运动鞋代工行业深度研究报告：黄金赛道持续坚挺壁垒高筑强者恒强.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 运动鞋代工 行业深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 黄金赛道持续坚挺，壁垒高筑强者恒强 赛道透析：专业化分工下的成长秘诀 。 1） 代工厂 环节 ：代工厂 的出现是以更 高效可批量的制造优化产业链效率，以高效的生产制造布局形成口碑拓展客 户，新客户拓展和老客户订单的增长构成收入的表观驱动力，背后是产品生产 能力、质量与稳定性、交货速度、成本控制等系列指标构筑的综合竞争力，若 可形成技术溢价和壁垒，则可在产业链利润分配中获取更高话语权并绑定优质 客户，而极致的成本控制和运营管理效率是盈利弹性的 重要 来源。 2） 运动鞋 服产业 ： 运动鞋服行业 经过充分的竞争， 成 为纺织服装这一成熟行业的优质赛 道 ， 产业链分工清晰明确并不断深化，上游供应商、中游制造商、下游品牌商 和渠道商各环节均角逐出成熟 龙头，各环节龙头企业强强联合深化壁垒。 空间体量：黄金赛道持续坚挺 。 1）运动鞋行业体量： 从终端零售规模来看， 目前 全球 运动鞋服行业终端体量约 3000 亿美元，以个位数增速中枢持续扩容 ， 其中 运动鞋履市场规模 逾千 亿美元，复合增长率 约 10%， 品类渗透率有望上行 进而带动销量提升，人均消费水平长期 具 有较大提升空间，行业保持强劲增长 可期，上游代工环节有望相应受益 。 2）代工环节测算 ： 参考国内外头部品牌 及尾部品牌加价率， 以 4.5 倍加价倍率为行业平均水平进行测算， 预计 运动鞋 代工环节市场规模约 374 亿美元， 出厂 均价为 133 元 /双，对应销量约 20 亿双， 销量端履渗透率约 8%。我们认为，运动鞋代工环节体量有望随终端景气行情 持续上行，扩容的主要驱动力为运动鞋品类渗透率的持续提升。在中性 /乐观 / 悲观假设下，未来 5 年运动鞋代工环节体量分别为 600+/900+/400+亿美元。 格局之争：壁垒高筑强者恒强 。 1）壁垒高筑： 相比运动服饰， 运动鞋 为三维 立体形态 结构复杂，原料、生产工序较多， 劳动密集型特征更为显著 ，行业进 入壁垒和经营壁垒较高， 因此 参与者相对较少 。 具体从财务数据映射来看 ， 制 衣企业可向上游原材料延展盈利 较强 ，制鞋企业深耕制造高周转高杠杆 ROE 亮眼。此外， 运动鞋行业下游品牌格局清晰稳定，行业 CR5 高达 76%， 优质 客户资源 稀缺 。 近年耐克和阿迪达斯两大巨头持续精简供应商数量， 中小供应 商及新进入者在客户资源方面难度加大 ， 头部代工厂有望强者更强。 2）头部 角逐 ： 台企垄断运动鞋代工环节 ， 目前 头部 运动鞋代工厂 主要 为裕元集团、丰 泰企业和华利股份。裕元资历最深体量最大， 代工 +自有品牌并举，代工方面 品类丰富 客户层级众多 ； 丰泰绑定耐克充分受益 ； 华利 为 后起之秀 ， 定位低价 高频偏标品的运动休闲鞋， 资源优质且不会对单一客户形成依赖 ， 盈利能力和 增长势头同业领先 。 3） 份额 测算 ： 以不受疫情影响的 2019 年数据为基准进行 测算 ， 销售规模层面， 裕元、丰泰和华利市占率分别为 16%/7%/6%， 销量层 面 分别为 16%/6%/9%。 华利产量增速高达 20.1%跑赢行业，叠加近两年扩产 扩客户红利释放，市场份额有望持续提升。 华利集团：后起之秀，扩张红利期 。 我们认为，华利目前处于快速增长崛起红 利期，市占率有望持续提升，驱动力主要为： 1）运动鞋行业终端赛道景气： 行业渗透率增长下头部品牌加速放量，华利相应受益； 2）耐克订单增长 ：目 前华利客户除耐克外均做到第一大供应商，充分证明华利生产制造能力和运营 效率。华利优势主力产品 普适性较强的基础款，亦为耐克后续布局重点品 类，未来在耐克内部订单量有望快速增长； 3）优质客户拓展 ：华利客户实力 强口碑佳，客户拓展能力优， 2012 年合作耐克后订单持续增长，后续无新增 供应商；品牌安德玛仅合作一年就成为第一大供应商。未来有望持续拓展国际 头部优质客户。 4）产能扩张能力强，加速放量 。公司近两年加速扩产， 2019 年鞋履产量超 1.8 亿双。