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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 房地产 行业 20&21Q1 财报综述 推荐 （ 维持 ） 底部已显 ， 拐点 将 至 事件： 2020 年房地产板块主营业务收入同比 +13.3%，较 2019 年 -6.4pct；归母净利润 同比 -12.1%，较 2019 年 -30.0pct。 2021Q1 营业收入同比 +31.7pct；较 2020 年 +18.5pct；归母净利润同比 +16.4%，较 2020 年 +28.5pct。 20 年板块营收 增速放缓 、业绩 由正转负 ， 源于 销售放缓及毛利率下行 18 年开始 行业及主流房企销售增速较 16-17 年有所放缓，以及 20 年疫情和融 资新规对竣工进度负面影响，综合推动 20 营收同比 +13.3%（较 19 年 -6.4pct）， 结转连续两年放缓，从房企结构来看： 一线 +16%二线 +14%三线 +7%； 同期 净利润同比 -12.1%（较 19 年 -30.0pct），净利润由正转负主要源于 结算毛利率 快速下行，从房企结构来看：一线 +1%二线 -10%三线 -74%，板块净利润增 速分化明显，其中一线略增、 三线大幅下降。 21Q1 营收和业绩分别 +32%和 +16%，涨幅较 20 年均明显扩大。考虑到当前预收款仍处高位， 三条红线下房 企优化报表意愿较强、费用率持续改善，将综合助力 20 年业绩稳增 。 20 年毛利率 下速下行 、少数股东损益比 上升，共同推动净利率下行 17-18 年地价进入上行周期，但限价政策趋严， 综合推动销售毛利率持续走弱， 并传导至 19 年开始结转毛利率转向，并在 20 年加速下行至 28.5%（较 19 年 -5.3pct） ， 从房企结构来看：一线 32%三线 27%二线 24%；三项费用率自 19 年 9.7%降至 20 年 8.6%，并且同期少数股东损益比由 19 年 22.0%上升至 25.5%。毛利率下行及 少数股东损益比上行共同推动 20 年净利率降至 7.7%， 较 19 年 -2.2pct，从房企结构来看：一线 11%二线 8%三线 1%。 21Q1 毛利 率和净利率分别 26.8%和 5.1%，板块利润率继续下行，其中一线 低毛利率项 目逐渐进入结转周期， 二三线 结转利润率拐点 有望 提前出现。 20 年净负债率 继续 下行、 未售库存 /总资产创新低 ，现金短债比 优化明显 20 年末，板块资产负债率为 78.2%、较 19 年末 -0.2pct； 20 年末预收账款占比 总资产为 24.6%，较 19 年末 -1.3pct，剔预收款后负债率为 71.1%，并较 19 年 末 +0.2pct； 20 年末净负债率 66.7%、较 19 年末 -9.3pct， 并实现连续三年下降， 主要由于三条红线下房企加速改善报表以及融资新规和行业贷款集中管理对 融资端进一步约束。 从房企未售库存占比总资产持续下行至历史新低来看，后 续行业仍有补库存需求，并 21Q1 部分房企拿地补库存推动板块净负债率略有 回升至 70.8%； 20 年末现金短债比为 1.45 倍（ 21Q1 为 1.47 倍），较 19 年 增 长 0.3 倍， 源于加大回款力度及积极调整债务期限结构。 结构来看， 一线房企 现金短债比 1.98 倍，仍远好于二三线房企的 1.24、 1.17 倍 。 20 年回款增速 继续 放缓，预收款锁定率 维持 高位 ， 助力业绩 保持稳增 20 年板块销售回款同比 继续放缓 ，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由 19 年 +12.4%放缓至 20 年 +6.9%，主要源于行业销售增速 继续 放缓；但行业销 售商品及劳务的现金流入对营业收入 覆盖水平为 119%， 较 19 年 -7pct，虽有 所下滑但仍处高位。 预收账款同比由 19 年 20.8%降至 20 年的 7.6%，但预收 账款锁定率仍 维持高位 ， 19-21Q1 分别稳定在 1.33、 1.27 和 1.38 倍，高预收款 锁定率将助力 21 年板块业绩 保持 稳增。 投资建议： 底部已显，拐点将至 ，重申“推荐”评级 。 