房地产行业关注地产板块beta以及个股alpha的投资机会分析报告.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 行业深度 |房地产 证券研究报告 Tabl e_Title 房地产行业 关注 地产 板块 beta 以及个股 alpha 的投资机会 Table_Summary 核心观点 ： 寻找地产板块行情本质上就是寻找基本面周期底部的过程 08 年以来，地产板块共有过 3 次明显的绝对收益及超额收益机会，分别为 08 年 10 月 -09 年 7 月， 11 年 11 月 -12 月 12 月以及 14 年 3 月 -15 年6 月，平均持续 12 个月左右 。板块的可持续行情要满足两个基本面条件即：销售增速逐步见底， 且未来存在边际改善预期，同时房价 保持 平稳。寻找板块行情的过程本质上就是寻找基本面周期底部的过程。 重点城市基本面见底，板块 PE 或 将系统性提升 根据房管局数据， 18 年 3 月 19 个重点城市商品房成交同比下滑 32%（ 17 年全年同比降 24%， 18 年前 2 月同比降 7%），降幅扩大明显，而从龙头房企销售情况来看， 3 月单月销售增速也下降了一个台阶。我们认为 3月将是重点城市的基本面底部：首先，去年 3-5 月份地方政府密集调控，使得 3 月之后销售基数逐步下行，高基数效应逐步缓解。其次，目前政府调控压力有所缓解，重点城市供需政策存在结构性调整的空间，供给端推盘放量将带动 成交增速改善，而需求端重点城市人才落户持续落地对需求也有一定支撑，资金成本方面，根据融 360 数据， 35 城市首套房按揭贷利率已经底部回升了 100bp 左右，未来上升空间有限，对需求的抑制边际缓解。这些积极因素将共同推动基本面筑底抬升，板块具备系统性投资机会。 集中度持续提升，龙头房企 经营业绩的持续性增强 限价以及低库存的背景下，本轮小周期呈现窄幅波动，使得过去中小房企加杠杆实现弯道超越的逻辑失效，土地以及资金持续向龙头房企聚焦，龙头集中度将持续提升。同时 15-17 年房价上涨将带动未来 2 年房企利润率的持续修复，龙头企业 未来经营业绩的持续性增强 ，应该给予一定的估值溢价。 板块 或迎来可持续行情 ，建议关注 低估值一二线龙头 综合来看，目前资金成本上行、 3 月销售的高基数以及房产税预期等负面因素逐步消化， 地产板块 或将迎来可持续行情 。我们认为 18 年地产股将同时具备板块 beta（基本面筑底抬升，板块 PE 将系统性提升）以及个股alpha（集中度提高，龙头房企经营业绩的持续性加强）的投资机会。 建议关注 低估值的一二线龙头，一线龙头 关注 ：招商蛇口、万科 A、华夏幸福、新城控股、金地集团 ，二线龙头 关注 ： 中南建设、 荣盛发展、 阳光城、 广宇发展、 新湖中宝 、蓝光发展、泰禾集团等，子领域 关注 光大嘉宝。 风险提示 重点城市政策存在不确定性，重点城市供给改善存在不确定性，资金成本持续上行对需求端形成压制，重点城市销售继续大幅下滑。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-04-12 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 guozgf 分析师： 李 飞 S0260517080010 021-60750620 gflifeigf Table_Report 相关研究： 房地产行业 :成交环比回落，15 城市推盘规模创单周新高 2018-04-11 房地产行业 :重点城市销售增速见底，板块迎来年内第二个买点 2018-04-11 房地产行业 :全年看多逻辑不变，坚决加大地产配置 2018-03-26 Table_Contacter - 2 0 %- 8 %4%16%28%2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 4房地产 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 行业深度 |房地产 目录索引 基本面筑底抬升，板块 PE 或将系统性提升 . 4 寻找地产板块行情本质上就是寻找基本面周期底部的过程 . 4 重点城市基本面见底，板块具备系统性投资机会 . 7 集中度提升，龙头房企经营业绩的持续性增强 . 14 图表索引 图 1： 08 年以来，地产板块共有过 3 次明显的绝对收益及超额收益机会 . 4 图 2： 08 年以来，地产政策、商品房销售增速以及地产板块走势图 . 5 图 3： 08 年以来，地产政策、房价环比增速以及地产板块走势图 . 5 图 4：地产股的投资逻辑链 . 6 图 5： 19 个一二线城市 3 月商品房成交同比下滑 32% . 7 图 6： 48 个重点城市 3 月商品房成交同比下滑 14% . 7 图 7： 18 年 3 月前 15 大房企销售面积增速大幅收窄至 7% . 