上市后公司募投资金用于产能建设的规模拟达 38.78 亿元，项目产品投产后 预计新增年产能 1118 万双，实现 12.38 亿元销售收入， 实现内部收益率 23.55%，中短期增速或将维持强劲势头加速放量 。 风险提示 ： 海内外疫情反复冲击终端；核心客户订单下滑；中美贸易战加剧 。 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： 执业编号： S0360518110002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 60 1.49 总市值 (亿元 ) 4,533.81 0.54 流通市值 (亿元 ) 2,745.52 0.43 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.58 0.52 7.6 相对表现 -1.97 -3.86 -21.77 -9% 10% 29% 48% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-14 2021-04-30 沪深 300 服装家纺 华创证券研究所 行业研究 鞋帽 2021 年 05 月 16 日 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 从代工环节宏观层面出发， 多维度 解析运动鞋代工赛道优质属性 。 本篇报告从 产业链中代工环节特征、运动鞋消费及生产属性、终端消费趋势、 头部竞品对 比等角度，纵向复盘横向对标， 全方位解析运动鞋代工行业赛道 特征 。 我们认 为，运动鞋产业链成熟分配机制合理，代工重要性凸显， 行业壁垒高筑格局清 晰， 有望受益终端景气行情持续扩容 ，头部企业优势凸显强者恒强。 投资 逻辑 聚焦运动鞋代工行业， 重点探讨行业体量空间及竞争格局 。 本篇 报告首先从消 费品代工环节出发，透析代工企业成长的关键要素 。 进而立足 产品属性和行业 生命周期，深入分析当下运动鞋服行业产业链各环节布局。在此基础上，报告 重点探讨运动鞋代工环节 空间体量和竞争格局，从终端体量及发展趋势入手测 算代工体量，从历史沿革、 行业壁垒、 头部财务 /经营策略 对比、份额测算 等 维度分析行业格局。我们认为，运动鞋功能性、普适性强有望持续渗透，代工 环节有望受益于终端景气增速 稳步扩容。行业进入壁垒、经营壁垒较高，参与 者相对有限利好集中。同时优质客户资源稀缺难以获取，强化行业壁垒利好头 部。华利处于产能释放和头部客户放量期，中短期扩张红利优势尽显。 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、赛道透析：专业化分工下的成长秘诀 . 6 （一）聚焦代工：专业化分工下的成长秘诀 . 6 （二）运动鞋服：产业成熟，强强联合 . 6 二、空间体量：黄金赛道持续坚挺 . 7 （一）运动鞋服概览：优质赛道，增速坚 挺 . 7 （二）运动鞋：千亿规模，持续渗透 . 9 （三）代工环节行业空间测算 . 11 三、格局之争：壁垒高筑强者恒强 . 14 （一）壁垒高筑：进入 &经营壁垒高筑， 优质客户资源稀缺 . 14 （二）头部角逐：台企垄断，强者恒强 . 16 （三）代工环节市场份额测算 . 19 四、华利集团：后起之秀，扩张红利期 . 19 五、风险提示 . 20 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 轻工纺服相关细分赛道成熟代工厂与品牌布局 . 6 图表 2 头部运动鞋服品牌的外包比例（ %） . 7 图表 3 运动鞋服行业产业链布局 . 7 图表 4 运动鞋服满足全年龄段、多场景需求 . 8 图表 5 全球运动鞋服 市场规模及增速（亿美元， %） . 8 图表 6 全球运动鞋服与非运动鞋服增速对比（ %） . 8 图表 7 国内各细分市场未来五年预计复合增速（ %） . 8 图表 8 运动鞋和运动衣市场规模（亿美元） . 9 图表 9 全球运动鞋与运动衣市场增速对比（ %） . 9 图表 10 全球运 动服饰和运动鞋占比（ %） . 9 图表 11 主要运动服饰品牌企业鞋类占比（ %） . 9 图表 12 运动鞋品类细分 . 10 图表 13 全球运动鞋履市场规模（亿美元， %） . 10 图表 14 全球运动鞋规模对总体鞋类规模的占比（ %） . 