A股市场2021年半年度投资策略报告：平稳中孕育改革分化中业绩主导.pdf

A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 28 Table_MainInfo 平稳中孕育改革，分化中业绩主导 A股市场 2021年半年度投资策略报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2021年 06月 17日 Table_Summary 投资要点： 宏观经济方面，实现年内增长目标压力不大，但结构上仍有一定问题：一是海外疫情恢复带来 的转单回流，带来部分企业经营压力；二是大宗商品涨价对盈利端的挤压；三是人民币维持高 位降低出口产品的性价比，叠加企业运费成本大幅增加，出口企业经营压力凸显。综合来看， 经济的短期 韧性和结构性问题并存，中大型企业短期所受冲击更小。 流动性方面，货币市场利率并未脱离 2020年年中以来形成的波动中枢；信用层面，尽管信贷和 社融增速均出现明显回落，但是信贷结构却总体向好。下半年“经济恢复不均衡、基础不牢固” 的基本环境尚难言明显改善，货币政策的呵护作用仍不可或缺；虽然 PPI同比增速仍高位运行， 但是货币政策对于供给调控难有作为，因此货币调控仍将延续目前态势。流动性总量的趋势性 收紧和放松的概率均不高。 业绩方面，自上而下角度，历史上 PPI与主板增速呈现明显的正相关关系，即在 PPI明显的大 周期内，上 市公司净利增速呈现同方向趋势，且考虑到上市公司相较于小企业具有一定议价权， 因而中下游利润受挤占情况相对有限，因而整体而言，上市公司业绩将呈现一定韧性。中观角 度，工业企业经营效益持续向好，与此同时，行业集中度抬升，上市公司将受益于需求端的恢 复，上市公司业绩有望继续改善。自下而上角度，基于分析师对 2021 年的业绩预测，全 A 业 绩增速与一季度基本持平，呈现主板改善，创业板回落的结构特征。估值方面， A 股估值总体 适中，国际横比相较于除美股外主要股指并不存在低估；历史纵比，也不存在整体性的估值修 复空间。 市场策略方面，两 年平均视角下 A股业绩将维持一季度增长，主要变化体现在业绩盈利结构的 变化，流动性总量也将维持稳定，因此，宏观总量不会单方面改变市场偏均衡的震荡市特征。 在股票的微观供需结构上，供给端注重提升上市公司质量，使得低质供给减少；需求端，无论 公募基金的发行节奏，还是外资进入节奏也将维持相对温和的过程，总体市场供需增量趋于缓 和下，行情的大起大落的可能性降低。在政策特征上，资本市场改革大幕下，市场趋势处在大 周期的震荡攀升过程；但阶段性而言，防风险和维护资本市场的平稳运行成为年内的增量任务。 在多重目标的兼顾下，政策环境也将有 利于市场出现下有底上有顶的过程。综合宏观总量、微 观股票供需结构和政策环境等因素，我们倾向认为，市场行情尚难摆脱区间震荡过程，存量博 弈加剧下，市场将继续以结构性机会主导。在风格层面，我们倾向在中证 500、中证 1000中寻 找具有业绩持续性的标的。此外，在政策导向“硬科技”背景下，估值经过持续调整的科创板 也值得持续的关注。 行业配置方面，年初强势的抱团板块我们认为在公募发行回归稳态后，抱团标的将以业绩为划 分存在持续分化过程。对于受益周期复苏的板块而言，行业供需格局良好将是价格上涨的基础， 建议关注化工的细分子板块。 主题性机会方面，可关注今年涨幅不大且 PEG估值相对较低的板 块，主要包括军工以及包括 5G、智能驾驶在内的科技板块。 风险提示：海外输入性通胀、海外疫情发展超预期、流动性大幅收紧。 策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 策 略 半 年 报 Table_Analysis 证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_ Table_Author 严佩佩 022-23839070 SAC No: S1150520110001 Table_Picture 指数一年走势图 0 .0 0 1 0 0 0 0 0 . 