《人口峭壁》第四篇：人口退潮消费涨潮.pdf

敬请参阅 最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 28 日 总量研究 人口退潮，消费涨潮 人口峭壁 第 四 篇 写在前面 ： 市场在 研究 美国 、 日本 、 中国 老龄化 下 消费结构的演绎 时 ， 经常 会 忽视 ， 三个国 家 在 老 龄 化进程中 ， 面临着完全 不同的 全球人口 环境 。 中国 在 “ 十四五 ” 期间老 龄化加速 ， 恰逢全球人口拐点 ， 主要经济体都 面临 劳动力 增长 乏力 的问题 ， 中国 产业升级 也 尚未结束 ， 这 使得中国 将 迎来 不同于 美日 的 挑战 和 机遇 。 立于 全球 ， 透过现象 寻求 本质 ， 这也是光大宏观 的 人口 系列 报告 ， 不同于 市场 的独特 视角 。 核心观点 ： 消费占 GDP 比 应该 呈现 “ U 型 曲线” ，先下降 ，后上升 。 经济发展 前期 ， 劳动 力 供给充分 ， 城镇化 和工业化 处于初级阶段 ， 投资 挤占 消费 ； 经济 发展 后期 ， 劳 动力 占比 下滑， 投资 贡献 下滑 ，消费 占 GDP 比重开始提升 。 日本 1978 年 跨过 劳动力 拐点 之后 ， 随即 在 1981 年 跨过 “ U 型曲线 ” 的临界点 ，消费率开始提升 。 中国 已经 迈过劳动力拐点 ， 消费率 将 进入 上行 区间 。 中国 劳动力 占比 在 2001 年 达到 顶点 ， 并维持了长达 15 年 的平台期 ； 中国在 2010 年 消费率 达到低点 ， 之 后 触底回升 。 向前看 ， 中国人均 GDP 已经突破一万美元 ， 消费升级 进程 推进 ， 居民 消费需求持续释放 ， 消费率也将进入上行 区间 。 不过 ，不同于 日本 面 临人口 拐点 时 ， 全球 人口 依然 在 快速增长 ， 当下 ， 全球人口 增长乏力 ， 主要 经济体 均面 临老龄化的问题 ， 中国 依然拥有相对 较强的人口红 利 、 完备的 供应 链 、 稳定的 法 律体系 ， 产业升级 也 尚未 结束 ， 预计 中国消费率 上行的 速度 会 慢于日本 。 从消费 品 的占比 来 看 ， 老龄化加速了 美 国 汽车 消费占比 的 快速下降 和 医疗占比 的 快速提升 。 长周期来看， 美 日 均出现 “实物商品” 占比下降 、 “服务消费” 上升 。 美国 1950 年 以来 的 70 年 时间 内 ， 医疗 服务 消费占比持续 提升 ， 2007 年的 老龄 化加速 更 加速了这一趋势 。 从 1950 年 到 2000 年 的 50 年间 ，美国经历 了数次 经 济危机 和油价波动 ， 但 汽车消费占比 持续稳定 。 在 2007 年老龄化开始加速时 ， 美国汽车消费占比才开始 大 幅 下滑 。 换个角度看老龄化 ： 从日本各类消费品 涨价 顺序 ，观察 老 龄 化 对供需结构的冲 击 。 从 1970 年至 2020 年 ， 日本经历了初级老龄化到重度老龄化 ， 在 轻度 老龄化 阶 段 ， 个人 和家庭 护理 、家政服务 的价格 涨幅 最为 明显 ， 医疗护理类服务价格涨幅 则 一般 。 中度 老龄化 阶段 （ 30%60 岁 以上 人口 20%） ， 日本 经济 增长低迷 ， 叠加老龄化 冲击消费倾向 ， 和 全球 廉价产品 输入 ， 耐用品价格持续承压 。 这个阶 段 劳动力供给 不足 开始体现 ， 医疗服务 作为 刚性需求 ， 价格 开始 快速 上涨 。 重度 老龄化 阶段 （ 60 岁 以上 人口 占比 30%） ， 服务类 价格 继续 上行 ， 但 服装 、 食品 等 劳动密集 型 消费品的 价格 回升 明显， 反映了 人力成本 上升 的 进一步 冲击 。 参考日 本， 中国即将 在 “ 十四五” 期间迈入中度 老龄化，劳动 力供给冲击渐渐显 现， 个人 和家庭护理 、家政服务 、 医疗服务类 的 价格 预计 会 出现 快速提升 。 我国 将 在 “ 十四五” 进入中度老龄化， 老龄化程度 类似日本 1995 年至 2010 年 。 在 这个期间， 我国居民 服务型消费持续释放 ， 但 由于劳动力供给 冲击 将 渐渐显现 ， 预计 个人和家庭护理、家政服务、医疗服务类 的价格 会 出现快速 提升 。 