10 图表 15 2018 年全球运动鞋服各国占比（ %） . 11 图表 16 全球各国运动鞋服渗透率及预测（ %） . 11 图表 17 2018 年各国人均运动服饰花费对比（美元） . 11 图表 18 全球运动鞋履终端市场规模预计（亿美元， %） . 11 图表 19 运动鞋代工环节市场空间测算（中性假设） . 12 图表 20 运动鞋代工环节市场空间测算（乐观假设） . 13 图表 21 运动鞋代工环节市场空间测算（悲观假设） . 13 图表 22 运动鞋和运动服饰生产流程对比 . 14 图表 23 主要制鞋和制衣代工企业 ROE 拆解对比 . 15 图表 24 下游品牌商竞争格局（ %） . 15 图表 25 品牌商对生产商考察因素 . 15 图表 26 耐克供应商数量 （家） . 16 图表 27 阿迪达斯供应商数量（家） . 16 图表 28 2019 年鞋履制造产业全球分布状况 . 16 图表 29 耐克、阿迪达斯 2019 年鞋类产能分布（ %） . 16 图表 30 头部运动鞋制造商崛起历程 . 17 图表 31 2019 年同业 鞋履制造业务收入对比（亿元） . 18 图表 32 同业鞋履制造业务收入增速对比（ %） . 18 图表 33 运动鞋代工企业制造业务均价对比（元 /双） . 18 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 运动鞋代工企业制造业务销量对比（亿双） . 18 图表 35 华利运动鞋不同品类经营数据对比 . 18 图表 36 各代工 厂制鞋业务收入份额测算（ %） . 19 图表 37 各代工厂制鞋业务销量份额测算（ %） . 19 图表 38 公司产能扩张与募集资金规划 . 20 图表 39 越南鞋履生产基地扩产建设项目概况及经济效益分析 . 20 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 赛道透析：专业化分工下的成长秘诀 （一）聚焦代工：专业化分工下的成长秘诀 产业链专业化分工渐成趋势， 成熟产业链强生产与大品牌强强联合，壁垒深化 实现对产 业链利润的合理分配 。 消费品在产品研发、生产、销售等过程中涉及众多环节，品牌直 接面向消费者，是消费者和商家之间的信用契约，一旦品牌对某一细分品类实现绑定和 强背书，品牌则可凭借消费者信任、情感赚取溢价，并更容易加深消费者认知，强化粘 性复购并不断拓宽受众。产品是品牌的主体和直观表达，其生产制造所依赖的原材料、 人力、设备、管理构成重资产，全产业链布局下负重高管理边界有限。为实现利益最大 化和效率最高化，细分赛道产业链专业化分工渐成趋势。消费品领域中， 电子消费品、 服装、化妆品、卫生护理 、电子烟 等 细分赛道均跑出大市值代工厂和成熟品牌商，成熟 产业链上强生产与大品牌强强联合，深化赛道壁垒并稳定产业链各环节格局，实现对产 业链利润的合理分配机制。 代工厂的出现是以更高效可批量的制造优化产业链效率，其 产品标准化程度、技术迭代 速度、人力依赖程度以及政策等与产业链 的 分工 和议价 密切相关， 不同品类不同消费属 性下，企业根据自身资源禀赋和发展阶段形成对产业链部分环节的布局，形成不同的创 收和盈利模式。 代工厂没有品牌端与消费者长期积淀的粘性，以高效的生产制造布局形 成口碑拓展客户，新客户拓展和老客户订单的增长构成收入的表观驱动力，背后是产品 生产能力、质量与稳定性、交货速度、成本控制等系列指标构筑的综合竞争力，若可形 成技术溢价和壁垒，则可在产业链利润分配中获取更高话语权并绑定优质客户，而极致 的成本控制和运营管理效率是盈利弹性的 重要 来源。 图表 1 轻工纺服相关细分赛道成熟代工厂与品牌布局 资料来源：华创证券整理 （二）运动鞋 服：产业成熟，强强联合 运动鞋服产业各环节竞争充分格局清晰，各环节龙头强强联合深化壁垒， 专业化分工趋 势明显， 制造代工环节重要性凸显 。运动鞋服产业经过充分的竞争， 成 为纺织服装这一 成熟行业的优质赛道，产业链分工清晰明确并不断深化，上游供应商、中游制造商、下 游品牌商和渠道商各环节均角逐出成熟龙头，各环节龙头企业强强联合深化壁垒。 