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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 其他休闲服务 证券 研究报告 2021 年 05 月 20 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 其他休闲服务 -行业专题研究 :创尔 生物：专注技术 +拓展渠道，胶原蛋白 行业龙头步履不停 2021-01-24 2 其他休闲服务 -行业点评 :国办发文 支持多渠道灵活就业，万亿零工经济市 场蓄势待发 2020-08-22 3 其他休闲服务 -行业点评 :海南自贸 港 | 顶层政策助推海南全面开放，免税 消费迎来扩容升级 2020-06-02 行业走势图 从服务品牌化到人力产业化到产业生态化，中国人服行业蓄势崛起再造黄金十年 强周期轻资产现金奶牛行业 ， 政策加码头部品牌效应显著 。 根据 WEC 统计， 2019 年全球人力资源服务市场规模为 4946 亿欧元， 同增 4.5%。人力行业是 典型的强周期轻资产行业， WEC 将其 细分 成 Agency Work/MSP/ Direct Recruitment/RPO/Career Management 五个赛道 ， 其中 Agency Work 占比 最大为 79%。 代理业务本质上是组织效率的优化 ， 在促进就业、减少劳动力 市场摩擦方面，发挥了重要的弹性垫作用， 发达地区渗透率较高 。另外， 由于 服务非标准化、客户粘性高 1893 年 Engineering Agency 创办，提供会计、工程人员的雇佣服务； 1926 年 Thorndike Deland 创办管理咨询公司，从事高管猎头业务； 1929 年 Workman Calculating Services 创办，雇佣家庭妇女使用计算 器为客户清点库存； 1940-1950 二战后士兵复员，人事管理学科出现， 女性解放运动、战后经济恢复为人力资 源服务行业创造了发展的沃土，美国中 西部和英国伦敦的人服业务蓬勃发展 1940 年 H.L.Yoh 成立，提供专业、高技能人员的派遣服务； 1946 年 Russell Kelly Office Service 成立，聘用员工为客户提供服务； 1948 年 Brook Street Bureau 成立，是首个在伦交易上市的英国职业介 绍所； Manpower 成立，向律师事务所提供簿记员、速记员和打字员； 1949 年 ASB（后来的 Randstad）在荷兰成立，提供行政人员、农业 部门和邮件处理业务的临时工； 1950-1970 欧美经济繁荣发展创造更多就业机会， 劳动力市场供不应求，人力资源服务机 构不断扩大业务范围、创新业务形式， 并开始拓展海外业务，人力资源服务行 业成为全球性行业 1951 年美国财政部规定人力资源服务公司是有备案的雇主，确定了该 行业的合法地位； Olsten、 CDI Corp、 Snelling Staffing Services 等美 国人力机构相继成立； Blue Arrow、 Reed、 Hays 等英国人力机构成立； 1957 年 Adia 在瑞士成立； 1960 年 Recruit Group 在日本成立，从事应届毕业生招聘广告业务； 1963 年 Manpower 在智利开展业务， 1974 年 Manpower 一半以上的 盈利来自美国以外的分公司； 1970-1980 1973 年和 1978 年两次石油危机导致经 济衰退，企业希望削弱用工成本；微型 计算机开始被应用于人力机构 1975 年人力机构引入微型计算机，完善前台销售与后台办公系统； 1975年 Parker Pen Company以 2820亿美元收购 Manpower 80%股份； 1979 年北京外企人力资源服务有限公司成立； 1980-1990 欧美国家改革，经济发展向好； IBM 发 布第一台使用微软 MS-DOS 操作系统 的个人电脑， 1984 年推出 AppleMac Express Employment Professionals（ 1983）、 Synergie（ 1984)、 Employbridge(1985）、 ASGN（ 1985）、 TrueBlue（ 1985)、 Robert Walters(1985）和 SThree（ 1986）等人力资源服务机构相继成立； 1987 