金属深度研究报告：周期轮动余音绕梁.pdf

p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 周期轮动 余音绕梁 东兴金属深度 研究 报告 分析师 ：张天丰 执业证书编号： S1480520100001 联系 方式 ： 021-25102914 zhang_ 2021年 5月 18日 分析师 ：胡道恒 执业证书编号： S1480519080001 联系方式： 021-25102923 分析师 ：张清清 执业证书编号： S1480520080002 联系 方式 ： 021-25102904 p2 东方财智 兴盛之源 摘要 系统性的周期配置再现，市场由复苏交易向再通胀交易转向。 再通胀交易的核心逡辑基 于宏观层面强劲的全球经济反弹预期，大规模财政刺激以及巨量流动性支持；基本层面 则源于需求端订单的系统性复苏及资源品供应端的整体刚性 。 铜 市场结构仍在供给刚性不需求弹性间博弈，年内流动性叠加现货端后库存周期戒推动 铜价有冲击 84000元 /吨之上的可能性，长期观察 2023年前铜供给将维持紧平衡状态， 意味着基本面对价格运行中枢将起到支撑 。 黄金市场 延续结构性强势，强期现结构从基本面角度对金价形成支撑推动，考虑汇率溢 价，通胀平价及避险再计价，美元黄金定价将重弻 2000美元 /盎司 。 风险提示： 利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风 险情绪加速回落，国际贸易兲系紧张。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p3 东方财智 兴盛之源 目录 金属市场交易的核心要素 -基本面及金融面 基本面供需阶段性错配 金融面交易汇率及利率 有色金属供需结构性展望 -以铜为例 铜供应缺口阶段性放大， 2023年前全球铜供需维持紧平衡状态 贵金属定价逻辑分析及展望 -以金为例 把握分歧中的配置机会，黄金已进入结构性牛市 有色金属市场当前所处阶段 -对比 QE时期 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p4 东方财智 兴盛之源 供需增速出现分化 1.市场交易的核心基本面因素 供需阶段性错配 确定性的 全球显性低库存 持续稳定的现货升水环境 图 9：中国 PMI细分数据显示生产 /新订单 /出口偏强，但 产成品及原材料库存仍在低位 图 1-9、表 1统一 数据来源： wind， mysteel,东兴 证券研究所 图 8：有色行业订货、用工、投资景气指数结构性扩张 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020年累计产量增速 2 9 .3 % 8 .7 % 5 .7 % 1 0 .7 % 7 .2 % 1 9 .3 % 0 .6 % 8 .0 % - 0 .5 % 5 .4 % 3 .9 % 图 4: 2021M1-M4全国重点开工项目累计投资额 26.06万 亿，较 2020年同期 +17.6万亿 图 5： 拜登政府上 台后的积极政策 表 1:主要经济体 2021M3-M4制造业规模出现一致性扩张 制造业增速 所处位置 欧元区 6 2 .5 2 4 年最高 法国 5 9 .3 2 1 年最高 德国 6 6 .6 创历史记录 美国 6 4 .7 3 8 年最高 英国 6 0 .9 2 7 年最高 品种 电解铜 电解铝 精炼锌 精炼铅 精炼镍 锡全球库存（万吨) 4 0 .0 5 2 1 3 .5 1 6 1 3 8 .8 5 9 3 1 6 .9 3 9 6 2 6 .7 9 1 8 0 .9 5 3 6 处于月数低位（月） 65 149 137 122 77 36历史同等库存水平时点 2 0 1 5 .0 1 2 0 0 8 .1 2 0 0 9 .0 1 2 0 1 0 .0 3 2 0 1 4 .0 1 2 0 1 8 .0 5 2 0 0 9 年以来总库存分位水平 18% 30% 25% 30% 60% 35% 图 6： 中国金属显性库 存可用天数整体偏低 图 1: 主要金属产品增速出现分化 图 2: 全球金属交易所显性库存维持低位 图 3: 国内金属现货交易维持稳定平溢价 图 7: 伦敦金属现货交易出现优化 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p5 东方财智 兴盛之源 图 10: 中美利差变化导致实际汇差出现变化 图 11: 人民币汇差变化对高流动性资产收益产生递导 图 12: 以铜为例的汇率影响对商品比价传递有效 图 16: 铜价走势已经计入通胀预期 图 15： 近 20年的数据显示影响金价的核心为通胀因素 图 13: 金价走势已经计入美元利差的走弱预期 图 14: 汇率黄金的系统性走强反映流动性溢出 图 17：全球负收益率债券规模仍在 13万亿美元之上 图 18: 利率周期对高流动性资产的递导产期有效 1.