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p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 重估复苏 2.0：雾散云开 东 兴策略深度研究 报告 分析师：林莎 执业证书编号： S1480521050001 联系方式： 010-66554151 研究助理：高天然 执业证书编号： S1480120070029 联系方式： 010-66554044 2021年 5月 17日 研究助理：耿梓瑜 执业证书编号： S1480120070028 联系方式： 010-66554044 研究助理：孙涤 执业证书编号： S1480121040003 联系方式： 010-66555181 sundi_ p2 东方财智 兴盛之源 摘 要 市场关注两大焦点：通胀和增长 。 大宗商品涨价创下十年新高 ， 涨价压力主要来自美国 ， 而国内下游生活资料 及 CPI仍处于低位 。 全球主要国家 PMI增速已经回到疫情以前的高点 ， 而国内则面临的是强劲的外需和疲软的 消费 。 涨价和复苏两个变量主导上半年资产价格 ， 资源品和周期股领涨全市场 。 当下市场的分歧点在于涨价是 否全面扩散及经济复苏的可持续性 。 通胀并非主要矛盾 。 云开雾散 ， 更应该重视的是 ， 全球经济从抗危机状态走向复苏新周期 ， 持续时间及幅度会 强于预期 。 去年中国经济在全球一枝独秀 ， 四季度之后市场开始反复讨论经济是否已经见顶 ， 出口何时回落 ， 但这些预期并没有成为现实 。 相反 ， 我们看到的是全球共振复苏的到来 。 这轮放松与 08年刺激的不同在于： 08 年全球大放水之后 ， 流动性滞留金融体系 ， 造成资产价格通胀和实体经济通缩并存 。 QE没有带来 “ 等量 ” 的 经济复苏 ， 最大的受益方是以美元计价的金融资产；而本轮美国因 “ 印钱 +补贴 ” 的刺激政策 ， 成为 2021年全 球复苏的发动机 。 第一 、 高增的个人可支配收入直接刺激实体需求 ， 供需缺口的扩大给全球其他国家提供了强 增长动力；第二 、 美国需求的后续储备动力充足 ， 居民可支配收入与实际支出之间的剪刀差仍处于高位 。 所以 我们看到今年以来中国的出口能延续高增的态势 。 重估复苏 2.0：企业盈利是所有回报的来源 。 流动性的扰动已是一张明牌 ， 从经济复苏的动力出发来寻找超预 期 。 我们在 2020年 12月发布的策略展望 返璞归真 ， 重估复苏 中： “ 出口和制造业是支撑 2021年经济复苏的 重要力量 ” 。 当下 ， 更多微观数据证明产业链景气度将长于预期 。 第一 、 从上市公司口径来看 ， 上市公司的合 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p3 东方财智 兴盛之源 摘 要 同负债 /预收账款处于高位；第二 、 制造业资本开支和产能利用率自 20年 Q3以来至今呈现双重回升的趋势；第 三 、 资源品涨价带来制造业利润从下游到中上游转移 ， 尽管下游整体受损 ， 但部分龙头企业依然具备穿越涨价 周期的能力 ， 在 PPI见顶之后盈利向上弹性更大 。 不以传统分类来定义公司 ， 关注长期内生成长 。 部分行业和公司逐渐从国内需求定价转向全球需求定价 、 从 “ 顺经济周期而动 ” 转向 “ 穿越经济周期 ” 转变 。 新一轮复苏周期下 ， 不以传统行业分类进行配置 ， 更加注重 成长弹性和业绩成色 。 今年上半年商品和资源股全面上涨 、 大幅领先其余资产 ， 而在下半年景气度会逐渐向其 他领域扩散 ， 因涨价而造成的上下游利润重分配也将发生变化 。 具体来看 ， 上游资源的行情将从全面上涨转向 分化加大 ， 建议关注供需缺口能维持的 电解铝 、 钢铁冶炼 、 煤炭 ；下半年中下游行业的弹性更值得关注 ， 包括 成本转嫁能力强 、 能够穿越涨价周期的 电子 （ 半导体代工 、 封测及设备 ） 、 电新 （ 光伏 、 新能源汽车 ） 、 机械 （ 工业设备 ） 和轻工制造 （ 家居 ） ；而当 PPI见顶回落 ， 此前因成本端压力而受损严重 、 但行业需求旺盛的家 电 （ 白电 、 厨电 ） 、 汽车 （ 零部件 ） 有望否极泰来 。 风险提示： 行业景气度不达预期 ， 宏观经济超预期波动 ， 政策调控超预期 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p4 东方财智 兴盛之源 一、分歧：复胀还是通缩？ 二、全球新周期 三、把握复苏的脉络 目 录 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p5 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 分歧 之一 ：通胀之争 大宗屡创新高 图表 ： LME铜、铝均已达到近 10年来新高 资料来源： Wind、东兴证券研究所 图表 ：钢卷、原油价格处于历史高位 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2021年初 ， 大宗商品 价格迅速上涨 ， 铜 、 铝等更是创下十年新高 。