生育率变化下的母婴市场：复盘、对标与自己的路.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 商业贸易 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 生育率变化下的母婴市场：复盘、对标与自己的路 七普数据点评： 总人口 14.12 亿人，出生人口 1200 万人，较 2019 年减少 265 万人 ， 出生率与自然增长率持续放缓；“一老一小”占比加大，分别占比 18%/13.5%；总性别比 105.07，较 2019 年提升 0.62，出生人口性别比 111.3； 生育率与结婚率双低，生育率 1.3，结婚登记 813.1 万对，单身年轻男性显著 多于女性。我们认为，二孩政策堆积效应 释放 高峰已过 ，未来仍需依靠一孩拉 动出生人口。城镇化水平提高超预期，高线城市生活成本 压力 ， 叠加近两年疫 情和疫苗影响， 生育率 或 将持续 低迷 。 复盘各国母婴股与人口增长： 我们认为 城市化不可避免降低生育率，但母婴企 业各有应对方法 ： 1）非移民型如日本，人口进入负增长，但母婴零售股如西 松屋、阿卡酱依靠自身强优化全球供应链与全国布局； 2）移民型 国家 ，比 如英美，英国依靠放开技术移民推动如 Mothercare 等童装零售商布局全球市 场，但在英国出生率持续下滑的强 +全球零售加大存货压力的负下最终破 产；自然增长率比较健康的如美国市场，不仅有大快消公司 整合 奶粉、纸尿裤 等产业 ，童装与玩具零售商也通过拓宽全球市场不断收购，维持自身增长。 据测算 中国 泛 母婴市场 0-6 岁儿童 （产品 +服务）规模 2.7 万亿，其中产品 销 售 占 6-7 成 ， 0-3 岁市场规模近 1.6 万亿 ，下沉市场占比 7 成 。 根据 Euromonitor， 婴童食品（包含奶粉 2000 亿 ）市场 4700 亿左右，专卖店渠道占比 50%以上， 线上占比 30%； 易耗品市场 2000 亿（包含 纸尿裤 700 亿） 左右， 线上占比 50%， 专卖店渠道占比 3 成。童装 3000 亿 与 儿童 玩具 200 亿 对线下渠道依赖度高。 全国消费者 当中， 高线妈妈偏好线上渠道，下沉市场 依赖线下 ，由于零售店配 送频次高，依赖物流周转，区域性龙头壁垒高。 服务消费市场 0.9 万亿 ，且 20% 以上速度 高增长 ，娱乐出行及教育市场占比过半 ，景气度高。 复 盘西松屋与阿卡酱：小店模式 VS 大店模式 。 西松屋在日本拥有 1006 家店 铺，前期集中开店占领区域市场，中期大力开发自有品牌，后期互联网销售崭 露头角 ， 并拓宽全球电商零售与免税店旅游零售市场 ； 各阶段战略转身迅速， 奠定市场地位。阿卡酱在日本拥有近 120 家大店 ； 高端定位，大店降本增效， OP margin 持续提升 ； 依托母公司 “ 7 年坪效￥ 4.0 3.7W，没有大幅变化； 阿卡酱 shopping mall 大店； 两公司开店选址策略差异显著，存在相向 推演、相互融合趋势。 西松屋单店面积增长，坪效逐年递减；阿 卡酱单店面积下降，坪效并无大幅波动。 选址 以居民区街边店为主，但有逐渐向商贸中心店过渡趋势 高档购物中心，未来有向小店发展的趋势 地区布局 关东、近畿、中部地区店铺占比 61.93%； 店铺最少的四国地区仍有 36 家店铺， 占比 3.58%。 关东、近畿、中部地区店铺占比 76%； 店铺最少的四国地区仅有 2 家店铺，占比 1.71% 阿卡酱相对更集中在繁华地区，西松屋 分布更均匀，下沉布局明显。小店模式 相对易于下沉。 人效 2010 年总雇佣人数 3423 人 2020 年 4689 人，店铺数 705 家 1006 家 ，净 增店铺 301 家； 2010 年 -2020 年平均 4.7-5.1 人 /店，人 效 3500 3000 万日元 /人，下滑 500 万 总雇佣人数 2010 年 2651 人 2020 年的 2820 人，店铺数 72 家 117 家 ；净增店 铺 45 家； 2009-2020 年平均 38 24 人 /店，平均店 铺雇员下滑，人效 3000 3600 万日元。 