品牌 商 链接终端消费群体具备粘性，议价能力较高分得较高利润，加价倍率在 4-8 倍之间； 代工生产环节利润主要来源于配合品牌规模化生产、辅助部分研发、原材料创新，毛利 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 率约 20%-30%，渠道商 滔搏 、宝胜 毛利率约 30%-40%。目前全球头部品牌着力于品牌建 设，上游多采用代工委托的专业分工模式，如 Nike、 Adidas、 VF、 Deckers、 Puma 等 ， 安踏、特步等本土鞋企也逐渐降低自产比例。在该趋势下，制造商和品牌商相互依存， 因此知名品牌商多倾向于和各项实力过硬的大型制造商合作，专业化分工趋势明确，代 工制造环节重要性凸显。 图表 2 头部运动鞋服品牌的外包比例（ %） 资料来源：各公司年报、华创证券 图表 3 运动鞋服行业产业链 布局 资料来源：各公司年报、 华利 集团 招股说明书 、华创证券 二、空间体量：黄金赛道持续坚挺 （一）运动鞋服概览：优质赛道，增速坚挺 赛道概览：运动鞋服 赛道属性优质 体量庞大，增速领跑持续坚挺 。 目前 运动鞋服行业全 球行业终端体量约 3000 亿美元，以单个位数增速中枢持续扩容。相比一般服饰，运动鞋 服行业产品相对标品，不赋予产品特有的身份归属和风格编码，款式、色彩搭配和时尚 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 耐克 阿迪达斯 安踏 特步 361度 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 元素为辅助作用，运动消费场景下产品损耗和更换比例更高，产品技术和性能的快速提 升促进产品更新迭代，叠加头部品牌效应，产品复购率较高。同时，运动鞋服适应场景 多样化，可满足竞技运动、日常运动、日常休闲、时尚休闲和度假旅游等多个场景需求。 在运动休闲的新趋势下，运动服饰凭借较高的舒适性进入日常生活。因此，运动鞋服行 业突破性别、年龄、风格、消费场景的限制，客户群体基数较大，行业增速高于非运动 鞋服行业，未来 复合 增速仍有望领跑各类服饰细分赛道。现代生活健康生活理念逐渐提 升，全民健身热潮带动全球运动鞋服市场增长，产品渗透率有 望持续提升，终端持续景 气坚挺。 图表 4 运动鞋服满足全年龄段、多场景需求 图表 5 全球运动鞋服市场规模及增速 （ 亿美元， %） 资料来源： 峰瑞资本 微信公众号、腾讯新闻、华创证券 资料来源： Euromonitor、华创证券 图表 6 全球运动鞋服与非运动鞋服增速对比（ %） 图表 7 国内 各细分市场未来五年预计复合增速（ %） 资料来源： Euromonitor、 华创证券 资料来源： 前瞻产业研究院中国体育用品行业发展前景与投资战 略规划分析报告、华创证券 运动鞋与运动衣：两分天下增速共振，鞋聚焦技术增速略强 。具体从运动服饰和运动鞋 来看，根据欧睿数据， 2020 年全球运动服饰规模约 1741 亿美元，运动鞋市场约 1184.5 亿美元，运动服饰类体量略大，占比常年维持在 60%以上，二者增速变动趋势基本一致， 运动鞋增速略高于运动服饰，近三年增速中枢近 10%，因此在运动鞋服中占比持续提升， 2007 年至 2020 年提升 3pcts 至 40%，未来占比有望持续提升。具体从头部企业收入结构 来看，全球第一品牌耐克以功能性著称，技术含量较高的鞋类占比高达 65.5%，第二大 品牌阿迪达斯和主打跑步的特步鞋类占比分别为 56%/62%。安踏中以时尚闻名的子品牌 FILA 近年增长强劲， 服饰占比高， 因此鞋类占比仅 35.8%，李宁鞋类占比约 44%，二者 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E 2023E 2025E 全球运动鞋服市场规模 /左轴 YoY/右轴 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 运动鞋服 YoY 非运动鞋服 YoY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 童装 运动装 睡衣 内衣 女装 男装 外套 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 2020 年鞋类 占比均有所提升，未来国产品牌功能性持续强化下，鞋类占比有望进一步提 升。 