年 Blue Arrow 通过杠杆收购 Manpower； 1990-2000 苏联解体，部分国家放开劳动力市场管 制； 1991 年，欧洲核子研究中心公布万 维网项目，互联网的到来开启了人力资 源机构全新的业务范畴； 1992 年广泛适 用于 IT、营销的“外包”概念被引入人 力行业中， MSP 业务模式开展 1995 年求职搜索数据库 The Monster Board 在美国成立； 1996 年美国求职网站 上线； 除美国外，其他国家也兴起了在线求职业务，如 1993 年成立于英国 的 Jobserve、 1996 年成立于德国的 Steptone、 1997 年成立于澳大利 亚的 SEEK； 1996 年 Adia 和 Ecco 合并为 Adecco； 1999 年 Vedior 以 18 亿美元收购英国派遣机构 Select Appointment； 2000-2010 互联网泡沫崩溃， IT 人员配备业务规模 锐减；人力资源机构间的收购整合提 速；外包和自由职业平台兴起。 大型收购方面： 2000 年 Adecco 收购 Olsten； 2004 年 Manpower 以 4.88 亿美元收购 Right Management； 2007 年 Randstad 以 48 亿美元 收购荷兰同行 Dutch peer Vedior，一举跃居全球第二大人力机构； 业务方面： 2005 年 Venky Harinarayan 构思并发布首个人才众包在线 平台 Mechanical Turk； 2005 年中国企服平台猪八戒成立； 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2010-至今 “零工经济”兴起；人工智能、大数据、 VR、 IoT、区块链等新兴科技的发展为 人力资源服务行业变革带来更多可能 “零工经济”布局： 2010 年自由职业者平台 FIVERR、 WorkMarket 成 立； 2013 年高端自由职业者平台 Upwork 成立； 2016 年 Randstad 收 购 Twago； 2017 年 TrueBlue 推出 Jobstack， Adecco 与微软合作推出 Yoss； 2018 年 Kelly 投资 BTG； 员工解决方案生态系统： 2016 年 Randstad 以 4.26 亿美元收购 Monster； Randstad 成立创新基金研究新技术， Adecco 成立 Adecco Group X， Recruit 在美国硅谷成立 Recruit Strategic Partners。 资料来源： SIA，天风证券研究所 根据莫荣的 中外人力资源服务业比较研究 ， 政策是 驱动人力资源 行业 发展 的内在动因 。 十九世纪末，由于新兴的私营职业介绍机构存在贩卖人口、强制劳动、剥削劳工等现象， 1919 年国际劳工组织制定失业公约和失业建议书，禁止私营职业介绍机构开展业 务。此后由于私营职介机构有助于弥补公共就业服务的缺陷，对劳动力市场意义重大， 1933 年国际劳工组织通过收费职业介绍所公约，对私营职介机构的限制松动； 1949 年修订 收费职业介绍所公约，各成员国可以自行制定政策，并对私营职介机构加以监督。此 后，各国逐步完善对私营派遣机构的政策规定与法律框架，私营机构逐渐合法化并快速发 展，如 1951 年美国财政部规定人力资源服务机构是有备案的雇主，确定了该行业的合法 地位。 1997 年，国际劳工组织大会通 过 1997 年私营就业服务机构公约，承认私营就业 服务机构对劳动力市场的积极作用，鼓励发展。 劳务派遣法的出台与修订完善极大激发了日本派遣市场的发展。 日本传统的雇佣制度 是终身雇佣制，企业倾向于招聘应届毕业生，在企业内部 投入大量成本培训员工。 1947 年，日本颁布职业安定法，为保障就业稳定性，禁止派遣外包制度。 六十年代中期， 日本对外贸易繁荣，翻译 员 、话务员、打字员的需求大大增加，美国 Manpower 公司瞄准 这一商机， 1966 年在日本成立分公司，把劳务派遣这一雇佣模式引入日本。二十世纪后半 叶，面临两次石油 危机、日元升值、贸易摩擦等诸多挑战，日本出现了劳动力过剩、资本 过剩、商品过剩的情形，由于传统终身雇佣企业无法随意解雇员工，用工成本过高，临时 工的使用日益普遍，传统雇佣制度逐渐瓦解。 1986 年，为适应经济形势和劳动力市场发生 的转变，日本制定劳务派遣法，劳务派遣业务开始合法化。