西松屋一家 700 店一般配置 4-5 个人， 阿卡酱一家 1500 店 一般配置 35-40 个 人 ，阿卡酱有育儿顾问且强调会员服务 ； 人效在 3000-3500 万日元左右，差异不大 阿卡酱通过不断提升兼职人员占比， 2013 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 28 对比指标 西松屋 阿卡酱 趋势总结 日元 /人。 年阿卡酱人效开始反超西松屋。 转化率 1）以自助形式购物，店内无过度设置 服务顾问，让顾客更随意； 2）设置醒目的场内提示语，让顾客马 上找到想要的商品； 1）店铺内安排专业的“育儿顾问” ， 定 期举办主题活动贴近每一位顾客； 2）商铺陈列商品经专业人士挑选，只投 放最有价值的商品； 西松屋强调方便快捷，自助购物，“母 婴便利店”；阿卡酱强调服务专业，顾 问引导，强 BA。 资料来源： 相关公司财报，公司官网， 华创证券 自有品牌维度： 西松屋 旗下两个自主品牌：偏性价比产品。 1） ELFINDOLL 主打婴童服装，单件 T 恤价格￥ 24 元左右；裤装折合￥ 34-43 元。 2） Smart Angle 主打育婴用品，出行用婴儿推车价格￥ 400-1800 元；室内用婴儿学步车 ￥ 150 元左右；婴童玩具￥ 20-85 人民币； 阿卡酱 销售高单价商品为主 ， 比如婴儿推车等，为其与战略伙伴共同开发，价格折合人 民币￥ 1800-4300 元；自主品牌多为小单价物品： 价格对比：西松屋湿纸巾折合￥ 10 块钱每包（ 60 片）；明星单品湿纸巾约 13 元钱每包 （ 60 片），大麦茶折合人民币 11.5 元。 西松屋自有品牌定位性价比产品；阿卡酱与第三 方联合开发具有竞争力的创新产品，提高客单价。 图表 57 阿卡酱与西松屋平均单店面积（平方米） 图表 58 西松屋（左）与阿卡酱（右）店铺分布对比 资料来源： 相关公司财报， Bloomberg， 华创证券 资料来源： 相关公司财报， Bloomberg， 华创证券 2、 成本端：西松屋区域化管理，阿卡酱通过兼职优化成本 西松屋采购成本优势大于阿卡酱 ， 但阿卡酱通过缓慢提高兼职占比优化人力成本，在调 整过会计折旧准则后， 2019 年净利润率阿卡酱反超西松屋 。 图表 59 成本端关键指标对比 对比成本 西松屋 阿卡酱 趋势总结 产品成本 2020 年，西松屋单店产品成本为￥ 588 万，产品成本费用率 65% 阿卡酱单店产品成本为￥ 3513 万，产品成本费用率 68%。 西松屋产品采购国主要为发展中 国家，全球化采购且有完善的供应 链体系，采购成本有优势。 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 29 对比成本 西松屋 阿卡酱 趋势总结 运营成本 2020 年西松屋单店运营成本为 ￥ 294 万，运营成本费用率为 32.56%。 西松屋采用“超级店长制度”，一 个超级店长管理一片区域。 2020 年阿卡酱单店运营成本为￥ 1451 万，运 营成本费用率为 28.33%。 公司兼职员工占比高，从 2006 年 63% 68% （ 2020 年）， +5pct。 净利润方面， 2014 年阿卡酱更改了 会计折旧准则之后，与西松屋基本 持平。 资料来源： 相关公司财报， Bloomberg， 华创证 券 图表 60 单店毛利率对比图 图表 61 单店净利率对比图 资料来源： 相关 公司年报， 华创证券 资料来源： 相关 公司年报， 华创证券 注：阿卡酱 14 年更改折旧方式 五 、 英国母婴 Mothercare：渠道品牌为何不能支撑母婴零售店 1、 Mothercare 的发展阶段 英国母婴零售店 Mothercare 创立于 1961 年， 1972 年在伦敦证券交易所上市。经过了数 年的业务整合，公司于 2000 年正式剥离了非母婴零售业务，成为了一站式母婴零售店。 图表 62 英国母婴家化家清市场规模 图表 63 Mothercare 股价变动 资料来源： Euromonitor， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 1988-1995 年，公司营收稳定在 20 亿美元左右， 1991-1992 年短期出现负增长。但随着品 牌力逐渐彰显，股价经历上行阶段。 