保险行业2021年投资策略分析报告.pdf

保险行业 2021年 投资 策略 分析 报告 核心观点 核心观点 1 保险行业 2021年春季投资观点： 2020年疫情叠加代理人数下滑 ， 保费整体承 压 ， 资产端受利率影响 。 随着疫情负面冲击减弱叠加经济复苏 ， 2021年险企 业绩将在低基数及顺周期下反转 。 （ 1） 低基数下险企积极备战 2021年开门 红 ， 保费收入增长可期 （ 2） 叠加利率端显著改善并企稳 ， 险企资产端改善 ， 负债端提供向上动力 。 行业有望从周期股逻辑变为成长逻辑 。 保险股现阶段为新周期起点 ， 行业具有长逻辑及新增量 。 （ 1） 从金融结构顶 层设计来看 ， 保险纳入居民资产配置重要性不断提升 ， 财富管理的高端代理 人转型模式有望带来新一轮价值提升 。 (2) 我国保险业的发展阶段来看 ， 我国 保险业尤其是三四线下沉市场保费深度密度空间较大 。 百万医疗险及保险行 业线上化有望带来新一轮的增量 。 保险股要突破利率及人口红利周期 ， 实现 长远发展 ， 需要持续深化价值及科技转型 。 我们认为 ， 保险线上化或将取代 传统代理人模式 ， 发展健康和养老领域将助力保险穿越人口红利周期 。 2021年保险资产负债端均将实现反转 ， 静待花开 。 （ 1） 寿险方面 ， 前期各险 企加快推进代理人渠道改革和数字化运营转型 ， 以应对人口红利消失及疫情 影响 ， 转型成效有望在 2021年初现 。 （ 2） 财险方面 ， 产险综改倒逼保险公司 加快科技创新及应用 ， 提高经营效率 ， 降低成本费率 ， 保费收入和承保利润 压力有望逐步释放 。 图 1：保险板块自 2015年后跑赢市场指数 资料来源： Wind，股价截至 2021年 3月 5日 2 从 10年窗口期看 ， 保险股自 2015年开始大幅跑赢市场指数 。 近五年保险板块大幅跑赢指数 图 2： 2020年至今申万保险指数走势 资料来源： Wind，股价截至 2021年 3月 5日 3 2020年保险板块业绩分化先扩大又缩小原因： （ 1） 负债端：寿险方面 ， “ 疫情 ” 带来人均产能下滑叠加险企价值转型导致行业保费收入增速 放缓；财险方面 ， 新车销量持续低迷叠加 “ 疫情 ” 影响续期保单 ， 总体增速大幅放缓； （ 2） 投资端：股票市场波动与长端利率下行导致 Q1 投资收益承压 ， 部分险企通过实现浮盈增润； （ 3） 代理人展业活动顺利进行 ， 险企价值转型接近尾声 ， 各险企布局 2021年开门红预期向好 ， 经营预期逐渐趋向稳定 。 图 3： 2020年至今各 A股上市保险公司股价走势 资料来源： Wind，股价截至 2021年 3月 5日 2020年保险板块跑输指数 分板块近十年 CAGR 资料来源： wind，股价截至 2021年 3月 5日 表 1：指数股价走势 表 2：个股股价走势 资料来源： wind，股价截至 2021年 3月 5日 保险股现阶段为新周期起点具有长逻辑及新增量 保险未来怎么看 ？ 增量和长逻辑在哪里 ？ 如何穿越人口红利周期 ？ 增量 ， 渠道转型的路径： （ 1） 财富管理及养老 重疾险的配置 （ 相当于变相强制储蓄 ） 、 长期年金储 蓄型 、 养老金产品 （ 第三支柱建立 ， 银行存款变长期资本买保险或者基金 ， 但 需要与基金公司收益竞争 ） 高端代理人 （ 友邦模式 ） （ 2） 下沉市场及线上化 百万医疗三四线城市的渗透率还有望提升 线上 化 （ 众安在线模式 ） 行业变革：渠道变革 、 科技赋能 （ 1） 从供给侧拉动转向需求侧拉动： 过去几十年的粗放式发展增长逻辑在于以 保险公司引导为主 ， 供给侧拉动 。 