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 LME铜 LME铝（右轴） 美元 /吨 美元 /吨 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 NYMEX美国钢卷 NYMEX原油（右轴） 美元 /桶 美元 /吨 备注：统计时间截至 2021年 5月 12日 p6 东方财智 兴盛之源 分歧 之一 ： 通胀之争 通胀源于海外 东兴证券股份有限公司证券研究报告 图表：美国铜价涨幅高于中国 资料来源： Wind、东兴证券研究所 备注：美国铜价以 COMEX铜计，中国铜价以 SHFE铜计。 统计截至 5月 10日 。 对比海内外资源品涨价幅度 ， 美国显著高于国内 。 以原油为例： 2021年 5月美国原油价格较 上年同期上涨超 160%， 我国仅为约 60%。 100 120 140 160 180 200 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 美国： 铜价 中国：铜价 图表：美国钢价、原油价格涨幅高于中国 资料来源： Wind、东兴证券研究所 注释：美国钢价以 NYMEX美国钢卷计，中国钢价以 SHFE热轧卷板计。 美国原油以 NYMEX原油计，中国原油以 SHFE-INE原油计。 50 100 150 200 250 300 350 美国：钢价 中国：钢价 美国：原油 中国：原油 p7 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 分歧 之一 ：通胀之争 中美背道而驰 图表：中国 生活资料、 CPI维持低位 资料来源： Wind、东兴证券研究所 图表：美国 核心 CPI创 1996年以来 新高 资料来源： Wind、东兴证券研究所 我国 CPI及 PPI生活分项仍然保持稳定 ， 美国高企的通胀并未向全球蔓延 。 CPI和 PPI构成分项 不同 ， 输入型通胀压力很难导致通胀水平全面抬升 。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 20 05 -01 20 05 -11 20 06 -09 20 07 -07 20 08 -05 20 09 -03 20 10 -01 20 10 -11 20 11 -09 20 12 -07 20 13 -05 20 14 -03 20 15 -01 20 15 -11 20 16 -09 20 17 -07 20 18 -05 20 19 -03 20 20 -01 20 20 -11 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源 (核心 CPI):当月同比 PPI:生活资料 :当月同比 % -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 19 96 -01 19 97 -01 19 98 -01 19 99 -01 20 00 -01 20 01 -01 20 02 -01 20 03 -01 20 04 -01 20 05 -01 20 06 -01 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 % p8 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 分歧 之二：是否是强复苏 全球向好 资料来源： Wind、东兴证券研究所 图表：全球摩根大通全球综合 PMI 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2020年下半年以来 ， 全球综合 PMI持续位于 50荣枯线以上 ， 超越疫情以前的水平 。 美欧日等经济体 ， 虽然疫情防控节奏不同 ， 但均逐步走出疫情阴影 ， 经济活动向好 。 图表：主要国家 PMI表现 25 30 35 40 45 50 55 60 20 15 -01 20 15 -05 20 15 -09 20 16 -01 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 摩根大通全球综合 PMI 摩根大通全球制造业 PMI产出 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 20 15 -01 20 15 -05 20 15 -09 20 16 -01 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 美国 ISM制造业 PMI产出 欧元区制造业 PMI 日本制造业 PMI p9 东方财智 兴盛之源 分歧 之二：是否是强复苏 中国外需强内需弱 东兴证券股份有限公司证券研究报告 图表 ： 4月出口继续超预期 资料来源： Wind、东兴证券研究所 注释： 2021年出口金额、社会消费品零售总额同比均为两年几何平均值。 