白酒香型系列深度之酱酒篇：酱酒持续扩容强产品力、强渠道力、品牌化将成为必由之路.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 酱 酒持续扩容， 强产品力、 强渠道力 、 品牌 化将成为必由之路 证券 研究报告 所属 部门 行业公司部 /消费 团队 行业评级 增持 报告时间 2021/05/20 分析师 欧阳 宇 剑 证书编号： S1100517020002 联系人 何宇航 证书编号： S1100120090004 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 白酒 香型 系列 深度 之酱酒篇 核心观点 酱酒需求强劲，盈利能力较强 在白酒行业进入调整期的同时酱酒迎来快速发展阶段，行业规模 2020年达 1550 亿元， 10 年 CAGR 为 15.95%，产能在 2020 年达到 60 万千升，销售利润为 630 亿元。 剔除茅台后，酱酒行业 2020 年营收约 600 亿元， 2010-2020 年 CAGR 为 9.76%，仍高于白酒行业。 酱酒行业盈利能力较强， 2020 年酱酒产量占白酒总 产量仅 8.10%，实现销售收入占白酒行业总销售收入的 26.56%，贡献白酒全行 业销售利润的 39.74%，吨价为 37.80 万元 /千升，显著高于白酒行业平均值。 内外因素共同驱动酱酒快速发展 从外部来看，居民收入水平的提升拉高对白酒的需求，酱香酒 特别是以茅台为 代表的品牌溢价和高单价 满足 了这种 需求 。 从内部看， 特殊的区域位置和酿造 工艺，造就酱酒 独特 口感，而酱酒独特的“ 12987”生产工艺繁杂，酿造时间 较长，导致酱酒产能总体较低，提升难度较大，凸显酱酒的稀缺性。酱酒渠道 利润率较其他香型高，渠道推力足 ，存货周转天数 呈现下降趋势，企业经营能 力持续提升 。 酱酒发展的方向 为强产品力、品牌化以及打造大单品为主的核心渠道建设 酱酒“一超两大多强”格局或将持续。从品牌力、产品力、渠道力上 看 ，我们 认为未来 10 年酱酒行业规模有望达到 4800 亿元， CAGR 为 12%。酱酒仍处在 快速发展阶段，全国范围内成长空间较大，未来酱酒有望加快全国化布局，省 外扩展成为重点。产能是酱酒企业发展的基础，酱酒产品平均酿造周期长， 尤 其需要渠道的强力支撑， 强产品力 、强渠道力是核心 。在渠道上 ， 大单品战略 能有效集中企业的优势资源，同时能避免过多产品线造成的品牌稀释状况，因 此我们认为聚焦核心大单品的渠道建设有望成为酱酒渠道的发展方向。 投资策略： 酱酒持续扩容，其需求 是由经济发展、居民消费水平提升、酱酒独特的酿造 方法 、 品质口感 、产能等多方面因素共同构成的。随着酱酒的快速发展，我 们认为在 2030 年酱酒行业的市场规模有望达到 4800 亿元， CAGR 为 12%。行 业也将进入合并、重组、清理落后产能的阶段，“一超两大多强”的格局或将 持续，酱酒的发展前景也将朝着全国化、品质品牌化和高端化发展，而产能 特别是高端产能将成为酱酒 发展的基础 ，强产品力和渠道力是核心 支撑 。建 议关注在品牌、渠道、产品力方面均处于行业领先地位，且即将上市的郎酒 股份和国台酒业。 风险提示 ： 宏观经济及收入波动风险 ； 食品安全风险；原材料价格波动风险 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/53 正文 目录 一、酱酒持续扩容，需求强劲 . 6 1.1 酱酒需求强劲，盈利能力较强 . 6 1.3 行业回暖，多业外投资主体布局酱酒赛道 . 8 二、内外因素共同驱动酱酒快速发展 . 10 2.1 收入和消费水平提升以及茅台品牌溢价推动酱香酒快速发展 . 10 2.2 特殊的区域位置和酿造工艺，造就酱酒高品质口感 . 15 2.3 产能扩张有 限，渠道利润率较高 . 18 2.3.1 产能增长难度较大，凸显稀缺性 . 18 2.3.2 产品价格带清晰，渠道利润较高，助力酱酒销售高速增长 . 20 三、品牌化、强产品力和渠道改革将是酱酒发展的方向 . 24 3.1“一超两大多强 ”格局或将持续 . 24 3.2 规模测算：未来 10 年酱酒行业规模有望达到 4800 亿元， CAGR 为 12% . 25 3.2.1 从量价关系来看，酱酒未来 10 年行业规模有望达到 4800 亿元 . 