中美电商产业链系列研究之一：从中美经济地理看京东物流的定位与挑战.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Author 分析师 ： 皇甫晓晗 分析师 ： 龙凌波 邮件： 邮件： 执业证书编号： S0740521040001 执业证书编号： S0740520080001 Table_Industry 证券研究报告 /行业 报告 简版 2021 年 05 月 20 日 商贸零售 从中美经济地理，看京东物流的定位与挑战 中美电商产业链系列研究之一 Table_Summary 投资要点 核心观点： 中美不同的经济地理基础，造就了截然不同的电商履约产业链。京东物流与亚马逊采取相同的仓配 模式进行电商履约，但由于所处环境不同，京东物流在中国的定位与发展更具有挑战性。 中美电商自建仓配物流地位不同，亚马逊物流成为主流，京东物流走向小众。 亚马逊自建物流为美国商家提供 高效的仓配服务，已经成为美国电商履约的主流模式。而在中国，京东物流大约仅占电商履约订单量的 5%。中 国加盟制快递以更低的成本，业务规模遥遥领先；京东物流选择的自营 仓配模式时效快、服务优，以更高的成 本，成为小众利基市场。 仓配与快递模式存在显著差异。 快递网络是收派体系，而仓配网络是分发体系。仓配模式对货流预测和库存管 理的要求更高，但终端运距较短，时效性更优。快递模式不需要多地库存，全国任一点即收即发，时效与成本 取决于端到端的运距与密度。 中美经济地理结构的差异，决定了美国更适合仓配模式，中国更适合快递模式。 美国制造业外包，电商履约横 跨东西海岸，收件端集中、运距长，仓配模式可以提升干线运输密度、优化终端配送时效；中国履约多分布在 东部沿海，收件端分散、运距较短，快递更加灵 活高效，成为电商履约主流模式。 物流的第一性原理是规模，规模经济作用下，中国主流物流模式实现了自我加强。 经济地理影响下，中国快递 模式成为主流。在此基础上，快递企业快速进化，规模高速增长的同时，成本、时效、服务质量等指标大幅优 化，进一步提升了业务规模，形成良性循环，竞争优势更加突出。这为京东物流的发展提出了更高的要求。 下沉市场与升级服务皆有对手，开放成为必经之路。 中国经济地理的影响不仅在原有市场对京东物流的发展提 出更高要求，在下沉市场与升级服务方面也增加了挑战。下沉市场中，京东物流的高端定位将与加盟制快递产 生更大的密度之差；升级服务上，中国庞大的即时物流市场满足了最高时效的部分需求。应对挑战，京东物流 的供应链开放是必经之路，供应链的市场空间与商业属性，决定了这是一条广阔而又漫长的赛道。 风险提示事件： （ 1）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（ 2） 订单量与 市占率等 测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业报告简版 内容目录 1. 京东物流：庞大的公司、小众的市场 . - 4 - 1.1 庞大的公司 . - 4 - 1.2 小众的市场 . - 5 - 2. 电商履约：仓配与快递模式的差异 . - 6 - 3. 经济地理决定物流模式 . - 6 - 3.1 美国经济地理：收件端集中，产销地运距长 . - 7 - 3.2 中国经济地理：收件端零散，产销地运距短 . - 7 - 3.3 主流履约物流模式的自我加强 . - 9 - 4. 京东物流的更大挑战 . - 10 - 4.1 下沉市场：更大的密度之差 . - 10 - 4.2 升级服务：同城配送满足时效最敏感需求 . - 11 - 4.3 开放是必经漫长之路 . - 12 - 风险提示事件 . - 13 - 图表目录 图表 1：京东 GMV 与亚马逊美国站 GMV 对比 . - 4 - 图表 2：京东物流订单量与亚马逊物流订单量对比 . - 4 - 图表 3：京东物流网络分布图 . - 5 - 图表 4：京东物流固定资产与使用权资产规模 . - 5 - 图表 5：通达系快递是国内电商履约的主流选择 . - 5 - 图表 6：亚马逊物流配送占全美电商件比例较高 . - 5 - 图表 7：仓配模式网络结构示意图 . - 6 - 图表 8：快递模式网络结构示意图 . - 6 - 图表 9：中国 /美国制造业进出口差额对比 . - 7 - 图表 10：美国最大货运铁路 BNSF 集装箱密度示意图 . - 7 - 图表 11：中国制造业集群分布 . - 8 - 图表 12：中国人口分布图 . - 8 - 图表 13： 2020 年淘宝村分布散点图 . - 8 - 图表 14：通达系业务量增速 vs 京东物流订单增速 . - 9 - 图表 15：通达系成本持续下降 . - 9 - 图表 16：京东履约费用率下降较为缓慢 . - 9 - 图表 17：通达系投诉率持续下降 . - 9 - 图表 18：与阿里、拼多多相比，京东用户一二线占比较高 . - 10 - 图表 19：农村地区运距较长 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业报告简版 图表 20：不同层级市场人均可支配收入对比 . - 11 - 图表 21：中国同城即时配送订单量突破 180 亿单 . - 11 - 图表 22：中国的教育不均衡导致劳动力时间价值差异较大 . - 11 - 图表 23：非餐品类即时配送需求占比提高 . - 12 - 图表 24：美团分流同城履约需求 . - 12 - 图表 25：京东物流外部收入占比逐步提升 . - 12 - 图表 26：京东物流单个外部客户年贡献收 入低 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业报告简版 中美两国在人口与国土面积上为电商的发展提供了较大的统一市场，但 由于两国的经济地理不同，中美在电商产业链上表现出显著的差异性。 本系列报告，我们希望通过中美电商产业链的对比，发掘中国电商体系 的独特之处，为中国电商行业的投资研究储备认知。 本篇报告是“中美电商产业链系列研究”的第一篇。我们以京东物流的 定位与挑战为切入点，探讨中美两国经济地理不同对电商履约方式产生 的影响 。 1. 京东物流：庞大的公司、小众的市场 亚马逊 通过 自建 物流建立起了竞争壁垒 ， 亚马逊物流的 仓配 物流 模式 成 为美国电商履约的主流模式 。而在中国， 加盟制 快递 业务规模遥遥领先， 京东物流的仓配模式 落入了小众市场。 1.1 庞大的公司 测算京东 GMV 与物流订单量均已超过亚马逊美国主站。 同样以自营起 家且自建物流，京东的 GMV 已经超过亚马逊美国主站。 2020 年京东 / 亚马逊美国站 GMV 为 2.6/2.4 万亿元，京东销售规模甚至略胜一筹。物 流订单量尚未有披露精确数字，我们测算， 2019 年京东物流承载订单量 约 25 亿件，已经超过亚马逊物流 。 图表 1： 京东 GMV 与亚 马逊美国站 GMV 对比 图表 2： 京东物流订单量与亚马逊物流订单量对比 *美元汇率取 7；亚马逊美国站 GMV 为全球 GMV*北美收入占比 *京东物流订单量为测算值 ： 假设 3P 平台订单使用京东物流比例为 20% 来源： 京东年报 MarketplacePulse 中泰证券研究所 来源： 京东年报 BOA 中泰证券研究所 京东物流 拥有庞大的网络与资产规模 。 京东拥有庞大的自建仓配 物流网 络：截至 2020 年底，京东全国仓储面积约 2,100 万平方米，拥有 200+ 分拨中心和 7,000+配送站，将物流服务触角延伸至全国。 2020 年，京 东物流固定资产与使用权资产规模接近 200 亿元，物流资产雄厚 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业报告简版 图表 3： 京东物流网络分布图 图表 4： 京东物流固定资产与使用权资产规模 来源： 京东财报 PPT 中泰证券研究所 来源： 京东物流招股书 中泰证券研究所 1.2 小众的市场 尽管京东物流规 模庞大，在中国电商履约中却是小众市场。 京东物流原 本仅处理和配送京东商城入库商品， 2017 年起对外开放。 根据草根调研 信息估算， 目前使用京东物流配送的平台商家占比约 20%。相比之下， 中国的加盟制快递网络早已成为全社会共享的物流基础设施，为各电商 平台提供了低成本的配送服务。 2020 年，通达系五家快递公司承载的电 商件业务量约为京东商城总订单量的 19 倍。京东物流选择的仓配模式 时效和服务更优，以更高的成本，成为小众利基市场，在中国电商履约 订单量中仅占约 5%。 在美国，亚马逊物流则逐步成为电商履约主流模式。 据 BOA 研究报 告， 2019 年亚马逊物流已成为全美第四大物流商，承载了近 22%的美国电 商件配送；预计到 2025 年，亚马逊物流配送业务量将达到 75-97 亿件， 占全美电商件的 38%-50%。 