市场交易的核心金融因素 汇差及利差 图 10-18统一 数据来源： wind， bloomberg,东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p6 东方财智 兴盛之源 2.铜 ： 供应缺口已呈阶段性放大， 2023年前全球铜供需维持偏紧状态 以 3年为周期的全球铜矿山供应增速 已 降至 20年来最低均值水平 ； 2020-2022年，铜矿供应增速戒呈前低后高态势， 3年供应增速 均值戒由 2019年以前的 4.01%被拉低至 1.6%； 两年累计新增产量丌足 50万吨，远丌及 2016年至 2019年年均 87万吨的增产水平； 坑采矿和露天矿平均品味已从 2000年的 0.88%和 1.45%分别降 至 如今 的 0.62%和 1.19%（ ICSG） ； 表 2: 全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（ 2016-2022） 图 19: 全球铜矿产量增长图（虚线为预估值） 表 3:全球及中国精铜产量表（ 2016-2022） 图 19-20、表 2-3统一 数据来源： CRU,ICSG,Woodmac,Wind，东兴证券研究所 2020-2022年中国精铜产量将延续温和增长，但产 量增速在开工率 偏低 的预期下会呈现 阶段性 递减 （由 2017-19年的 4.97%降至 2020-22年的 2.71%） 2018年矿企维持性资本 支出（包括矿山支出、设 备及更新维护等）的 90% 现金成本位置戒在每磅 2.5美元（约为 5500 USD/t） ； 2019年该数据已迫近 6000 USD/t ， 75%现金 成本已经达到 4400 USD/t (CRU 2019)； 图 20:铜矿山完全现金成本 万吨 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 全球产量 2 2 7 2 .6 2 3 1 1 .4 2 3 6 0 .4 2 4 2 7 .0 2 4 3 9 .3 2 4 9 8 .0 2 5 3 6 .3 产量增长率% 5 .9 0 % 1 .7 1 % 2 .1 2 % 2 .8 2 % 0 .5 0 % 2 .4 1 % 1 .5 3 % 全球消费 2 2 5 0 .2 2 3 0 5 .6 2365 2 4 3 3 .3 2 4 6 2 .3 2 5 1 8 .5 2 5 4 6 .3 消费增长率% 1 .1 4 % 2 .4 6 % 2 .5 8 % 2 .8 9 % 1 .1 9 % 2 .2 9 % 1 .1 0 % 供需平衡 2 2 .4 5 .8 - 4 .6 - 6 .3 - 2 3 .0 - 2 0 .5 - 1 0 .0 万吨 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 中国精铜产量 843 890 920 975 1010 1030 1 ,0 5 6 产量增速% 5 .9 0 % 5 .5 8 % 3 .3 7 % 5 .9 8 % 3 .5 9 % 1 .9 8 % 2 .5 7 % 产能利用率 83% 82% 86% 82% 76% 76% 82% 全球精铜产量 2 2 7 2 .6 2 3 1 1 .4 2 3 6 0 .4 2403 2 4 3 9 .2 5 2498 2536 产量增速% 1 .1 4 % 1 .7 1 % 2 .1 2 % 1 .8 0 % 1 .5 1 % 2 .4 1 % 1 .5 3 % 中国精铜产量占比 3 7 .1 % 3 8 .5 % 3 9 .0 % 4 0 .6 % 4 1 .4 % 4 1 .2 % 4 1 .7 % 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p7 东方财智 兴盛之源 国家/ 地区 矿企 矿山 2 0 1 9 产量 A n to fa g a s ta L o s P e la m b re s 3 6 .3 4 进入检修 L o s B ro n c e s 3 3 .5 1 2 天减产 E I S o ld a d o 5 .4 1 2 天减产 E s c o n d id a 1 1 3 .9 1 5 天矿区限制 P