我们持续看好房地产行业发展潜力，三条红线、贷款集中度管理和集中供地新 规综合推动行业加速迈入运营驱动时代，料将推动行业门槛提升、并减少内耗， 利于行业集中度提升、盈利能力改善，而由杠杆主导过渡至运营主导，也料将 减少周期波动、助力行业健康持续发展。目前房地产处于估值和仓位的历史双 底部，优质房企价值重估空间巨大。我们重申房地产板块“推荐”评级、重申 物管板块“推荐”评级，推荐： 1）住宅开发： A 股： 金科股份、金地集团、 万科 A、保利地产、阳光城、中南建设； H 股：世茂集团、旭辉控股、融创中 国、龙光集团、美的置业、中国奥园、 中国金茂； 2）物业管理：碧桂园服务、 招商积余、永升生活服务、新城悦服务、新大正、保利物业、绿城服务； 3） 商业地产：新城控股、龙湖集团、宝龙地产、大悦城，建议关注：华润置地； 4）物流地产： ESR、南山控股 。 风险提示 ： 房地产行业调 控政策超预期收紧，市场销售超预期下行 。 证券分析师：鲁星泽 电话： 021-20572575 邮箱： 执业编号： S0360520120001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 128 3.18 总市值 (亿元 ) 19,985.64 2.4 流通市值 (亿元 ) 17,871.02 2.8 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.19 -6.62 -1.2 相对表现 -4.72 -12.11 -32.14 相关研究报告 房地产行业周报（ 20210417-20210423）：立法 工作未提房产税，首批基础设施公募 REITs 申报 2021-04-25 2021年 4月房企销售数据点评：销售靓丽延续， 一二线龙头表现亮眼 2021-05-05 房地产行业周报（ 20210424-20210430）： 4 月 主流房企销售靓丽，首批集中供地成交火热 2021-05-05 -7% 12% 30% 49% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-18 2021-04-30 沪深 300 房地产 华创证券研究所 行业研究 房地产 2021 年 05 月 17 日 房地产 行业 20&21Q1 财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 20 年板块营收增速放缓、业绩由正转负，源于销售放缓及毛利率下行 ， 考虑 到当前预收款仍处高位，三条红线下房企优化报表意愿较强、费用率持续改善， 将综合助力 20 年业绩稳增； 20 年毛利率下速下行、少数股东损益比上升，共 同推动净利率下行 ， 21Q1 板块利润率继续下行，其中一线低毛利率项目逐渐 进入结转周期，二三线结转利润率拐点有望提前出现 ； 20 年 板块 净负债率继 续下行、未售库存 /总资产创新低，现金短债比优化明显 ； 20 年回款增速继续 放缓， 但预收账款锁定率仍维持高位，将助力 21 年板块业绩保持稳增 。 投资 逻辑 20 年房地产板块营收放缓，业绩转负，结转毛利率、净利率同步下行， 利润 表整体走弱。但同时可以看到，板块资产负债率、净负债率持续下行， 现金短 债比 继续优化，显示出行业降杠杆成效显著，板块资产负债表得到明显优化。 并且板块费用率的持续改善也显示出 主流房企综合运营能力进一步加强。考虑 到二三线房企结转利润率拐点有望首先出现，并且较高 预收账款锁定率 、 主流 房企 21 年计划销售额增速基本在 10-15%区间 ，综合助力后续板块业绩保持稳 增。 我们持续看好房地产行业发展潜力，三条红线、贷款集中度管理和集中供 地新规综合推动行业加速迈入运营驱动时代，料将推动行业门槛提升、并减少 内耗，利于行业集中度提升、盈利能力改善，而由杠杆主导过渡至运营主导， 也料将减少周期波动、助力行业健康持续发展。目前房地产处于估值和仓位的 历史双底部，优质房企价值重估空间巨大 。 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 20 年板块营收放缓、业绩转负，源于结转放缓及毛利率下行 . 5 1、 20 年营收同比 +13%、较 19 年放缓，从结构来看：一线 +16%二线 +14% 三 线 +7% . 5 2、 20 年净利润同比 -12%、较 19 年明显下降，从结构来看：一线 +1%二线 -10% 三线 -74% . 