DeFi新金融（四）：暴跌下的压力测试DeFi韧性如何？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业专题研究 2021 年 06 月 15 日 区块链 DeFi 新金融（四）：暴跌下的压力测试， DeFi 韧性如何？ DeFi 为市场广泛担忧的是：当币价快速下跌时，有可能对系统形成负反馈 式的死亡螺旋效应；而此次比特币等加密货币资产价格腰斩过程中，我们从 宏观因素、和市场机制层面深度剖析 DeFi 市场在暴跌中的表现，观察 DeFi 作为“代码经济”系统，在去杠杆中压力测试中的表现如何？ 观察 DeFi 系统的稳定性，我们 从宏观因素、市场传导机制和微观视角 进行 分析 ： 1） 宏观层面，实际上比特币目前与美元资产的相关性并不强。 比特币 并 不像美国资产市场那样，与美国 中长期国债利率走势呈相反态势， 比特币 在 2021年五月前 甚至 与美国债利率呈现正相关的走势 。 对比 比特币与标普 500 指数回报率 60 天滚动相关系数可以看到，两者之间整体相关性较低。尤其 于 2021 年后，比特币的收益率几乎完全脱离大盘趋势，与标普 500 指数 收益率的相关系数跌至 20% 左右，呈现出了独立行情。 说明比特币的价格 波动实际并没有过多地受到宏观经济政策及大盘的影响； 2） DeFi 内部各项目合约的组合性、融合性，带来的是币种之间的复杂嵌 套和关联，币价下跌肯定会带来比传统金融市场更快速、更广泛的风险传导。 显而易见的是，主流抵押物、主流 LP 交易对资产和项目代币价格表现对 DeFi 生态健康至关重要 ； 价格快速下跌的情形对 DeFi 生态形成了严峻的考验， 看似死亡螺旋发生的概率不小； 尤其在近一个月比特币等几乎所有代币资产 价格腰斩的情况下， DeFi 生态面临的考验要甚于传 统金融市场； 3）微观层面，将近半年 BTC 价格和 DeFi 整体锁仓量的数据 相对比，两者 相关性很高，可以大致推算出系统的抵押物数量基本稳定， DeFi 生态的 TVL 走势稍强于比特币走势，由此可见 DeFi 生态中锁仓资产的留存率较高，甚 至出现结构性回流； MakerDAO 等主流借贷 平台在清算过程中的偿付率均是 100%，即抵押品足够支付借款和罚金； 从净借 款量数据来看，极端行情下 借款率较为稳定，借贷需求并没有明显收缩； 观察 DeFi 系统近半年的历史 存款和贷款数据说明 DeFi 生态的用户需求依旧强势。也 就是说，随着币价 下跌， DeFi 系统的 TVL 相对表现还略强势，实际上在如此极端的行情和清 算压力下， DeFi 系统的抵押物、 LP 流动池等锁仓资产并没有大量流出，甚 至可能出现了结构性回流。由此可见， DeFi 生态具有一定的韧性。 在超额抵押机制保护下， DeFi 生态系统随着规模的增长、系统复杂度的提 升，在币市资产价格快速下跌的极端行情下，反 而表现出一定的韧性。 作为 DeFi 生态最重要的借贷平台之一， MakerDAO 在这两次极端行情下都面临很 大清算的压力。 而 2020 年 3 月那次极端行情造成了 稳定币 DAI 对美元价格 在一段时间内（长达近半年）产生一定幅度的波动，稳定性有较大的波动， 而此次 3 月的更大规模的清算、主流资产在更高的价值基数下腰斩，却并未 造成 DAI 对美元价格产生较大的波动。不要忘记， DAI 是基于 DeFi（去中 心化）规模最大的美元稳定币， 此次极端行情期间 市值超过了 46 亿美元。 由此可见超额抵押机制对 DeFi 系统韧性的意义。 风险提示 ： 区块链商业模式 落地不及预期； 监管政策的不确定性 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： 分析师 任鹤义 执业证书编号： S0680519040002 邮箱： 相关研究 1、通信：工信部再发文！