重度老龄 化阶段（ 2035 年之后），预计密集劳动型产品的用工成本会受到较大的冲击。 全球有效劳动力供给不足和人口红利消失 ， 也 会 进一步 加速中国劳动力成本的冲 击提 前到来 。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号： S0930520120002 010-56513108 分析师：赵格格 执业证书编号： S0930521010001 0755-23946159 相关研报 新增利润向中上游集中，盈利不平衡凸显 2021 年 5 月工业企业盈利数据点评兼光大 宏观周报 （ 2021-06-27） 拜登时代，中美科技角逐将如何演绎？ 大国 博弈 系列第六篇 （ 2021-06-24） 美国供给链恢复 的堵点在哪里 光大宏 观周 报 （ 2021-06-19） “疫苗护照”推出在即，群体免疫还有 多远 ？ 全球疫情及疫苗跟踪 系列 第三篇 （ 2021-06-17） 企业信贷 持续强劲，社融回落速度将趋于收敛 2021 年 5 月金融数据点评 （ 2021-06-10） PPI 年内上行动能有限，中下游涨价分化 2021 年 5 月价格数据点评 （ 2021-06-09） “政冷经热”怎么谈，美方诉求在哪里？ 大 国博弈系列第五 篇 （ 2021-06-10） 出口分化：低技术拖累，高技术强劲 2021 年 5 月贸易数据点评 （ 2021-06-07） 美元指数还会继续向下吗？ 光大宏观周报 （ 2021-06-06） 乘 势 而上：全球复苏、货币 微 松 、中美缓和 2021 年宏观中 期策略报告 （ 2021-06-03） PPI 冲高见顶，投资继续上行 2021 年 5 月 经济数据预测 （ 2021-06-01） 建筑业重返高景气，基建投资反弹在即 2021 年 5 月 PMI 数据点评 （ 2021-05-31） 一文详解拜登 6 万亿美元 财政幻术 光大宏观 周报（ 2021-05-30） 要点 敬请参阅 最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经 济 目 录 一、中国已经迈过了消费 U 型曲线的拐点 . 4 2010 年前后，中国也跨过劳动力拐点和居民消费临界点 . 4 全球劳动力红利消失、中国产业升级仍在继续，这使得中国消费率提 升的速度会慢于日本 . 5 二、以邻为鉴：跨过临界点后，消费如何演绎？ . 6 长周期来看，美日均出现从 “ 实物商品 ” 向 “ 服务消费 ” 转变 . 6 美国老龄化：老龄化加速期汽车消费占比下降、医疗服务占比提升 . 7 三、换个角度看老龄化：从涨价顺序，看消费品供需结构演绎 . 7 老龄化推进下，个人和家庭护理、家政服务消费价格持续上涨 . 8 轻度老龄化（ 1970 年至 1995 年）：护理类服务快速 涨价，医疗服务价格涨幅较弱，家庭耐用品价格下跌 9 中度老龄化（ 1995 年至 2010 年）：医疗服务大幅涨价，汽车、服装、家具家电价格下跌 . 10 重度老龄化（ 2010 年至 2020 年）：供给端冲击显现，服装、食品等劳动密集型产品开始涨价 . 11 四、中国消费和长期通胀如何演绎？ . 12 中国老龄化程度较低，但是速度快于发达国家 . 12 老龄化对总消费水平带来冲击，但也将带来结构性红利 . 13 老龄化加速，与全球劳动力红利拐点下，中国长期通胀如何演绎？ . 14 图目录 图 1：日本劳动力达到拐点后， 家庭 消费占 GDP 比重也随即达到临界点 . 4 图 2：中国在 2010 年迈过居民消费率 U 型曲线的临界点 . 4 图 3：美国较早达到了消费临界点 . 5 图 4：美国率先进行了密集劳动型产业链的对外转移 . 5 图 5：全球劳动力增速在 20 世纪末放缓 . 6 图 6：未来新增劳动力主要由最不发达国家提供 . 6 图 7： 20 世纪 80 年代以来，日本服务类消费占比上升 . 6 图 8：美国消费结构体现了同样的趋势，服务占比上升更快 . 6 图 9：美国老龄化加速时，汽车、家具、服装等消费下滑 . 7 图 10：美国老龄化加速时，医疗消费支出快速上升 . 7 图 11：油价对终端消费价格的冲击是短暂的 . 8 图 12： 日本在 1970 年、 1995 年、 2010 年进入轻度、中度、重度老龄化 . 