图表 8 运动鞋和运动衣市场规模（亿美元） 图表 9 全球运动鞋与运动衣市场增速对比（ %） 资料来源： Euromonitor、华创证券 资料来源： Euromonitor、华创证券 图表 10 全球运动服饰和运动鞋占比（ %） 图表 11 主要运动服饰品牌企业鞋类占比（ %） 资料来源： Euromonitor、华创证券 资料来源：各企业财务报告、华创证券 （二）运动鞋：千亿规模，持续渗透 赛道细分： 主力品类运动休闲鞋 受众多、适用场景更广，运动融入生活背景下有望持续 放量 。 从细分品类来看，根据消费场景和鞋型特征，运动鞋又可具体细分为运动鞋、休 闲鞋、户外鞋靴、运动凉鞋 /拖鞋等类型，其中运动鞋和休闲鞋受众最广，运动鞋更强调 功能性，多为大众型运动适穿鞋类，为头部品牌主力产品，多与相关细分领域顶级运动 明星 /赛事联合营销，例如 跑步鞋、健走鞋、篮球鞋、足球鞋 等。休闲鞋主要为板鞋、偏 休闲的运动鞋类，该类产品的出现和推广为运动融入生活、追求健康舒适生活的产物， 技术相对基础，功能性、舒适性、时尚性并举，多适用于日常生活和轻型运动场景。此 外，在小众专业运动兴起背景下， 雪靴、登山靴、徒步鞋 等户外鞋靴亦占据部分市场。 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 3,500.0 4,000.0 4,500.0 全球运动衣市场 全球运动鞋市场 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球运动衣市场 YoY 全球运动鞋市场 YoY 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球运动衣市场占比 全球运动鞋市场占比 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Nike Adidas 安踏 李宁 特步 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 12 运动鞋品类细分 资料来源：华利 集团 招股说明书、华创证券 现有规模： 民生必选消费品，运动融入生活趋势下终端规模逾千亿 美元 。民生消费必需 品的属性叠加健康意识增强及运动风气盛行 下 ，全球运动鞋履行业市场规模巨大且增速 较快。全球运动鞋履市场规模从 2009 年 625 亿美元增至 2018 年 1465 亿美元，复合增长 率超 9.9%， 2015 年以来呈加速上升趋势， 2018 年增速高达 14.6%，且运动鞋服赛道增速 明显高于非运动鞋服赛道。根据欧睿数据库运动鞋和鞋履总类规模数据测算，运动鞋履 在鞋履总类中的占比从 2007 年的 26.6%提升 14.8pcts 至 41.4%。 图表 13 全球运动鞋履市场规模（亿美元， %） 图表 14 全球运动鞋 规模 对总体鞋类 规模 的占比（ %） 资料来源： Grand View Research、 转引自 华利集团招股说明书 ， 华 创证券 资料来源： Euromonitor、 华创证券 测算。注：数据为全球运动鞋 履消费规模在全球鞋履消费规模中的占比。 未来驱动： 品类 渗透率 有望上行进而带动销量提升 ， 人均消费水平长期仍有较大提升空 间，行业保持强劲增长可期， 上游代工环节有望相应受益。 受新冠肺炎疫情影响， 2020 年全球运动鞋需求量出现小幅下滑，市场规模降至 1608 亿美元，同比下降 4.57%。短期 来看，随 着健康生活理念深化， 居家运动和网络消费活动 持续 增加， 2021 年运动鞋履行 业有望迎来 反弹式 复苏 ，疫情催化下运动鞋品类渗透率有望加速上行 。中长期来看，世 界各国运动鞋服渗透率和人均消费水平持续提升趋势下 行业有望维持强劲增速。从运动 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2009202102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019E 市场规模（亿美元 /左轴） 增长率（ %/右轴） 26.6% 27.0% 27.4% 27.5% 27.9% 28.1% 28.3% 29.7% 31.6% 33.3% 34.8% 36.8% 38.7% 41.4% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 鞋服市场来看，美国占比 35%远超其他国家，市场发展相对成熟，渗透率、消费水平方 面全球领先。