从 3 点边际变化，看工业互 联网发展提速 2020-02-25 2、区块链：布隆伯格建言加密货币监管框架，央行发 布金融分布式账本规范 2020-02-24 3、区块链：央行发布金融分布式账本规范、区块 链金融有望提速 2020-02-24 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-06 2020-10 2021-02 通信 沪深 300 2021 年 06 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 核心观点 . 3 1.1 本文核心观点和内容 . 3 2 分析暴跌下 DeFi 稳定性几个视角：宏观 、微观、市场机制 . 3 3 暴跌之下， DeFi 系统的韧性如何？ . 5 3.1 宏观分析：比特币与美元资产目前相关性不强 . 5 3.2 传导机制：币价是系统生态健康的核心 . 6 3.3 微观分析：币价腰斩下的 DeFi 生态表现出一定的韧性 . 8 4 超额抵押的 意义： DeFi 市场的韧性变得更强 . 11 风险提示 . 12 图表目录 图表 1： BTC 最近一个月以来价格跌幅超过 53% . 4 图表 2： DeFi 生态资产流模型 . 4 图表 3： BTC、 ETH 等代币价格近一个月内腰斩 . 5 图表 4：比特币与利率走势对比 . 6 图表 5：比特币和纳指的相关系数 . 6 图表 6： DeFi 市场价格传导机制 . 7 图表 7：市场出现短期的集中清算，但整体数额并不大 . 8 图表 8： BTC 价格和 TVL 的曲线对比 . 9 图表 9： ETH 近一个月价格跌幅超过 60% . 9 图表 10： MakerDAO 系统在集中清算阶段的偿付率是 100% . 10 图表 11： DeFi 系统净借款量历史数据 . 11 图表 12： 贷款量历史数据 . 11 图表 13：存款量 历史数据 . 11 图表 14：稳定币 DAI 市值过去一年快速增长 . 12 图表 15：此次 DAI 价格 稳定性表现明显优于 2020 年 3 月的暴跌 . 12 2021 年 06 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1 核心观点 1.1 本文核心观点和内容 DeFi 为市场广泛诟病的是：当币价下跌时会对系统形成死亡螺旋式的正反馈；而此次比 特币价格腰斩过程中，我们从宏观因素、市场机制和微观层面深度剖析 DeFi 市场在暴跌 中的表现，为市场展现 DeFi 系统的稳定性和韧性。 与市场通常观念相反，在 币价普遍腰斩的极端情况下， DeFi 生态 并未出死亡螺旋式的崩 溃；各项微观数据都表明， 在超额抵押机制保护下， DeFi 生态系统随着规模的增长、 系统复杂度的提升，在币市资产价格快速下跌的极端行情下，反而表现出一定的韧性。 另外，在宏观层面，比特币价格与美元资产的相关性目前并不高，即比特币以及加密 货 币市场目前有一定的独立性。 在币价筑底企稳阶段， DeFi 系统同时展现出较强的恢复能力。 2 分析暴跌下 DeFi 稳定性几个视角：宏观、微观、市场机制 比特币、以太坊等主流加密货币在过去的一个多月内几乎全部腰斩。 从去中心化市场的 价值之锚 比特币的历史价格中我们可以看到，自去年三月，比特币的市场价格便一 路上涨，从 2020 年 3 月的 3600 美元一直增长至 2021 年 4 月的最高点，超过 64000 美元。与之同时增长的还有整个 DeFi 生态，根据我们的以太坊指数，以太坊生态自 2020 年 6 月翻了近 8 倍，这一期间也被称之为 “DeFi 之春 ”。然而，当我们把时间线 聚焦到最近一个月，比特币等几乎绝大部分加密货币价格出现了快速下跌的极端的行情， 比特币从一个月内的最高点 64899 美元腰斩，最低跌至 30000 美元（ coinbase 价格）， 实际跌幅超过 53%，其中 5 月 10 日至 5 月 20 日的跌幅即达 50%。