8 图 8：地方政府调控次数时间分布（次） . 8 图 9： 48 城、 19 城商品房成交在 17 年 3 月是基数高点 . 8 图 10：前 15 大房企销售面积在 17 年 3 月基数较高 . 8 图 11：主要 重点城市（成交 /新增供给）数值大于 1 . 9 图 12： 15 城 3 月商品房推盘面积为 12 年以来同期低位 . 9 图 13： 13 城 3 月住宅推盘面积为 12 年以来同期低位 . 9 图 14： 16-17 年 40 重点城市保持一定的新开工规模 . 10 图 15： 17 年二季度后 40 重点城市土地逐步放量 . 10 图 16：部分城市 3 月 23 日前后取得预售证楼盘套数对比情况 . 10 图 17： 13 城市住宅销售增速、批售比与板块走势图 . 11 图 18： 70 城商品住宅价格同比上涨、下跌、持平数 . 11 图 19： 70 城商品住宅价格指数同环比增速（ %） . 11 图 20：近期地方层面人才引进相关政策一览 . 12 图 21： 35 大中城市首套房、二套房利率走势 . 13 图 22：国债收益率拐点一般领先按揭贷利率拐点 2-6 个月左右 . 13 图 23：申万地产板块相对沪深 300 PE 估值与国债收益率走势图 . 14 图 24：龙头房企集中度提升情况（销售金额口径） . 15 图 25：龙头房企内部呈现强者恒强（销售金额口径） . 15 图 26：政府限价背景下房价呈现窄幅波动 . 15 图 27：全国住宅销售面积与新开工面积（亿平） . 15 图 28：各线城市中期库存变化（亿平米） . 15 图 29：各线城市 17 年中期库存去化周期（月） . 15 图 30： 17 年以来的市场环境更有利于龙头房企的稳定经营 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 行业深度 |房地产 图 31：龙头房企拿地面积及销售面积集中度 . 16 图 32： 18 年前 10 大房企销售集中度或提升至 30% . 16 图 33：预计 18 年前 10 大房企销售规模集中度将提升至 30%左右 . 17 图 34：前 10 大房企 17 年销售规模及 18 年销售目标汇总 . 17 图 35： 5 大房企销售规模（亿元）及增速情况 . 18 图 36： 5 大房企销售均价持续提升将带动利润率修复 . 18 图 37：龙头房企 ROE 显著高于行业平均水平 . 18 图 38：以万科为例，龙头房企业绩增长波动率下降 . 18 图 39：房地产行业 PE 估值理论因素拆分 . 19 表 1：板块 3 次行情区间所对应的估值拐点、销售增速拐点以及房价拐点 . 6 表 2：部分重点城市首套房按揭贷利率一览 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 行业深度 |房地产 18年 1月地产板块表现优异， 获得了明显的绝对收益及超额收益， 我们认为 核心逻辑在于龙头房企的集中度提升以及地方政策的边际改善（人才落户等）。当时我们也指出板块仍然存在一些风险点，包括资金成本利空、 3月销售的高基数以及房产税预期对市场情绪的影响。实际上，这些风险点也构成了板块 2月以来持续调整的不利因素。 但是，站在目前的时点上，我们认为这些利空因素已经逐步消化，地产板块 或将迎来可持续行情 。我们认为 1月份 板块行情 更多的是基本面继续探底过程中政策预期先行的传导，而这次更多的是基于基本面筑底后逐步抬升的逻辑，板块行情的可持续性得到加强（从过去 3轮小周期经验看，持续时间大概在 10-15个月）。我们认为 18年地产股将同时具备板块 beta（基本面筑底抬升，板块 PE将系统性提升）以及个股 alpha（集中度提高，龙头房企经营业绩的持续性加强）的投资机会。当然，从1年的投资周期来看，我们认为板块 beta行情 对 18年地产股投资具备更强的支撑效应，而集中度提升带来的个股 alpha行情更多的是一个中长期逻辑，将在未来 2-3年内持续发挥作用。 基本面筑底抬升，板块 PE 或 将系统性提升 寻找地产板块行情本质上就是寻找基本面周期底部的过程 回顾历史， 08年以来，地产板块共有过 3次明显的绝对收益及超额收益机会，分别为 08年 10月 -09年 7月， 11年 11月 -12月 12月以及 14年 3月 -15年 6月。并且拆分估值和业绩两个因素来看，这 3次板块行情更多的是由估值弹性带动。 