a m p a N o rte 2 6 .5 1 5 天矿区限制 T e c k Q u e b ra d a B la n c a 2 .1 二期建设暂停 A n g lo A m e ric a n Q u e lla v e c o n / a （E :3 0 ） 1 2 天项目停滞 B H P 中国农村发展报告预计，至 2025年中国城镇化率将达到 65.5%； 国家人口发展规划 (2016 2030年 )，至 2030年城镇化率 70%； 城镇化率 +1%拉动基础投资建设 1万亿 新增每平米耗铜 0.28吨； 2025： 建筑行业用铜量达 203.5万吨，年均 复合增速 +4.4%； 电力： 配电网建设改造行动计划（ 2015-2020） ： 5年 2万亿投资， 101万公里高压输电线路、 159万公里特高压输电线路； 新基建 特高压项目（中国共有 25条在运特高压线路， 7条在建 +8条待核准，累计特高压项目待释放金额近 3000亿元） ; 国电十四五总体规划及 2035年远景展望 ：电力结构由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变 电网及相 兲产业投资近 6万亿元； 我们预计在十四五期间电网电源投资完成额总量戒分别 至 3.03万亿 （ +18.5%） 及 1.94万亿 （ +9.4%） 。 每亿元投资 200kg铜； 2025：电力行业用铜量达 545万吨，年均复合增速 +2%； 表 11:建筑行业用铜需求数据表（ 2015-2025E） 表 13: 国内主要用铜行业铜消费年数据对比表 表 12:电力行业用铜需求数据表（ 2009-2025E） 新开工面积 耗铜量 % 2025E 72.68 203.49 4% 2024E 69.92 195.77 5% 2023E 66.82 187.09 4% 2022E 64.06 179.37 4% 2021E 61.31 171.65 5% 2020E 58.55 163.94 14% 2019 51.51 144.23 -8% 2018 55.88 156.46 7% 2017 52.17 146.08 9% 2016 47.96 134.29 2% 2015 46.84 131.15 -11% 2014 52.89 148.09 2% 2013 51.68 144.70 15% 2012 44.78 125.39 4% 2011 43.08 120.61 亿元/ 万吨 电源投资 耗铜量 电网投资 耗铜量 累计耗铜量 % 2025E 3505.02 70.10 5272.62 474.54 544.64 4% 2024E 3282.51 65.65 5110.65 459.96 525.61 -2% 2023E 3454.55 69.09 5210.58 468.95 538.04 3% 2022E 3447.67 68.95 5034.35 453.09 522.05 -3% 2021E 3957.78 79.16 5095.40 458.59 537.74 9% 2020E 4165.20 83.30 4550.00 409.50 492.80 -1% 2019 3139.00 62.78 4856.00 437.04 499.82 -7% 2018 2721.00 54.42 5373.00 483.57 537.99 1% 2017 2699.51 53.99 5339.00 480.51 534.50 -4% 2016 3408.37 68.17 5431.49 488.83 557.00 12% 2015 3936.00 78.72 4640.00 417.60 496.32 12% 2014 3686.13 73.72 4119.32 370.74 444.46 5% 2013 3717.00 74.34 3894.00 350.46 424.80 5% 2012 3731.82 74.64 3661.00 329.49 404.13 -2% 2011 3927.40 78.55 3686.57 331.79 410.34 5% 2010 3969.36 79.39 3448.10 310.33 389.72 -9% 2009 3803.31 76.07 3898.30 350.85 426.91 30% 万吨 2019 2020E 2021E 2022E 2025E 2 0 2 1 同比 五年C A G R 家电 218.92 215.24 237.55 257.42 326.45 10.37% 8.69% 交运 77.48 75.50 82.93 85.47 109.58 