图表 ：国内消费的复苏始终缓慢 资料来源： Wind、东兴证券研究所 4月出口金额同比增速两年均值为 34.30%， 大幅超出预期 ， 外需持续强劲 。 但国内消费复苏始终缓慢 ， 3月社零同比增速两年均值为 23.1%， 略逊于出口增速水平 。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 出口金额 :当月值 出口金额同比增速两年平均（右轴） 亿美元 % -10 -5 0 5 10 15 20 14 -02 20 14 -07 20 14 -12 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -05 20 20 -10 20 21 -03 社会消费品零售总额 :当月同比 城镇居民人均可支配收入 :实际累计同比 % p10 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 资产价格： 通胀 +复苏 主导 资料来源： Wind、东兴证券研究所 复苏带动需求增长 +通胀预期上行 =年初至今资源品价格领涨 。 图表：大类资产中，大宗表现最优 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 年初以来涨幅 备注：统计时间截至 2021年 5月 13日 p11 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 图表：周期股领涨，全面“杀估值”并未发生 资料来源： Wind、东兴证券研究所 注释：涨跌幅所取区间为 2021年 1月 1日 -2021年 5月 12日，当前市盈率为 2021年 5月 12日市盈率，年初市盈率为 2021年 1月 1日市盈率。 板块 涨跌幅（ %） 市盈率 (当前） 市盈率 (年初） 板块 涨跌幅（ %） 市盈率 (当前） 市盈率 (年初） 钢铁 33.80 19.48 14.00 汽车 1.83 28.59 31.05 煤炭 21.09 11.91 9.38 消费者服务 1.18 78.83 79.88 有色金属 14.54 42.90 35.89 银行 1.18 6.64 6.10 石油石化 9.15 25.75 23.21 房地产 0.95 7.83 8.19 纺织服装 8.85 20.09 16.56 食品饮料 -0.30 50.85 53.01 医药 8.19 45.59 42.88 传媒 -0.50 22.69 23.79 基础化工 7.12 33.59 28.99 机械 -2.19 29.39 29.87 建材 6.94 14.94 13.81 电力设备及新能源 -5.17 38.63 39.80 商贸零售 6.59 24.65 23.80 电子 -5.20 46.75 50.16 电力及公用事业 4.57 17.36 16.13 计算机 -8.09 52.41 57.50 家电 4.08 23.28 25.08 农林牧渔 -8.32 22.29 24.27 建筑 3.54 8.24 7.56 通信 -13.46 27.91 31.61 交通运输 3.02 19.47 19.04 非银行金融 -18.40 14.25 17.72 轻工制造 1.94 28.90 27.44 国防军工 -21.08 51.29 66.12 资产价格： 通胀 +复苏主导 资源品价格上行 +后疫情时代经济复苏 =周期股领涨全市场 。 p12 东方财智 兴盛之源 一、 分歧：复胀还是通缩 ? 二、 全球新周期 三、把握复苏的脉络 目 录 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p13 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 上一轮宽松：放水 =通胀？ 图表 ：各国央行金融危机期间表现 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2008年金融危机背景下 , 重要金融机构出现流动性风险 ， 市场流动性枯竭 ， 各国央行开启 “ 印钞机 ” ， 释放大量流动性 。 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 日本政策目标利率 (基础货币 ) 欧元区基准利率 (主要再融资利率 ) 美国联邦基金目标利率 % p14 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 上一轮宽松：放水 =通胀？ 