图表 5：通达系快递是国内电商履约的主流选择 图表 6：亚马逊物流配送占全美电商件比例较高 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源： BOA 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业报告简版 2. 电商履约 ：仓配与快递模式的差异 快递网络是收派体系，而仓配网络是分发体系。仓配模式对货流预测和 库存管理的要求更高，但终端运距较短，时效性更优。快递模式不需要 多地库存，全国任一点即收即发，时效与成本取决于端到端的运距与密 度 。 差异 1： 网络结构 与基础设施不同 。 快递网络是收派体系， 而仓配网络 是 分发体系。 仓配网络中，履约中心承担收件功能，批量接收整包货物 后再一级一级向下分发 ，末端网点主要负责派送；其中，仓库是主要节 点，具备存储功能。快递网络则拥有密集的收件端网点，从网点运至转 运中心进行分拣后，将包裹分发至末端网点；其中，转运中心是主要节 点，仅承担分拣任务，没有存储功能 。 图表 7：仓配模式网络结构示意图 图表 8：快递模式网络结构示意图 来源： 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 差异 2：对货流预测的需求不同 。 仓配模式对货流预测的要求更高。 在 仓配模式下，当消费者下单时，商品从距离消费者约 100-200 公里范围 的前置仓发出，所以需要提前预测货物流向，将货物分配至 距离目标消 费者更近的仓库中。在 快递模式下，消费者下单后，全国任一网点即收 即发 ，不需要提前预测货流， 可实现工厂以外的零库存 。 差异 3：时效不同。 仓配模式时效性更优。 仓配模式 直接 从消费者附近 发货， 时效性更优、确定性更强 ； 而快递模式的 时效取决于运距与交通 工具选择 。 仓配与快递模式的竞争力主要取决于收件端的集中度与运距长度。 基于 对两种物流模式的理解，收件端越集中， 运距越长，仓配模式的优势越 大；反之，则快递模式更具性价比 。 3. 经济地理决定物流模式 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业报告简版 中美不同的经济地理结构决定了各自适配的物流模式。美国收件端集中、 运距长，仓配模式较优；中国收件端分散，运距较短，快递成为电商履 约主流模式。主流模式由经济地理决定，规模经济下，主流物流模式将 实现自我加强 。 3.1 美国经济地理： 收件端集中 ，产销地运距长 美国消费品制造业大量外包。 上世纪 80 年代起，美国将低端制造业生 产转移至亚洲等低成本地区，制造业进出口差额持续扩大， 2019 年美国 制造业贸易逆差达 9,600 亿美元。 在发达国家制造业外包红利下，中国 制造业快速发展， 2019 年中国制造业贸易顺差已突破 1,000 亿美元 。 大量消费品需从美国西海岸运送至东海岸。 美国从亚洲进口的大量消费 品，经过海运从亚洲穿过太平洋，在美国西海岸登陆美国市场。而东部 沿海是美国人口密度和消费能力较高的区域，大量消费品需从西海岸运 输到东海岸，其间运距长达 4,000-5,000 公里，是中国北京到深圳距离 的 2 倍。我们可以通过美国最大货运铁路集装箱运输密度图看到这一主 要路径 。 图表 9： 中国 /美国 制造业进出口差额对比 图表 10：美国最大货运铁路 BNSF 集装箱密度示意图 来源： WTO 中泰证券研究所 来源： BNSF 中泰证券研究所 收件端集中、运距较长， 更 适合仓配模式 。 如果货物来源集中于西海岸 港口，则快递模式零散的收件网点便较为冗余，更适合由单一企业建立 分发式网络，即由电商企业直接预测货物流向、提前采购商品并批量分 发至各州仓库。由于东西海岸运距较长，散发的快递模式若采用成本较 低的陆运，则需要耗时 4-5 天，甚至更长，难以满足消费者的时效需求， 仓配 模式则仅需要 2-3 天，效率和体验更优 。 3.2 中国经济地理： 收件端零散 ，产销地运距短 中国 是 第一制造大国 ，乡镇 /中小企业占比高 。 中国已连续 11 年成为世 界第一大制造业国家，制造业产能分布呈现出显著的小企业、集群化特 征，不同细分品类产能高度集中，主产地分布却相对分散。 比如 江苏省 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业报告简版 黄桥镇，生产了世界上 1/3 的小提琴；湖南的山区小城邵东县，生产了 世界上 70%的一次性打火机 。 （来源：美丽中国；纵相新闻） 中国制造业与人口集中分布在东部沿海，产销地运距短。 中国制造业集 群多分布于东部沿海地区， 2020 年沿海六省（浙江 、广东、江苏、山东、 河北、福建）共计拥有 4,985 个淘宝村，占全国总数的 91.9%。东部沿 海也是人口密度更高、电商消费更活跃的地区，消费品产销地较近 。 收件端零散、运距较短，适合快递模式。 中国电商供给端以小厂家、小 企业为主，快递网络中密集的收件端网点可以提供高效、灵活的揽件服 务；而产销地相隔较近、运距较短，快递时效也较快。中国 70-80%的 快递可以在 72 小时之内送达，仓配模式只有满足次日达或当日达需求 才具备时效优势。如此分散的供给与末端较高的时效要求，加剧了仓配 模式的集货难度与分仓深度，使得仓配模式在中国并 不具备成本优势。 快递模式逐渐成为电商履约主流模式 。 图表 11： 中国制造业集群分布 来源： Li&Fung Research Centre 中泰证券研究所 图表 12：中国人口分布图 图表 13： 2020 年淘宝村分布散点图 来源： 国家统计局 中泰证券研究所 来源： 2020 中国淘宝村研究报告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业报告简版 3.3 主流履约物流模式的自我加强 规模经济作用下， 主流物流模式自我加强。 物流的第一性原理是规模， 中美不同的经济地理结构决定了适配各自市场的主流物流模式。规模经 济作用下，主流物流模式的成本与时效日益优化，进一步提升其规模， 实现了自我加强。 在中国，快递模式快速进化，京东物流效率提升相对平缓。 通达系快递 业务量增速持续领先京东，快递企业的规模经济持续提高，单件快递的 成本和价格大幅优化。京东履约费率的优化曲线相对平缓。近年来通达 系快递企业的投诉率持续下滑，时效性和服务质量均实现了快速提升。 这为京东物流的市场规模拓展，提出了更高的要求 。 图表 14：通达系 业务 量增速 vs 京东 物流 订单增速 图表 15：通达系成本持续下降 *京东物流 2017 年开始对第三方开放，当年订单增长较快 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 16：京东履约费用率下降较为缓慢 图表 17： 通达系投诉率持续下降 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源： 国家邮政局 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业报告简版 4. 京东物流的更大挑战 中国经济地理的影响不仅在原有市场对京东物流的发展提出更高要求， 在下沉市场与升级服务方面也增加了挑战。下沉市场中，京东物流的高 端定位将与加盟制快递产生更大的密度之差；升级服务上，中国庞大的 即时物流市场满足了最高时效的部分需求 。 应对挑战，京东物流一方面需要在运营上精益求精，另一方面，选择供 应链开放，获得规模经济是必经之路。供应链的市场空间 与商业属性， 决定了这是一条广阔而又漫长的赛道 。 4.1 下沉市场：更大的密度之差 京东物流与 京东 商城的定位 相同 。 京东商城的城市中产阶级用户占比较 高，对品牌商品和品质服务的需求较高。京东物流作为其自营商品的核 心履约设施，以较高的成本和服务质量，同样定位于中高端市场客户。 在京东开启大规模下沉战略之前，其一二线用户占比达到 50%以上 。 图表 18：与阿里、拼多多相比，京东用户一二线占比较高 *数据截取时间为 2018.9， 与 最新 数据 相比 或有较大差异 来源： Questmobile 中泰证券研究所 京东物流下沉将遇到更大的密度之差。 从需求端来看，下沉市场高收入 人群占比更低，定位于中高端需求的京东物流与通达系物流模式将面临 更大的需求之差。需求决定了物流密度，密度影响物流成本，而成本差 异将进一步加大模式之间的分化 。 下沉市场运距拉长，在供给端也提出更大挑战。 仓配模式下，末端网点 主要履行派送功能，收件业务较少，通常是去程满载、回程空载。而下 沉市场人口居住密度更低、运距更长，这将加重空载损耗，在供给端也 带给京东物流更大的挑战 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业报告简版 图表 19： 农村地区运距较长 图表 20： 不同层级市场 人均可支配收入对比 来源： 交通运输部 中泰证券研究所 来源：国家统计局 中泰证券研究所 4.2 升级服务：同城配送满足时效最敏感需求 中国人口的时间价值差，孕育了庞大的即时配送市场。 