9.85% 7.74% 建筑 144.23 163.94 171.65 179.37 203.49 4.71% 4.42% 电力 499.82 492.80 537.74 522.05 544.64 9.12% 2.02% 充电桩 1.06 0.79 2.05 3.35 18.07 159.96% 87.00% 合计 940.46 947.47 1029.88 1044.32 1184.15 8.7% 4.6% 四大行业用铜总计： 2019: 940.5万吨 2025: 1184万吨 = 年均复合增速 +4.6% 表 11-13统一数据 来源： ICA,Antaike,CRU,JPM,wind,国土资源部信息中心 ,东兴证券研究所 2.铜 ： 中国 铜消费远期展望良性 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p12 东方财智 兴盛之源 图 29-30、表 14-16统一 数据来源： Wind， CRU,ICSG,WBMS,GS,东兴证券研究所 维持对中国精铜消费增速的中性判断： 3%-4%的区间； 中国年均消费增速将依然高于全球铜消费增速； 中国铜消费占世界铜消费比重有望进一步提升。 表 14: 中国精铜消费预测表 表 15: 中国精铜供需平衡表 中国精炼铜供需仍将维持结构性的供应偏紧； 中国精铜净进口量规模仍将扩大； 持续低于 30万吨的月均进口量意味着中国境内铜供应的偏紧 阶段性做多的时点来临 Q1 Q2 Q3 Q4 Year 2009 54.40% 41.90% 33.20% 25.80% 39.90% 2010 31.20% 32.10% 22.50% 26.20% 27.60% 2011 23.60% 28.70% 34.40% 40.90% 33.50% 2012 22.76% 21.50% 18.72% 14.43% 19.70% 2013 12.55% 25.58% 17.08% 11.15% 17.70% 2014 15.52% 11.23% 13.17% 15.87% 13.91% 2015 25.34% 15.83% 26.21% 19.06% 21.03% 2016 19.07% 19.59% 14.59% 20.72% 18.35% 2017 20.40% 17.03% 16.08% 18.05% 17.88% 2018 17.38% 16.57% 20.01% 17.41% 17.32% 2019 12.03% 15.19% 23.10% 14.93% 16.27% 2020 27.66% 53.48% 21.45% 表 16: 伦铜隐含波动率追踪数据（ 2009-2020） 图 30:铜金比 开始计入中美利差市场变化 图 29:持续扩大的美十债息差交易反映了通胀交易的抬头 伦铜的隐含波动率在 20Q2 大幅升至 53.48%，达到 09Q1次贷危机时的极端水 平 显示 铜价 大周期 底部 在 2020年已有所 显现 万吨 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 中国精铜产量 843 890 920 975 1010 1030 1056 中国精铜消费 1155 1182 1225 1270 1307 1375 1428 精铜供需平衡 - 3 1 2 - 2 9 2 - 3 0 5 - 2 9 5 - 2 9 7 - 3 4 5 - 3 7 2 月均精铜进口量 2 6 .0 2 4 .3 2 5 .4 2 4 .6 2 4 .8 2 8 .8 3 1 .0 万吨 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 中国精铜消费 1155 1182 1225 1270 1307 1375 1428 消费增速% 1 .9 6 % 2 .3 4 % 3 .6 4 % 3 .6 7 % 2 .9 1 % 5 .2 0 % 3 .8 5 % 全球精铜消费量 2250 2306 2365 2433 2462 2519 2546 消费增速% 1 .1 4 % 2 .4 6 % 2 .5 8 % 2 .8 9 % 1 .1 9 % 2 .2 9 % 1 .1 0 % 中国精铜消费占比 5 1 .3 % 5 1 .3 % 5 1 .8 % 5 2 .2 % 5 3 .1 % 5 4 .6 % 5 6 .1 % 2.铜 ： 中国 精炼铜供应缺口阶段性放大 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p13 东方财智 兴盛之源 3、黄金分析需考虑的定价因素 汇率因素 避险 因素 利率 因素 黄金 新兴汇率疲弱 美元宽松预期 美元 -非美利差 货币购买力平价 避险溢价攀升 风险资产溢出 金融市场风险 中国今年同期金饰消费增长 212%至 191.1吨。 