更进一步，从 5 月 下旬以来，币价短期出现断崖式的下跌，幅度最大的一次在两小时内跌去了 5000 美元， 接近 13% 的跌幅。而通常其他币种的跌幅都超过比特币。 加密货币资产价格如何影响 DeFi 系统？ 与传统金融不同的是，由于 DeFi 生态内的产 品逻辑复杂，项目与项目之间可重复叠加、币种之间存在复杂的嵌套关系，因此市场一 般 DeFi 项目与板块内风险传导的链条的复杂性和速度比传统金融有过之而不及。在比 特币价格走弱的情况下， 5 月 18 日， DeFi 最大平台之一币安智能链（ BSC）中的最大的 借贷平台 Venus 项目遭遇攻击，并留下超过 1 亿美元坏账。同时，以太坊平台相关项目 在 ETH 价格迅速下跌（最高跌幅 60%）情况下进入清算流程。我们在报告 DeFi 新金 融（三）： DeFi 高收益从何而来中指出：代币价格是支持 DeFi 系统高收益的核心，一 旦 短期内 币价 快速 下跌，将会以 负 反馈的方式在 DeFi 生态内进行快速风险传导。 2021 年 06 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： BTC 最近一个月以来价格跌幅超过 53% 资料来源： coinmarketcap，国盛证券研究所 任何一个项目，都希望能够实现代币价格（当然也包括主流抵押物，如 BTC、 ETH、 BNBdeng ）的稳健上涨，实现项目资产流的正循环。在币价快速下跌的情况下， DeFi 生态复杂的资产流模型，势必带来更复杂、更快速、更广泛的风险传导。 图表 2： DeFi 生态资产流模型 资料来源：国盛证券研究所整理 那么， DeFi 作为“代码经济”下的自由系统，在去杠杆的过程中反馈机制如何？ 币价 普遍腰斩的极端情况下， DeFi 生态的稳定性如何，是否出了死亡螺旋式的崩溃？ DeFi 系统发生了什么？是否还健康、稳定？用户需求是否收缩？ 在本篇报告中，我们会尝试分析加密货币市场币价波动对于 DeFi 生态的影响，以及在 DeFi 生态内合约的风险传导链条。分析相关数据，对 DeFi 系统的稳定性做考察。 2021 年 06 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： BTC、 ETH 等代币价格近一个月内腰斩 资料来源： coinmarketcap，国盛证券研究所 分析 DeFi 系统的稳定性，我们认为要从三个视角入手：宏观因素、市场传导机制和微观 视角： 1） 宏观层面，随着美联储收缩流动性的潜在预期产生，对股市（如纳斯达克指数）、币 市都会产生一定的影响，因此以纳指和比特币价格走势进行对比分析，可以窥见宏 观因素对币市的影响力； 2） DeFi 内部各项目合约的组合性 、融合性，带来的是币种之间的复杂嵌套和关联，币 价下跌肯定会带来比 传统金融市场更快速、更广泛的风险传导，因此分析风险传导 的链条，对分析 DeFi 系 统的稳定性分析提供了一个市场机制层面的指引，机制决 定市场的表现； 3） 微观层面， BTC、 ETH、 BNB 等主流币种在 DeFi 借贷和流动性挖矿（ LP）都有着 举足轻重的影响，主流币种和项目代币是 DeFi 生态锁仓资产的核心品种，核心资 产短期内 50-70%的跌幅对任何一个金融生态都是严重的打击、带来不小的风险 结 果； 因此，分析这些币种币价走势、 DeFi 生态 TVL（总锁仓资产价值）、清算规模、 偿付率 、借款数据 等指标，可以直观地观察 DeFi 生态内部发生的事件和结果，以 微观视角去观察系统是否健康、稳定，用户需求是否强劲。 3 暴跌之下， DeFi 系统的韧性如何？ 3.1 宏观分析：比特币与美元资产目前相关性不强 实际上，比特币目前与美元资产的相关性并不强。 自 2020 以来，由于全球新冠疫情的 影响，美联储于去年调低了利率水平至历史低位，同时辅以货币增发来抗击新冠给经济 所带来的影响。