图表 ：美国通胀、联邦基金利率对比 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2008年 12月 16日 ， 美联储将联邦基金利率降至 0%0.25%的超低水平 ， 超低利率一直持续到 2015年 12月 。 超发的货币理应伴随高涨的通胀水平 ， 但美国通胀率在过去 10年中一直维持较低水平 。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 美国 CPI当月同比 美国 PCE当月同比 美国联邦基金目标利率 (右轴 ) % % p15 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 上一轮宽松：放水 =通胀？ 图表 ： M2总量及流通速度对比 资料来源： Wind、东兴证券研究所 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2008年以来美国货币量持续增长 ， 但货币流通速度 （ GDP/货币总量 ） 持续降低 ， 新增的流动 性并没有全部用于实体经济 ， 而是部分滞留于金融体系中 。 超发的货币并没有完全形成总需求 ， 金融危机后美国个人储蓄率抬升 ， 但消费支出却未现趋 势性上行 ， 流动性并未 “ 等量 ” 作用于实体经济 ， 未达到美联储通胀目标 。 图表： 2008年放水并未完全 “ 等量 ” 作用实体 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 19 90 -01 19 91 -10 19 93 -07 19 95 -04 19 97 -01 19 98 -10 20 00 -07 20 02 -04 20 04 -01 20 05 -10 20 07 -07 20 09 -04 20 11 -01 20 12 -10 20 14 -07 20 16 -04 20 18 -01 20 19 -10 美国基础货币流通中货币 (未季调 ) 美国货币流通速度 M2(季调 ,右轴 ) 百万美元 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 19 80 -03 19 82 -03 19 84 -03 19 86 -03 19 88 -03 19 90 -03 19 92 -03 19 94 -03 19 96 -03 19 98 -03 20 00 -03 20 02 -03 20 04 -03 20 06 -03 20 08 -03 20 10 -03 20 12 -03 20 14 -03 20 16 -03 20 18 -03 20 20 -03 美国零售和食品服务销售额总计同比 (季调 ) 美国个人总支出个人消费支出折年数同比 (季调 ) % p16 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 上一轮宽松：流动性去了哪里？ 图表 ：外国投资者购入美债金额 资料来源： Wind、东兴证券研究所 资料来源： Wind、东兴证券研究所 超发的流动性没有全部用于居民消费 、 企业投资 ， 而是很大一部分流入金融市场 。 金融危机后 ， 全球资产大举购入美债 、 美股开启十年长牛 。 图表 ：美股十年长牛 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20 00 -01 20 00 -11 20 01 -09 20 02 -07 20 03 -05 20 04 -03 20 05 -01 20 05 -11 20 06 -09 20 07 -07 20 08 -05 20 09 -03 20 10 -01 20 10 -11 20 11 -09 20 12 -07 20 13 -05 20 14 -03 20 15 -01 20 15 -11 20 16 -09 20 17 -07 20 18 -05 20 19 -03 20 20 -01 20 20 -11 外国投资者总买入美国中长期国债 亿美元 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 美国纳斯达克综合指数 美国标准普尔 500指数 美国道琼斯工业平均指数 p17 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 这一轮有什么不同：美国版“ 4万亿” 资料来源： 美国国会网站、东兴证券研究所 图表 ：疫情后美国重要救助计划 疫情后 ， 美联储再次将联邦基金目标利率降至 00.25%；政府采用各项补贴政策 ， 直接为居 民提供 “ 可支配收入 ” ， 推升实体经济需求水平 。 