图 44：美国金鹰币销售创 21年来最高 图 43-44，表 18统一数据来源 ： Metals Focus, Refinitiv GFMS, 洲际交易所基准管理机构 , 世界黄金协会，东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p19 东方财智 兴盛之源 3、白银基本面：矿产银供应趋势性下滑 全球矿产 银 供应增速 同样 出现趋势性下滑： 2015年显现下行拐点， 至 2020年 -4.63%；由于矿产银占全球白银总供应量 83%，导致同 期全球白银产量收缩 4.4%； 白银消费均有更多工业属性， 50%白银消费用于工业，珠宝首饰 及银器需求仅占 25%； 全 球白银需求在 2020年受工业及宏观环境的系统性弱化而出现收 缩，但 2021年起受益于预期宏观环境的修复及中国新基建与 5G项 目的建设，白银需求在 2021-2024年有望维持年均 3.5%的增长。 远期供需增速的不匹配导致白银的基本面由 2019年的过剩向供需 紧平衡转变 。 图 45：全球白银供应量 图 46：金银比已恢复至常态化水平 表 19：全球白银供需平衡表 图 45-46、表 19统一资料 来源： Metals Focus, wind，东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p20 东方财智 兴盛之源 4、黄金的基本面：买方市场格局已发生系统性转变 巴塞尔协议 III规定，自 2019年 3月 29日起， 各国央行可以将 -按市值计价的黄金持有量 计算为现金持有量 被列入与货币具有同等 地位的一级资产 商业银行的核心资产 黄 金货币属性强化 对美元形成冲击 东兴证券股份有限公司证券研究报告 数据 来源 ： BIS， 东兴证券研究所 p21 东方财智 兴盛之源 各国央行从 2018年开始出现一致性的购金行为，央行购金总量同比增长 74%至 651.5吨 ； 2019年全球央行总计购金 650.3吨， 为 近 50年来第二高的年度购买量 ； 2020年全球央行购金受疫情影响而有变动（部分新兴央行停止购金并出现售金现象），但全年仍保持 326.3吨增长； 2021Q1全球央行购金量环比 +20%至 95.5吨。 4、黄金的基本面：央行的持续性购买延续 图 48： 中俄印 央行 黄金 储备 增长明显 图 47：全球黄金储备（吨） 图 49：全球央行季度购金量变化（吨） 图 47-49统一数据 来源： Wind， World Gold Council，东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p22 东方财智 兴盛之源 黄金市场有两个不平衡的存在，意味着央行购金持续性增长的可能； 黄金储备分布的不平衡：全球央行官方总储备 3.52万吨，美国占 23.1%，德意法合计占 23.4%；俄罗斯 6.5%，中国占 5.5%，日本 2.4%，印度 2%， 8个国家 /地区黄金总储备占全球 197个央行黄金总储备 70%之上， 显示黄金的央行储备分布极不平衡； 黄金占外储比例的分布也不平衡。西方发达国家黄金占其外储比例均在 60%之上，而南亚及东亚地区则 普遍偏低，中国仅有 3.1%，印度 7.0%，日本 2.9%，倒是俄罗斯，从 2018年起抛售 94%的美国国债转而购 买黄金，其黄金占外储比例从低于 7%涨到 21%； 所以从这两个不平衡的角度观察，全球央行黄金购置有持续性增长的可能。 4、黄金的基本面：央行的持续性购买延续 图 51：黄金在全球央行中的储备分布 图 50： 各国黄金占外储比例 数据 来源 ： World Gold Council，东兴证券研究所 数据 来源 ： World Gold Council，东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p23 东方财智 兴盛之源 中 国黄金占外储比例的进一步提高有助于中国央行黄金储备规模的进一步释放 ； 目前中国外储总计约 3.1万亿美元（未来乐观及悲观情形按 20%计算），黄金储备约 1948吨。假设黄金 储备占外储比例达到印度水平（ 7%），黄金按均价 1550美元 /盎司计算，中国央行黄金储备将会达到 4077吨（ +2129吨），若购金周期以 20年 计 ，每年需净买入约 106吨 ； 如果目标至俄罗斯的比例（ 21%），中国央行黄金储备需增长至 12018吨（ +10070吨），每年需净买入约 504吨 ； 央行的黄金购置仍有持续性增长的可能及空间 。 