随后，日本政府对劳务 派遣法进行了多次修订：逐渐取消派遣工种的限制，放宽时间限制，加强对派遣员工的 权益和福利保障。 表 3：日本劳务派遣法颁布和修订历程 时间 事 件 1986 国内外经济社会环境变化，劳务派遣法出台，允许 13 个工种的派遣活动（ 1996 年扩展为 26 个工种），派遣员工 仅限于具有特殊技能的专业劳动者，对派遣期限做了严格规定 1999 劳务派遣法修订，立场从“原则禁止”转向“原则自由”，服务领域扩大到普通临时劳动者，对于原先规定的 26 个工种，派遣时间限制为 3 年，其余工种为 1 年 2004 劳务派遣法修订，放宽派遣时间限制，取消对原先规定的 26 个工种的派遣时间限制，其余工种派遣时限从 1 年 延长至 3 年 2007 劳务派遣法修订， 提高 派遣 员工的卫生和劳动 保障 2012 劳务派遣法修订：原则上禁止派遣不满 31 天的日雇型业务；在劳动者离职的一年内，禁止派遣公司将其派 遣到原工作单位；强制派遣机构公开收入、佣金率、对员工的教育训练费等信息 2015 劳务派遣法修订：废除申报制和许可制的二元化，统一实行“许可制”，在许可制度下，派遣公司必须对派遣 员工提供职业发展支持，提供系统的职业培训和咨询服务；统一派遣时限，所有工种时限均为 3 年；规定派遣 公司有义务保障派遣员工的稳定就业 2020 修订劳务派遣法，引入“同工同酬”相关规定，如果工作内容相同，则不论雇用类型如何，均应当支付相同数量 的工资 资料来源：莫荣的中外人力资源服务业比较研究，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 经济 转型提档，第三产业崛起提高对人力资源行业的需求。 经济发展的过程中也伴随着产 业结构的调整，美国在 1978 年人均 GDP 首次超过 1 万美元，达到 10,563 美元，其后第三 产业就业人数占比从 1980 年的 66%提升到 2019 年的 79%。日本在 1981 年人均 GDP 超过 1 万美元，达到 10,361 美元，其后第三产业就业人数占比从当年的 55%提升至 2019 年的 72%。产业结构转型过程中，一方面需要大量的服务型劳动人口支持，另一方面，经济由 提速走向提质，也会加大对中高端人才的需求，这些都提高了对人力资源行业的需求。 人口红利消退 ，用人成本上升推动用工灵活化。 日本人口 老龄化问题严重，自 上世纪 70 年代 起出生率下降， 1993 年开始人口 出现负增长 ，劳动人口数及 劳动人口占比均 下滑。与 此同时，派遣市场规模从 1987 年的 5032 亿日元增长到 2008 年的 7.8 万亿日元，复合增 长率为 14%。 在行业规模快速扩张的过程中，跑出了 Recruit、 MEITEC、 Persol、 TechnoPro 等优质人力资源企业。 图 12： 美国、日本第三产业就业人数占比显著高于中国 图 13： 日本劳动力人口变化与派遣市场规模 资料来源： 美国劳工部，日本统计局，中国统计局， 天风证券研究所 资料来源： 日本统计局，日本人才派遣协会， 天风证券研究所 组织形态的转变和文化潮流的趋势加速 灵活 用工蓬勃向上 。 从历史发展进程来看，组织化 工作并不是天然发生的，而是人类希望在组织中寻求保障的生存需求所驱动的。狩猎时代 和农业时代时期，为应对艰苦的自然生存环境，人类加入群体团体作战。工业时代，为提 升生产效率，形成组织、为一个组织工作、精细化分工成为社会主流。如今步入信息时代、 生物科技时代，物质资源的极大丰富使得人类的生产和生活方式发生了翻天覆地的变化， 工作的性质也发生了变革，企业的边界正在日益模糊，去组织化进程日益明显。 图 14： 工作任务和企业组织正 在分离 图 15： 工作生态正在发生改变 资料来源： John Boudreau, Ravin Jesuthasan未来的工作：传统雇用时代的终 结， 天风证券研究所 资料来源： John Boudreau, Ravin Jesuthasan未来的工作：传统雇用时代的终 结， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 派遣员工趋向年轻化，注重工作灵活性。 根 据 Eurociett 统计 ， 在除德国外的欧洲国家， 30 岁以下派遣工作者超过一半。在荷兰、比利时和意大利， 25 岁以下的机构工作者比例尤其 高，分别为 46%、 37%和 33%，派遣工作对于促进学生和年轻劳动者就业发挥了重要作用。 