从下图中我们也可以看到，虚线所代表的美国十年期国债利率于 2020 年 8 月处于最低位，达到了 0.5% 左右。而随着新冠疫苗的大力推进和经济的复苏逐渐， 利率水平也逐渐恢复至疫情前正常水 平。通常我们能够发现，美国中长期国债利率与 资 本市场走势呈相反态势，即国债利率涨，股票市场收益率降低。造成这一现象的原因是 因为如果美国债利率（即所谓的无风险收益）上涨， 按照 DCF 模型， 那么势必要 影响 资 本市场的 定价 ，导致 权 益 市场整体收益率降低。在下图中，我们并不能发现上述反向的 关系，甚至比特币走势在 2021 年五月前与美国债利率呈现正相关的走势。这也说明了， 比特币的价格波动实际并没有过多地受到宏观经济政策及大盘的影响。 2021 年 06 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：比特币与利率走势对比 资料来源： wind，圣路易斯联储，国盛证券研究所 从下图比特币与标普 500 指数回报率 60 天滚动相关系数可以看到，两者之间整体相关 性较低。尤其于 2021 年后，比特币的收益率几乎完全脱离大盘趋势，与标普 500 指 数收益率的相关系数跌至 20% 左右，呈现出了独立行情。 图表 5：比特币和纳指的相关系数 资料来源： wind，国盛证券研究所 通过上述两张图表我们可以发现，并不像市场一般认为的那样：比特币价格和大部分资 产一样，随着货币的增发水涨船高。实际上，通过以上数据分析，我们发现比特币与宏 观经济因子和市场因子相关度目前并不高。这也说明了比特币目前在一定程度上仍旧是 一个 另类 的独立市场。 3.2 传导机制：币价是系统生态健康的核心 我们报告 DeFi 新金融（三）： DeFi 高收益从何而来？ 中明确指出： 1） 以借贷服务和去中心化交易所组成的 DeFi 生态核心 。与传统金融类似，银行提供 的存贷款业务、二级市场内的股权交易同样在 DeFi 生态内有着重要的地位。在 DeFi 借贷平台，用户存放、借出代币，同时支付或赚取利息（与传统金融内的存本获息 2021 年 06 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 模式相同）；在去中心化交易所（ DEX），挖矿者把资产（币）对存入流动性池 （ LiquidityPool）做市提供流动性，赚取手续费 更为关键的是， DEX 实现了各类 代币的市场价格标定和资产之间的转换。在这两种 DeFi 基础项目中，用户支付或赚 取利息及手续费。 市场上所谓的“矿”，也主要指代借贷和 DEX 这两类服务。 项目 提供收益途径，而 ”矿 工 ”（用户）则提供资产，赚取收益（挖矿）。项目和用户相辅 相成，是构建 DeFi 生态的基石。 2） 项目权益代币在 DeFi 生态中扮演了至关重要的角色。对于用户来说，代币的价格 增长是 DeFi 项目初期高收益的主要来源（初期池子分得的项目代币较多，且初期 项目代币价格会维持一段时间的高位）；对于项目方来说，代币不仅决定了项目方的 奖励，也决定了项目在开放社区治理后的有效性及公平性。所以在 DeFi 生态中， 项目方不仅需要保证项目质量，同时再项目初期就对项目代币的发放、治理进行规 划。这样的公平发行或流动性挖矿机制虽总体保 证了 DeFi 生态较高的收益率，同 时使得项目方利益与用户期望挂钩，但对项目方的代币发行、价格管理提出了较高 的要求。 因此，显而易见的是，主流抵押物、主流 LP 交易对资产和项目代币价格表现对 DeFi 生态健康至关重要。