权益）分别 约 9.1、 8.2、 7.1万吨；完全成本分别为 4.6、 4.5、 5万元 /吨； 平均硅料售价（不含税）为 10万元 /吨。则： 通威： 硅料 42亿净利润，电池片出货 30GW+单瓦净利 0.025元，电站、水产等业务 9亿元，预计公司 21年总利润约 58亿元， 当下市值对应 29X PE。 大全： 21年利润约 40亿， 对应美股估值约 8X PE。 新特： 硅料 31亿净利；假设 21年 ECC项目 1.7GW， BOO项目 1GW，对应净利润约 3亿元。 总利润约 34亿，对应港股估值 4X PE。 图： 21、 22年公司业绩预测及动态估值 18 电池组件处于盈利底部，使一体化企业也处于历史低点 数据来源： Wind, 公司公告，天风证券研究所 注 ： 隆基乐叶为年报子公司数据，各公司当前 盈利均为测算值 前文复盘已可看出，电池组件环节盈利处于低点，而从一体化代表企业的净利润来看， 当前主要一体化企业已处于历史盈利底部 ， 如晶科、晶澳 20Q4以来净利率水平降至低于 2%，单瓦盈利仅 3分或更低。 图：一体化企业净利率处于历史较低位置 图：一体化企业的单瓦盈利处于历史底部 4.3% 8.5% 0.5% 1.6% 3.1% 1.0% 2.7% 2.2% 3.3% 0.2% 0.8% -0.1% 0.0% 4.5% 4.6% 1.5% 6.3% 9.9% 5.5% 2.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 当前 晶科 阿特斯 隆基乐叶 晶澳 0.10 0.08 0.13 0.00 0.02 (0.00) (0.01) 0.15 0.07 0.08 0.11 0.09 0.03 0.15 0.28 0.01 0.04 0.06 0.02 0.21 0.09 0.09 0.16 0.12 0.10 (0.05) 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 2015 2016 2017 2018 2019 2020 当前 隆基乐叶 晶澳 晶科 阿特斯 19 一体化盈利边际向上：价格端随海外收入占比提升而提升，成本端随一体化产能配比提升而下 降 数据来源： Wind，公司官网，天风证券研究所 图： A公司一体化有效产能配比情况（ GW） 图： A公司一体化盈利受产能配比和海外收入占比影响（元 /W） 要预判一体化盈利回升幅度，首先要考虑 一体化 代表企业盈利变化的驱动因素 成本与价格 。 过去看，一体化 成本与硅片、电池、组件三个环节的产能配比相关 ，晶澳 2018年后硅片产能配比从不足 50%提升至 80%+，使成 本明显降低； 随海外市场拓展 ，晶澳海外收入占比从 50%提升至 70%， 组件均价得以提升 ；两端影响下，公司 18年后盈利上行。 展望未来，当前龙头一体化厂商硅片与组件产能配比基本达到了 80%， 21年可凭硅片产能保障利润； 疫后复苏将使海外装机需 求反弹式增长，进而 提升组件销售均价 ，因此后续盈利有望回升；长期看，一体化企业凭稳健运营优势可 持续扩大份额，实现 量利双增。 1.3 2.0 2.6 5.5 9.8 14.6 3.6 5.0 6.0 6.9 8.4 13.7 3.4 4.7 6.3 7.6 9.0 16.4 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 硅片 电池 组件 0.17 0.21 0.02 0.11 0.11 0.09 0.10 0.09 0.09 0.06 0.15 0.07 0.08 0.11 0.09 47% 50% 57% 72% 69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 2016 2017 2018 2019 2020 硅片龙头净利 电池龙头净利 一体化实际净利 海外收入占比 20 一体化盈利 弹性 测算：由 IRR与电价确定装机成本，再从 BOS成本反推组件价格 数据来源： Wind，天风证券研究所 图：整体测算思路 图：电站 IRR测算基础假设 对 22年进行一体化盈利推演 ，则主要由以下逻辑得出： 组件环节盈利 =组件价格 -组件成本 -组件税费，组件价格 =装机成本 / （ 1+EPC毛利率） -BOS成本，装机成本可由 IRR与上网电价反推。 IRR： IRR是电站建设方对后续电站运营的预期收益率，主要受电站建设的初始装机成本、上网电价、发电小时数、融资利率等 因素影响。此前下游对 IRR普遍预期在 8%+，但经历 21年的博弈后，预计这一预期将下调至 6.5%左右。 