4、黄金的基本面： 央行的持续性购买延续 -中国的空间 图 52： 中国央行黄金占外储比例变化量演变（ 7%及 21%） 图 53：至 2021年 4月全球官方黄金储备及占比：黄金在央行的储备低位继续攀升 吨 黄金占外汇储备 %* * 1 美国 8, 13 3. 5 77 . 6% 2 德国 3, 36 2. 4 74 . 2% 3 国际货币基金组织 2, 81 4. 0 1) 4 意大利 2, 45 1. 8 69 . 0% 5 法国 2, 43 6. 3 64 . 3% 6 俄罗斯 2, 29 5. 4 21 . 8% 7 中国大陆 1, 94 8. 3 3. 2% 8 瑞士 1, 04 0. 0 5. 3% 9 日本 84 6. 0 3. 4% 10 印度 69 5. 3 6. 6% 11 荷兰 61 2. 5 66 . 8% 12 土耳其 5) 51 2. 6 37 . 7% 13 欧洲央行 50 4. 8 35 . 1% 14 中国台湾 42 3. 6 4. 1% 15 哈萨克斯坦 39 5. 8 64 . 0% 16 葡萄牙 38 2. 6 77 . 8% 数据 来源 ： World Gold Council，东兴证券研究所 数据 来源 ： World Gold Council，东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p24 东方财智 兴盛之源 黄金实物持仓 ETF在 2019年上升 401吨至 2906吨， 2020年 M1-M2 已经达到 3033吨的历史新高 (近 5%)，以美元计价的资产规模也 是破了 2012年 9月的高位（ 当时 金价 1750左右） ； 2020年共 +877.1吨至 3761.1吨。 亚洲 黄金实物 ETF维持明显增长态势，包括中国的 3只实物持仓 ETF基金分别成为全亚洲第一，第三和第 五 大黄金基金全球 ETF 黄金 ，累计黄金持仓超过 65吨。 4、黄金的基本面： 黄金实物持仓管理规模持续增长 图 54：黄金 SPDR持仓情况 表 20：亚洲黄金实物持仓 ETF规模 图 55：黄金实物持仓全球管理规模（较 2004Q4 +64.3倍） 区域 基金名称 上市国家（地区） 持仓吨数 现持仓盎司量 管理资产规模 （百万美元） 2 1 年4 月份 吨数变化 21 年截止目前 吨数变化 华安易富黄金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 3 0 .3 9 7 3 ,9 6 5 1 ,7 3 6 - 1 .5 4 .1 J a p a n P h y s i c a l G o l d E T F J a p a n 2 4 .6 7 9 1 ,8 6 1 1 ,4 0 0 0 .1 2 .7 博时黄金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 2 3 .5 7 5 3 ,9 9 3 1 ,3 4 4 - 0 .1 4 .3 N i p p o n In d i a E T F G o l d BeE S In d i a 1 2 .2 3 9 0 ,8 1 9 781 0 .3 1 .3 易斱达黄金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 1 1 .8 3 7 9 ,3 7 5 676 - 0 .2 1 .9 HD FC G o l d E x c h a n g e T r a d ed Fu n d In d i a 4 .8 1 5 4 ,9 1 7 310 0 .1 0 .6 SB I- E T F G o l d In d i a 4 .7 1 4 9 ,5 5 0 299 0 .2 0 .9 IC IC I P r u d en ti a l G o l d i W IN E T F In d i a 4 .5 1 4 6 ,0 8 9 292 0 .7 1 .2 V a l u eG o l d E T F Ho n g K o n g SA R 3 .9 1 2 4 ,4 8 7 220 0 .0 0 .4 K o ta k G o l d E T F In d i a 3 .6 1 1 5 ,0 4 5 230 0 .1 0 .4 国泰黄金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 1 .3 4 2 ,3 4 3 75 - 0 .1 - 0 .2 U T I- G o l d E x c h a n g e T r a d ed Fu n d In d i a 1 .3 4 1 ,1 3 2 82 0 .0 0 .1 博时黄金 E T F I 份额 C h i n a P .R . M a i n l a n d 1 .2 3 8 ,9 7 3 69 - 0 .1 - 0 .1 A X IS G O L D E T F In d i a 0 .9 2 9 ,0 0 1 58 0 .0 0 .2 Bi r l a Su n L i f e G o l d E T F In d i a 0 .6 1 9 ,0 8 1 38 0 .0 0 .1 广发上海金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 0 .5 1 6 ,5 9 7 30 0 .0 - 0 .1 华夏黄金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 0 .4 1 3 ,1 5 0 23 0 .0 0 .0 富国上海金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 0 .4 1 3 ,1 5 0 23 0 .0 - 0 .2 工银瑞信黄金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 0 .3 9 ,1 3 1 16 0 .0 0 .0 Q u a n tu m G o l d Fu n d In d i a 0 .3 8 ,8 1 9 18 0 .0 0 .0 中银上海金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 0 .3 8 ,7 7 7 16 0 .0 - 0 .1 T r a d eP l u s Sh a r i a h G o l d T r a c k er M a l a y s i a 0 .3 8 ,1 2 1 14 0 .0 0 .0 前海开源黄金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 0 .2 6 ,5 5 9 12 0 .0 0 .0 建信上海金 ETF C h i n a P .R . M a i n l a n d 0 .2 6 ,1 4 1 11 0 .0 - 0 .1 ID BI G o l d E T F In d i a 0 .2 5 ,7 4 3 11 0 .0 0 .0 In v es c o In d i a G o l d E x c h a n g e T r a d ed Fu n d In d i a 0 .2 5 ,1 8 5 10 0 .0 0 .0 Ha n g Sen g RM B G o l d E T F Ho n g K o n g SA R 0 .2 5 ,1 3 7 9 0 .0 0 .0 博时黄金 E T F D 份额 C h i n a P .R . M a i n l a n d 0 .0 678 1 0 .0 0 .0 总计 1 3 2 . 4 4,257,819 7,806 - 0 . 5 1 7 . 3 亚洲 图 54-55、表 20统一数据 来源： Wind， World Gold Council，东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p25 东方财智 兴盛之源 黄金实物持仓 ETF未来增长具有持续性： 回报率角度对个人投资者具有吸引性 ： 如果从金价过去 15年的涨 跌幅观察 ， 可以发现黄金价格的年均回报率 8%， 该数据亦明显跑 赢 CPI， 这意味着持有黄金类资产可获得有效投资回报并且跑赢通 胀 。 所以实物黄金 ETF这种分散化按份额购买黄金的产品对个人投 资具有吸引力 。 对冲和流动性提升机构对黄金实物持仓的配置 ： 对冲的表现 为加入黄金资产的投资组合可有效提升整个组合回报率和降 低波动率 ， 以 5年期的保险基金投资组合为例 （ 70%固收 ， 10% 现金 ， 20%股票配比 ） ， 加入 5%的黄金资产会令组合年回报率 提升 0.31%， 令组合的年波动率降低 2.47%， 这个改善无疑是 显著的；此外 ， 从流动性角度观察 ， 全球黄金的日均交易量 大约 1万亿人民币 ， 仅低于美元 /人民币 1.29万亿的日成交规 模 ， 但远高于欧元英镑 8800亿人民币的日成交额 。 