1995 年末开始下跌直到 2000 年末达到最低点，我 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 英国母婴家化家清市场规模（百万英镑，左轴） 增长率 6 56 106 156 206 256 306 356 406 456 1988 1989 1991 1992 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2021 技术移民 政策出台 自然增长率转负 包含移民的出 生率出现拐点 剔除移民的自然 增长率再次转负 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 30 们认为这与宏观环境和基本面相关 ： 1995 年英国本土人口自然增长率转负， 2002 年颁布 技术性移民相关政策。 2000 年也是公司正式剥离非母婴业务的起点，导致营收断崖式下 跌和 6.27 亿美元的净利润亏损。股价触底后，随着移民带动出生率上行 ，公司 营收平稳 增长，经历了股价上涨阶段， 2010 年中达到最高点。 2008-2012 年包含移民的出生率停 止上行，公司营收持续下滑 ， 净利润连续三年亏损，公司也经历了漫长的股价下行阶段。 图表 64 Mothercare 营收与增速 图表 65 Mothercare 净利润与利润率 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 在以母婴基本面为主的业务上我们大致将其分为两个发展阶段： 第一阶段： 2001 年至 2007 年，公司 持续扩张英国本土门店，业务 实现稳定增长 ， 2007 年 6 月，公司整合收购了 Early learning Centre 有效扩张了玩具礼品业务生产线，实现双 品牌协同发展格局。 第二阶段： 2008 年后 Mothercare 的发展中心放至海外 店铺 。 自 2008 年 Mothercare 英国 本土商店数量持续下降，而海外特许经营店铺数量则持续上升至 2016 年达到拐点。 自 2008 年起，公司就对英国本土业务施行“瘦身计划”，大规模关店减少公司损失，但同 时也大幅降削弱了公司的品牌形象。 2019 年公司将 Early learning Centre 出售给竞争对手 Entertainer 以减少银行债务，但净利 润亏损额仍高达一亿美元，同年 11 月，公司旗下的两个部门负责英国零售业务的 Mothercare UK（ MUK）与负责产品设计、采购和供应的 Mothercare Business Services（ MBS） 宣布进入破产程序。 MUK 与 MBS 进入破产程序后， Mothercare Global Brand（ MGB） 仍 作为海外特许经营 合作伙伴的总运营商。 Mothercare 的产品并未从完全退出英国市场， 2019 年末公司与 英 国个护零售门店 Boots UK Limited（ Boots）签订特许经营合约， Mothercare 的产品通 过 “ Boots” 重回英国市场。 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 FY 1 9 8 8 FY 1 9 8 9 FY 1 9 9 0 FY 1 9 9 1 FY 1 9 9 2 FY 1 9 9 3 FY 1 9 9 4 FY 1 9 9 5 FY 1 9 9 6 FY 1 9 9 7 FY 1 9 9 8 FY 1 9 9 9 FY 2 0 0 0 FY 2 0 0 1 FY 2 0 0 2 FY 2 0 0 3 FY 2 0 0 4 FY 2 0 0 5 FY 2 0 0 6 FY 2 0 0 7 FY 2 0 0 8 FY 2 0 0 9 FY 2 0 1 0 FY 2 0 1 1 FY 2 0 1 2 FY 2 0 1 3 FY 2 0 1 4 FY 2 0 1 5 FY 2 0 1 6 FY 2 0 1 7 FY 2 0 1 8 FY 2 0 1 9 FY 2 0 2 0 主营业务收入（ mi ll i o n $ ) y o y (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 (200) (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 GAA P 净利润 ( m il l ion $ ，左轴 ) 利润率 (% ，右轴 ) 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 31 图表 66 Mothercare 门店数量 图表 67 Mothercare 营收分布 资料来源： Bloomberg， 华创证券 注：年份均为财年，下同 资料来源： Bloomberg， 华创证券 2、优势：渠道品牌覆盖全品类，服装占比极高 公司渠道品牌 全品类覆盖， SKU、营收 占比双 高，领先于传统母婴零售店。 