25 3.2.2 从茅台发展来看，酱酒未来 10 年行业规模有望达到 4800 亿元 . 27 3.3 产能提升是酱酒发展的重要基础 . 28 3.4 强产品力是酱酒企业发展的支撑 . 30 3.5 以大单品为核心的渠道建设是酱酒发展的重要保障 . 31 3.6 品牌化、高 端化将成为必由之路 . 33 3.6.1 品质提升和品牌化是竞争的前提 . 33 3.6.2 价格驱动引领酱酒高端化和次高端化 . 34 3.7 消费区域全国化是发展方向 . 36 四、潜力酱酒公司情况分析 . 38 4.1 郎酒：高端品牌青花郎持续发力，全国化进展顺利 . 39 4.1.1 川酒六朵金花之一，品牌优势凸显 . 39 4.1.2 产品结构清晰，高端品牌青花朗持续发力 . 41 4.1.3 事业部调整聚焦青花郎，加快全国化布局 . 43 4.2 国台：茅台镇第二大酿酒企业，聚焦中高端酱酒 . 45 4.2.1 品牌价值快速提升，增长潜力强劲 . 45 4.2.2 精准定位，卡准中高端酱酒价格带 . 47 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/53 4.2.3 渠道扁平化稳步 推进，经销商持股计划提升积极性 . 48 投资建议 . 51 风险提示 . 52 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/53 图表目录 图 1： 白酒行业销售收入略有下滑 . 6 图 2： 白酒行业整体产量持续减少 . 6 图 3： 酱酒销售收入显著增长 . 6 图 4： 酱酒产能稳定增长 . 6 图 5： 茅台营收、占比和增速情况 . 7 图 6： 剔除茅台酱酒行业营收和增速 . 7 图 7： 白酒行业利润实现稳定增 长 . 7 图 8： 酱酒盈利能力强销售利润较高 . 7 图 9： 白酒行业吨价整体低于酱酒 . 8 图 10： 酱酒吨价较高且整体呈 上升趋势 . 8 图 11： 我国人均可支配收入持续提升 . 10 图 12： 我国人均烟酒消费支出稳定增长 . 10 图 13： 我国白酒香型变迁 . 11 图 14： 酱香酒高品质满足了消费升级的需求 . 12 图 15： 我国高净值人群数量持续增长 . 13 图 16： 中产以上购买力增 强 . 13 图 17： 高净值人群名酒收藏历年趋势 . 13 图 18： 大众消费逐渐支撑高端、次高端白酒市场 . 13 图 19： 茅台 出厂价逐渐超过五粮液 . 14 图 20： 茅台一批价高于五粮液 . 14 图 21： 赤水河产区为酱酒核心产区 . 17 图 22： 酱酒独特的 “12 987” 生产工艺 . 17 图 23： 贵州、四川为酱酒核心产区 . 19 图 24： 老酒市场规模拓展迅速 . 20 图 25： 茅台价格随年份逐渐增 长 . 20 图 26： 酱酒渠道利润率较高 . 23 图 27： 酱酒存货周转天数持续下降 . 23 图 28： 2030 年我国酱 酒行业规模达到 4880 亿元 . 26 图 29： 2010-2020 年茅台占酱酒营收比重逐渐上升 . 27 图 30： 飞天茅台出厂价、一批价持续走高 . 34 图 31： 酱酒主要市场 分布 . 37 图 32： 全国主要酱酒市场消费占比提升显著 . 37 图 33： 郎酒股份营业收入稳定增长 . 39 图 34： 郎酒股份归属于母 公司净利润加速增长 . 39 图 35： 郎酒股份销售费用维持高位 . 40 图 36： 郎酒股份费用率处于行业较高水平 . 40 图 37： 青花朗 CCTV 广告 . 40 图 38： 红花郎腾讯视频广告 . 40 图 39： 高端酒销售收入增速较高 . 43 图 40： 高端酒营收占比升至最 高 . 43 图 41： 高端酒毛利率最高且稳定上升 . 43 图 42： 青花郎站稳 1500 元价格带 . 43 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/53 图 43： 非西南地区 CAGR 较高 . 44 图 44： 加快全国化市场布局 . 44 图 45： 郎酒股份销售部门框架 . 44 图 46： 国台酒业营业收入高速 增长 . 45 图 47： 国台酒业归属于母公司净利润高速增长 . 45 图 48： 中、高端产品营收占比高 . 47 图 49： 酒类产品毛利率较为稳 定 . 47 图 50： 国台酒业产品性价比较高 . 48 图 51： 国台酒业扁平化渠道管理 . 