渗透率方面，美国渗透率超 35%，中国、日本、英国均在 20%以下， 未来 有望持续提升，并带动运动鞋销量提升驱动行业强劲增长 。人均消费方面，印度 /中国每 年人均鞋履购买量为 1.86/2.87 双，显著低于美国 /日本人均鞋履购买量 7.20/5.55 双，英 国 /德国 /日本 /中国人均运动鞋服消费水平不足美国一半， 长期看 仍 具 有较大提升空间。 根据前瞻产业研究院预计， 2021-2025 年增速保持在 14%以上， 2025 年全球运动鞋市场 规模或将达到 3791 亿美元左右 ，上游代工环节有望相应受益 。 图表 15 2018 年全球运动鞋服各国占比（ %） 图表 16 全球各国运动鞋服渗透率及预测（ %） 资料来源： 华利 集团 招股说明书、华创证券 资料来源： FN 国际鞋报 中国运动鞋产业数据分析及预测 图表 17 2018 年各国人均运动服饰花费对比（美元） 图表 18 全球运动鞋履终端市场规模预计（亿美元， %） 资料来源： Euromonitor， 转引自 前瞻产业研究院 2018 年中国体 育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告、华创证券 资料来源：前瞻产业研究院、华利集团招股说明书、华创证券 测算 （三） 代工环节行业空间测算 代工环节行业体量约 300-400 亿美元，预计 运动鞋品类渗透率 为 行业扩容 主要看点， 乐 观假设下 2025 年 行业有望扩容至 900+亿美元 。 运动鞋行业发展成熟，产业链利润 分配 基本定型 ， 代工厂出厂价到终端的加价率基本稳定， 因此 我们根据运动鞋终端市场发展 趋势及特征 测算代工环节市场规模。 根据 2019 年稳态情况，我们预计运动鞋代工行业体 量为 374 亿美元，代工均价为 133 元 /双，对应销量 约 20 亿双，当年全球鞋履总产量 243 亿双，推测运动鞋 销量端 履渗透率约 8%。 我们认为， 运动鞋代工环节体量有望随终端景 气行情持续上行，扩容的主要驱动力为 运动鞋品类渗透率的持续提升 。 在中性 /乐观 /悲观 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 美国 中国 日本 英国 德国 法国 韩国 357.1 169.1 153.7 110.6 44.7 29.8 0 50 100 150 200 250 300 350 400 美国 英国 德国 日本 全球 中国 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 市场规模（亿美元 /左轴） 增长率（ %/右轴） 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 假设 下 ，未来 5 年运动鞋代工环节体量 分别为 600+/900+/400+亿美元 。 具体测算 基本假 设 为 ： 1） 加价率 假设 ： 假设 运动鞋 行业平均加价率为 4.5， 根据华利集团招股书披露的运动鞋 终端市场规模倒算代工 环节历史数据 ， 并 根据招股书运动鞋代工厂均价倒算 历史终端均 价及销量数据 ； 2） 鞋履 销量及单价 假设 ： 以全球鞋履产量拟合销量数据 ， 结合 疫情后小幅反弹行情 及 历 史增速外推未来增速 ； 根据历史数据 及行业情况 ，我们认为 鞋履 产量 /销量 总体增长与人 口及经济增长 保持一致，假设未来以低个位数保持自然增长； 运动鞋品类 成熟 单价提升 趋缓，假设增速中枢为 1%； 3） 运动鞋 销量端 渗透率假设 ： 根据倒算的运动鞋数量及全球鞋履产量数据计算运动鞋渗 透率 。 我们认为，健康舒适生活理念 下 运动生活化 趋势渐显，运动鞋渗透率提升为行业 主要驱动力。我们以此为核心假设变量，分中性、乐观和悲观三种情景分别测算运动鞋 代工环节市场空间 ； 4）汇率 假设 ： 以每年年末的时点汇率进行换算，并假设 未来 汇率与 2020 年末一致。 *注：测算表格中： 1）加粗 数据 为招股书和 Wind 披露的已知数据； 2）蓝色底纹为 基本 假设数据； 3）绿色底纹为核心变量 假设 ； 4）红色数据为测算结果 ； 5）其余数据 为 计算 得出 。 