ASA 调查结果显示，美国 97%的受访者表示，工作的灵活性对他们而言很重要。近年来， FIVERR、 UPWORK 等自由职业者服务交易在线平台的兴起，将服务商品化，通过类似电子 商务交易的搜索、查找和订购流程，自由职业者实现工作技能的高效变现，探索灵活工作 形式的无限可能。 图 16： 欧洲六国派遣员工年龄分布 资料来源： Eurociett， 天风证券研究所 2. 复盘欧美日人力龙头变迁之路，百舸争流奋楫者先勇进者胜 2.1. Adecco/Manpower/Randstad/RHI：传统 外包 企业踏准时代契机， 90 年代营收与估值 齐 飞 人力资源行业的发展始于美国福利制度发展及欧洲零工政策放开的时代契机，美欧传统人 服 龙 头 的 成 长 史 对 我 国 具 有 一 定 的 借 鉴 意 义 ， 以 下 主 要 对 Adecco/Manpower/Randstad/RHI 四家公司进行分析总结。 人力行业先发优势显著，四家公司起源于发达国家，历史悠久。 从成立时间看， Manpower 与 RHI 都成立于二战之后不久； Adecco 的前身 Adia 于 1957 年在瑞士创 立， Ecco 于 1964 年在法国创立， 1996 年合并更名为 Adecco； Randstad 成立于 1960 年。人力行业与经济发展的成熟度密切相关，四家公司都起源于发达国家，且受 经济 周期影响大 。 2020 年受疫情影响， Adecco/Manpower/Randstad/RHI 的营收总量分别 同比下滑 -17%/-14%/-13%/-16%。 Staffing 业务均 为营收大头，轻资产运营模式带来较好收益率。 从业务结构看， Adecco/Manpower/Randstad/RHI 的 Staffing 业务收入占比分别为 84%/88%/49%/73%， 其他业务包括 Permanent Recruitment、 RPO、 MSP、 Consulting & Training 等。 Adecco/Manpower/Randstad 的利润率水平相似，近年来毛利率保持在 15%-20%之间， 净利率保持在 2%-3%之间， ROE 水平均在 15%-20%之间。 RHI 的 ROE 水平远高于同行， 主要由于其净利率水 平较高。 RHI 主要面向中小企业，且会计类 /技术类工种占比较高， 收取的服务费价差较高，毛利率水平较高。 国际化布局打开增量市场，欧洲和北美为大本营。 从地域分布看， Adecco 主要集中 在法国和北美，两地合计占比 42%， 20 世纪 70 年代 Adia 开始海外扩张； Manpower 超四成营收集中在南欧， 1956 年开始进军海外市场 ； Randstad 北美 /法国 /荷兰的 三 地营收占比合计接近一半， 1967 年业务已遍布四个国家； RHI 美国营收占比为 77.5%， 1973 年在伦敦开设第一家办事处。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表 4： Adecco/Manpower/Randstad/RHI 公司概况 Adecco Manpower Randstad RHI 成立日期 1996 合并（ 1957 年 Adia 创立； 1964年 Ecco创立） 1948 年 1960 年 1948 年 国家 瑞士 美国 荷兰 美国 市值 106.20 亿美元 67.76 亿美元 135.63 亿美元 101.47 亿美元 收入 234 亿欧元，毛利率 19% 209 亿美元，毛利率 16% 237 亿欧元，毛利率 20% 61 亿美元，毛利率 42% 利润 7.3 亿欧元，净利率 3.1% 4.7 亿美元，净利率 2.2% 6.1 亿欧元，净利率 2.6% 4.5 亿美元，净利率 7.5% 收入结构 5 年平均 调整 ROE 20.6% 18.3% 17.1% 36.0% 应收账款 周转天数 68 92 61 49 外包员工 60 万人 外包员工与自有员工共 计 2.5 万人 64.9 万人 20.6 万人 自有员工 3.5 万人 3.83 万人 1.6 万人 地区分布 资料来源：彭博，天风证券研究所（注：市值数据截止 2021 年 5 月 6 日，其余数据均采用 FY2019） 20 世纪 90 年代前后为欧美人服行业发展黄金期，营收和估值齐飞。 