Mothercare 作为一家母婴产品零售店，自有渠道品牌 SKU 高达 39%，其中“婴童服装”渠道品牌占 比最高， 占比总自有品牌的 93%。玩具、哺喂用品、婴儿护理用品等领域都有公司自有 品牌的身影，但占比不高。 从营收端来看，随着英国本土直营店面营收占比逐年下降， MTC（ Mothercare） 渠道品 牌营收占比逐年上升。公司渠道品牌主要集中在“婴童服装”这一品类，故表现为服装 的营收占比逐年上升。英国本土商店营收以“ Travel&Home”品类为主，占比 50%左右， “ Clothing”品类位列第二占比 30%。而海外加盟商“ Clothing”占比达到 60%-70%。海 外加盟商销售中婴童服装占比更高。 图表 68 Mothercare 自营品牌 SKU 占比 图表 69 Mothercare 营收占比（ 2018 年） 资料来源： Mothercare 公司官方购物网站， 华创证券 资料来源： Mothercare 公司年报， 华创证券 3、劣势：低毛利 +国际化，存货风险高，反向压毛利 MUK 申请破产后，公司已经关停了全部英国本土母婴零售店，原有的“直营 +加盟”模 式现仅存国际特许经营店，即加盟商模式。 MGB 负责品牌运营、设计、采购与货品调配。 MGB 与加盟商签订合同后，收取加盟商特许经营费，并向加盟商供货同时收取产品成本。 加盟商订货直接与工厂签订“订货合同”，但工厂并不直接向加盟商供货，所有货品由 MGB 统一调配。 266 328 494 609 728 894 1 ,0 2 8 1 ,0 6 9 1 ,2 2 1 1 ,2 7 3 1 ,3 1 0 1 ,1 5 0 1 ,1 3 1 1 ,2 0 6 791 231 225 425 405 387 373 311 255 220 189 170 152 137 79 50 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 海外连锁店（包含早教中心） 英国本地连锁店 1 .0 1 .2 1 .7 2 .2 2 .5 2 .8 3 .2 4 .0 3 .9 4 .2 4 .1 3 .4 2 .7 2 .9 4 .5 0 .8 7 .4 7 .4 7 .8 1 1 .3 1 0 .0 9 .4 9 .1 8 .9 7 .9 7 .3 7 .4 6 .9 6 .0 5 .8 2 .6 1 .3 0 2 4 6 8 10 12 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 海外连锁店（包含早教中心） 英国本地连锁店亿 $ 94% 43% 28% 25% 12% 7% 6% 39% 6% 57% 72% 75% 88% 93% 94% 61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% MTC 自主品牌 S K U 其他品牌 S K U 62% 23% 15% MT C 自营鞋服 居家旅行用品（推车） 玩具 英国本土店铺31% 54% 15% 国际特许经营 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 32 不及纯母婴零售企业 ，也不及国际化布局 服装企业毛利： Mothercare 毛利率仅为日本母 婴零售公司西松屋的四分之一，更不及专业做服装的品牌 H&M每年将近 50%的毛利率。 常年保持在 8%-11%，个别年份毛利率会出现显著下跌。 2018 年公司毛利率突然下跌为 2.31%，根据公司 Earning Call 披露，由于产品滞销，公司降价打折所致。 2019 年 公司毛利率有明显的回升，根据年报披露，公司于 2019 财年更改了采购方案 。 