在 DeFi 生态系统的传导机制相比传统金融，更加复杂、关联广泛、 传导速度更快： 1） 当主流币价快速下跌，则加剧借贷合约内的抵押物清算，而清算又会进一步导致市 场抛售行为，有可能推动价格进一步下跌； 2） 主流币的快速下跌也会带动 DeFi 项目代币的价格下跌，一方面会导致项目的 TVL 下降（同时降低项目的收益率），使得用户资产流出，另一方面用户资产的流程又会 导致带有杠杆的借贷资金进入集中清算阶段，这对价格又造成一个利空的压力，另 外，价格剧烈波动可能会导致用户撤回 LP 流动性挖矿池内的资产； 3） 上述两个层面的联动机制之间具有 反馈效应，在价格快速下跌阶段会彼此加强，加 速传导；尤其是借贷抵押物清算、杠杆清算和 LP 流动性撤回，都会对 DeFi 生态造 成正反馈的负面影响。 图表 6： DeFi 市场价格传导机制 资料来源：国盛证券研究所整理 由上面分析可见，外部市场的价格快速下跌，恐慌情绪和价格传导机制是多线条层层传 导， DeFi 合约机制的嵌套特点和区块链快清算特点会使得其内部风险传导机制呈现复杂 性。 在这种情况下，价格快速下跌的情形对 DeFi 生态形成了严峻的考验，看似死亡螺旋发 生的概率不小。尤其在近一个月比特币等几乎所有代币资产价格腰斩的情况下， DeFi 生态面临的考验要甚于传统金融市场。 2021 年 06 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 3.3 微观分析：币价腰斩下的 DeFi 生态表现出一定的韧性 DeFi 一定程度上是“加杠杆”工具，用户从“代码系统”中完成借贷。如前所述，在币 价下跌中，去杠杆的过程会带来哪些冲击？ 本节从微观层面，我们从以下几个视角来考 察极端行情下 DeFi 生态的韧性，包括： 1） 短期资产价格腰斩带来的集中清算量对于 DeFi 系统锁仓资产值的影响，即用户是 否在此期间大量赎回抵押资产？ 2） 主流借贷平台（如 MakerDAO、 Compound）在清算过程中的偿付率情况，即抵 押品是否足够支付借款和罚金？ 3） 通过考察 净借款量数据 ， 极端行情下借款率 借贷需求是否 明显收缩 ？ 4） 进一步 观察 DeFi系统近半年的历史存款和贷款数据 ，考察 用户需求 是否依旧 强势 ？ 短期资产价格腰斩带来的清算量对于 DeFi 系统锁仓资产来说，并不算大。 由于近期加 密货币市场的波动加剧 ， 导致借贷协议内的抵押品价格波动也加剧 ， 剧烈波动易触发清 算机制 。 所以 ， 在价格剧烈波动的情况下 ， 会出现短期的集中清算 ， 这也反映了市场的 杠杆情况 。 5 月 19 日出现了链上清算历史最高值 ， 单日清算量达到了 6.14 亿美元，其 中由于 BSC 上的最大借贷平台 Venus 因为闪电贷攻击而导致了 2.5 亿美元的清算量 。 总的来看 ， 市场价格剧烈波动会导致短期集中清算 ， DeFi 系统面临这短期巨大的清算压 力，这种资产价格短期腰斩带来的市场考验是传统金融中并不常见的 。 事实上，对于 DeFi 近 100 亿美元（ 5 月 19 日当天为 80 亿美元）的总锁仓资产值（ TVL）来说，这个清算 量占比并不算很大。 图表 7：市场出现短期的集中清算，但整体数额并不大 资料来源： debank，国盛证券研究所 将近半年 BTC 价格和 DeFi 整体锁仓量的数据相对比 ， 两者相关性很高 ，可以大致推算 出系统的抵押物数量基本稳定 。 从 2020 年 11 月至 2021 年 4 月中旬 ， BTC 的价格持续 上涨且较 DeFi 整体资产锁仓量（ TVL）的增速更快 ， 可见 BTC 价格在此阶段更强势 。 4 月中旬开始 ， 两者走势虽然趋同但 DeFi 表现出了更强的态势 。 5 月下旬 BTC 价格跌幅加 剧的时候 ， DeFi 整体锁仓量并没有跌更多 ， 甚至在 5 月 19 日后表现出了一些反弹 与 BTC 价格走势出现了背离 。 在大部分代币跌幅超过比特币的情况下，加之市场面临的 短期清算压力，而 DeFi 生态的 TVL 走势稍强于比特币走势，由此可见 DeFi 生态中锁仓 资产的留存率较高 。 