图 1： 08年以来，地产板块共有过 3次明显的绝对收益及超额收益机会 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 备注：图中板块超额收益为申万地产相对沪深 300的累计超额收益，相对 PE=申万地产PE（ TTM） /沪深 300 PE（ TTM） 表： 板块绝对 收益 （ 相对收益 ） 、 绝对 PE （ 相对 PE ） 与业绩变动1 2 30 8 /1 0 - 0 9 /0 7 1 1 /1 1 - 1 2 /1 2 1 4 /0 3 - 1 5 /0 6图： 板块指数在上行区间绝对 收益 、 绝对 PE 与业绩 变动情况1 2 3-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %60 %0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02. 5 00 6 /0 6 0 7 /0 8 0 8 /1 0 0 9 /1 2 1 1 /0 2 1 2 /0 4 1 3 /0 6 1 4 /0 8 1 5 /1 0 1 6 /1 2 1 8 /0 2申万板块相对 PE （ TTM ） 申万板块超额收益01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 00204060801 0 01 2 00 6 /0 6 0 7 /0 8 0 8 /1 0 0 9 /1 2 1 1 /0 2 1 2 /0 4 1 3 /0 6 1 4 /0 8 1 5 /1 0 1 6 /1 2 1 8 /0 2申万板块绝对 PE （ TTM ） 申万板块指数绝对收益绝对PE业绩+ 23 0%- 6%+ 18 6%绝对收益绝对PE业绩+ 25 %+ 11 %+ 39 %绝对收益绝对PE业绩+ 22 4%+ 6%+ 21 7%图：板块指数 、 板块 超额 收益及板块估值走势绝对收益 绝对 PE 业绩 超额收益 相对 PE08/10 - 09/07 186% 230% - 6% 86% 70%11/11 - 12/12 39% 25% 11% 28% 22%14/ 03 - 15/ 06 217% 224% 6% 71% 42% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 行业深度 |房地产 更进一步，我们结合行业基本面情况分析，发现上述 3次板块行情均是在小周期底部（即量价齐跌或量跌价稳）启动，板块走势（板块估值）拐点与销售增速拐点往往保持一致，并且通常由于政策改善预期现行的传导，使得板块走势往往先于销售增速 1-2个月提前见底。 图 2： 08年以来， 地产 政策、商品房销售 增速 以及地产板块走势图 数据来源： Wind，统计局， 广发证券发展研究中心 图 3： 08年以来， 地产 政策、房价 环比增速 以及地产板块走势图 数据来源： Wind，统计局， 广发证券发展研究中心 板块走势低点 销售增速拐点0 8 / 1 2 - 0 9 / 7 1 1 / 1 1 - 1 2 / 6 1 4 / 3 - 1 5 / 6降息 降准0 8 / 1 00 8 / 1 1契税税率下调营业税征收放松支持改善型购房多地政策微调限购松绑930 认贷不认房放松公积金330 下调首付比例非限购城市下调首付比地方政策边际宽松人才落户政策落地- 1 2 0 %- 1 0 0 %- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 00 7 / 1 0 0 8 / 0 4 0 8 / 1 0 0 9 / 0 4 0 9 / 1 0 1 0 / 0 4 1 0 / 1 0 1 1 / 0 4 1 1 / 1 0 1 2 / 0 4 1 2 / 1 0 1 3 / 0 4 1 3 / 1 0 1 4 / 0 4 1 4 / 1 0 1 5 / 0 4 1 5 / 1 0 1 6 / 0 4 1 6 / 1 0 1 7 / 0 4 1 7 / 1 0 1 8 / 0 4SW 房地产板块走势 商品房销售面积单月同比（右）预计重点城市 成交增速 18 年 3 月见底政策存在边际改善空间1 4 / 0 41 2 / 0 11 1 / 1 21 4 / 0 2契税税率下调营业税征收放松支持改善型购房多地政策微调限购松绑930 认贷不认房放松公积金330 下调首付比例非限购城市下调首付比地方政策边际宽松人才落户政策落地- 4 . 0 %- 3 . 0 %- 2 . 0 %- 1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %0200040006000800010000120000 7 / 1 0 0 8 / 0 4 0 8 / 1 0 0 9 / 0 4 0 9 / 1 0 1 0 / 0 4 1 0 / 1 0 1 1 / 0 4 1 1 / 1 0 1 2 / 0 4 1 2 / 1 0 1 3 / 0 4 1 3 / 1 0 1 4 / 0 4 1 4 / 1 0 1 5 / 0 4 1 5 / 1 0 1 6 / 0 4 1 6 / 1 0 1 7 / 0 4 1 7 / 1 0 1 8 / 0 4SW 房地产板块走势 70 