6 二、 20 年毛利率、净利率下行，三项费用率优化，少数股东损益比提升 . 7 1、 20 年板块毛利率为 29%、同比下降，从结构来看：一线 32%三线 27%二线 24% . 7 2、 20 年板块净利率 8%、较 19 年下行，从结构来看：一线 11%二线 8%三线 1% . 8 3、 20 年三项费用率 9%、较 19 年 -1.1pct，从结构来看：一线 6%二线 10%一线 28% 二线 15% . 10 5、 20 年板块净资产收益率继续下行，其中一线房企仍远优于二三线 . 11 三、 20 年末净负债率快速下降、现金短债比快速提升，负债表优化效果显著 . 12 1、 20 年末资产负债率为 78%、较 19 年微降，源于行业去杠杆及拿地偏谨慎 . 12 2、 20 年末净负债率 67%、较 19 年快速下降，三条红线下房企报表改善意愿较强 . 14 3、 20 年现金短债比为 1.5 倍、较 19 年明显改善，并且 21Q1 继续优化 . 16 四、 20 年销售回款增速放缓，预收账款锁定率仍在高位、助力后续业绩稳增 . 17 1、 20 年销售回款同比 +7%、连续两年放缓，其中一线略增、二三线继续放缓 . 17 2、 21Q1 末预收账款锁定率为 1.4 倍、仍在高位，从结构来看：二线 一线 三线 . 19 五、投资建议：底部已显，拐点将至，重申“ 推荐 ”评级 . 19 六、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧，市场销售超预期下行 . 20 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1、 2010-2021Q1 房地产板块营业收入增长率 . 5 图表 2、 2010-2021Q1 房地产板块净利润增长率 . 6 图表 3、 2016-2021Q1 房地产板块毛利率水平 . 7 图表 4、 2015-2021Q1 房地产板块净利率水平 . 8 图表 5、 2014-2020 房地产板块中资产减值损失 /营业收入 . 9 图表 6、 2015-2021Q1 房地产板块三项费用率水平 . 10 图表 7、 2015-2021Q1 房地产板块少数股东损益占比 . 11 图表 8、 2015-2020 房地产板块净资产收益率水平 . 12 图表 9、 2010-2021Q1 房地产板块资产负债率水平 . 13 图表 10、 2010-2021Q1 房地产板块预收账款占比总资产情况 . 13 图表 11、 2010-2021Q1 房地产板块扣除预收账款后资产负债率水平 . 14 图表 12、 2010-2021Q1 房地产板块净负债率水平 . 15 图表 13、 2010-2021Q1 房地产板块未售存货同比走势 . 15 图表 14、 2010-2021Q1 房地产板块未售存货占比总资产情况 . 16 图表 15、 2010-2021Q1 房地产板块现金短债比情况 . 17 图表 16、 2014-2020 房地产板块 EBITDA 利息覆盖倍数情况 . 17 图表 17、 2008-2021Q1 板块销售商品及劳务的现金流入累计同比 . 18 图表 18、 2010-2021Q1 房地产板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平 . 18 图表 19、 2010-2021Q1 房地产板块预收帐款锁定率情况 . 19 图表 20、 2005-2021Q1 房地产板块机构配置情况 . 20 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 20 年板块营收 放缓 、业绩 转负 ， 源于结转放缓及毛利率下行 1、 20 年营收同比 +13%、较 19 年 放缓 ，从结构来看： 一线 +16%二线 +14% 三线 +7% 2020 年，房地产板块整体主营业务收入同比 +13.3%，较 2019 年 -6.4pct，增速 连续两 年 放缓 。其中，一线房企营业收入同比 +16.1%，较 2019 年 -5.4pct；二线房企营业收入同 比 +13.9%，较 2019 年 -14.0pct；三线房企营业收入同比 +7.4%，较 2019 年 -0.7pct。 2021 年 1 季度，房地产板块整体主营业务收入同比 +31.7%，较 2020 年度 +18.5pct。 