2021 年 06 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 也 就是说，随着币价下跌， DeFi 系统的 TVL 相对表现还略强势，实际上在如此极端的 行情和清算压力 下 ， DeFi 系统的抵押物、 LP 流动池等锁仓资产并没有大量流出，甚至 可能出现了结构性回流。 由此可见， DeFi 生态具有一定的韧性。 图表 8： BTC 价格和 TVL 的曲线对比 资料来源： coinmarketcap， defillama，国盛证券研究所 从更微观的层面， MakerDAO 平台在清算过程中的 偿付率均是 100%， 即抵押品足够 支付借款和罚金 。 以以太坊生态最重要的借贷平台 MakerDAO 为例， 在 5 月 12 日至 5 月 24 日，其主要抵押资产 ETH 价格跌幅超过 60%（ 4384 美元跌至 1728 美元，其他币 种跌幅甚至更大），但期间的集中清算并未出现系统坏账，偿付率是 100%。这样高的偿 付率主要得益于 DeFi 生态中的超额抵押机制 。 以借贷平台 Compound 为例 ， 用户通过 超额抵押 ETH 获得 Dai 的 贷款。 如果在 贷款期间 ETH 的价格大幅下跌， 使得用户的抵 押率低于平台对于 ETH 要求的抵押率 133%， 如果没有补足抵押品就会触发清算机制 ， 并且还需要缴纳罚金 。 也就是说，超额抵押机制确保了 DeFi 生态中不易出现坏账 。 图表 9： ETH 近一个月价格跌幅超过 60% 资料来源： coinmarketcap，国盛证券研究所 2021 年 06 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： MakerDAO 系统在集中清算阶段的偿付率是 100% 资料来源： makerburn，国盛证券研究所 从净借款量数据来看，极端行情下借款率较为稳定 ，借贷需求并没有明显收缩 。 观察 DeFi 系统近三个月的净借款量 ， 除了 5 月 19 日到 23 日这几天的快速下跌出现了大幅缩减以 外 ， 基本维持在一个恒定范围内 。 期间的大幅缩减主要是由于价格剧烈波动引起的短期 集中清算 ， 但后续快速回到了三个月内的平均范围说明 DeFi 生态中的借贷行为并没有因 为集中清算和价格波动而停止 。 在极端行情下，借款的需求并没有收到明显的收缩。 2021 年 06 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： DeFi 系统净借款量历史数据 资料来源： duneanalytics，国盛证券研究所 观察 DeFi 系统近半年的历史存款和贷款数据说明 DeFi 生态的用户需求依旧强势。 我 们发现近半年的历史存款和贷款量经历了近期的剧烈下跌后再度回升 ， 贷款量超过了 4 月及以前的最高值 ， 维持在 140 亿美元左右 。 存款量基本和 4 月的最高值持平 ， 维持在 320 亿美元左右 。 可见经历了集中清算和剧烈价格波动 ， DeFi 生态中的用户并没有离场 。 图表 12： 贷款量历史数据 图表 13： 存款量 历史数据 资料来源： duneanalytics，国盛证券研究所 资料来源： duneanalytics，国盛证券研究所 4 超额抵押的意义： DeFi 市场的韧性变得更强 我们在 DeFi 新金融（二）：超额抵押与资产映射报告中指出： DeFi 市场中最常见的 运作方式是通过超额抵押（或者是足额抵押）将资产价值传递到代币上。这种模式从本 质上来说就是通过系统平台抵押资产，从而使其平台具备实现信用传递的机制能力。