产品行业均不透明 ， 客户维权困难 。 现在互 联网一体化 ， 增加透明度和保障度 ， 需求侧慢慢源自自发需求 。 （ 2） 客户群体特性发生本质改变： 客户群体从 60-70后 ， 转变为受互联网影响 较大的 80-90后 。 线上化逐步取代代理人模式是必然趋势 。 增量一：金融结构改变导致居民资产重新分配 6 资料来源： Wind，光大证券研究所 权益大时代下 ， 风险收益与权益资产具有差异的 保险 产品 在居民资产配置中占比 提升 空间大 。 对比国外 我国居民保险资产配置比例有 翻倍的 提升空间 。 （ 1） 房产调控及银行存款往长期资本转移的降杠杆政策下 ， 我国居民资产结构有 望从银行存款及房产逐步转向财富管理 。 养老金个人账户建立提供保险需求增量 。 （ 2） 国民财富的增多至 1万美元 （ 人均 GDP1万美元 ） 有利于居民更多地配置保险 等金融资产 。 图 4：居民（及非盈利组织）保险资产占总资产比例 图 5： 2000年 -2019年我国人均 GDP（万美元） 资料来源： Wind，光大证券研究所 渠道变革一：友邦高端代理人模式 财富管理 7 如何穿越人口红利周期 ？ 图 6：寿险新业务价值增速 资料来源：各公司财报 图 7：寿险新业务价值率情况 资料来源：各公司财报 新业务价值增速下滑主要受新单保费下滑影响 ， 人口红利消失 ： (1） 劳动力成本 增加 。 代理人人均收入不高 ， 平安代理人 6500一个月 ， 受到其他行业的冲击； （ 2） 劳动人口下滑 。 这块是寿险重疾及医疗险保障的最重要的群体 ， 保障性产 品销售受阻 。 粗放式发展的可持续性受到质疑 。 渠道变革一：友邦高端代理人模式 财富管理 8 如何穿越人口红利周期 ？ 新单保费增速和代理人人数呈正相关 。 友邦模式核心 ： （ 1） 穿越周期的十年稳 定新单保费增速 。 （ 2） 稳定的新业务价值率提升 。 代理人转型的核心 ， 提升人均 NBV。 保持新单保费稳定的基础上 ， 提升总新 业务价值率 。 重疾险销售受阻 ， 渗透率已经有所提升下 ， 新产品养老产品等长期储蓄及财 富管理是未来方向 。 图 8：险企代理人规模 资料来源：各公司财报 图 9：寿险首年保费情况 资料来源：各公司财报 资料来源：中国平安、中国太保公司官网 表 3：部分险企寿险改革情况 数据来源：友邦保险公司官网 表 4：友邦保险寿险改革历程 渠道变革一：友邦高端代理人模式 财富 管理 增量二：寿险健康险深度提升空间大，核心在三线城市 图 10：不同地区健康险深度对比 资料来源：银保监会，光大证券研究所整理 资料来源：银保监会，光大证券研究所整理 图 11：不同地区寿险深度对比 如何穿越人口红利周期 ？ 百万医疗的渗透率有望提升 ， 核心在三四线城市 ， 低保费高保额吸引力大 。 近三年健康险有望保持 30%+增速 ， 百万医疗险占比有望提升 。 渠道变革二：科技赋能线上化模式 下沉市场 11 科技赋能 寿险： 提高代理人渠道的产能，科技手段优化销售模式 产险： 商车费改下，不得不倒逼公司差异化服务及定价，数据优势及科技手段较好的公司在赔付率 上升的情况下能较好的控制费用率 健康险：给付型产品科技赋能空间有限，科技主要在于报销型产品端。 