其中，一线房企营业收入同比 +18.8%，较 2020年度 +2.7pct；二线房企营业收入同比 +64.9%， 较 2020 年度 +51.0pct；三线房企营业收入同比 +13.8%，较 2020 年度 +13.8pct。 2020 年，房地产板块营业收入继续增长， 但增速连续两年放缓， 其中一二线房企 两 位数增长 、三线小幅增长，主要原因在于： 1） 16-18 年处于 销售高增阶段 ，但 18 年行业 及主流房企销售增速较 16-17 年有所放缓，这也将自然传导至 20 年的营收增速有所放缓； 2） 20 年上半年 疫情和融资新规 对全年 竣工进度 有所影响； 3）竣工集中度在增长，在 2015 年开始的“融资、拿地、销售”集中度三重增长期间，受益集中度增长，一二线房企营 收涨幅明显高于三线房企；从结构来看，营收增速整体呈现一线 二线 三线的现象，这 主要由于一二线房企加速扩张以及集中度增长所致，而尾部房企在逐步淘汰，符合市场 整体走势和预期。其中，一线房企中， 华侨城 A、 金地集团和招商蛇口的营收分别录得 +36%、 +33%、 +33%的高增速，领跑一线房企；二线房企中， 新城控股 （ +69%）、 阳光 城 （ +35%）、 金科股份 （ +29%）均实现高增速。 2021Q1，房地产板块营业收入增速 较 2020 年 明显 增长 ，其中 营收增速二线 三线 一线，主要源于 ： 1）受疫情影响，去年一季度结转基数较低； 2） 三条红线下房企加快 结转改善报表意愿较强， 尤其二线房企在过去几年中加杠杆推动销售规模快速扩张的力 度更大，当前 相对 较高 的 预收款 /营收 覆盖比、净负债率以及扣预后资产负债率赋予了其 更强结转意愿及更大结转弹性。 考虑到一季度地产结算占比全年不高，因此预计一二线 房企全年结算趋势或仍优于三线房企。 其中，一线房企中， 万科 A 和 华侨城 A 营收 增速 分别 为 +30%、 +25%，领跑一线房企。二线房企中， 北京城建 （ +245%）、 首开股份 （ +186%）、 新城控股 （ +149%）、 滨江集团 （ +97%），领跑二线房企 。 图表 1、 2010-2021Q1 房地产板块营业收入增长率 资料来源： wind， 华创证券 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 )%( 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2、 20 年净利润同比 -12%、较 19 年 明显下降 ，从结构来看： 一线 +1%二线 -10%三线 -74% 2020 年，房地产板块整体净利润同比 -12.1%，较 2019 年 -30.0pct。其中，一线房企净利 润同比 +0.5%，较 2019 年 -21.1pct；二线房企净利润同比 -10.1%，较 2019 年 -28.3pct；三 线房企净利润同比 -73.7%，较 2019 年 -76.9pct。 2021 年 1 季度，房地产板块整体净利润同比 +16.4%，较 2020 年 +28.5pct。其中，一线房 企净利润同比 -5.9%，较 2020 年 -6.4pct；二线房企净利润同比 +56.3%，较 2020年 +66.3pct； 三线房企净利润同比 +20.1%，较 2020 年 +93.8pct。 2020 年房地产板块净利润同比较 19 年 由正转负，主要源于： 1） 在 疫情和融资新规影响 下， 竣工结算进度 有所放缓； 2） 结算毛利率快速下行； 3）部分房企存货减值同比增长； 从结构来看，一线 二线 三线，并且房地产板块净利润增速分化明显， 尤其三线房企， 净利润增速大幅下降，主要由于企业间分化较大、业绩波动性较大、营业外收入占比较 高，部分存在大幅亏损的情况，预计后续集中度提升、尾部企业被淘汰的行业大趋势不 变。 其中，一线房企中， 万科 A 和 保利地产 净利润 增速 分别 为 +7%、 +4%，领跑一线房 企。二线房企中， 中南建设（ +70%）、滨江集团 （ +43%）、 阳光城 （ +30%）、金科股 份（ +24%），领跑二线房企。 2021Q1，房地产板块净利润同比 增长 ， 主要源于去年同期 基数较低以及 一季度 房企积极 结转综合推动，但考虑到 一季度板块业绩增速仍明显低于营收增速。显示出结转毛利率 下行趋势仍在延续。 