8 图 13： 1970 年至 2020 年日本主要消费 品价格涨幅 . 9 图 14：个人和家庭护理服务价格在轻度老龄化阶段快速上涨 . 9 图 15：老龄化初期，衣着与服装服务价格的上涨尤为突出 . 10 图 16： 服装品类价格涨幅集中于轻度老龄化阶段 . 10 图 17： 进入中度老龄化后，叠加经济衰退，服装类价格基本不再上涨 . 10 图 18：中度老龄化阶段，医疗服务开始大幅涨价，耐用品 价格持续下跌 . 11 敬请参阅 最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经 济 图 19：重度老龄化，各品类价格开始回升，服装、食品、家具等劳动密集型产品价格涨幅明显 . 12 图 20： 2020 年后， 中国老龄化速度显著快于发达国家 . 12 图 21： 随着时代进步，美国老年人口消费水平并未显著提升 . 12 图 22： 达到中国目前老龄化水平时，发达国家人均 GDP 已经超过了 3 万美元（不变价人均 GDP） . 13 图 23： 2020 年，老龄 化（ 60 岁以上人口占比）整体呈现北高南低、东高西低的特征 . 13 敬请参阅 最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 一 、 中国 已经 迈过了消费 U 型 曲 线 的 拐点 学界认为 ， 消费占 GDP 比重 应该 呈现“ U 型 曲线” 。 学界认为 （ 钱纳 里 （ 1975） ， Dekle（ 2001） ， Branson(1998)， 徐建龙 （ 2014） ） 消费占 GDP 比重会呈现 “ U”形 变化趋势，该比重呈现先下降，后上升 的两个阶段 ： 前期 ， 国家通常面 临工业化 和城市化发展， 投资对消费产生挤出效应，于是最终消费占 GDP 比重 处 于下 降阶 段； 后期 ， 经济 发展 水平 提高， 居民 消费 水平 提升， 海外成本低廉引 导海外投资加大， 双 重 因素 导致 国内 投资对经济增长的贡献率下降， 消费占 GDP 比重 将大幅提高。 我们认为 ， 消 费 率 走出 “ U 型曲线 ” ，背后 也 同样受到了人口因素的驱动 ，日本 就是最典型例证 。 以 日本 为例， 在 20 世 纪 70 年代 日本 劳动力 占比 基本 触 顶， 消费 占 GDP 比重 也 基本 达到 了 “ U 型 曲线 ” 的 最低 点， 开始 回升。 这是因为， 经济发展 的 前半 段， 出生率 快速提升， 劳动力 占 全社会 人口 比例 较高 ， 投资 挤占 消费 ； 随着 经济 发展 到 一定阶段， 劳动力 供给下降 ， 工业化和城镇化也走到了后 期 ， 投资 对 经济 增长 贡献率 下滑 ， 消费 占比 开始 提升。 当然 ，日本 投资 对经济增 长贡献的下滑 ， 也 受到了日美贸易摩擦 下 ， 日本被迫 对 东 南 亚转移产业链的 被动 驱动 。 2010 年前后 ， 中国 也 跨 过 劳动 力拐点和 居民 消费 临界点 1978 年 左右 日本 青壮年 劳动力 占比 跨过拐点之后 ， 随之也 在 1981 年 前后 跨过 了消费率 “ U 型曲线 ” 的临界点 。 中国 青壮年劳动力总规模在 2014 年前后达 到 峰值 ， 青壮年 劳动力占 比 也在 2001 年 后触顶 ，在 2016 年 前后 维持了相当长的 平台期 。在这个期间 ， 2010 年前后 ， 中国 也 迈 过 居民 消费率 “ U 型曲线 ” 的临 界点 。 图 1： 日本 劳动力 达到 拐点 后 ， 家庭 消费 占 GDP 比重 也 随即 达到 临界点 图 2： 中国 在 2010 年 迈过 居民 消费率 U 型曲线的临界点 资料来源 ： 联合国 ， CEIC， 光大证券 研 究所 资料 来源： Wind， 联 合 国 ， 光大证券研究 所 美国 消 费 率 也 走出了 “ U 型曲线 ” ， 但 其在 二战后就达到了消费 临界点 ， 由于 其 以美元霸权 获得了持久 的购买力 ，消费率 受 人口 结构 影响 较少 。 美国在二战刚刚 结束后 ，就已经达到了消费 率 的临 界点 ，之后 消费率 基本 持续上行 。 但是 ， 在 劳 敬请参阅 最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 宏观经济 动力 占比 回升 的 过程中 ， 美国 投资 占 GDP 比 也并未 上升 ，而是持续下降 。 