49 图 52： 经销商收入占比持续提 升 . 49 图 53： 经销商数量稳定提升 . 49 表格 1. 业外主体投资酱酒力度增强 . 8 表格 2. 白酒业内非酱酒企业积极布局酱酒赛道 . 9 表格 3. 不同香型 的差别 . 11 表格 4. 酱酒价格带集中在次高端、高端 . 13 表格 5. 五次评酒会评选出 17 种国家名酒，茅台酒长期位于首位 . 14 表格 6. 主要香型特征和代表品牌 . 15 表格 7. 酱香酒六大种类区别和特点 . 16 表格 8. 不同香型酿造工艺区别 . 18 表格 9. 收藏茅台回报率高于五 粮液 . 20 表格 10. 酱酒行业价格带核心单品一览 . 21 表格 11. 酱酒企业积极布局高端价格带 . 21 表格 12. 千元价格带 或成为最大变数 . 22 表格 13. 酱酒行业竞争格局一览 . 24 表格 14. 酱酒行业未来十年市场规模测算 . 26 表格 15. 根据茅台收入测算酱酒行业未来十年市场规模 . 28 表格 16. 主要酱酒企业产能以及扩建情况 . 29 表格 17. 在产品周转天数与公司盈利情况比较分析（红 色数值高，绿色数值低） . 30 表格 18. 主要白酒代表企业渠道模式对比 . 32 表格 19. 酱香型白酒 在白酒企业品牌影响力排行榜中占据 4 席 . 33 表格 20. 酱香型酒企均发力市场营销，构建品牌形象 . 34 表格 21. 酱酒企业提价情况 . 35 表格 22. 主要酱酒企业省外市场布 局情况 . 37 表格 23. 主要酱酒企业核心竞争力分析 . 38 表格 24. 2020 年中国酒类品牌价值 白酒榜 . 41 表格 25. 郎酒股份主要产品一览 . 41 表格 26. 2020 年中国酒类品牌价值 白酒榜 . 46 表格 27. 公司所获部分荣誉 . 46 表格 28. 经销商入股作价情况 . 50 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/53 一 、酱酒持续扩容，需求强劲 1.1 酱酒需求强劲，盈利能力较强 酱酒市场持续扩容，产量 占比小 ，收入贡献大。 我国白酒行业自 2012 年 以来 ， 由于 系列限制三公消费的政策及举措落地、塑化剂事件冲击等，行业进入调整 期，全行业产量增速大幅下滑， 2016 年 后 落后产能持续出清，白酒行业整体 产量持续减少 ，分化发展和存量博弈成为主要特征 。 白酒销售收入，整体略有 下滑，收入规模 降幅远小于销量降幅 。对比酱酒行业，整体处于快速发展阶段。 行业规模从 2010年的 353亿提升至 2020年的 1550亿元， CAGR为 15.95%， 产能 持续提升， 2020 年达到 60 万千升。酱酒行业盈利能力较强， 2020 年酱 酒产量占白酒总产量仅 8.10%，实现销售收入占白酒行业总销售收入的 26.56%。 图 1： 白酒行业销售收入略有下滑 图 2： 白酒行业整体产量持续减少 资料来源： 前瞻产业研究院，国家统计局， 川财证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院，国家统计局， 川财证券研究所 图 3： 酱酒销售收入显著增长 图 4： 酱酒 产能 稳定增长 资料来源： 前瞻产业研究院， 川财证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/53 剔除茅台整个酱酒行业在 2018 年后保持较高增速。 茅台作为酱酒行业头部企 业， 其营收占比在酱酒行业中较高， 2020 年达到 61%。 剔除茅台后，酱酒行 业 2020 年营收 约 600 亿元， 2010-2020 年 CAGR 为 9.76，仍高于白酒行业 9.19%的年平均复合增速。 2019、 2020 年剔除茅台后酱酒销售收入 增长提速， 同比增速分别为 192.26%、 21.21%。 具体来看，二三线酱酒品牌 2019-2020 年均保持较高增速 ，超过六家酱酒企业 2019 年营收突破 10 亿， 习酒 、 郎酒 、 国台酒业 2019 年同比增速分别为 40.69%、 11.62%、 60.46%。 图 5： 茅台营收、占比和增速情况 图 6： 剔除茅台酱酒行业营收和增速 资料来源： 前瞻产业研究院，公司公告， 川财证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 川财证券研究所 酱酒 行业盈利能力强 ， 利润贡献大 。 