从在印度、孟加拉国、中国和香港的办事处经营自己的采购业务转变为第三方专家采购 代理。 此转变使得公司直接关闭了 6 家海外办事处，并且采购单价显著降低。 2019 年公 司毛利率为 25.98%。 综上，公司毛利率维持在 8-10%是常态，如果公司 库存管理效率下降， 施行大规模打折 降价，则毛利率有可能会跌至 2%左右。说明公司 占比 40%左右的自营产品并没有帮助公 司提高毛利率 ，反而因为控制 全球采购与全球配送的 存货 ， 降低了毛利率提升的可能性。 图表 70 Mothercare 产品服务成本与毛利率 图表 71 Mothercare 的商业模式 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Mothercare 公司官网 经营过程中产品多次出现质量问题，表明公司采购部门并未对质量进行严格监测。 2016 年， Mothercare 被检测出婴幼儿服装 PH 值不达标。 2017 年，英国门店销售的婴儿弹跳 床发生事故； 2018 年，公司身陷折叠式婴儿床安全风波。 Mothercare 质量问题频发，让 那些秉承着质量第一，安全为重的宝妈们望而却步。 2003 年公司供应链管理不到位，无法支撑特许经营商的订单导致影响终端销售。 公司为 增加供应链的透明度，采用自营海外办事处的采购模式，采购团队覆盖孟加拉国、柬埔 寨、中国、印度、斯蒂兰卡和越南。公司对于供应链管理进程比较缓慢，开始时间较晚。 于 2015 年公司 才 与曼哈顿合作，运用曼哈顿软件动态管理库存。 回顾公司发展历史，在 1980 年代后期随着整体零售业的衰弱，公司也有大规模的关店现 象，并将美国子公司 Mothercare Stores 出售。我们认为面对出生人口下滑，关闭不盈利 的门店及时止损，以及出售现有业务维持现金流等做法非长久之计。 快速拓店或许能带 来短期的营收高增长 ， 但 只有公司系统性地解决毛利低、现金流周转不足商业模式问题， 才能摆脱危机。 六 、 中国母婴行业规模与构成 （一） 中国母婴行业规模与测算 根据我们测算，中国 0-6 岁整体 母婴行业市场规模近 2.7 万亿，其中 1.8 万亿为产品市场， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 商品与服务成本（ mil lion $ ) 毛利率 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 33 0.9 万亿为服务市场。高线城市与下沉市场占比 3:7 左右，分为是 0.8 万亿与 1.9 万亿市 场。 产品需求是基础， 其中 服装类消费 弹性 低，每年固定支出且稳定 。 母婴市场可划分为产 品与服务两大类，消费群体为 0-14 岁的婴童及孕妇，具体可分为婴童产品、孕妇产品、 婴童服务、孕妇服务。根据罗兰贝格 分析 ，对于城镇人口而言，在产品消费方面，除了 服装类商品保持在稳定水平外，其余商品的年累计消费额随婴童年龄的增长会有不同程 度的下降。在服务消费方面，教育类、金融类商品的年累计消费额随婴童年龄增长显著 上升。 图表 72 母婴产业细分品类 分类 目标群体 品类 细分商品 产品 婴童 食品 奶粉、辅食、营养品、零食 衣物类 衣服、鞋袜等 耐用品 手推车、家具、玩具、安全座椅、儿童自行车 易耗品 纸尿裤、哺育用品、护肤、湿巾 孕妇 食品 孕期奶粉、营养品 衣物类 孕妇装、鞋帽、配件饰品 易耗品 孕期护理用品等 服务 婴童 教育 早教、课外辅导 娱乐及出行 室内娱乐、亲子旅游 医疗保健 体检、疫苗及其他针对 0-6 岁婴童的补充医疗服务 丽人 美容美发、儿童摄影 金融服务 儿童保险等金融服务 孕妇 生育相关 产后护理、胎教、准妈妈培训 非生育相关 孕妇写真、孕妇美发美容美体 资料来源： 罗兰贝格 2016 中国母婴童市场研究报告，华创证券 图表 73 0-14 岁 母婴行业产品及服务矩阵（根据年龄和购买频次） 资料来源： 艾瑞咨询 2018 年中国互联网母婴童行业研究报告 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 34 我们认为细分市场动态变化，不能简单用平均支出乘以总量。 考虑到： 1）不同收入水平的家庭母婴消费差距，消费偏好大不相同 。 