其中，一线房企中， 招商蛇口 和 华侨城 A 净利润分别录得 24%和 7% 的增速，领跑一线房企。二线房企中， 金融街 （ +239%）、 新城控股 （ +98%）、 滨江集 团 （ +43%）均实现高增速，领跑二线房企。 图表 2、 2010-2021Q1 房地产板块净利润增长率 资料来源： wind，华创证券 (100.0) (80.0) (60.0) (40.0) (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 )%( 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 二、 20 年 毛利率 、净利率 下行 ，三项费用率 优化 ，少数股东损益比 提升 1、 20 年板块毛利率为 29%、同比 下降 ，从结构来看：一线 32%三线 27%二线 24% 2020 年，房地产板块整体毛利率为 28.5%，较 2019 年 -5.3pct。其中，一线房企毛利率为 32.1%，较 2019 年 -5.4pct；二线房企毛利率为 24.4%，较 2019 年 -5.0pct；三线房企毛利 率为 26.8%，较 2019 年 -5.6pct。 2021 年 1 季度，房地产板块整体毛利率为 26.8%，较 2020 年 -1.7pct，继续 下行 。其中， 一线房企毛利率为 27.0%，较 2020年 -5.1pct；二线房企毛利率为 25.4%，较 2020年 +1.0pct； 三线房企毛利率为 28.0%，较 2020 年 +1.1pct。 2020 年，房地产板块结转毛利率 继续 下降， 并降幅扩大， 主要源于 2016H2-2018 年 地价 处于上行周期， 但 2017-2018 年 限价政策持续趋严，综合导致销售毛利率持续走弱， 因 此传导至 2019 年开始 ， 结转毛利率 开始转向，并且 2020 年毛利率加速下行 。 从结构来 看 ， 一线 32%三线 27%二线 24%，一线房企毛利率较高， 源于其布局以一二线城市为 主，在 一二线城市 预售证监管较严、精装修占比较高背景下，其拿地、销售到结转周期 较长， 2018 年的低毛利率项目仍未进入结转周期； 二线房企毛利率最低，主要由于其 三 四线城市布局占比更大、毛坯交房比率更高、并更多 采用快周转模式 ， 2017-2018 年的 低 毛利率项目已经充分反映到 2020 年结转。 在我们重点关注的一二线房企中， 2020 年结 算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性或拿地资源优势，包括：华 侨城（ 50%）、金地集团（ 33%）等，或具有较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（ 62%）、 泛海控股（ 52%）、金融街（ 33%）等。 2020Q1，房地产板块结转毛利率 继续 下行，其中 一线下行 、 二 线和三线略 增 。 一线下行 主要源于 2018 年的低毛利率项目逐渐 进入结转周期，对报表的负面影响开始加强； 二线 和三线房企主要由于结算结构影响。 在我们重点关注的一二线房企中， 2021Q1 结算毛利 率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性，包括：华侨城（ 47%），或具有 较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（ 67%）、金融街（ 50%）等。 图表 3、 2016-2021Q1 房地产板块毛利率水平 资料来源： wind，华创证券 31.6 27.0 27.5 29.2 41.1 28.8 28.9 32.0 38.3 31.9 32.2 34.8 37.5 29.4 32.5 33.732.1 24.4 26.8 28.527.0 25.4 28.0 26.8 20 25 30 35 40 45 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 )%( 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2、 20 年板块净利率 8%、较 19 年 下行 ，从结构来看：一线 11%二线 8%三线 1% 2020 年，房地产板块整体净利率为 7.7%，较 2019 年 -2.2pct。