我国酱酒行业销售利润实现持续增长， 2016-2020 年酱酒行业销售利润从 239 亿元上升至 630 亿元， CAGR 为 27.40%。酱酒整体盈利能力较强， 2020 全年酱酒 实现销售收入占白酒行业总 销售收入的 26.56%，实现销售利润 630 亿元，贡献了白酒全行业销售利润的 39.74%，酱酒行业整体利润率为 40.65%，高于全行业 27.16%的利润率。 图 7： 白酒行业利润实现稳定增长 图 8： 酱酒 盈利能力强 销售利润较高 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/53 资料来源： 国家统计局， 川财证券研究所 资料来源： 中商产业研究院， 川财证券研究所 酱酒吨价高，价格持续增长。 据测算， 2011-2020 年期间我国白酒平均每吨价 格从 3.65 万 元 /千升 提升至 7.88 万元 /千升 ， CAGR 为 8.92%。对比酱酒行业， 我国酱酒平均每吨价格较高，并且 整体 保持上升趋势， 2014-2020 年期间，酱 酒吨价从 28.29万元 /千升 上升至 37.80万 元 /千升 ， CAGR为 6.50%。截至 2020 年，酱酒吨价较白酒 吨 价高 491.80%，酱酒市场以高端酒茅台、次高端酒国 台、习酒、金沙等为主，整体价格较高，目前酱酒提价趋势明显，预计未来吨 价将进一步上升。 图 9： 白酒行业吨价 整体低于酱酒 图 10： 酱酒吨价 较高且 整体 呈 上升 趋势 资料来源： 前瞻产业研究院， 川财证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 川财证券研究所 1.2 行业回暖，多业外投资主体布局酱酒赛道 酱酒热蔓延，业外主体投资力度增强。 2015 年以前，酱酒行业发展较为缓慢， 行业外企业投资的规模相对较小。早期业外投资主要以收购或入股老牌酒厂为 主，如天力士于 1999 年收购茅台镇酒厂并成立国台酒业，华泽集团 2009 年 收购贵州珍酒，维维股份收购贵州醇等。 2018 年酱酒产业实现回暖，行业热 度迅速提升，白酒业外主体投资力度不断增强，对酱酒产业的关注度持续提升。 2020 年复星集团先后收购金徽酒、舍得酒业，进军酱酒行业； 2021 年 3 月， 修正药业也传出收购茅台镇酱酒厂计划。 表格 1. 业外主体投资 酱酒 力度增强 企业 时间 具体内容 天力士 1999 收购茅台镇老字号酒厂并成立 金士力酒业 ，后更名国台酒业 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/53 联美集团 2008 收购贵州安酒 华泽集团 2009 子公司华致酒行 收购贵州 珍酒酒厂 深圳宝德投资 2011 全资收购金沙古酒，并 投资数亿元启动年产万吨酱香型白酒技术改造项目 海航集团 2011 以 7.8 亿元收购怀酒 60%股份，并成立海航怀酒 维维股份 2012 收购 贵州醇酒业公司 51%的股份 哇哈哈 2013 控股金酱酒业 80%的股份，联合推出“领酱国酒”，并投资 150 亿元建立酱酒基地 深圳华昱 2018 与茅台集团合作， 重启华茅 ，发布三款华茅酒 上海海银 2018 收购 仁怀市义酒坊酒业 并成立贵州贵酿酒业 公司 2019 以 1.56 亿元收购高酱酒业 52%股权 并在同年收购章贡酒业 95%股权 复星集团 2020 旗下豫园股份 18.36 亿元收购金徽酒 旗下豫园股份 45.3 亿元收购舍得 70%股权 修正药业 2021 旗下修正酒业拟收购茅台镇酱酒厂，已 考察华商酒业、神龙酒业、宋代官窖等多家酒厂 资料来源： 公司官网，公司公告， 川财证券研究所 行业实现复苏， 非传统酱酒企业切入酱酒赛道。 2015 年以后，酱酒行业逐渐 走出 三公消费禁令和 塑化剂事件影响， 2018 年起行业实现 快速增长 ， 市场规 模不断扩张，除酱酒行业传统头部企业茅台、习酒、郎酒等公司继续加大投入 力度，积极扩张产能外，各大白酒业内其他细分赛道头部企业也纷纷布局酱酒 产业。部分浓香、清香头部酒企依托于自身品牌影响力，选择推出酱酒新品进 入市场，五粮液推出了 15 酱、永福酱酒；舍得酒业推出酱香舍得、吞之呼； 泸州老窖推出了四面酱酒。