由于净利润波动 较大，此处采用 PS 进行历史复盘： 1990 至 1997 年 为估值抬升期，行业需求旺盛， 政策逐步完善， Adecco/Manpower/Randstad/RHI 规模提升，收入的年均复合增长率 分别为 28.9%/13.2%/15.7%/26.7%， 1997 年的 PS 分别为 1990 年的 4.4/1.6/3.0/6.7 倍 （ Adecco为 92至 97年数据） 。伴随着 2000年的互联网泡沫和 2008年的金融危机， 强周期的人力行业整体估值步入波动下行期， Adecco/Manpower/Randstad 的 PS 回 归到 0.5 以下， RHI 回落到 1.3 倍左右， 1998 至 2008 年 四家公司收入的年均复合增 长率分别为 8.8%/9.3%/12.8%/9.9%。 2009 年之后，行业步入稳态期， 2009 至 2019 年 四家公司收入的年均复合增长率分别为 4.7%/2.7%/6.7%/7.2%，四家公司的 PS 维持相 对稳定。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 17： Adecco/Manpower/Randstad/RHI 的 PS 估值变化 资料来源：彭博，天风证券研究所 图 18： Adecco/Manpower/Randstad/RHI 的 PE 估值变化（剔除异常值年份） 资料来源：彭博，天风证券研究所 复盘四家龙头的成长史，我们认为：时代契机为人服龙头提供了成长发展优渥的土壤，踩 准时代节点对于人服企业抢占客户高地十分关键；技术是企业打造核心竞争力，提升营运 效率和客户服务体验的重要手段；并购是龙头拓展业务和市场最具性价比的方式。 二战后经济复苏，伴随着产业结构变化、政策制度变化，临时雇员成为公司规模快速扩 张中更为经济的选择，龙头公司踩在时代节点上，顺势茁长成长。 欧洲大多数国家起初认为临时雇员会对长期雇员制度产生威胁，政府对临时雇员持限制性 态度。 随着机构的斗争， 欧洲各国逐渐放松部分限制，给予私营派遣机构更 高的经营自由， 并主张通过社会对话和集体谈判加强对派遣员工的保护。 各国从二十世纪中期开始立法， 允许劳务派遣业务开展，至 90 年代逐渐形成三种法律模式：自由型 -劳务派遣和其他形 式的就业形式无分别，以通用的劳动法律和商业法律加以管制，不额外立法，以 英国、爱 尔兰和芬兰为例；半约束型 -对劳务派遣机构额外立法，对派遣员工与其他劳动者不做额 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 外区分 ， 以 奥地利、德国、荷兰和西班牙为例；约束型 -对派遣机构和派遣员工都有单独 立法，以比利时、法国、意大利和葡萄牙为例。 图 19：欧洲各国劳务派遣合法化立法进程 资料来源： Eurociett， 天风证券研究所 Adecco、 Randstad 顺欧洲人服行业自由化之风成长。 20 世纪 60 年代，荷兰人服行业限 制逐步放开， 1965 年临时雇佣合法化， Randstad1960 年在荷兰成立。 Adecco1996 年成立， 由 1957 年在瑞士成立的 Adia 和 1964 年在法国成立的 Ecco 合并而成 。 90 年代约有 2的 荷兰工人是临时工，为德国的 4 倍多，同期西班牙、意大利等国才逐步放开对临时雇员的 法律限制，给予了 Adecco 和 Randstad 良好的积累经验和抢占市场的时机。 图 20： Adecco 和 Randstad 的主营业务收入（亿欧元）与增速（ %） 资料来源：彭博，天风证券研究所 二战后劳动力短缺为临时雇佣机构带来发展机遇， Manpower 和 Robert Half 均于 1948 年在美国成立。 1956 年， Manpower 在品牌效应渐显后，开始采用加盟授权经营的方式， 加速规模扩张。 19 世纪 60 年代，美国总统约翰逊提出“伟大社会”计划和“向贫因宣战” 的口号，出现了第二次社会立法浪潮。 1980 年，美国社会福利制度逐步被推向巅峰，雇主 使用临时雇员的性价比远高于长期雇工。 Manpower 在此历史背景下，营收从 1976 年的 3 亿美元增长至 1990 年的 35 亿美元，年均复合增长率为 19%。 信息化浪潮和萨班斯法案的落地为 RHI 打开成长空间。 RHI 的 创始人 Bob 与 Maxine Half 曾负责大型纺织制造企业的会计人员招聘工作，进而发现市场上缺 少针对财会行业的专业 人力资源服务提供商。 