其中，一线房企净利率为 11.1%，较 2019 年 -1.7pct；二线房企净利率为 7.7%，较 2019 年 -2.0pct；三线房企净利率 为 1.2%，较 2019 年 -3.8pct。 2021 年 1 季度，房地产板块整体净利率为 5.1%，较 2020 年 -2.6pct。其中，一线房企净 利率为 5.1%，较 2020 年 -5.9pct；二线房企净利率为 4.7%，较 2020 年 -3.0pct；三线房企 净利率为 5.5%，较 2020 年 +4.3pct。 2020 年，房地产板块整体净利率较 2019 年 持续下行， 结构来看，一二三线房企 净利率 均有不同程度下行，但一线房企结转净利率仍达 11%，高于二线的 8%和三线的 1%，一 线房企仍维持较高净利率、强于二三线。三线房企净利率下降较快并处于低位，主要源 于企业间分化较大、 部分房企地产业务逐渐淡出后业绩降幅较大。 此外，二三线房企资 产减值损失占比营收进一步扩大也一定程度上对净利率形成拖累。 在我们重点关 注的一 二线房企中， 2020 年净利率较高的房企包括：华侨城（ 15%）、 保利地产 （ 12%）和金 地集团（ 12%）等。 2021Q1，房地产板块整体净利率 继续 下降，其中一二线下降、三线提升。一二线房企净 利率下行主要由于一季度结算结构影响；三线房企则由于基数较低。在我们重点关注的 一二线房企中， 2021Q1 净利率较高的房企包括： 金融街 （ 37%）、 华侨城 （ 11%）和 保 利地产 （ 10%）等。 图表 4、 2015-2021Q1 房地产板块净利率水平 资料来源： wind，华创证券 10.2 9.1 5.9 8.7 10.4 10.1 7.5 9.5 12.3 10.4 9.4 11.912.8 10.5 5.3 10.1 12.8 9.7 5.1 9.9 5.1 4.7 5.5 5.1 0 2 4 6 8 10 12 14 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 2015 2016 2017 2018 2019 2021Q1 )%( 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 5、 2014-2020 房地产板块中资产减值损失 /营业收入 资料来源： wind，华创证券 3、 20 年三项费用率 9%、较 19 年 -1.1pct，从结构来看：一线 6%二线 10%一线 28%二 线 15% 2020 年，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为 25.5%，较 2019 年 +3.4pct。其中， 一线房企少数股东损益占比为 28.1%，较 2019 年 +2.6pct；二线房企少数股东损益占比为 15.0%，较 2019 年 -1.6pct；三线房企少数股东损益占比为 45.7%，较 2019 年 +28.1pct。 2021 年 1 季度，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为 25.4%，较 2020 年 -0.1pct。 其中，一线房企少数股东损益占比为 36.1%，较 2020 年 +8.0pct；二线房企少数股东损益 占比为 20.1%，较 2020 年 +5.1pct；三线房企少数股东损益占比为 14.04%，较 2020 年 -31.6pct。 2020 年，房地产板块整体少数股东损益占比 提升 ，其中 提升 幅度三线 一 线 二 线。考虑 到目前一二线城市土地门槛持续处于高位，出于分担项目风 险以及拿地增长的考虑， 2016-2018 年 房企联合拿地行为持续增加，并且从主流公司的拿地权益来看，少数股东占 比已经普遍超 30%， 因此预计 后续 二线房企少数股东损益占比提升空间更大。 但同时考 虑到自 2019 年开始部分主流房企已开始提升拿地权益比，因而后续 行业 少数股东损益比 整体 提升空间 仍 有限，虽然仍将对净利率有一定的侵蚀、但幅度也预计有限。在我们重 点关注的一二线房企中，少数股东损益较高的房企包括： 世茂股份 （ 52%）、 滨江集团 （ 34%）、 金地集团 （ 32%）、 万科 A（ 30%）。 2021Q1，房地产板块整体少数股东损益占比 略有下降 。