我们 认为， 美国与 日本 模式 存在差异， 这是因为 美国 在二战 结 束 后 ， 就 开始将 劳动密 集 型产 业向 外转移 ， 占据了 全球产 业链 的 高 附加值 区间， 利润回流国内支撑居民 消费 ， 导致 消费率 不会 受到 劳动力 占比上行 的影响 。 图 3： 美国 较早 达 到 了消费临界点 图 4： 美国 率先进行了 密集劳动 型 产业链的对外转移 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 日本 欧盟 美国 其余国家 韩国、中国香港及新加坡 中国 美国开始 转移至日 本 日本开始转移 至亚洲四小龙 亚洲四小龙开 始转移至中国 （对外直接投资 净流出占全球比） 资料来源 ： 联合国 ， Wind， 光大证券研 究所 资料来源： 联合国 ， Wind， 光大证券研 究所 备注 ：中国 指 中国内地 ，亚洲四小龙指中国 台湾 、中国香港 、新加坡及 韩国 全球劳动力红利 消失 、 中 国 产 业 升级仍在继续 ，这使得中国消费 率 提升 的速度 会慢于日本 中国已经 迈 过 “ U 型曲线 ” 的临界点 ， 未来 消费 率 将 进入 上升 通道 。 一方面 ， 2014 年 前后中国 20 岁到 60 岁劳动力 总 规模达 峰 ， 城镇化已进入中后期发 展阶段 ， 房地产和基建等传统 投资 的空间 和规模 有限 。 另一方面 ， 2019 年 中国 人均 GDP 突破 1 万美元大关 ， 消费升级 推进 ， 居民消费观念 也从商品消费到服务消费转变 ， 医疗、餐饮、 医美 、 家政、旅游等服务 需求持续 释放 ， 居民 消费对于 经济发展的 贡献 作用将逐步加大 ，消费率也 将 进入上升 通道 。 但是 ， 中 国消 费率提升 的速度可 能 会 慢于日本 ， 甚 至 出现 波动 。 第一 ， 日本 被迫向外转移产业链 ， 消费率被动提升 ， 而 我 国 产业升级还未结束 。 80 年代日美贸易 关系紧张 ，日本 被动向外转移了产业链 ， 日本消费率 其实是被 动提升的 。但是 ，我 国经 济依然在 转型升级 ， 核 心 技术 和 “ 卡脖子 ” 技术攻关 的 过程 在推进 ， 产业升级尚未结束 。 第二 ， 日本 在 20 世纪 70 年代 遇到 劳动力 拐点 时 ， 全球人口依然在上行 ，中国 内地 、 亚洲四小龙劳 动力红利涌现 ，这也 拉动了日本产业链向外转移 。但是 ， 中 国 遇到 劳动力拐点时 ， 全球人口红利 也在 慢慢消失 ， 未来劳动力主要由 最不发达 国家供给 。 中国 拥有 较强 的人 口红利 、 完备的 供应 链 、 稳定的 法律体系 ， 国内 市 场还在继续对外开放 ， 中国庞大的 产业链也难完全向海外 转移 。 敬请参阅 最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 宏观经济 图 5： 全球劳动力 增速 在 20 世 纪 末 放缓 图 6： 未来 新增 劳动力主要由 最不发达国家提 供 -4 % -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 50 10 0 1 5 0 20 0 25 0 30 0 35 0 40 0 1950 1956 1962 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022 2028 2034 2040 2046 2052 2058 2064 2070 2076 2082 2088 2094 2100 全球青壮年劳动力（ 25 - 49 岁） 新生儿人口增速（右） 25 - 49 岁青壮年劳动力增速（右） 25 - 64 岁劳动力增速（右） （万人 ) 1994 年，全球 劳动力增速触顶 回声潮开始成年， 劳动力下滑放缓 2020 年，全球青壮年劳 动力同比增速仅 0.7% 婴儿潮开 始成年 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2080 2090 2100 中国 发达 不发达 最不发达 印度 劳动力（ 25 - 49 岁）占全球比 资料来源 ： Wind， 联合国 ， 光大证券研究 所 备注 ： 2020 年及之后 为 联合国 预测 值 资 料来源： Wind， 联合国 ， 光大证券研究 所 备注 ： 2020 年及之后 为 联合国 预测值 二 、 以邻为鉴 ： 跨过 临界点 后， 消费 如 何 演 绎 ？ 