其他部分酒企则收购酱酒核心产区中小型酒厂，实 现对酱酒产销的全线布局，其中洋河股份 2016 年收购 贵州贵酒、厚工坊酒厂 等多个酒企，实现了对酱酒生产的快速布局，实现年产能万吨以上。劲酒 2016 年收购茅台国宝酒厂，布局 功能性酱酒产业，实现约年产 9500 吨酱酒产能。 表格 2. 白酒业内非酱酒企业积极布局酱酒赛道 企业 时间 具体内容 五粮液 2010 推出永福酱酒，包括偏大众的永福酱酒十年和偏高端的永福老酱，后停产 2015 推出 15 酱，包括普通版 15 酱， 15 酱 30 版和 15 酱 50 版三款细分产品 舍得 2012 推出酱香舍得，建议零售价为 1480 元 2013 推出高端白酒吞之乎，建议零售价为 3680 元 泸州老窖 2014 推出四面酱酒，规划分为从低端到高端编号为酱 1-9 的一系列产品 洋河 2016 收购贵州贵酒、茅台镇厚工坊等多个酒厂，完成后年产能超万吨 敬酒 2016 分两次完成对茅台国宝酒厂的两个生产基地的收购，完成后年产能达 9500 吨 湘窖 2019 4800 吨酱酒项目正式投产，完成对浓香、酱香、浓酱兼香三个产品线的布局 景芝 2020 收购茅台镇酱酒厂，获得酱酒 4000 吨、基酒 1.7 万吨年产能，并成立景芝景酱酒业 古越龙山 2020 推出 女儿红酱酒 多个产品覆盖低中高端全赛道， 包括 大众款、 金凤、红凤、珍品等系列 。 水井坊 2021 公司与梁明锋共同出资 8 亿元成立 贵州水井坊国威酒业有限公司 ，占股 70%， 主营业务为 销售高端酱香型白酒。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/53 资料来源： 酒业家 ， 公司官网， 川财证券研究所 二 、 内外因素共同驱动酱酒 快速发展 2.1 收入和消费水平提升 以及 茅台品牌溢价 推动酱香酒 快速发展 收入水平的提升和 消费水平增长 拉高了对 白 酒的需求。 白酒行业的发展与国家 经济发展、居民收入和消费水平紧密关联， 1990s 清香型白酒凭借低成本在生 产力不足的情况下占据主要消费； 90 年代中期后，浓香型白酒凭借生产力的 发展和消费需求超过清香型白酒成为白酒第一大香型； 2016 年前后，随着居 民收入以及消费升级的影响，特别是中产阶级及以上的高净值人群增长，生产 工艺复杂、生产时间长、成本较高、香气更加浓郁的更高品质的酱香酒开始兴 起。 图 11： 我国人均可支配收入持续提升 图 12： 我国人均烟酒消费支出稳定增长 资料来源： 统计局， 川财证券研究所 资料来源： 统计局， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 11/53 图 13： 我国白酒香型变迁 资料来源： 酒业家 ， 川财证券研究所 酱香酒的高品质 满足了消费升级的需求。 随着我国 经济的不断发展， 人均可支 配收入提升， 人们对白酒更加追求高品质。酱香 由于 发酵时间长，酱酒中的活 性物质较多，因此口感和香气 饱满 、 醇厚 ，回味悠长 ；并且经过高温蒸馏和较 长的储藏时间，酱酒中杂醇油较少，饮后头疼现象大幅缓解。 凭借较高的 品质， 酱酒 在消费升级的趋势下不断被消费者接纳和喜爱。 表格 3. 不同香型 的差别 酱香型 浓香型 清香型 色 无色或微黄，清亮透明，无悬浮物，无沉淀 香 酱香突出，复合果香、焦香、优雅细腻 窖香浓郁，复合沉香和糟香 清香纯正，带有麸皮香气，优雅协调 味 酒体甘洌清爽，柔棉和谐 酒体醇和协调，口味丰满，余 味悠长 酒体柔和，醇甜，清正甜净长 主要物质 乙酸乙酯多于乳酸乙酯，糠醛含 量高 ，酯类成分复杂 己酸乙酯 为主，辅以适量乳酸 乙酯 乙酸乙酯为主，含量占总酯的 50%以 上 ， 酯大于酸 资料来源： 中国白酒勾兑宝典， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 12/53 图 14： 酱香酒高品质满足了消费升级的需求 资料来源： 中商产业研究院， 川财证券研究所 高净值人群的增长以及 购买力增强增加了酱酒的需求。 根据 招商银行财富报告， 我国 资产大于 1000 万的高净值人群在 2018 年达到 197 万人，且中产阶级购 买力不断增强，预计 2020 年中层及以上家庭的消费支出将达到 23.7 万亿。 高净值人群中购买名酒收藏的趋势显著增强， 2020 年达到 21%。高净值人群 的快速增长，使得以高端、次高端为主的酱酒的需求和消费快速提升。 大众消 费 开始 在 白酒 消费中起到支撑性作用。 