签署生效时间 名称 主要内容 金额 2020年 3月 新冠状病毒援助，救济和经济安 全法案 年收入少于 75000$的个人或家庭收入少于 150000$的家 庭可以获得一次性 1200$的补贴 2.2万亿美元 失业福利 600美元 /周，为期 4个月，到期仍然失业的人 可以再延期 13周， 2020年结束 2020年 12月 新冠疫情救助法案 年收入少于 75000$的个人或家庭收入少于 150000$的家 庭可以获得每人一次性 600$的补贴 9000亿美元 失业福利 300美元 /周，为期 11周，截至 2021年 3月 2021年 3月 美元经济救助计划 年收入少于 75000$的个人或家庭收入少于 150000$的家 庭可以获得每人一次性 1400$的补贴 1.9万亿美元 失业福利 300美元 /周，截至 2021年 9月 2021年 3月（公布时间） 美国就业计划 基建投资、民生改善、企业补贴等 2.3万亿美元 2021年 4月（公布时间） 美国家庭计划 免费幼儿园教育、 2年免费社区大学、助学金、低收入人群医保 1.8万亿美元 p18 东方财智 兴盛之源 资料来源： Wind、东兴证券研究所 美国疫情以来的经济修复路径沿 “ 消费 库存 生产 ” 链条传导 。 需求和生产的缺口不断扩 大 、 零售和渠道部分商品库存 骤降 、 进口 需求激增 。 从去年四季度开始 ， 美国补库周期已经 开启 。 这一轮有什么不同：复苏发动机 图表：制造商、批发商库存同比低位反弹 图表：美国消费复苏快于生产修复 资料来源： Wind、东兴证券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 美国批发商库存同比 美国制造商库存同比 % -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 美国 :工业总体产出指数 :同比 :季调 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :同比 % p19 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 这一轮有什么不同：复苏发动机 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2008年中国 “ 4万亿 ” 对各国出口产生较大拉动 。 美国版本的 “ 4万亿 ” 带来强劲需求回升 ， 形成 “ 发钱 -消费 -从其他国家进口 ” 的传导链条 。 图表： 2008年中国主要进口国增速抬升 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 20 05 /0 1 20 06 /0 1 20 07 /0 1 20 08 /0 1 20 09 /0 1 20 10 /0 1 20 11 /0 1 20 12 /0 1 20 13 /0 1 20 14 /0 1 20 15 /0 1 20 16 /0 1 20 17 /0 1 20 18 /0 1 20 19 /0 1 20 20 /0 1 20 21 /0 1 进口金额 :累计同比 美国 :出口金额 :累计同比 欧盟 :出口金额 :累计同比 日本 :出口金额 :累计同比 东南亚国家联盟 :出口金额 :累计同比 % 图表：美国进口增速自去年 6月以来持续高增 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 19 95 /0 1 19 96 /0 1 19 97 /0 1 19 98 /0 1 19 99 /0 1 20 00 /0 1 20 01 /0 1 20 02 /0 1 20 03 /0 1 20 04 /0 1 20 05 /0 1 20 06 /0 1 20 07 /0 1 20 08 /0 1 20 09 /0 1 20 10 /0 1 20 11 /0 1 20 12 /0 1 20 13 /0 1 20 14 /0 1 20 15 /0 1 20 16 /0 1 20 17 /0 1 20 18 /0 1 20 19 /0 1 20 20 /0 1 20 21 /0 1 美国 :货物进口金额 :累计同比 % 资料来源： Wind、东兴证券研究所 p20 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 这一轮有什么不同：复苏发动机 资料来源： Wind、东兴证券研究所 图表：美国放水、财政刺激力度均较大 资料来源： Wind、东兴证券研究所 美疫情得到控制相对较慢 ， 美联储放水叠加较大财政刺激力度 ， 对终端消费拉动强劲 。 图表：个人可支配收入高增支撑强复苏 0 5 10 15 20 25 30 -50 0 50 100 150 200 250 美国 :联邦政府财政支出 :同比 美国 :M2:季调 :同比 % % -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 美国个人可支配收入同比 美国耐用品消费支出同比 % p21 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 这一轮有什么不同：复苏发动机 资料来源： Wind、东兴证券研究所 图表：美国储蓄率 资料来源： Wind、东兴证券研究所 2008金融危机起源于债务率高企下的泡沫破灭 ， 市场信心受挫 ， 放水后 “ 银行不愿借 、 企业 不愿投 、 居民不愿花 ” ； 2020年疫情首先冲击实体经济 ， 进而对金融体系造成影响 ， 只要后 续疫情防控得力市场信息将逐渐恢复 ， 不会出现流动性滞留 。 