个大中城市新建住宅价格指数 :环比 板块走势低点房价环比增速转负拐点1 1 /1 108/12 - 09/7 11/11 - 12/6 14/3 - 15/6降息 降准0 8 /1 00 8 /0 81 4 /0 31 1 /1 01 4 /0 5 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 行业深度 |房地产 具体来看，在上述 3个行情区间，商品房销售增速分别在 08年 11月、 12年 1月以及 14年 4月见底，而板块走势（板块估值）则由于对销售增速改善的预期提前反映，分别在 08年 10月、 11年 11月以及 14年 3月就已经见底，并且随着后续预期兑现，销售增速持续改善，板块行情的可持续也得到加强，持续的时间段分别达 10个月、 13个月以及 15个月。 因此，综合来看，我们认为板块的可持续行情需要满足两个基本面条件即：销售增速逐步见底，并且未来存在边际改善预期，同时房价 保持 平稳。实际上，板块走势与销售增速的直接相关性更强，销售增速趋势往往决定了板块走势，而房价走势则更多的是 影响 了政策的变化方向，最终通过政策对销售的变化来传导至板块走势。 表 1：板块 3 次行情区间所对应的估值拐点、销售增速拐点以及房价拐点 时间 行业政策 货币 政策 商品房销售增速低点 商品房销售增速拐点对应单月增速 销售增速拐点对应房价环比增速 房价环比增速转负的时间点 板块超额收益低点 板块相对估值低点 行情持续时间（月） 08 年 10 月-09 年 7 月 08 年 12 月取消城市房地产税，下调契税利率； 09 年 1 月四大行提供七折利率优惠； 3月政府提出支持改善性购房需求 4 次降息 2 次降准 08/11 -33.0% -0.6% 08/08 08/10 08/10 10 11 年 11 月-12 年 12月 12 年 2 月央行提出满足首次购房家庭的贷款需求， 7 月，多地放松公积金政策 2 次降息3 次降准 12/01 -14.0% -0.1% 11/10 11/11 11/11 13 14 年 3 月 -15 年 6 月 14 年 5 月央行喊话支持首套房贷，“ 930 认贷不认房”； 12 月住建部支持居民住房消费；15 年 8 月下调首付比例，放松公积金政策；16 年 2 月非限购城市下调首付比例 6 次降息5 次降准 14/04 -14.0% 0.1% 14/05 14/03 14/03 15 18 年 1 月 - 地方层面密集出台人才落户宽松政策 - 18/03 - - - - - 数据来源： Wind，统计局，住建部官网，央行官网，广发证券发展研究中心 图 4：地产股的投资逻辑链 数据来源： Wind，统计局，住建部官网，央行官网，广发证券发展研究中心 经济承压CPI 下行政策宽松预期政策宽松落地，基本面改善兑现地产股表现 继续上行经济企 稳CPI 快速 上涨政策预期收紧政策调控落地 , 基本面走弱基本面下行成交下滑宏观 经济 地产股表现 成交变化地产股表现上行地产股表现走弱基本面兑现成交增速上行地产股表现持续上行地产股相对表现持续走弱地产股不具备超额收益库存下行，房价持续上涨开发商 补库存，地价上涨库存下行，房价持续上涨开发商补 库存，地价上涨政策 落地政策预期 地产股表现 地产股表现 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 行业深度 |房地产 最后，我们结合政策（包括行业政策以及货币政策）、基本面量价以及板块走势梳理出地产股的投资逻辑链：当房地产量价齐跌时，宏观经济承压，政策存在边际改善预期，政策预期现行（实际上也是对销售增速改善的预期）带动板块估值抬升，政策落地、销售增速筑底回升，板块走势向上的持续得到加强。 基本面 量价齐升带动宏观经济企稳，但伴随着房价持续过快上涨，出于保民生、防风险的压力，政策存在收紧预期，政策收紧预期现行（实际上也是对销售增速下行的预期）压制板块估值，政策调控落地、销售增速见顶回落进一步加剧了板块指数的下行。 也就是说 ，地产板块行情一般在周期底部启动，在周期顶部结束， 从过去三轮小周期来看， 平均持续时间在 1年左右。 重点城市基本面见底，板块具备系统性投资机会 在梳理了板块的投资逻辑后，我们发现寻找板块行情的过程本质上就是寻找基本面周期底部的过程。而对于 18年，从目前这个时点往后看，我们判断板块具备可持续行情也正是基于基本面筑底并逐步改善的逻辑（ 18年 1月战略性翻多地产板块更多是基于政策预期现行的逻辑，类似于 08年 10月 -08年 11月、 11年 11月 -12年 1月以及 14年 3月 -14年 4月这个区间）。对于基本面筑底的判断逻辑如下： 销售方面，首先，我们需要指出的是，由于本轮三四线的去库存政策导致一二线和三四线销售表现呈现结构性差异，一二线城市同比持续回落，而三四线则依旧同比正增长，但考虑到上市房企大部分布局在一二线重点城市，因此对于一二线城市销售增速底部的判断更有 意义。 