90 年代中期，伴随着信息化浪潮， IT 专业领域人员需求旺盛，并且 雇佣周期较长，利润率较高。 RHI 分设出 RHI Consulting 板块，专门向客户提供系统分析 师、计算机工程师和其他信息技术专家。 2002 年萨班斯法案法案颁布，强化美股上市 公司信息披露、公司治理、内部控制等责任，高技能专业性人才（会计、风控、 IT 等）需 求爆发， 2004 年至 2007 年 RHI 收入的年均复合增长率为 20%。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图 21： Manpower 和 RHI 的主营业务收入（亿美元）与增速（ %） 资料来源：彭博，天风证券研究所 内生方面，四家龙头重视技术投入和软件开发，将数字化作为战略重点之一。 Randstad 近两年的资本支出主要用于对软件开发的持续投资， 2019 年资本支出 1.22 亿欧元， 2020 年为 1.06 亿欧元； Manpower 近三年用于软件开发的资本支出分别为 560 万美元（ 2018 年）、 200 万美元（ 2019 年）和 1400 万美元（ 2020 年）； 2020 年， Adecco 的总资产中， 拥有计算机设备 16.2 亿欧元、资本化的软件资产 63.4 亿欧元； Robert Half 于 2020 年投入 4700 万美元用于完善软件和科技架构，其中 3300 万美元用于云计算相关项目，为公司未 来增长奠基。 Manpower 多项技术开创行业先河，创新推动效率提升；重视员工技能培训，关注员工个 人职业发展。 上世纪 70 年代末， Fromstein 出任 manpower CEO，奠定了公司重视技术投 入和员工技能培训的基因。 1978年， Fromstein带领 Manpower投资 1.5千 万美元 于 Skillware 计算机培训计划 ， 1982 年推出，帮助临时雇员熟络客户公司的工作流程，提高工作效率。 1987 年， Manpower 与 IBM 协议建立分支机构。 Jeffrey A. Joerres（ 1999 年 -2015 年）上 任后，把 原有绩效测评等软件 升级标准化为业务板块（ Professional）， 将服务对象从 员工 扩大到 客户 。 持续的技术投入和培训产品输出，大幅改善营运效率的同时，也有利于维护 优质的候选人数据库资源和客户资源，为后续业务拓展奠定基础。 图 22： 万宝盛华集团持续输出技术 &培训产品 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 2000 年后迎来数字化信息浪潮，三家公司加强科技投入，数字化转型提速。 从私人电脑 的普及、到互联网时代降临，再到如今人工智能、大数据、 VR、区块链等新兴科技的发展， 为人力资源服务行业带来机遇与挑战，线上平台容纳海量信息，智能识别实现高效匹配， 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 各大龙头加速技术布局。 Robert Half：响应互联网变革促业务效率，数字系统助力行业洞察。 二十世纪九十年代， 互联网项目推进并普及，发达国家在线求职网站兴起。据 International Directory of Company History资料， RHI 的执行主席 Messmer 在 美国在线招聘网站 M 上 发布招聘信息， 改变 RHI 传统的线下经营方式； 投资 4400 万美元 ， 改善 集团各 分支机构 之间的通信网络，为所有员工提供计算机 及 互联网访问权限 ，加强集团内部沟通，促进工 作效率 。 数字系统附带研究属性，打造品牌效应：依靠自身业务优势，打造富有声誉的研 究机构。 面向机构及政府 ： 美国劳工部在编制职业展望手册时使用了 RHI 的 国家和 地区 年度 薪资指南 （ RHI 的会计和信息技术招聘指数 为重 要的招聘预测 提供数据支撑）； 面向个人 ： RHI 定期对就业市场的各方面实际情况进行调查，并出具公开的研究报告，提 供薪资指南、行业未来就业趋势等报告 。 Randstad：创办 RIF 创新基金激发商业前景，成立数字工厂加强业务支撑。 2014 年 RIF 创新基金（ Randstad Innovation Fund）成 立，战略投资人力资源服务初创企业，重点关注 在线平台、大数据分析、机器学习等科技领域与人服业务的融合应用。 