迈过消费临界点后 ，消费将如何演绎 ？我们 通过研究 美国和日本 在 长周期 中 消费 结构 的演绎 ，希望能够得到一些借鉴 。 长周期来看 ， 美 日 均出现 从“ 实物商品 ” 向“服务 消费 ” 转变 随 着 时间推移 ， 美 日 消费结构从“ 实物商品 ” 向“服务 消费 ” 转变 ，美国服务类 消费 占比提升更大 。 观察 1980 年以来的日本 ，以及 1950 年以来的美国 ， 随着 经济发展 ， 都出现了实物消费 占比下降 、 服务 型消费占比提 升 。具体来说 ， 耐用 品 （ 主要为车辆 、家具 、家 电 ） 消 费 占比 ，和 非耐用品 （ 食品 、服装 、燃油 ） 消 费的 占比在逐步下滑 ， 服务 类 （ 交通 、 医疗 、金融 、 娱乐 ） 消 费 占比 提升 。 相对 来看 ， 美国服 务型消费占比提升的 速度和幅度 都高于日本 。 图 7： 20 世纪 80 年代以来 ， 日本 服务 类 消 费 占比 上升 图 8： 美国 消费结 构体 现 了同样的趋势 ， 服务 占比上升更 快 25 % 30 % 35 % 40 % 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 服务 非耐用品 耐用品 美国居民消费占 G DP 比（右） 美国 25 - 49 占总人口比重（右） 资料来源 ： 联合国 ， Wind， 光大证券研 究所 资料来源： 联合国 ， Wind， 光 大 证券研 究所 敬请参阅 最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宏观经济 美国 老龄化 ： 老龄化加速期 汽车消费占比下降 、医疗服务占比提升 美 国消费 型服务 占比 的提升 ，主要 集中于医疗服务 。 从 1950 年开始 ， 医疗 类 服 务 型消费在 美国 居民的消费 占比中 持续提升 ， 是催动服务 消费 占比 提升的重要 力 量 。 尤其是在美国老龄 化 在 2007 年后 加速时 ， 医疗类 服务 型消费占比 在短期快 速提升 ， 其 他 类 服务 消费 占比均 变化不 大 。 美 国 实物 型 消费占比 的 下降 ，主要 集中于 食品 和服装 消费 占比的下滑 。 从 1950 年以来 ， 食品类 消费在 美国居民消费的占比持续下降 ，从 1950 年的 23%下降到 2000 年的 8%，是 拖累实物消费品 占比 下 滑 的重要 原因 。 食品占比 在 2000 年 接 近 8%后 ，就保持相对稳定 ， 没有 进一步大幅下滑 。 服装类产品 的占比 从 1950 年 10%持续下滑到 2007 年 的 3%后 ，保持相对稳定 。 2007 年 前后 ，美国 老龄化 加速 ， 对 两类消费品产生了较大影响 ： 汽车 消费占比 快速下降 ， 医疗 消费 占比 快速提升 。 在服务消费方面 ，老龄化加速了 医 疗 消费占 比 的提升 。 在实物 消费方 面 ，老龄化加速过程中 ，汽车占比快速 下滑 。 从 1950 年 到 2000 年 的 50 年间 ，美国经历 了数次 经济危机 和油价波动 ，也 经历 了 上 世 纪 70 至 80 年代 ，日本 向美国倾销 廉价汽车 ， 但是 美国汽车消费占比并 没有 出 现过 大幅波动 。 而在 2007 年老龄化开始加速时 ，美国汽车消费占比才开始 大幅 下滑 。 