中性假设 ： 预计运动鞋代工环节 以低双位数增速扩容，未来 5 年 或 有 翻倍空间。 根据历 史渗透率提升水平， 假设运动鞋履渗透率以 每年 1%的幅度提升 ，未来 5 年以内由 8%提 升至 13%，对应销量端增速保持在低双位数水平，出厂端及终端单价保持稳定 小幅提升， 对应整体代工环节及终端增速中枢为低双位数，代工体量由 300 亿美元 +提升至 600 亿美 元 +，行业或有翻倍空间。 图表 19 运动鞋代工环节市场空间测算 （中性假设） 项目 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 运动鞋履终端规模（亿美元） 1279 1465 1685 1432.25 1752.73 2025.96 2295.86 2554.92 2823.46 YoY（ %） 13.6% 14.5% 15.0% -15.0% 22.4% 15.6% 13.3% 11.3% 10.5% 运动鞋履代工厂规模（亿美元） 284.22 325.56 374.44 318.28 389.50 450.21 510.19 567.76 627.44 代工厂均价（元 /双） 136.93 132.97 133.14 132.33 132.3 133.7 135.0 136.3 137.7 YoY（ %） - -3% 0% -1% 0% 1% 1% 1% 1% 全球运动鞋履均价（亿元 /双） 616.19 598.37 599.13 595.49 595.49 601.44 607.45 613.53 619.66 全球鞋履产量（亿双） 236 242 243 196.83 212.58 218.95 223.33 225.57 227.82 YoY（ %） - 3% 0% -19% 8% 3% 2% 1% 1% 运动鞋渗透率（ %） 6% 7% 8% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 运动鞋销量（亿双） 13.5 16.8 19.7 15.6 19.13 21.90 24.57 27.07 29.62 YoY（ %） - 25% 17% -21% 22% 14% 12% 10% 9% 人民币兑美元汇率 6.50 6.88 7.00 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 资料来源： 华利集团招股说明书、 Wind、 华创证券 测算 乐观假设：预计 疫情催化下 运动鞋 加速渗透， 代工环节 增速中枢约 20%，未来 5 年 有望 扩容至 900 亿美元以上 。 若疫情催化下 运动生活化趋势加快 ，假设运动鞋履渗透率以每 年 2%-3%的幅度提升 ，未来 5 年以内由 8%提升至 20%，对应销量端增速 维持在 15%以 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 上 ，出厂端及终端单价保持稳定小幅提升，对应整体代工环节及终端增速中枢 约 20%， 代工体量由 300 亿美元 +提升至 900 亿美元 +。 图表 20 运动鞋代工环节市场空间测算（乐观假设） 项目 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 运动鞋履终端规模（亿美元） 1279 1465 1685 1432.25 1947.48 2532.45 3130.72 3725.92 4343.78 YoY（ %） 13.6% 14.5% 15.0% -15.0% 36.0% 30.0% 23.6% 19.0% 16.6% 运动鞋履代工厂规模（亿美元） 284.22 325.56 374.44 318.28 432.77 562.77 695.72 827.98 965.29 代工厂均价（元 /双） 136.93 132.97 133.14 132.33 132.3 133.7 135.0 136.3 137.7 YoY（ %） - -3% 0% -1% 0% 1% 1% 1% 1% 全球运动鞋履均价（亿元 /双） 616.19 598.37 599.13 595.49 595.49 601.44 