其中约 5420亿的成交份额是现货和期权 /掉期 /远期交易 ， 约 4510亿 是交易所交易 （ 中国 SHFE+SGE的黄金交易占了约 1040亿 ） ， 所以黄金交易具有充足的市场深度 。 从这两个角度分析 ， 实 物持仓 ETF的量有进一步增长的空间 。 图 56：黄金年均回报率稳定 图 57：黄金有效对冲权益类资产风险 图 58：黄金市场具有流动性优势 4、黄金的基本面： 黄金实物持仓规模持续增长且具持续性 图 56-58统一数据 来源： Wind， World Gold Council,东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p26 东方财智 兴盛之源 5.有色金属市场当前所处阶段 -对比 QE时期 板块 时间 低点 时间 高点 P E 高低点溢价 时间 低点 时间 高点 变动幅度 时间跨度 铜 2 0 0 8 -1 2 -3 1 8 .6 9 2 0 0 9 -0 8 -0 3 112 1 2 .8 9 2008-11-04 1605 2010-10-25 6669 316% 720 铝 2 0 0 8 -0 8 -1 8 1 2 .6 2 0 0 9 -1 2 -1 4 264 2 0 .9 5 2008-10-27 1639 2009-08-05 4777 191% 282 铅锌 2 0 0 8 -1 1 -0 4 12 2 0 0 9 -1 1 -2 3 210 1 7 .5 0 2008-11-04 1264 2010-11-11 5432 330% 737 黄金 2 0 0 8 -1 0 -2 7 1 7 .3 2 0 0 9 -0 7 -2 7 6 5 .1 3 .7 6 2008-10-27 2947 2010-11-09 12755 333% 743 申万有色 2 0 0 8 -1 1 -2 8 1 4 .5 2 0 0 9 -1 2 -0 2 1 2 5 .4 8 .6 5 2008-11-04 1350 2010-11-10 5562 312% 736 价格 Q E 阶段 P E T T M 表 21：金属商品在 QE时期及当前的价格统计表现 表 22：金属板块在 QE时期的 PE TTM及价格表现 表 23：金属板块在当前的 PE TTM及价格表现 板块 时间 低点 时间 当前 对应股价增长空间 时间跨度 为上一轮周期时长 铜 2020-04-28 2403 2021-05-13 3581 1 .1 2 380 53% 铝 2020-04-28 1734 2021-05-13 3294 0 .0 1 380 135% 铅锌 2020-04-28 1788 2021-05-13 2739 1 .1 5 380 52% 黄金 2020-03-19 6576 2021-05-13 12096 0 .8 1 420 57% 申万有色 2020-03-23 2696 2021-05-13 4719 0 .7 8 416 57% 价格 自2 0 2 0 年Q 1 至今 表 21-23统一数据 来源： Wind，东兴证券研究所 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p27 东方财智 兴盛之源 图 60：经济景气指数与 SHFE铜价 图 61：经济周期与 LME铜价 图 59-61统一 数据来源： Wind， NBER，东兴证券研究所 宏观变量变化的影响 图 59：经济周期中有色行业的逻辑递导 周期循坏按产业链逻辑发展：利润由下游向上游递导 利润传递逻辑：汽车、地产、基建 有色金属加工 有 色金属冶炼 有色金属矿采选 有色金属：复苏初期 及 牛市后期 通常上涨弹性较大 非周期因素同样需要考虑： 技术升级、消费升级、产业变革、政策影响等； 。 经济周期与铜价有显著关联 铜价转折滞后经济周期约一个季度 经济衰退由需求端传递导致价格下行压力加大 6.宏观 属性的影响 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p28 东方财智 兴盛之源 风险提示 东兴证券股份有限公司证券研究报告 利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大， 市场风险情绪加速回落，国际贸易关系 紧张。 p29 东方财智 兴盛之源 感谢聆听！ 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p30 东方财智 兴盛之源 分析师简介 张天丰 S1480520100001 金属 与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。 1