图 9： 美国 老龄化加速时 ， 汽车 、家具 、服装等 消费 下滑 图 10： 美国 老龄化 加速时 ，医疗消费支 出快速上升 10 % 20 % 30 % 40 % 0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 车辆 家具 食品 服装 美国 25 - 49 占总人口比重（右） 60 岁以上人口占比 10 % 20 % 30 % 40 % 0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 娱乐 交通 医疗 食品住宿 金融保险 美国 25 - 49 占总人口比重（右） 60 岁以上人口占比 资料来源 ： 联合国 ， Wind， 光大证券研 究所 备注 ：本 图 涉及消费为耐用品和非耐用品消费 ，也即为商 品 消费 资料来源： 联合国 ， Wind， 光大证券研 究所 备注 ：本 图 涉及消费为 服务类 消费 三 、换个 角度看老龄化 ： 从 涨价顺序 ， 看 消 费品供需结构演绎 上世纪 70 年代 ，日本 青壮年 劳动力 占比 跨过拐点之后 ， 随 之也跨过了消费率 “ U 型曲线 ” 的 临界点 ， 日本 经济 进入中 速 发展阶段 ， 步入老龄化初期 。 但是 ，老龄 敬请参阅 最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 宏观经济 化对于 消费和通胀的冲击 ，其实是 分为 正 、 反 两个方面的 。 一方面 ， 老龄化带来 了 需求端冲击 ；另一方面 ， 日本 老龄化 加速伴随 着劳动力拐点到来 ， 带来了 对 商 品生产和服务 供给的冲击 。 那么 ， 日本老龄化 加速过程中 ， 消费品 的供需关系 如何演绎 ？ 我们 在此换一个 角 度 ，从各种消费品类涨价的顺序 ，来 观测老龄化对于日本 消费品供需 结构的影响 。 读者 可能 会 产生 疑问， 日 本 国内 通胀 也 会受到 国际 油价、 地缘政治、 经济 增速 等 因素 的 影响。 在此说明 ， 首先 我们 是 在 各品 类 之间 横向比较 价格涨幅 ； 第二 ， 我 们 的 比对 是在 10 年 以上 的 长周期 纬度 进行， 价格 在 长周期 的 变动， 更能体现 供 需 关系 的 影响 ； 第三 ， 我们 在 不同 的 老龄 化 阶段 ， 也会 对 不 同 时期 的 价格 表现 做 判断 对 比 ， 会 考虑 日本 经济 的 外部 冲击。 图 11： 油价 对 终端 消费 价格 的 冲击 是 短暂 的 图 12： 日本 在 1970 年、 1995 年、 2010 年 进入 轻度、 中度、 重 度 老龄 化 0 20 40 60 80 10 0 12 0 14 0 16 0 18 0 -5 0 5 10 15 20 25 30 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 英国 : C P I : 同比 美国 : C P I : 同比 日本 : C P I : 同比 日本 : 进口油价指数（右） （ 2015 年 =100 ）（ % ） 0.0 % 0.1 % 0. 2 % 0. 3 % 0.4 % 0.5 % 0.6 % 0.7 % 0.8 % 0.9 % 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 老龄化（ 60 岁以上） 老龄化率逐年增加（右） 轻度老龄化 中度老龄化 重度老龄化 资料来源 ： Wind， 同花顺， 光大证券研 究所 资料来源 ： 联合 国 ， Wind， 光大证券研 究所 老 龄化推进下 ， 个人和家庭护理 、 家政 服务 消费 价格 持续上涨 从 1970 年至 2020 年 ，日本服务类消费 持续涨价 ， 个人和家庭护理服务 、 家政 服务 价格 在 轻度 老龄化 阶段 快速 上涨 ，医疗 服务的价 格 则在 中度老龄 化 阶段 加速 上涨 。 正如我们在前文提到 的 ， 随着经济的发展 ， 美国 、 日本都出现了居民商品 消费 下滑 、服务 消费增长的趋势 。 观察 日本 主要消费品的 价格涨幅 ，也可以看到 ， 个人护理类服务 、家政服务 、家庭服务 ， 在 2020 年相对 1970 年 分别 增长了 612%、 582%、 476%。 1970 年 ， 日本进入 轻度 老龄化 阶段 ， 护理服务需求快速释放 ，但 劳动供 给相对 不足 ， 个人和家庭护理服务价格 快速 上涨 。 1995 年 ，随着 日本 进入 中度老龄化 阶段 ， 叠加 经济衰退 冲击了 社会 整体 的 消费 需求 ， 个人和家庭护理 的 价格 涨幅 放 缓 ，但是医 疗服务作为 刚性需求 ， 则录得了相对明显的 价格涨幅 。 