自 2012 年限制三公消费后，白酒的消 费人群开始转变 ，政务消费在高端、次高端的消费占比从 2012 年的 50%下降 到 2%、 5%，而大众消费则有望在未来提升到 60%以上 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 13/53 图 15： 我国高净值人群数量持续增长 图 16： 中产以上购买力增强 资料来源： 统计局， 川财证券研究所 资料来源： 波士顿咨询 ， 川财证券研究所 图 17： 高净值人群名酒收藏历年趋势 图 18： 大众消费逐渐支撑高端 、 次高端白酒市场 资料来源： 2015-2020中国千万富豪品牌倾向报告， 川财证券研 究所 资料来源： 2020 中国老酒白皮书 ， 川财证券研究所 表格 4. 酱酒价格带集中在次高端、高端 价格区间 规模（亿元） 主要产品 所属品牌 销售规模（亿元） 超高端 （ 1500） 800 飞天茅台 贵州茅台 758 高端 （ 800-1500） 50 青花郎 郎酒 32 国标 15 年 国台 5 次高端 (300-800) 200 窖藏系列 习酒 42 红花郎 郎酒 10 汉酱 贵州茅台 10 赖茅 贵州茅台 10 钓鱼台酒 钓鱼台酒 10 国标酒 国台 10 摘要酒 金沙酒 6 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 14/53 珍 15 珍酒 4 中端 （ 100-300） 180 茅台王子酒 贵州茅台 40 金钻系列 习酒 20 大众 （ 2000) 茅台 飞天茅台、生肖酒、年份酒、精品茅台 、青云郎 高端（ 1000） 郎酒 青花郎 国台 十五年 金沙 摘要 15 年 珍酒 珍 30 次高端（ 400-800） 茅台 赖茅、汉酱 郎酒 红花郎 10、 15 习酒 窖藏 1998、金钻 国台 国标 钓鱼台 国宾、贵宾 珍酒 珍 15 中低端（ 400） 茅台 王子、迎宾 金沙 回沙 习酒 习酱金 资料来源： 公开资料整理 ， 公司官网， 川财证券研究所 表格 11. 酱酒企业积极布局高端价格带 品牌 主要产品 产品价格 产品简介 产品展示 郎酒 青花郎 1499 元 青花郎战略定位升级为“庄园酱酒” ，并在多次提价后， 建议零售价 提至 1499 元 /瓶 习酒 君品 1399 元 推出君品习酒， 定位于“中国高端酱香标准之作”，定价 1399 元 /瓶 国台 国台十五年 1499 元 推出 核心战略产品国台十五年 ， 被誉为 “千元酱酒价值标杆” 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 22/53 珍酒 珍 30 1680 元 定位为“心怀万象，品味大成” ， 用 30 年以上陈香调味酒调味 资料来源： 公司官网， 京东商城， 川财证券研究所 价格带主要集中在 超高端和次高端 ，未来高端 次高端有望 实现 快速发展。 目前 酱酒主要有四个价格带，其中 2000 元以上的超高端价格带，拥有 900 亿左右 的市场份额，该价格主要有飞天茅台以及青云郎等产品，茅台占据了绝对的市 场份额 ； 未来有望形成 2500 亿市场，发展较为迅速。 1000-2000 元 为 高端价格带，拥有约 100 亿的市场份额，是现在酱酒中 相对 较为 弱的价格带， 主要有青花郎、君品习酒、国台十五年、珍酒 30 年等， 该 价格带 由于 有浓香百亿级单品 ，在 品牌底蕴和张力还 稍逊 五粮液、国窖 1573 等品牌 。但千元价格带将是白酒企业竞争的焦点，因此主流酱酒企业将在未来 全力发力这个价格带。随着酱酒的品牌和产品力不断提升，未来高端价格带有 望达到 900 亿元，成为发展最为迅速的 价格带，并对浓香酒的高端产品形成 一定的冲击。 400-800 元 为 次高端价格带 ，为主要酱酒企业的核心价格带，拥有约 400 亿元 的市场份额。 该价格带为酱酒企业的主要布局 区域，代表产品包括红花郎 10、 红花郎 15、国台国标酒、习酒窖藏 1988、珍 15 等，基本上所有的酱酒品牌 均在此价格带推出核心产品，并且 其中窖藏 1988、红花郎 突破 10 亿销售额， 成为次高端酱酒的大单品 。我们预计 未来次高端酱酒市场规模有望突破 1000 亿元， 仍有 2.5 倍的市场增长空间。 低于 400 元的为中低端价格带，该价格带为酱酒的入门级消费，大约有 150 亿元的市场份额。 