不同于 2008年前后 5%收益率的水平 ， 目前美债收益率不足 2%， 流动性大幅滞留金融体系收益 空间降低 。 图表： 10Y美债到期收益率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 美国 10年期国债收益率 % 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 00 -Q 1 01 -Q 1 02 -Q 1 03 -Q 1 04 -Q 1 05 -Q 1 06 -Q 1 07 -Q 1 08 -Q 1 09 -Q 1 10 -Q 1 11 -Q 1 12 -Q 1 13 -Q 1 14 -Q 1 15 -Q 1 16 -Q 1 17 -Q 1 18 -Q 1 19 -Q 1 20 -Q 1 美国总储蓄占 GNI比重 (季调 ) % p22 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 图表 ：可支配收入增速远高于支出水平 这一轮有什么不同：复苏发动机 资料来源： Wind、东兴证券研究所 居民可支配收入与实际支出之间的剪刀差依然维持在高位 ， 预计供需缺口仍将持续 。 服务业对于可贸商品不存在此消彼长 ， 后续即便服务业放开 ， 需求仍将保持向好态势 。 图表 ：服务业和可贸商品支出替代效应不明显 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 美元 美国个人总收入 -服务性支出（剔除疫情影响下） 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :耐用品 :季调 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 % 美国 :个人可支配收入 :季调 :折年数 :同比 美国 :个人总支出 :季调 :折年数 :同比 资料来源： Wind、东兴证券研究所 p23 东方财智 兴盛之源 一、 分歧：复胀还是通缩 ? 二、 全球新周期 三、把握复苏的脉络 目 录 p24 东方财智 兴盛之源 涨价压力主要来自供给受限 ， 收紧不能解决问题 。 图表： LME铜涨幅远高于美国 M2增速 资料来源： Wind、东兴证券研究所 注释：以 2019年 12月 31日数据为基点，美国 M2、 LME铜价初始值均设为 100. 60 80 100 120 140 160 180 美国 :M2 现货结算价 :LME铜 宏观流动性：通胀并非美联储收紧的充分条件 p25 东方财智 兴盛之源 图表 ：社融拐点已现 资料来源： Wind、东兴证券研究所 宏观流动性：国内政策早已向常态化转变 社融拐点在 2020年 10月即已出现 ， 国内政策早已向常态化转变 。 10 11 11 12 12 13 13 14 14 社会融资规模存量同比 社会融资规模存量人民币贷款同比 % p26 东方财智 兴盛之源 图表：大额赎回往往发生在大跌之后，企稳反弹之时 资料来源： Wind、东兴证券研究所 注：净申购赎回数据根据基金份额存量变动 -新发份额计算，统计口径包括普通股票型、混合偏股型、平衡混合型、灵活配置型基金。 净申购赎回为正代表净申购，净申购赎回为负代表净赎回。 股市流动性： “ 正反馈”逆转已有所反应 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 -2,500 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 新发份额 净申购赎回 沪深 300（右轴） 点 亿份 基金的净赎回往往发生在大跌之后的企稳反弹时 ， 2021年 4月的企稳反弹后的赎回已经有 所反应 。 p27 东方财智 兴盛之源 我们在 2020年 12月 3号发布的年度策略展望中提出： 2021年全球经济共振复苏 ， 海外需求 扩张带来出口的持续高增 。 图表 ： 2021年全球需求走向扩张，出口拉动经济复苏 资料来源： Wind、东兴证券研究所 观点回顾：出口和制造业支撑 2021年经济复苏 p28 东方财智 兴盛之源 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 工业企业利润总额累计同比 工业企业产成品存货累计同比（右轴） 43个月 39个月 48个月 34个月 49个月 资料来源： Wind、东兴证券研究所 注释：以工业企业利润总额累计同比和工业企业产成品存货累计同比为指标，以工业企业利润总额累计同比为正为主动，为负为被动，工业企业 产成品存货累计同比为正为补库，为负为去库。 