根据罗兰贝格 中国母婴童 市场研究报告中 的测算， 2015 年高端 收入 家庭母婴年累计消费额为 25198 元，是低端 收入 家庭的 3 倍。家庭年收入越高，服务类消费占比则越大，高端 收入 家庭服务品类占 母婴支出的 41%，而在低端 收入 家庭中仅占 26%。 2）不同发展水平的城市收入分配结构不同，测量总量难以看清发展趋势 。随中国持续深 入扶贫及人民生活水平显著提高，三线及以下城市收入结构由金字塔形逐渐转变为橄榄 型，需求升级引发局部行业规模变动。 3）育龄人群偏向在大城市安家落户 。 一线、准一线、二线城市 0-6 岁婴童数量占比持续 缓慢提升（ 22% 28%），三线及以下城市育龄人口流失 ，可能会 局部 市场 规模变动。 为 把握 行业整体规模及细分市场变动趋势，我们 细分为三个维度： 1） 按照城市等级分 ， 分为 4 类：一线、 准一线、 二线、三线及以下城市需求， 由于 乡镇育儿成本难以测算， 且母婴零售店难以覆盖这部分市场，故以城市需求为主。 2） 按照家庭可支配收入分 ，定 义低端（家庭月均可支配收入 5200 元以下）、中端（ 5200-12500 元）、中高端（ 12500-24000 元）、高端（ 24000 元以上） 四种收入阶层的家庭 。 3） 按照需求类型分 ，分为 母婴 产品 需求和服务需求 。 在罗兰贝格调研数据的基础上建立模型，确定家庭在产品与服务两项上的年均支出及增 速变化，乘以对应 0-6 岁婴童数量。如，测算 2020 年一线城市高端家庭需求，用 （ 年 均服务支出 +年均产品支出 ） *一线城市 0-6 岁累计出生人数 *中高端家庭占比以算出一线 城市中高端家庭母婴需求。 图表 74 低线城市收入分配结构变化 图表 75 中国 0-14 岁人口变动 资料来源：智研资讯 2018 年中国居民可支配收入及各收入阶层 家庭户数情况分析 ，华创证券 注： 2020 年数据 为 预测数据 资料来源： 国家统计局， 华创证券 注： 2010 年、 2020 年为人口普查数据， 2011-2019 年为抽样调查 总体市场规模测算结果： 2020 年，总体市场需求为 2.74 万亿， CAGR 为 18.6%；产品 需求为 1.85 万亿， CAGR 为 17.4%，其中，易耗品 0.21 万亿、婴童服装 0.32 万亿 、婴童 食品 0.47 万亿 、孕妇产品 0.86 万亿 ；服务需求为 0.89 万亿， CAGR 为 21.6%，其中，医 疗保健 0.09 万亿 、丽人 0.12 万亿 、金融服务 0.18 万亿 、娱乐及出行 0.23 万亿 、教育 0.27 万亿。 低端 中端 中高端 高端 20 20 20 10 70% 5 0 % 3 0 % 1 0 % 1 0 % 3 0 % 5 0 % 7 0 % ( 0 . 4 ) ( 0 . 2 ) 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 1 . 6 2 . 1 2 . 1 2 . 2 2 . 2 2 . 3 2 . 3 2 . 4 2 . 4 2 . 5 2 . 5 2 . 6 2 . 6 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 - 14 岁人口数（亿人） 0 - 14 岁人口 y o y （ % ，右轴） 出生率（ % ，右轴） % 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 35 图表 76 不同城市 0-6 岁婴童数量变化趋势（ %） 图表 77 中国 0-6 岁 母婴市场规模 测算 资料来源： Wind，国家统计局，华创证券 资料来源：华创证券 测算 图表 78 0-6 岁 细分 母婴 品类市场规模 测算 （亿元） 一级分类 二级分类 2016 2017 2018 2019 2020 产品市场 易耗品 1,253 1,451 1,656 1,882 2,127 婴童服装 2,212 2,466 2,710 2,968 3,235 婴童食品 3,031 3,435 3,836 4,272 4,742 孕妇产品 4,532 5,398 6,335 7,412 8,598 服务市场 医疗保健 480 560 645 740 851 丽人 603 725 859 1,014 1,187 金融服务 894 1,091 1,307 1,556 1,774 娱乐及出行 1,041 1,291 1,579 1,926 2,311 教育 1,246 1,553 1,905 2,326 2,744 资料来源：华创证券 测算 按城市等级分类的近 5 年的市场规模测算结果如下 ： 2020 年，一线、准一线、二线、三 线及以下城市的母婴市场规模分别为 1087 亿元、 3197 亿元、 3643 亿元、 19448 亿元， 分别占总体市场规模的 4%、 12%、 13%、 71%。 