秉承“ Tech & Touch” 战略， 扶持 Allyo（在线招聘平台）、 Brazen（虚拟面试平台）、 Pymetrics（在线测培平台）、 Wade Wendy（ 职业管理平台 ）、 Alice（ 薪酬管理平台 ） 等 创新人服技术项目，挖掘新时 代商业机会，构建技术驱动后备力量。 2017 年成立数字工厂（ Digital Factory） ， 围绕企 业运营中存在的问题提出最快最优的科技解决方案。 荷兰总部的数字工厂作为整个工厂的 中央 指挥中心，波兰工厂专注于应用程序接口（ Application Programming Interface）的进 化，葡萄牙工厂专注于移动客户端的完善，比利时工厂专注于大数据和算法的更新。通过 内部数据汇总、外部人力资源市场调研数据，及 Monster 在线平台数据，形成庞大的人服 行业数据库（包括薪资水平、员工敬业度、营业额、采购额等数据），基于敏捷精益的方 法及较短的开发周期，高效加强公司内部技术支撑。 2017 年，任仕达创新基金（ RIF）与 任仕达数字工厂（ digital factory）荣膺 HRoot“人力资源服务创 新大奖”。 表 5： RIF 创新基金技术投资项目概览 投资项目 项目 LOGO 项目概述 Allyo 专注于 自动化 ， 优化大批量招聘的端到端工作流程 ， 通 过使用可定制的 AI、 自然语言处理和机器学习， 提高 招 聘团队 效率 Brazen 利用定时的 “ 多对一 ” 聊天互动主持在线招聘和社交活 动 ， 基于文本渠道增加参与度，增加被动人才的转化率 gr8people 整合 CRM、 招聘营销 、 招聘和入职 ， RPO 解决方案 提供 定制 招聘工作流程，改善竞选 、 推荐和人才社区的候选 人体验 Checkster 使组织能够通过自动参考检查 及 相关工具 更好地选择人 才，旨在 通过增加工作适合度并降低雇用风险 ，来 提高 员工参与度 Crunchr 用于人力资源报告和劳动力分析的 SaaS 平台 。通过 整合 、 验证 ，并 可视化 数据， 提供预测分析和学习功能，帮助 用户将 抓管需求落实 为行动 Pymetrics 通过 游戏化的心理测验评估 ， 来寻找 、 吸引 、 分类 /匹配 候选人 （评估 教育 背景以及 认知和情感特征 等 软技能 ） HackerRank 在线招聘社区和评估工具， 通过 编码挑战来寻找 、 排名 、 匹配顶级程序员 Wade Wendy 开发全自动聊天机器人，使用 AI 与候选人和客户进行交 互。帮助 个人寻找求职机会，进行职业管理； 协助 HR 选 择、匹配 候选人 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 Goodwall 作为 高素质人才 聚集地，打 下一代移动优先的专业开发 网络 ，指导 青年人未来的收入和学习 ViDSigner 作为 SaaS 多通道电子签名平台，结合加密技术 、 生物识 别技术 ，提高安全性。 提供了基于区块链的一键式数字 身份 ，简化用户 入职及身份验证 流程 Alice 连接雇主工资系统，监视员工的税前合格项目费用 ； 员 工可以节省育儿 、 拼车 、 停车等相关的费用 ZAPinfo 作为 信息自动化和生产力工具，帮助招聘人员和销售人 员在 Web 上 高效捕捉所需数据 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 Adecco： 实施“ Perform, Transform, Innovate”战略，优化流程运作，推动实际生产力 的提高。 2017 年起实施“执行 -转型 -创新”四年计划，旨在加强业务数字化，推动差异化 发展和增长。 布局在线招聘平台： 2017 年， Adecco 与技术公司 Infosys 合作，建立在线 派遣平台 Adia，采用机器学习算法，高效匹配灵活安置派遣员工，目前业务 遍布 奥斯汀 、 休斯顿 、 达拉斯 、 芝加哥 、 洛杉矶 等美国城市； 2018 年，并购 Vettery 数字招聘平台，从 事技术、销售和金融人才的在线招聘业务， 2020 年底收购 Hired 并与 Vettery 合并，构造 全球最大的人工智能驱动招聘平台。 将数字化战略贯彻到全球业务分部（ GBU， Global Business Unit）的具体实践中。 Adecco GBU，技术平台助力高效匹配，通过在线平台实 现派遣、外包业务的高效交付，在法国推出的“候选 app”目前每月活跃用户超 30 万 。 