在我们重点关注的一二线房企中， 2021Q1 少数股东损益较高的房企包括：世茂股份（ 54%）、万科 A（ 48%）、金地集团 （ 42%） 、招商蛇口（ 35%） 。 6.6 9.7 13.2 9.2 6.3 9.6 11.5 8.7 7.6 10.7 12.6 10.2 7.7 10.9 11.8 9.7 7.1 11.3 12.4 9.7 6.4 9.7 11.5 8.6 11.6 14.5 14.0 13.3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 (%) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 7、 2015-2021Q1 房地产板块少数股东损益占比 资料来源： wind，华创证券 5、 20 年 板块 净资产收益率 继续下行 ，其中一线房企仍远优于二三线 2020 年，房地产板块整体净资产收益率为 9.2%，较 2019 年 -2.3pct。其中，一线房企净 资产收益率为 13.7%，较 2019年 -1.9pct；二线房企净资产收益率为 8.9%，较 2019年 -2.8pct； 三线房企净资产收益率为 1.8%，较 2019 年 -3.0pct。 2020 年，房地产板块整体净资产收益 继续下行 ， 其中降幅三线 二线 一线。 板块净资产 收益率下行主要源于毛利率下行、资产负债率略降、净负债率快速下行综合推动 。 其中 一线房企净资产收益率高达 13.7%， 明显优于 二线和三线房企。在我们重点关注的一二 线房企中， 2020 年净资产收益率较高的房企包括：新城控股（ 20.0%）、 万科 （ 16.9%）、 金地集团 （ 16.2%）、 中南建设 （ 16.1%）等。 27.2 12.8 5.8 20.4 21.3 8.4 10.3 15.8 19.4 13.1 10.1 15.7 26.8 19.3 21.2 23.9 25.5 16.6 17.6 22.0 28.1 15.0 45.7 25.5 36.1 20.1 14.0 25.4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 （ %） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 8、 2015-2020 房地产板块净资产收益率水平 资料来源： wind，华创证券 三、 20 年末净负债率 快速下降 、 现金短债比快速提升， 负债 表优化效果显著 1、 20 年末资产负债率为 78%、较 19 年微降，源于行业去杠杆及拿地 偏 谨慎 2020 年末，房地产板块整体资产负债率 78.2%，较 2019 年末 -0.2pct。其中，一线房企资 产负债率为 77.2%，较 2019年末 -0.7pct；二线房企 资产负债率为 81.7%，较 2019年末 -0.4pct； 三线房企净资产负债率为 74.8%，较 2019 年末 +0.9pct。 2020 年 1 季度末，房地产板块整体资产负债率 78.3%，较 2020 年末 +0.1pct。其中，一线 房企资产负债率为 77.5%，较 2020 年末 +0.3pct；二线房企净资产负债率为 81.7%，较 2020 年末 持平 ；三线房企净资产负债率为 75.1%，较 2020 年末 +0.3pct。 2020 年末，房地产板块整体资产负债率较 2019 年 年 末略降，主要 源于三条红线下 行业 继续 去杠杆及拿地 仍偏 谨慎。 2020 年末，房地产板块整体资产负债率为 78.2%，较 2019 年末 -0.2pct；主流房企 2020 年拿地基本持 偏 谨慎态度，从拿地 金额 /销售 金额 来看，万科 （ 30%）、保利地产（ 47%）、金地集团（ 39%）、招商蛇口（ 55%）、新城控股（ 42%）、 金科股份（ 40%）中南建设（ 34%）、阳光城（ 29%）。 此外，剔除预收账款之后，资产负债率为 71.1%，较 2019 年末 -0.2pct。分规模来看，二 线房企 扣预后 资产负债率相对较高，这与近 年来在行业整合中 二线房企加快扩张基本相 符，而三线 房企 在拿地、开发上相对谨慎，其 扣预后 资产负债率也相对较低。并且， 一 线房企剔除预收账款后资产负债率为 68.4%，同比 -0.8pct， 连续两年优化 。