2019 年，中国 同城即时配送市场订单量突破 180 亿单，而美国并没有如此庞大的即时 配送市场。即时配送的核心在于时间 价值的交易，中国的地域差异、教 育分化孕育了城市居民与外卖骑手之间的时间价值差异，从而产生庞大 的即时配送市场 。 图表 21：中国同城即时配送订单量突破 180 亿单 图表 22： 中国的教育不均衡导致劳动力时间价值差异较大 来源： CFLP 美团配送 中泰证券研究所 来源： Scott Rozelle，一席， 中泰证券研究所 即时配送发力非餐到家业务，提供比仓配更具时效的购物选择。 在即时 配送市场形成初期，外 卖是即时配送的核心需求。随着即时配送市场的 发展，美团等企业逐步扩充非餐业务，配送零售便利、生鲜果蔬等品类。 即时配送 30 分钟的时效满足了时间最为敏感的购物需求。在生鲜等品 类的配送与升级服务方面，也成为仓配模式的重要竞争者。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业报告简版 图表 23： 非餐品类 即时 配送需求占比提高 图表 24： 美团分流同城履约需求 来源： CFLP 美团配送 中泰证券研究所 来源： CFLP 美团配送 中泰证券研究所 4.3 开 放是必经漫长之路 利基市场 与规模经济的矛盾 。 在中国与美国不同的经济地理特征下，选 择仓配模式的京东物流，利基市场的定位与边界限制了规模的扩张。而 物流又具备规模经济的内在属性，这是京东物流面临的矛盾之处 。 规模扩张，开放是必经之路。 为了提升一体化全国物流网络的规模经济、 降低履约成本，京东物流走向开放是必经之路。开放既可以将基础设施 和 B2C 配送能力开放给品牌商，提供全渠道的一体化供应链解决方案； 也可以拓展 B2B 业务，在生产端帮助客户进行高效的供应链管理 。 外部单客户贡献收入仍较低，开放是一项长期事业。 近年来京东 物流外 部收入持续增长， 2020 年外部收入占比接近 50%，但单名外部客户年 贡献收入仅 31 万元。外部收入的增长仍将面临两个挑战：（ 1）供应链 市场规模虽然颇为庞大，其定制化、个性化的商业属性增加了业务扩展 的难度，市场集中度可能长期处于较低水平；（ 2）供应链业务往往触及 品牌商最为敏感的库存环节，长期排他且稳定的合作，需要考验公司对 第三方定位的坚守与建立品牌商信任的能力。对外开放的供应链业务， 注定是一个广阔而漫长的赛道 。 图表 25：京东物流外部收入占比逐步提升 图表 26： 京东物流单个外部客户年贡献收入 低 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业报告简版 来源：京东物流招股书 中泰证券研究所 来源： 京东物流招股书 中泰证券研究所 经济地理是影响中美电商产业链的客观因素，与企业的命运息息相关。 中国的经济地理特征，在各方面为京东物流提出了更高的要求，也带来 了中国电商产业链的独特生态。 京东物流的未来，并不在于提供“多快好省”面面俱到的物流与供应链 服务，而应在于对自身独特定位的认识与坚守、运营与服务的精益 求精。 京东物流仍将长期作为中国电商履约方式中独特的存在，满足中高端时 效需求，在利基市场建立竞争优势，长期逐步享受消费升级的红利 。 风险提示事件 （ 1） 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险； （ 2） 订单量和 市占率等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差， 仅供参考 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 行业报告简版 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对 同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对 最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限 公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。