607.45 613.53 619.66 全球鞋履产量（亿双） 236 242 243 196.83 212.58 218.95 223.33 225.57 227.82 YoY（ %） - 3% 0% -19% 8% 3% 2% 1% 1% 运动鞋渗透率（ %） 6% 7% 8% 8% 10% 13% 15% 18% 20% 运动鞋销量（亿双） 13.5 16.8 19.7 15.6 21.26 27.37 33.50 39.47 45.56 YoY（ %） - 25% 17% -21% 36% 29% 22% 18% 15% 人民币兑美元汇率 6.50 6.88 7.00 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 资料来源：华利集团招股说明书、 Wind、华创证券测算 悲观假设： 假设 运动鞋 品类基本渗透充分， 代工环节以 个 位数增速扩容， 未来 5 年体量 约 400 亿美元 。 假设运动鞋品类已 相对成熟 充分渗透 ， 在鞋履市场中终极 形态下渗透率 为 10%左右， 假设运动鞋履渗透率 以每年不足 1%的幅度缓慢提升 ，对应销量端增速保持 在 个位 数水平，出厂端及终端单价保持稳定，对应整体代工环节及终端增速中枢为 个 位 数，代工体量由 300 亿美元 +提升至 400 亿美元 +，行业 稳定扩容 。 图表 21 运动鞋代工环节市场空间测算（悲观假设） 项目 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 运动鞋履终端规模（亿美元） 1279 1465 1685 1432.25 1557.98 1681.55 1794.94 1894.90 1976.42 YoY（ %） 13.6% 14.5% 15.0% -15.0% 8.8% 7.9% 6.7% 5.6% 4.3% 运动鞋履代工厂规模（亿美元） 284.22 325.56 374.44 318.28 346.22 373.68 398.88 421.09 439.20 代工厂均价（元 /双） 136.93 132.97 133.14 132.33 132.3 133.7 135.0 136.3 137.7 YoY（ %） -3% 0% -1% 0% 1% 1% 1% 1% 全球运动鞋履均价（亿元 /双） 616.19 598.37 599.13 595.49 595.49 601.44 607.45 613.53 619.66 全球鞋履产量（亿双） 236 242 243 196.83 212.58 218.95 223.33 225.57 227.82 YoY（ %） 3% 0% -19% 8% 3% 2% 1% 1% 运动鞋渗透率（ %） 6% 7% 8% 8% 8% 8% 9% 9% 9% 运动鞋销量（亿双） 13.5 16.8 19.7 15.6 17.01 18.17 19.21 20.08 20.73 YoY（ %） 25% 17% -21% 9% 7% 6% 5% 3% 人民币兑美元汇率 6.50 6.88 7.00 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 资料来源：华利集团招股说明书、 Wind、华创证券测算 运动鞋代工 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 三、格局之争：壁垒高筑强者恒强 （一）壁垒高筑：进入 &经营壁垒高筑，优质客户资源稀缺 进入 &经营壁垒： 运动鞋结构复杂，原料、生产工序较多，自动化与人工相结合，行业 进入壁垒和经营壁垒较高， 行业参与者相对较少。 对比 运动鞋和服饰，运动鞋为三维立 体形态，相比平面形态的服装，运动鞋结构更为复杂，包括鞋面、鞋垫、防震片、底台、 大底，涉及原材料包括纺织布料、皮料 、包装材料及橡胶等，生产工序流程超过 180 道， 因此运动鞋功能性和技术含量更高，强调 缓冲、减震、防滑、高弹、力量推动等 性能， 较高行业进入壁垒下制鞋企业数量小于服装企业。此外，鞋子材料软弹性高，相比服装， 制鞋难以完全自动化。鞋底部分自动化水平较高，持续改良的工艺、夹 具 /制具的应用以 及定制化设备的布局持续拓宽头部鞋企护城河。同时，制鞋非标工序环节仍依赖密集人 工，熟练