图表 79 近 5 年不同等级城市母婴市场规模 测算 （亿元） 城市等 级 市场规模 2016 2017 2018 2019 2020 一线城 市 总量 539 743 851 964 1,087 产品市场 376 510 574 638 707 服务市场 163 234 277 326 380 准一线 城市 总量 1,480 1,929 2,453 2,828 3,197 产品市场 1,046 1,342 1,678 1,901 2,112 服务市场 434 587 776 927 1,086 二线城 市 总量 1,825 2,232 2,686 3,220 3,643 产品市场 1,307 1,574 1,864 2,197 2,443 78% 76% 74% 73% 72% 11% 12% 12% 13% 13% 8% 9% 10% 11% 11% 3% 3% 4% 4% 4% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0% 25% 50% 75% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 三线及以下 二线 准一线 一线 0 - 6 岁婴童数 yoy 0 .5 0 .6 0 .7 0 .9 1 .1 1 .3 1 .5 1 .8 2 .1 2 .4 2 .7 0 .0 0 .5 1. 0 1 .5 2 .0 2 .5 3 .0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 总量 产品 服务万亿 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 36 城市等 级 市场规模 2016 2017 2018 2019 2020 服务市场 518 658 822 1,023 1,201 三线及 以下城 市 总量 11,448 13,066 14,840 17,084 19,448 产品市场 8,299 9,325 10,421 11,797 13,201 服务市场 3,150 3,742 4,420 5,286 6,274 资料来源：华创证券 测算 按家庭 可支配收入分类 的结果如下。随家庭收入提高，服务需求占总体需求的比重也会 显著提高。 根据测算， 2020 年，高端、中高端、中端、低端家庭服务需求占比分别为 48%、 34%、 29%、 26%。 图表 80 近 5 年不同等级家庭产品与服务需求及占比 测算 （亿元， %） 城市等级 市场规模 2016 2017 2018 2019 2020 高端 产品市场 735 981 1,271 1,622 2,021 占比 56% 55% 54% 53% 52% 服务市场 586 810 1,087 1,436 1,852 占比 44% 45% 46% 47% 48% 中高端 产品市场 2,108 2,662 3,282 4,002 4,760 占比 69% 68% 67% 67% 66% 服务市场 955 1,248 1,593 2,010 2,473 占比 31% 32% 33% 33% 34% 中端 产品市场 5,127 5,957 6,789 7,684 8,496 占比 74% 73% 73% 72% 71% 服务市场 1,806 2,178 2,575 3,023 3,465 占比 26% 27% 27% 28% 29% 低端 产品市场 3,058 3,151 3,195 3,186 3,186 占比 77% 76% 75% 75% 74% 服务市场 917 984 1,040 1,093 1,123 占比 23% 24% 25% 25% 26% 资料来源：华创证券 测算 对不同等级城市、不同 可支配收入家庭 的拆分结果如下。