重疾险为科技赋能有限，是 个传统比较透明的产品，和寿险类似；未来核心在于百万医疗的大众渗透率的提升和总赔付端及费 用端的控制。 互联网 +医疗闭环企业相对来说长期空间大，核心在于 （ 1）流量；（ 2）后端数据及医疗资源服务 短期内利用第三方平台优势，在长期内打造更稳定地自营平台渠道。 短期： 第三方网络平台可以减少渠道自建成本，享受第三方平台拥有的丰富的用户场景以其强 大的客户触达能力，是目前互联网保险销售的主渠道。 长期 ： 自营平台的建设是险企掌握客户资源，提高议价能力，获取长期稳定保费收入的关键 。 图 12：各险企内含价值对比 资料来源：各公司财报 依赖于新业务价值增长的内含价值增长是保险股 股价提升的核心 （ 1）内含价值稳定增长保证内生收益率较高水平。 （ 2）保险股股价基本和内含价值增长一致。 内含价值增长基本和新业务价值增长同向。 （ 3）新业务价值稳定增长是信任保险股估值的核心。 短期保险股与利率周期共振，长期将穿越周期 短周期内 ， 利率与保险股保持密切联系 。 从 10年窗口期看 ， 利率和保险股走势之间的关联性较弱 。 2020年疫情特殊时期 ， 保险股与利率的走势表现出了较强的相关性 。 穿越利率周期，承保投资双轮驱动 13 图 13： 2010年以来长端利率及保险股走势 图 14： 2020年长端利率及保险股走势 资料来源： Wind，股价截至 2021年 3月 5日 资料来源： Wind，股价截至 2021年 3月 5日 负债端：竞争下差异化服务及用户粘性是核心 （ 1）负债端差异化服务、品牌效应增加用户粘性突破瓶颈。 未来重疾险（疾病发生 率在变，价格过于昂贵，新业务价值率高，过去一直是保险公司最重要的保障型产品 利源）、百万医疗（或面临竞争，类似车险）、车险（商车费改） （ 2）长险线上化是可以期待的。 在赔付率不变的情况下，渠道费用率等成本的控制 成为核心。长险等高价值保单 （ 3）长周期下，通过个性化差异化服务提升客户粘性是核心。 保险公司 新华保险 新华保险 中国人寿 中国太保 中国平安 人保寿险 友邦人寿 重疾险名称 健康无忧 C6 多倍保障超越版 国寿福盛典版 A款 金典人生 平安福 2021 无忧人生 2021 友如意顺心版全能保 表 5：各险企重疾险产品 资料来源：各公司官网 （ 1） 资产端长端利率影响因素很多 ， 但除却短期波动 ， 长期呈下滑趋势但是缓慢 的 ， 短期不必过于担忧： 增配高股息股票缓解部分影响 ， 但会受到个股公司股息 影响 （ 汇丰不派息 ） ；非标面临信用风险； （ 2） 资产端黑匣子存在问题的可能性是优的 ， 但基本上都是短期摊销一次性结清 ， 或长期摊销每年金额不大 。 短期影响市场情绪 ， 长期仍看整体资产稳定性 。 （ 3） 新保险合同准则推动险企资产负债管理的优化 ， 资产端更注重和负债端共振 ， 对险企的影响需要资产负债同时匹配 。 新 保险合同 会计准则下 ， 资产端和负债端 价值波动将大大加剧 。 资产端 ： 金融工具准则扩大了公允价值的计量范围 ， 增加了预期信用损失对财 务业绩的影响 ， 削弱了险企对浮盈浮亏进账面损益的控制 ， 财务业绩的波动性 增加 。 负债端 ： 保险合同准则强调权责发生制 ， 折现率由 750天移动平均修改为当期 折现率 ， 波动更大 ， 负债波动性的增加导致盈利波动加剧 。 