中低端价格带是酱香酒的基础 入门级 市场。 茅台王子酒、迎 宾酒 、回沙酒等均为该价格带的代表。 该价格带目前拥有 150 亿左右市场份 额，由于不是 酱酒的主要竞争 区间，因此我们认为未来各酱酒品牌均会在此价 格带有所布局，但是 整体市场规模 发展不会太快， 2030 年预计将会达到 400 亿元左右的市场规模 。 表格 12. 千元价格带 或 成为最大变数 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 23/53 资料来源： 权图酱酒工作室 ， 川财证券研究所 渠道利润率高，助力酱酒实现高速增长。 飞天茅台出厂价和终端零售价相 比， 渠道利润率高达 225%，其他类型的酱酒的渠道利润率也均高于 20%，相比之 下白酒最大细分品类浓香型白酒的渠道利润率不足 20%。高利润直接的结果 就是酱酒高速发展， 由于酱酒仍处于 高速发展阶段 ，价格透明度低使得酱酒渠 道利润率较其他香型高，渠道推力足。 目前酱酒价格带布局仍处于初步阶段， 酱酒市场各价格带销售规模形成倒金字塔模式。浓香型白酒市场目前已形成细 分极致化的价格带，从低端到高端各价格带均有大量知名核心单品布局，为消 费者提供了多种选择，充分满足消费者浓香型白酒消费需求，为行业开拓广阔 的市场空间。茅台目前已实现酱酒赛道价格带全覆盖，随着产能与单品影响力 的进一步提升，以茅台为核心的 酱酒行业市场规模或将维持高速扩张。 酱酒存货周转 天数 持续 下降 ， 企业 经营能力提升。 由于独特的生产工艺 以及酱 酒 从原料到成品出厂需经过 5 年时间，长期储存使得酱酒企业的存货周转 天数 高 于其他香型白酒， 均 在 1000 天以上。 但随着酱酒 热潮的兴起，酱酒企业采 取积极的销售策略，存货周转显著优化，茅台的存货周转天数从 2016 年的约 2000 天下降到 2020 年的 1200 天，国台酒业从 2017 年的 2400 天下降到 2019 年的 1000 天，经营能力 显著提升 。 图 26： 酱酒渠道利润率较高 图 27： 酱酒存货周转 天数 持续 下降 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 24/53 资料来源： 公司官网，公司公告， 川财证券研究所 资料来源： 京东， 川财证券研究所 三 、 品牌化、强产品力和渠道 改革将是 酱酒发展的方向 3.1“一超两 大多强 ”格局 或 将持续 酱酒行业呈现出 “一超两 大多强 ”的 格局 。 从 营收规模 、 品牌力、产品力、渠道 力上，第一、二梯队的企业 处于酱酒行业绝对领先的位置 ， 竞争 格局表现出层 次分明的特点。 茅台 是行业内绝对的领头企业 ，“酱香热”很大程度上是由茅台所引领的。 2019 年营收为 854.3 亿元，市占率高达 63.28%。 其中 2019 年茅台酒营收 758 亿 元，系列酒营收 95 亿元，王子酒、汉酱、赖茅、贵州大曲等单品收入破 10 亿元。 郎酒和习酒 在营收上处于第二梯队，体量均超过 70 亿，并且实现了泛全国化 的布局。 郎酒 2019 年营收 83.48 亿元，其中酱香酒营收 53.28 亿元，市占率 为 3.95%，青花朗和红花郎两大单品营收分别达到 30、 20 亿元 ；习酒 2019 年营收 79.8 亿元，市占率为 5.91%，窖藏系列营收实现 40 亿元 。 随着茅台批 价持续提升，打开了第二梯队的价格天花板， 郎酒和习酒 在 未来 有望实现 全国 化 布局并享受价格带上移的红利 。 第三梯队充分受益于近两年酱香酒行业爆发式增长 营收规模集中 在 10-20 亿 ， 主要为 国台、金沙、珍酒、钓鱼台 。该梯队核心产品收入超过 亿元，并在重点 布局的几个区域市场势头强劲。第四梯队 主要 为营收规模 10 亿以下的中小型 酱香酒企。 表格 13. 