我们认为， 2020 年，在一 线、准一线、二线、三线及以下城市中， 高端及中端家庭需求应为关注重点 ， 根据 测算， 合计需求 在不同城市市场中 占比分别为 65%、 67%、 71%、 70%。 图表 81 近 5 年不同收入等级家庭市场需求总额 测算 （亿元） 城市等级 市场规模 2016 2017 2018 2019 2020 一线城市 高端 96 144 179 220 268 中高端 154 220 260 303 351 中端 203 269 296 320 344 低端 86 110 116 121 124 准一线城 高端 208 298 415 522 641 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 37 城市等级 市场规模 2016 2017 2018 2019 2020 市 中高端 363 503 677 822 976 中端 623 786 963 1,064 1,149 低端 286 343 399 419 431 二线城市 高端 168 233 316 424 536 中高端 443 581 745 949 1,134 中端 832 991 1,156 1,338 1,453 低端 381 427 468 509 520 三线及以 下城市 高端 850 1,115 1,447 1,891 2,428 中高端 2,103 2,606 3,192 3,937 4,772 中端 5,275 6,090 6,949 7,984 9,015 低端 3,221 3,256 3,252 3,271 3,234 资料来源：华创证券 测算 低线城市为 潜在 市场，下沉是必然战略 。 虽然 受育龄人口外流影响，低线城市 0-6 岁婴 童数量占 全国 的比重持续下滑，但始终保持在 70%以上。根据我们以上测算，一二线城 市母婴市场规模占比 30%，三线及以下城市占比 70%。一般低线城市只有 1-2 个购物中 心，母婴企业入驻成本与人力成本低廉，覆盖范围大。 但需要注意的是， 上文我们分析 到母婴零售门店强周转，需要周配，所以区域化发展。各大区域存在强龙头 连锁企业， 有比较高的跨区域运营壁垒 ，所以下沉市场虽难覆盖， 但为潜在市场 。 图表 82 不同城市母婴市场规模占比 测算 （ %） 图表 83 母婴商品需求与服务需求市场规模 测算 （亿 元） 2011 2015 2020 总需求 5,877 13,086 27,376 CAGR - 22.16% 15.67% 商品需求 4,343 9,585 18,462 CAGR - 21.88% 13.75% 服务需求 1,533 3,502 8,914 CAGR - 22.93% 20.24% 资料来源： 国家 统计局，罗兰贝格， 华创证券 测算 资料来源： 国家 统计局，罗兰贝格， 华创证券 测算 根据我们以上测算 母婴行业总市场 2011-2015 年行业复合增长率为 22.16%， 2016-2020 年增速稍降至 15.67%。 2020 年我国母婴行业总规模约为 2.74 万亿，母婴服务需求因基 数低增速快。 商品需求特性决定母婴产品市场规模天花板。 家庭对婴童产品的支出中，奶粉占比 超过 50%，其次是对纸尿裤等易耗品的支出。婴童奶粉平均价格居世界高位，提价 空间 有限， 2020 年奶粉销售吨数下滑，单价提升， 使得奶粉市场保持增长 ； 纸尿裤 属于低技术密度、毛利率提升空间有限的标品， 即使在消费升级的趋势下，商品 的 功能 特性决定产品市场规模逐渐触及行业天花板 。 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 38 娱乐及出行、婴童教育为婴童服务市场高速增长的持续推动力 。 以上分析可知， 在 不同 家庭服务类项目支出占比排名中，婴童教育与娱乐出行始终保持在 top2，支出 占母婴支出的比例稳定在 15%-30%左右 ，且随收入分配格局的改善不断提高。婴童 早教、特长辅导机构、室内娱 乐及室外儿童乐园、亲子游为持续关注热点。 图表 84 全国家庭母婴平均支出 CAGR 测算 （ %） 图表 85 2020 年家庭母婴服务类项目支出习惯 测算 （ %） 项目 2010- 2015 2015- 2020 项目 2010- 2015 20