Talent Solutions GBU， 通过系统数据收集、分析支撑高效的人力资源集成解决方案，在 2020 年提供了 1000 万小时的技能提升培训，实现超过 3 万例职业安置和 50 万例职业转 变。 Modis GBU： 专注认知技术 、 数字转换 、 云和基础设施 、 智能生态系统 、 工业 4.0 五 大高科技行业，提供技术咨询、技术人才服务，并成立技术学院，目前已在日本、 意大利、 荷兰、美国建立技术学院，每年培训 2000 人。 图 23： Talent Solutions GBU 集成解决方案 流程 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 人力行业为典型的轻资产运营模式，四家公司历史上均进行了多次收并购， 2020 年 Adecco/Manpower/Randstad/RHI 商誉占总资产的比重分别为 24%/13%/30%/9%。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 表 6： Adecco/Manpower/Randstad/RHI 2020 年资产结构 Adecco Manpower Randstad RHI 资产结构 资料来源：彭博，天风证券研究所 其中， Adecco 的诞生就源起于 Adia 和 Ecco 的并购， 1974 至 1996 年前身 Adia 收购了 85 家公司，后续 Adecco 通过并购逐步壮大体量。 Adecco 的运营及管理高度分散，允许被并 购企业以原有方式继续开展业务，仅进行财务报告程序统一，最大程度地保留了原有的品 牌效应与资源。 并购目的多样化，如： 拓展细分赛道，加强业务板块实力 ： 1997 年，收 购 TAD Resources International，加强技术和 IT 人员配置业务； 2000 年，收购纽约 Olsten Staffing，成为美国最大的招聘公司； 2010 年，收购 MPS 集团，成为专业人才配置的全球 领导者。 异地扩张 ： 2004 年，收购 People One Consulting，开拓新兴市场印度； 2006 年， 收购 DIS AG，在德国专业人才市场取得领导地位。 增强技术研发能力 ： 2017 年， 收购在线人才匹配平台 Vettery，该平台利用机器学习技术，高效连接 BC 两端。另外， Adecco 还 创办了 GrowTogether 风险投资，年均投入约为 EBITDA 的 10%，加强产业链上下游布局， 致力于提高生产效率 。 Randstad 亦十分注重国际化战略布局， 1998 至 1999 年，通过在美国、德国以及西班牙 的收购，国际业务营收翻倍。 2007 年，收购全球第四大综合性人服机构 Vedior，排名跻 身全球头部。 2010 年后，相继完成 FujiStaff Holdings 等近 20 个收购项目，紧追 Adecco。 2011 年，收购 SFN Group，成为北美第三大的 HR 服务提供商。 2015 年，收购就业安置 分析服务公司 RiseSmart； 2016 年，收购领先互联网招聘搜索网站 Monster Worldwide， 打入在线市场，同年收购 Proffice、 Obiettivo Lavoro、 Careo、 twago 和 Monster Worldwide。 2017 年，收购 BMC、 Ausy，加强欧洲的专业业务（ Professional Business）。 manpower 是四家企业中最早进军海外市场的（ 1956 年）， 2000 年以来加速全球扩张步 伐， 小型并购较为密集。 2005 年， Manpower 印度公司收购 ABC Consultants 的三个部门 （美国领先专业高管招聘公司），实现印度业务翻一倍。 2008 年，收购 Clarendon Parker Middle East，领跑中东就业服务市场。 由于人力资源服务行业具有区域壁垒和职能壁垒， 一方面，收购本地企业有利于公司尽快打开市场，助力全球拓展；另一方面，收购专业职 能领域的领先公司有利于公司抢占优质技术 和候选人数据库，加速全行业布局。 表 7： Manpower 重大并购事件概览 并购时间 并购公司 并购作用 1987 年 Brook Street Bureau 该公司专注于为办公室，秘书和轻工业职位提供永久，临时和合同工。此次收购代表了 万宝