敬请参阅 最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 宏观经济 图 13： 1970 年至 2020 年日本主要消费 品 价格涨幅 图 14： 个人和家庭护理服务价格在轻度老龄化阶段快速上涨 -200 % -100 % 0% 10 0% 20 0% 30 0% 40 0% 50 0% 60 0% 70 0% 个 人 护 理 服 务 家 政 服 务 家 庭 服 务 服 装 相 关 服 务 衣 服 医 疗 服 务 住 房 出 租 食 品 医 疗 护 理 交 通 和 通 信 自 行 车 汽 车 化 妆 品 家 具 及 家 用 器 具 居 民 家 庭 耐 用 消 费 品 电 冰 箱 1970 年至 2020 年，日本主要消费品价格涨幅 0% 10 0% 20 0% 30 0% 40 0% 50 0% 60 0% 70 0% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 家庭服务 家政服务 服装相关服务 医疗护理 个人护理服务 轻度老龄化 中度老龄化 重度老龄化 资料来源 ： Wind， 光大证券研 究所 资料来源 ： 联合国 ， Wind， 光大证券研 究所 在服务类 消费 之外 ， 我们 将 对 日本不同的 老龄化阶段 ，各种消费品价格的走势 ， 进行进一步的拆分 。 轻度 老龄化 （ 1970 年 至 1995 年 ） ： 护理类服务 快速涨价 ， 医疗服 务 价格涨幅 较弱 ， 家庭 耐用品价格 下跌 老龄化 初期 ， 家政服务 、家庭护理 、个人护理类产品 涨价明显 。 日本 在 20 世 纪 70 年代 迈过 劳动力 拐点 后， 进入 了 轻度 老龄化 社会 1（ 10%60 岁 以上 人口 占比 20%） ， 直到 1995 年 进入 中度 老龄化 社会 。 在 这个阶段 ， 尤其是 经历了 20 世 纪 70 年代的 大通胀 抬升 之后， 居民消费水平 和 各类消费品价格 普遍 出现上涨 ， 尤其 是 家政服务、家庭护理、个人护理类产品涨价明显 。 除了护理类服务之外 ， 年轻人 展露个性化消费倾向 ， 服 装、烫 发 服务 相关 等彰显 个性的消 费 品类在这个期间的 价格 涨 幅 尤为突出。 1970 年 至 1995 年， 二战后 婴儿潮 成年， 这代人 成长于 日 本 经 济 快速 发展 的 阶段， 年轻人 多元 、 个性化 的 消 费欲望强烈 ， 烫发 、女 装等消费品价格 在 1970 年至 1990 年 的 二十 年 期间， 快 速上涨 ， 而且 涨幅 不低于 同期 房 价 和 房租 。 医疗护理 、 医疗护理 类 服务价格 涨幅 一般。 轻度 老龄化 阶段 ， 医 疗护理、 医疗服 务 类 价格 涨幅 一般， 不及 个人 护理 、家庭 护理 、 服装类 服务 等 。 这 也表 明， 老龄 化 初期， 医疗资源 压力和 社会抚养压力依然较小 ， 医疗类 服务 的 价格涨幅 不大。 1 鉴于目前 对于 老龄化定义 存在 多种 口径 ，我们采用中国 统计局在 2021 年 5 月发 布 会上使用的口径，来 度量老龄化。一个国家如果 60 岁及以上人口占全部人口的比重超过 10%，这个国家进入到老龄化社会。 如果 60 岁及以上人口比重在 10-20%之间， 属于轻度老龄化阶段； 20-30%之间的占比为中度老龄化阶段； 超过 30%是重度老龄化阶段。 敬请参阅 最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 宏观经济 家庭 耐用品 价格 开始 下跌 。 1980 年到 1990 年， 日本 经济 进入 最后的 繁荣 期间， 日本 家庭耐用 消费 品、 电冰箱 价格 出现 下跌 ， 家具 及 家用器具 的 价 格 涨 幅 基本 为 零 ， 远不及 食品 消费 涨幅。 图 15： 老龄化 初期 ， 衣着 与 服装 服务 价格的上涨 尤为突 出 -100 % 0% 10 0% 20 0% 30 0% 40 0% 个 人 护 理 服 务 家 政 服 务 家 庭 服 务 住 房 衣 服 出 租 服 装 相 关 服 务 食 品 医 疗 服 务 交 通 和 通 信 医 疗 护 理 家 具 及 家 用 器 具 化 妆 品 自 行 车 汽 车 居 民 家 庭 耐 用 消 费 品 电 冰 箱 日本轻度老龄化阶段，消费品类的价格涨幅 80 年相对 70 年（全球大通胀阶段） 90 年相对 80 年（日本经济泡沫期间） 95 年相对 90 年（日本经济衰退期间） 资 料来源 ： Wind， 光大证券研 究所 备注： 从左向右， 排序 以 1970 年 至 1995 年 期间 总体 价格涨幅 排序 进入 中度 老龄化 后， 叠 加 经济 衰退 ， 服装类 价格 基 本 不再 上涨。 