图表：工业企业库存周期由被动去库存向主动补库存逐步过渡 中国主动补库存周期自 2020年 7月已经开启 ， 渐进式补库存令制造业复苏周期持续时间更长 。 % % 观点回顾：出口和制造业支撑 2021年经济复苏 p29 东方财智 兴盛之源 出口导向企业平均预收账款 /合同负债处于高位 ， 企业出口预计仍将持续旺盛 。 资料来源： Wind、东兴证券研究所 注释：出口导向企业为海外营收占比超过 20%的企业 ，总共 808个上市公司。 趋势一：上市公司视角验证出口高景气 图表：出口导向企业平均预收账款 /合同负债处于高位 0 20 40 60 80 100 120 140 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 合同负债 +预收账款 合同负债 +预收账款同比 (右轴 ) 亿元 p30 东方财智 兴盛之源 制造业产能利用率已达高位 ， 2021年 Q1工业总体产能利用率达到 77.2%， 高于往年同期水 平 ， 工业产能利用率自 2020年 Q3开始反弹 ， 至今维持高点已经超过 2个季度 。 图表： 2021年 Q1工业产能利用率达到 77.2% 资料来源： Wind、东兴证券研究所 趋势二：制造业产能利用率已处高位 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 制造业资本支出同比 工业产能利用率（右轴） % p31 东方财智 兴盛之源 图表 ：制造业景气度具有周期性特征，本轮上行周期或已重新开启 资料来源： Wind、东兴证券研究所 注释： 2021年 Q1制造业资本支出同比已 2019年 Q1为基数计算 注释： 1. 本文中制造业以中信行业分类为基础，包括有色金属、钢铁、基础化工、建材、轻工制造、机械、电力设备及新能源、国防军 工、汽车、家电、医药、电子、通信等 13个行业； 2. 制造业资本支出以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比衡量。 趋势二：制造业进入新一轮上行期 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 制造业资本支出同比 制造业 ROE（右轴） 2005年以来制造业共经历了四轮周期 ， 制造业景气周期基本维持约 3年一个轮回 。 2019年本 应新一轮制造业上行周期的起点 ， 但疫情打断了周期上行进程 ， 2020年 3季度以来 ， 制造业 资本支出与 ROE重回上行区间 。 ROE上行往往领先资产支出上行 ， 当前制造业 ROE仍高速增长 。 p32 东方财智 兴盛之源 行业 行业 ROE与生产资料 PPI（当月同比）的相关系数 石油石化 0.206 煤炭 0.324 有色金属 0.469 钢铁 0.588 基础化工 0.343 建材 0.051 轻工制造 0.224 机械 0.271 电力设备及新能源 0.165 汽车 0.051 家电 -0.173 医药 -0.050 电子 -0.011 通信 -0.129 计算机 -0.071 资料来源： Wind、东兴证券研究所 图表 ： PPI（生产资料）与上游资源品盈利正相关、与家电、医药等下游行业负相关 石油石化 、 煤炭 、 有色 、 钢铁等上游资源品以及机械 、 电新等中游行业盈利与 PPI（ 生产 资料 ） 正相关 ， 家电 、 医药等下游行业盈利与 PPI（ 生产资料 ） 负相关 ， PPI（ 生产资料 ） 上行背景下上游利润增厚 ， 下游利润则受到侵蚀 。 趋势三：涨价带来利润在产业链重分配 p33 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 图表 ：制造业产业链利润由下游向上游转移 板块 2019年一季归母净利润 增速（ %） 2019年年报归母净利润 增速（ %） 2020 年三季报归母净利润增速 （ %） 2020年年报归母净利润增速（ %） 2021年一季报归母净利润增速（ %） 2021年年报预测净利润增速 （ %） 石油石化 -15.22 -4.51 -43.35 -35.41 37.47 42.57 钢铁 -43.08 -44.60 -15.79 -0.91 45.02 16.30 有色金属 -35.84 -54.14 -6.53 214 65.4 36.14 基础化工 -23.85 -77.22 -11.97 142.05 43.65 33.78 煤炭 4.30 0.81 -12.71 -4.22 13.2 15.33 建材 13.29 3.66 5.95 15.54 13.46 7.04 机械 28.03 48.67 17.66 41.66 35.35 16.28 电子 -14.96 21.31 29.38 56.23 83.44 33.7
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