资产端：信用风险影响短期情绪，长期看稳定性 估值中枢及比较 图 15：上市 A股险企 PEV（静态）估值比较 图 16：主要上市 H 股险企 PEV（静态）估值比较 资料来源： Wind，截至 2021年 3月 5日 估值中枢及比较 资料来源： Wind，截至 2021年 3月 5日 未来展望 疫情短期影响保险业经营 。 受疫情影响 ， 2020年保险业整体业绩呈现先下滑 后恢复趋势 。 （ 1） 寿险方面 ， 在人口红利见顶 、 险企转型背景下 ， 代理人 规模收缩 ， 新单保费承压 。 （ 2） 产险方面 ， 疫情叠加车险综合改革 ， 综合 成本率先降后升 ， 承保利润受到挤压 。 （ 3） 投资端受利率及经济影响 ， 投 资收益下滑 。 短期来看 ， 疫情虽然对保险公司全年保费收入增长都带来了显著的负面影响 ， 但长期来看 ， “ 疫情 ” 刺激了健康险及养老险需求 ， 加快了保险线上化进程 ， 推动了整个保险行业的发展 。 面对人口红利消失 、 利率下行等现实挑战 ， 险 企积极调整发展战略 ， 通过转型改革 、 调整资产配置以降低周期对经营的不 利影响 。 整体来看 ， 保险行业在过去一年虽然承受较大转型及业绩压力 ， 但 随着险企转型的落地 ， 2021年开门红帷幕逐渐拉开 ， 保险业有望在 2021年年 初各项业绩指标恢复甚至超过疫情前水平 ， 叠加健康养老及互联网保险市场 尚有待开发 ， 保险的长期价值具有较大的提升潜力 。 投资建议 展望未来 ， 保险股投资关注两条主线： （ 1） 渠道转型 （ 2） 科技赋能 。 投资建议： 短期推荐股息率较高且估值较低 ， 寿险转型不断深化 ， 积极 布局 “ 保险 +健康 +养老 ” 产业的 中国太保 (601601.SH/2601.HK)；较早布 局金融科技领域且内含价值最为稳健 ， 转型即将收官的 中国平安 （ 601318.SH/2318.HK） ； 若利率上行则弹性最大 、 财富管理箭在弦上的 新华保险 （ 601336.SH/1336.HK） 。 长期推荐保险线上化走在前端 ， 打造 保险医疗生态圈并积极探索保险科技创新应用的的 众安在线 (6060.HK)； 聚焦高端市场 ， 代理人业务质量较高 ， 新业务价值占内含价值营运利润 比重逐年提升 ， 长期内含价值回报率有望稳步提高的 友邦保险 (1299.HK)。 建议关注 长期 ROE保持稳定 10%+， 股息率高的中国财险 ， 及利率上行下最 敏感标的 中国人寿 。 核心观点 核心观点 20 风险分析 （ 1） 保费收入不及预期 。 寿险改革成效在短期内难以显现 ， 车险综合改革对 车险保费收入减缓保费收入增长 ， 承保利润减少 ， 非车险增长乏力等 ， 导致公 司总体保费收入不及预期 。 （ 2） 疫情大范围内反复 。 疫情短期内出现区域性反复 ， 控制不力或将导致大 面积反复 ， 影响代理人展业活动 ， 对 NBV增长不利 。 （ 3） 疫情对居民保险和健康意识的影响不及预期 。 若疫情未激发人们的保障 意识 ， 反而降低人均可支配收入 ， 导致消费投资下滑大于预期 ， 将显著影响保 险行业经营 。 （ 4） 利率下行超预期 。 在货币政策宽松的预期下 ， 市场利率下行加剧 ， 影响 保险资金投资端新增资产净投资收益 ， 从而对税前利润及 ROE产生不利影响 。 （ 5） 监管部门的政策变动 。 监管部门对保险行业的从严监管或其他政策变动 将影响行业竞争及长期发展格局 ， 利好政策推行不及预期也将影响行业改革转 型节奏 。 （ 6） 管理层变更 。 管理层更替可能带来公司发展方向 、 盈利模式的变化 ， 增 加经营风险 。