具体数据来看，房管局公布的 19个一二线城市 17年商品房成交下滑 24%， 18年前 2月同比下滑 6.6%，而 3月单月成交同比大幅下降 32%， 48个重点城市来看， 17年商品房成交同比下滑 21%， 18年前 2个月下滑 8.6%， 3月则同比下滑 14%。而从龙头房企的销售数据来看， 克而瑞数据显示， 18年 3月前 15大龙头房企的销售面积增速也出现大幅收窄。 图 5： 19个一二线城市 3月商品房成交同比下滑 32% 图 6： 48个重点城市 3月商品房成交同比下滑 14% 数据来源：房管局，广发证券发展研究中心 数据来源：房管局，广发证券发展研究中心 -31.9% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 18M1-M2 18M319个一二线商品房成交（万方） 同比 -13.5% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 18M1-M2 18M348城市商品房成交（万方） 同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 行业深度 |房地产 图 7： 18年 3月前 15大房企销售面积增速大幅收窄至 7% 数据来源： 克而瑞 ， 广发证券发展研究中心 图 8： 地方政府调控次数时间分布（次） 数据来源： Wind， 中指院，各地方政府官网， 广发证券发展研究中心 图 9： 48城 、 19城商 品房成交在 17年 3月是 基数高点 图 10： 前 15大房企销售面积在 17年 3月基数较高 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： 克而瑞 ，广发证券发展研究中心 我们认为 3月将是重点城市的销售增速底部，主要有如下几个方面：首先，从基数效应来看，去年 3月是重点城市的销售高点， 17年 3月 19个一二线及 48个重点城市商品房销售面积分别为 1941万方、 2989万方，均为年内单月最高点，往后随着地方调控的继续加码（ 17年 3-5月是地方调控密集升级的时间点），销售基数逐步下行，对未来销售增速改善有支撑。而从前 15大龙头房企的销售数据来看， 根据克而瑞数0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000100001500020000250003000013 14 15 16 17 18M1-2 18M3TOP15房企销售面积（万方） 同比（右， %） 01020304050607016/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11限购限贷重启 限购限贷升级 限售 限价 2989 2312 1941 1292 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50017/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/0348城市商品房成交面积（万方） 19个一二线城市商品房成交面积（万方） 2811 3020 050010001500200025003000350013-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-03TOP15房企销售面积（万方） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 行业深度 |房地产 据， 17年 3月销售面积 2811万方，也是年内销售高点，仅次于 17年 12月的单月销售。 其次，我们认为目前重点城市成交主要受供给约束， 3月重点城市成交下滑有供给缩量的原因，我们跟踪的 13个重点城市 3月推盘量为 470万方 ，同比下滑 40%，为历年 3月推盘水平的低点。 图 11：主要 重点城市（成交 /新增供给）数值大于 1 数据来源： 克而瑞 ， 广发证券发展研究中心 图 12： 15城 3月商品房推盘面积为 12年以来同期低位 图 13： 13城 3月住宅推盘面积为 12年以来同期低位 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 但预计进入 4月，重点城市供给端或将逐步放量。具体有如下几个原因：第一，目前地方政府限价压力有所缓解，预售证发放存在边际调整的空间， 预售证的发放顺畅度或将提升； 第二，在供给端政策边际改善的同时，重点城市的供货能力也具备保障。数据上来看，尽管重点城市取证库存规模处于低位，但是重点城市 16-17年始终维持着一定的新开工以及施工体量（ 根据统计局数据， 40重点 城市 16-17年新开工面积较 15年底部出现较大幅回升），这部分 将 对供给形成支撑。