穿 透各类 DeFi 系统的本质，我们可以抽象如下的判断： 1） MakerDAO 这类在 DeFi 系统里的稳定币铸造系统本质上是超额抵押资产进行信 用传递 将美元的价值传递到 DAI 等稳定币 ， USDT 也是利用足额抵押的机 制（通过 Tether 公司的“足额抵押”），只不过 DAI 是去中心化系统，而 USDT 是中心化系统； 2） RenProtocol 与 WBTC 这类跨链资产锚定系统本质上是通过超额抵押 BTC 资产， 建立信用传递传递机制，将 BTC 的价值 锚定到以太坊链上，即将 BTC 的价值传 2021 年 06 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 递到 RenBTC 和 WBTC 等以太坊链上的代币符号上，而 Ren 是去中心化系统， WBTC 是中心化系统； 3） 可以更抽象地说， Uniswap 这类基于 AMM（自动化做市）机制的 DEX 系统，与 传统交易所要全额托管用户资产的模式不同， DEX 之所以能够为用户提供资产交 易服务，其本质是通过足额的资产抵押（ LP Token 的锁仓资产）为用户交易提 供足够的深度和流动性服务。换句话说， DEX 系统的锁仓资产值就像准备金一样， 为用户交易兑换提供的信用传递（所以用户不至于担心系统穿仓问题）。 与传统金融机构普遍的部分准备金（资本充足率、杠杆交易等）的运作模式不同， DeFi 作为去中心化系统，必然不能普遍接受的项目可能出现“穿仓”的情况（去中心化系统， 没 有后续的法律、中心化市场仲裁等机制存在），因此，超额抵押是保护 DeFi 系统资产 安全运作的重要机制。 在超额抵押的保护下，我们可以通过 MakerDAO 这样的项目来 窥探 DeFi 生态系统的韧性和稳定性。 此次的加密货币资产价格暴跌可以与 2020 年 3 月 （尤其是 3 月 12 日）对比，两次加密 货币市场资产价格在短期内都有 50%左右的跌幅，但两者所面对的市场规模不可同日而 语， 2020 年 3 月 DeFi 市场的 TVL（总锁仓资产值）还不足 10 亿美元，彼时的清算规模 为 1600 万美元，导致 MakerDAO 等平台产生几百万美元的坏账，而此 次 5 月 19 日 DeFi 生态系统则产生了 6.14 亿美元的清算规模，但截至 2021 年 5 月 28 日，主要 DeFi 项目 平台并未出现未偿付的坏账。 作为 DeFi 生态最重要的借贷平台之一， MakerDAO 在这两次极端行情下都面临很大清 算的压力 。 从下图可以看到， MakerDAO 的最主要的产品 美元稳定币 DAI 的市场 表现来看， 2020 年 3 月那次极端行情造成了 DAI 对美元价格在一段时间内（长达近半 年）产生一定幅度的波动，稳定性有较大的波动，而此次 3 月的更大规模的清算、主流 资产在更高的价值基数下腰斩，却并未造成 DAI 对美元价格产生较大的波动。不要忘记， DAI 是基于 DeFi（去中心化）规模最大的美元稳定币， 在此次极端行情期间 市值超过 了 46 亿美元。 由此可见， DeFi 生态系统随着规模的增长、系统复杂度的提升，在币市资产价格快速 下跌的极端行情下，表现出一定的韧性。 图表 14： 稳定币 DAI 市值过去一年快速增长 图表 15： 此次 DAI 价格稳定性表现明显优于 2020 年 3 月的暴跌 资料来源： coinmarketcap，国盛证券研究所 资料来源： coinmarketcap，国盛证券研究所 风险提示 区块链商业模式落地不及预期：基于区块链的 DeFi 是全新是市场组织模式，相关项目处 2021 年 06 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。 监管政策的不确定性：加密货币和 DeFi 在实际运行过程中涉及到多项金融监管政策，目 前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监 管政策不确定性的风险。 2021 年 06 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对 本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：