进入 1995 年 之 后， 日 本 进入 中度老龄化 社会， 2010 年 进入 重度 老 龄 化 。 在这期间， 老龄化占 比 加速提升 ，叠加日本经济衰退 ， 对于 服装 、烫发类个性表 达的消费品 的需求 降 低 ， 涨价 现象 基本消失 。 图 16： 服装品类 价格 涨幅 集中于 轻度 老 龄化 阶段 图 17： 进入中度老 龄化后 ，叠加 经济衰退，服装类价格基本不再 上涨 -100 % 0% 10 0% 20 0% 30 0% 40 0% 理 发 服 务 费 烫 发 收 费 服 装 男 装 女 装 服 装 相 关 服 务 1980 年相对 197 0 年（轻度老龄化） 1995 年相对 198 0 年（轻度老龄化） 2010 年相对 199 5 年（中度老龄化） 2020 年相对 201 0 年（重度老龄化） 资料来源 ： Wind， 光大证券研 究所 资料来源： Wind， 光大证券研 究 所 中 度 老龄化 （ 1995 年 至 2010 年） ： 医疗服务 大幅 涨价， 汽车、 服 装 、 家具家电 价格 下跌 敬请参阅 最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 宏观经济 从 1995年至 2010 年 ，日本 进 入 中度 老龄化 （ 20%60 岁 以上 老年人 占比 60 岁 以上 人口 10%） ， 各类 产品的涨 幅 分化 较小，年轻人展露个性化消费倾向，服装价格上涨突出 。也正由于是老龄化初期 ， 社会劳动力供给充裕 ， 医疗护 理、医疗护理类服务价格涨幅一般 。 第 三 ， 步入 中度 老龄化 后 （ 30%60 岁 以上 人口 20%） ， 伴随经济衰 退，日本 进入低欲望社会，社会不再追求个人主义，服装、汽车、家具、家电、价格持续 下跌，医疗服务开始大幅 涨价，而且在刚刚迈入中度老 龄化的前五年， 价格涨幅 最为明显。 第 四 ， 重度 老龄化 阶段 （ 60 岁 以上 人口 占比 30%） ， 在 这个 阶段， 日本 社 会 基 本 适应 了 老龄化、 经济 下行 带来 的 冲击， 服务类 价格 继续 上行 。 但是， 日本 一些 耐 用品 的 价格 反而 出现 回升 ， 尤其是 食品、 衣 着 、 家具 等 劳动密集 型 产品 的 价格 ， 价格 回升 明显， 反映 了 人力成本 上升 的 冲击。 参考日本 ，中国 即将在 “ 十四五” 期间 迈入 中度老龄化 ， 劳动力供给冲击渐渐显 现 ， 服务类 价格 会 快速提升 。 十四五期间 ， 中国 将 进入中度老龄化 社会 ， 2035 年 中国 将 进入重度老龄化 社会 。 也就是 说 ， 中国 在 “ 十四五” 至 “ 十六 五 ” 期间 的 老龄化状态类似 日本 1995 年至 2010 年 。 参考日本的先 例 ， 在这个期间 ， 老 龄 化 率持续提升 将 压制 消费倾向 ， 但是由 于劳动力供 给 冲击也渐渐显现，以及我 国居民服务型消费持续释放，个人和家庭护理、家政服务、医疗服务类的价格预 计会持续提升。 重度老龄化阶段 （ 2035 年之后 ） ， 预计 密集劳动 型 产品 的用工成本 会受到 较大 的冲击 。 日本就是在 进 入重度老龄化之后 （ 2010 年至 2020 年 ） ， 食品 、服装 、 家具等 密集劳动 型 产品 的价格 出现反弹 。 但是 ，日本尚能 享受全球的低廉劳动力 成本的红利 。而中国进入 重度 老龄化后 ， 恰逢中国遇到了全球劳动力拐点 ， 全球 敬请参阅 最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 宏观经济 有效劳动力供给不足 ， 预计 会 导致 食品 、服装 、家具等 密集劳动 型 产 品 的价 格 出 现反弹 。 敬请参阅 最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的