而从更前端的土地来看， 17年二季度后重点城市土地成交放量显著，这部分也将逐步在 18年下半年形成新增供给，进一步保障了供货规模。第三，对于开发商而言，大部分开发商都以快周期强化销售回款为主，推货意愿比较积极，另外， 18年销售目标增长客观也需要房企加大推货力度。 沈阳西安南京昆明长春郑州南昌长沙杭州南宁广州上海天津青岛武汉福州北京哈尔滨厦门成都05010 015 020 025 030 00 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 018 年 2 月累计 供应 面积（万方）成交 / 供给 =118 年 2 月累计成交面积（万方）2 月累计成交（万方）2 月累计供应（万方）成交 / 供给沈阳 1 3 6 .3 3 7 .0 3 .7西安 2 7 5 .8 8 7 .2 3 .2南京 1 3 8 .8 5 1 .4 2 .7昆明 98 .4 45 .1 2. 2长春 9 7 .5 4 6 .8 2 .1郑州 1 4 8 .3 8 0 .0 1 .9南昌 7 3 .3 4 1 .7 1 .8长沙 24 9. 2 15 3. 1 1. 6杭州 2 3 0 .1 1 5 2 .8 1 .5南宁 1 3 4 .5 9 1 .6 1 .5广州 1 0 2 .0 7 4 .4 1 .4上海 7 0 .4 5 3 .6 1 .3天津 9 5 .2 8 0 .2 1 .2青岛 1 9 8 .1 1 6 7 .0 1 .2武汉 2 3 2 .0 1 9 5 .9 1 .2福州 4 1 .6 3 5 .6 1 .2北京 35 .1 30 .3 1. 2哈尔滨 1 5 5 .4 1 3 9 .9 1 .1厦门 1 4 .5 1 3 .9 1 .0 4成都 2 0 7 .8 2 0 3 .8 1 .0 2注： 气泡代表 成交 / 供给比值，气泡越大，成交 / 供给比值越大-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140010M3 11M3 12M3 13M3 14M3 15M3 16M3 17M3 18M315城商品房推盘面积（万方） 同比 -100%-50%0%50%100%150%0200400600800100010M3 11M3 12M3 13M3 14M3 15M3 16M3 17M3 18M313城住宅推盘面积（万方） 同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 行业深度 |房地产 图 14： 16-17年 40重点城市保持一定的新开工规模 图 15： 17年二季度后 40重点城市土地逐步放量 数据来源： 统计局 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中指院 ，广发证券发展研究中心 实际上，重点城市在 3月最后一周供给端就有改善迹象，以北京、广州和南京等城市为例， 3月 23日之后的推盘套数远超过 3月前 23天的推盘规模，宁波 3月最后 8天的推盘规模也基本与前 23天的推盘规模相当。 图 16：部分城市 3月 23日前后取得预售证 楼盘 套数 对比情况 数据来源： 各地房管局 ， 广发证券发展研究中心 当然，这里需要指出的是， 3月之后供给端的的集中释放一定程度上 会 导致去化率的下降，但是我们认为去化率下降对板块投资不构成负面因素，销售增速的变化趋势才是关键。例如， 14年 3月 -6月，重点城市去化率处于持续下降的过程，但是销售增速在 14年 4月见底后逐步改善，板块指数更是在 14年 3月后底部持续上行。 01234567892009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201740城市商品房新开工面积（亿平米） -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678915Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q440城市土地成交建面（亿平米） 同比（右轴） 384 494 13986 3983 1575 1770 37350 3732 0500010000150002000025000300003500040000北京 广州 南京 宁波 3/23前取得预售证楼盘套数（套） 3/23后取得预售证楼盘套数（套） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 20 行业深度 |房地产 图 17： 13城市住宅销售增速、批售比与板块走势图 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 最后，在需求端方面，我们结合房价一起阐述。房价方面， 17年以