上网电价：后续国内上网电价主要由竞价确定，参考 19-20年地面电站竞价项目每年电价降幅为 3分 /kWh左右，近期广西竞价 上网规则电价降幅上限为 1分 /kWh，预计 22年电价降幅在 1-2分 /kWh。 装机成本：假设电站容配比 1.05，贷款比例 70%，贷款利率 4.5%， 15年等额本息，电站净利率 20%，利用小时数 1200h， IRR要求 为 6.5%， EPC厂商毛利率 10%，则 在 0.3585、 0.3485元 /kWh的电价条件下，装机成本分别为 3.88、 3.75元 /W。 项目 单位 数值 容配比 1.05 贷款比例 70% 还款方式 等额本息 15年 贷款利率 4.5% 电站净利率 20% 利用小时数 小时 1200 增值税率 13% 所得税率 25% IRR 装机成本 上网电价 EPC毛利率 BOS成本 组件价格组件税费率 组件成本 组件盈利 假设 10% 假设较 20 年降 10% 假设 12% 假设 6.5% 假设较 21年降1-2分 中性预期下 1.05元 /W 中性预期下 0.09元 /W 21 一体化盈利弹性测算：假设 BOS成本相较 20年降低 10%，则组件价格中枢在 1.46元 /W 数据来源： Wind， CPIA，天风证券研究所 图： BOS成本假设 图 ：一体化企业成本费用假设 项目 单位 数值 硅耗 g/W 2.90 硅料价格 元 /kg 90.0 硅成本 元 /W 0.26 硅片非硅成本 元 /W 0.12 电池非硅成本 元 /W 0.20 组件非硅成本 元 /W 0.47 2mm玻璃价格 元 /平米 17 EVA胶膜价格 元 /平米 11 POE胶膜价格 元 /平米 11 组件面积 平米 /W 0.00439 组件其他非硅成本 元 /W 0.28 税费率 12% 参考历史数据，并考虑政策对降低土地、电网接入成本的支持， 假设 22年 BOS成本相较 20年降低 10%，则 BOS成本为 2.18元 /W， 进而终端对 组件含税价 的接纳范围在 1.39-1.53元 /W， 中枢为 1.46元 /W。 一体化组件成本、税费方面，我们做如下假设： 硅成本假设： 硅耗 2.9g/W，假设硅料含税价中枢在 90元 /kg， 对应硅成本为 0.26元 /W。 非硅成本假设： 假设 2mm玻璃、 EVA、 POE胶膜含税价格中枢分别在 17元 /平、 11元 /平、 11元 /平，则组件非硅约在 0.47元 /W。 税费率假设： 参考一体化厂商的税费率情况，假设一体化组件税费率为 12%。 （单位：元 /W） 2018 2019 2020 假设 20-22年年均降幅 2022E 管理费用 0.32 0.30 0.26 0.21 YOY -4.8% -16.3% -10.0% 电网接入成本 0.34 0.30 0.24 0.17 YOY -10.4% -22.6% -15.0% 一次性土地费用 0.18 0.19 0.19 0.18 YOY 5.8% -0.2% -3.0% 电缆价格 0.25 0.24 0.21 0.20 YOY -5.1% -11.5% -3.0% 二次设备 0.09 0.08 0.08 0.07 YOY -14.2% 0.0% -3.0% 一次设备 0.50 0.50 0.41 0.38 YOY 0.0% -18.0% -3.5% 建安费用 0.75 0.72 0.62 0.58 YOY -3.5% -13.8% -3.5% 固定式支架 0.36 0.32 0.31 0.29 YOY -10.0% -4.3% -3.0% 逆变器 0.13 0.13 0.11 0.10 YOY 0.0% -17.5% -5.0% BOS成本合计 2.92 2.80 2.42 2.18 YOY -4.3% -13.3% -5.1% 22 一体化盈利弹性测算：若 22年上网电价降低 1.5分，则中性预期下一体化盈利 0.09元 /W 数据来源： Wind，天风证券研究所 图：当电价降低 1分 /kWh时，一体化组件盈利中枢在 0.14元 /W 图：当电价降低 2分 /kWh时，一体化组件盈利中枢在 0.04元 /W 考虑到硅料、玻璃价格变动较大，以及竞价并网政策尚未 完全落地，我们对一体化组件盈利进行了敏感性测算，结 果 如下： 在悲观预期下，电价降低 2分 /kWh，一体化组件盈利为 0.04 元 /W；在乐观预期下，电价降低 1分 /kWh，一体化组件盈 利为 0.14元 /kWh；而在 中性预期下，电价降低 1.5分 /kWh， 一体化组件盈利为 0.09元 /W，是当前 3分 /W的 3倍，盈利弹 性较大。 硅料价格（元 /kg） 2mm玻璃 价格（元 /平 米） 组件盈利 （元 /W） 80 85 90