酱酒行业竞争格局一览 企业 2019 年营收（亿元） 同比增速 市占率 主要产品 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 25/53 第一梯队 贵州茅台 854.3 15% 63.28% 飞天茅台、赖茅、茅台王子酒 第二梯队 郎酒 83.5（酱酒 53.3） 12%（酱酒 39%） 3.95% 青花朗、红花郎 习酒 79.8 41% 5.91% 窖藏 1988 第三梯队 国台 18.9 60% 1.40% 国标、国台龙酒、国台 15 年 金沙酒 15.3 165% 1.13% 摘要 珍酒 10.0 67% 0.74% 珍 15 钓鱼台 10.0 25% 0.74% 国宾 贵宾 第四梯队 丹泉酒 5-10 150% 共计 22.85% 洞藏 仙潭酒 5-10 - 紫潭 酣客 5-10 - 酣客半月坛 武陵酒 3.5 40% 武陵上酱 资料来源： 公司公告 ， 公司官网 ， 川财证券研究所 3.2 规模测算 ：未来 10 年酱酒行业规模有望达到 4800 亿元 ， CAGR 为 12% 3.2.1 从量价关系来看 ，酱酒 未来 10 年 行业规模 有望 达到 4800 亿元 量： 2020 年全国酱酒产 能约为 60 万千升， 近几年由于酱酒热潮的兴起，各地 酒企 纷纷 开启扩产 扩张，或收购、或技改、或 新建 等， 据不完全统计， 未来 5-10 年，我国酱酒产能有望达到 80-100 万千升。 我们在此取中位数，即 2025-2030 年 现有规划的 酱酒产能 将全部达产，约为 90 万千升。 由于 酱酒 的 特殊工艺， 产能 达产 并开启生产 后需约 5 年才能 投放入市场 进行销售。 我们假 设产能利用率为 100%， 因此 2016 年的销量约为 2011 年的产能 ，以此类推 2021 年的销量约为 2016 年的产能。按照现有的规划， 2025 年产能基本全部 达产， 因此 2025-2030 年 产能均约为 90 万千升 。由此我们可以得到 2021-2030 年的酱酒销量， 预计 2030 年我国酱酒 销量约为 90.22 万千升 ， 2021-2030 年 CAGR 为 8.47%，产能 10 年 CAGR 为 4.14%。 价： 我国 酱酒 吨价 从 2015 年的 28.29 万元 /千升 提升到 2020 年的 38.75 万元 /千升 ， CAGR 约 为 6%。 由于 酱酒的产能仍较为有限，且需求 强劲 ，结合最近 今年酱酒频频 调价，我们认为 得益于次高端和高端整体吨价的提升和主要酒企 产品结构的升级， 未来 10 年酱酒单价仍有较大提升空间 ，但提升的 速度或有 所放缓 。现假设 2021-2025 年酱酒单价 CAGR 为 4%， 2026-2030 年酱酒单 价 CAGR 为 2%， 我们得出 2030 年酱酒单价约为 54.09 万元 /千升 ， 2021-2030 年 CAGR 为 3.10%。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 26/53 表格 14. 酱酒行业未来十年 市场 规模测算 2016 2017 2018 2019 2020 酱香型白酒销售额（亿元） 917.00 847.00 906.00 1350.00 1550.00 酱香型白酒销量（万千升） 32.00 35.00 38.00 39.00 40.00 销量 YOY 14.29% 9.38% 8.57% 2.63% 2.56% 吨价（ 万 元 /千升） 28.66 24.20 23.84 34.62 38.75 吨价 YOY 1.31% -15.55% -1.48% 45.19% 11.94% 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 酱香型白酒销售额（亿元） 1684.08 1537.85 2221.34 2541.21 2883.12 酱香型白酒销量（万千升） 41.00 36.00 50.00 55.00 60.00 销量 YOY 2.50% -12.20% 38.89% 10.00% 9.09% 吨价（ 万 元 /千升） 41.08 42.72 44.43 46.20 48.05 吨价 YOY 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 酱香型白酒销售额（亿元） 3253.31 3600.44 3984.60 4409.76 4880.28 酱香型白酒销量（万千升） 65.10 70.63 76.64 83.15 90.22 销量 YOY 8.50% 8.50% 8.50% 8.50% 8.50% 吨价（ 万 元 /千升） 49.97 50.97 51.99 53.03 54.09 吨价 YOY 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 资料来源： 前瞻产业研究院，国家统计局 ，