在我们重点关 注的一二线上市房企中， 2020 年末资产负债率较高的房企包括： 泰禾集团 （ 91%）、绿 地控股（ 89%）、 中南建设 （ 87%）、 新城控股 （ 85%）和 滨江集团 （ 84%）等。 2020Q1，房地产板块整体资产负债率较 2020 年末略升，剔 除 预收款后一二 三 线 房企 负 债率 均有所 下降。一二线房企同期预收账款占比总资产分别为 27.8%和 25.8%，较 2019 年末分别同比 -0.5pct 和 -2.1pct，显示一二线房企的预收账款 占比下降 为资产负债率 下降 16.0 9.6 4.6 10.3 16.0 10.7 6.9 11.3 15.7 11.2 8.5 12.1 17.5 11.9 5.5 12.1 15.6 11.6 4.9 11.5 13.7 8.9 1.8 9.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 (%) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 的 原因之一 。在我们重点关注的一二线上市房企中， 2020Q1 末资产负债率较高的房企包 括： 泰禾集团（ 91%）、绿地控股（ 88%）、 中南建设（ 86%）、新城控股（ 85%） 和 滨 江 集团 （ 84%）等。 图表 9、 2010-2021Q1 房地产 板块资产负债率水平 资料来源： wind， 华创证券 图表 10、 2010-2021Q1 房地产 板块预收账款占比总资产情况 资料来源： wind， 华创证券 65.0 67.0 69.0 71.0 73.0 75.0 77.0 79.0 81.0 83.0 85.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 )%( 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 （ %） 一线公司 二线公司 三线公司 板块总体 房地产 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 11、 2010-2021Q1 房地产板块扣除预收账款后资产负债率水平 资料来源： wind， 华创证券 2、 20 年末净负债率 67%、较 19 年 快速 下降， 三条红线下房企报表改善意愿较强 2020 年末，房地产板块净负债率 66.7%，较 2019 年末 -9.3pct。其中，一线房企净负债率 为 39.0%，较 2018 年末 -7.3pct；二线房企净负债率为 100.8%，较 2019 年末 -16.8pct；三 线房企净负债率为 77.6%，较 2019 年末 -3.0pct。 2020 年 1 季度末，房地产板块净负债率 70.8%，较 2020 年末 +4.1pct。其中，一线房企净 负债率为 44.6%，较 2020年末 +5.6pct；二线房企净负债率为 104.9%，较 2020年末 +4.0pct； 三线房企净负债率为 79.4%，较 2020 年末 +1.7pct。 2020 年末，房地产板块整体净负债率较 19 年 大幅 下降， 并实现连续三年下降，其主要 源于： 1）三条红线压力下房企改善报表意愿较强； 2）融资新规以及房地产行业贷款集 中管理 对房企融资端进一步约束。结构来看，一线房企净负债率处于较健康水平， 结合 部分房企在手库存处于历史低位， 未来仍具备一定加杠杆空间；二线房企近两年来净负 债率优化十分明显， 2020 年末降至 101%，已十分接近三条红线对净负债率低于 100%的 要求， 考虑到二线房企预收款占比营收相对充裕，同时其具备更高的业绩增速表现，预 计其 净负债率仍具备优化空间； 三线房企本身库存较低，并且集中度提升背景下拿地端 难以持续拓展，其净负债率持续处于适中水平。 在我们重点关注的一二线上市房企中， 2020 末净负债率较高的房企包括：泰禾集团（ 442%）、 金融街（ 172%）、 泛海控股（ 163%）、 首开股份（ 153%）、 北京城建 （ 149%）、绿地控股（ 135%）等。 2020Q1，房地产板块整体净负债率有所回升，其中一二三线均有所回升。 鉴于 一季度一 二线城市土地市场走热，反映出主流房企补库存意愿仍强， 进而 推动部分房企净负债率 略有回升。 此
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