0 0 2 0 0 0 0 0 . 0 0 3 0 0 0 0 0 . 0 0 4 0 0 0 0 0 . 0 0 5 0 0 0 0 0 . 0 0 6 0 0 0 0 0 . 0 0 7 0 0 0 0 0 . 0 0 8 0 0 0 0 0 . 0 0 9 0 0 0 0 0 . 0 0 0 .0 0 % 5 .0 0 % 1 0 .0 0 % 1 5 .0 0 % 2 0 .0 0 % 2 5 .0 0 % 3 0 .0 0 % 成交金额 上证指数 0 .0 0 5 0 0 0 0 .0 0 1 0 0 0 0 0 . 0 0 1 5 0 0 0 0 . 0 0 2 0 0 0 0 0 . 0 0 2 5 0 0 0 0 . 0 0 3 0 0 0 0 0 . 0 0 3 5 0 0 0 0 . 0 0 4 0 0 0 0 0 . 0 0 4 5 0 0 0 0 . 0 0 0 .0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 成交金额 创业板指 相关研究报告 Table_Report 政策服务“硬科技”，市场稳中寻新 机 A 股市场 2021 年 5 月投资策略 报告 风回云断雨初晴，平衡孕育新结构 A 股市场 2021 年二季度投资策略报 告 风格切换延续，春风还似剪刀 A 股市场 2021年 3月投资策略报告 抱团松动预期渐升，配置向低位板 块 平衡 A 股市场 2021 年 2 月投资策 略报告 后疫情时代的 A股配置机会 A股 市场 2021年年度投资策略报告 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 28 目 录 1. 经济短期向好，中长期存风险 . 5 1.1 海外疫情带来的转单面临回流压力 . 5 1.2 大宗商品涨价对盈利端的挤压 . 7 1.3 人民币升值后的压力 . 8 2. 货币环境仍将平稳， 信贷承压已近尾声 . 10 3. 股市的业绩与估值 . 13 3.1 业绩韧性及大企业的盈利抗风险能力 . 13 3.2 估值水平 . 14 4. 股票供给与资金供给 . 16 4.1 注册制改革更重 “质 ” . 16 4.2 外资面临波动风险，内资呈现缓进态势 . 16 4.2.1 人民币升势步伐放缓，监管防范外资波动风险 . 16 4.2.2 公募基金发行节奏亦维持平缓 . 17 5. 市场政策环境特征 . 19 5.1 资本市场仍处于改革发展的长期政策环境中 . 19 5.2 年内政策目标兼顾平稳运行和防风险 . 19 6. 市场方向研判 . 21 6.1 大势研判特征 . 21 6.2 市场风格特征 . 22 7. 行业配置 . 24 7.1 前期强势板块的机会探讨 . 24 7.2 主题性机会 . 25 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 28 图 目 录 图 1：中国对主要经济体出口的两年平均累计增速 . 5 图 2：全球部分经济体每日新增确诊病例 . 5 图 3： 1-2 月欧美 PMI 生产指数回落 . 5 图 4： 1-2 月中国高新技术产品出口大幅增加 . 5 图 5：全球每百人新冠疫苗接种量 . 6 图 6： 5 月中国对主要经济体出口累计增速明显回落 . 6 图 7： 5 月各类型企业新订单情况 . 6 图 8： 5 月各类型企业新出口订单情况 . 6 图 9： 5 月 PPI 进一步上行 . 7 图 10：原材料购进价格和出厂价格剪刀差扩大 . 7 图 11：社零平均两年累计增速尚未恢复至疫情前水平 . 8 图 12：私企和国企营收增速与净利增速 . 8 图 13： 4 月以来人民币持续升值 . 9 图 14：中国出口集装箱运价指数大幅上行 . 9 图 15： Shibor 利率走势 . 10 图 16： DR007 加权平均利率 . 10 图 17： 2 月以来央行公开市场操作情况 . 10 图 18：中债企业债信用利差（ 5 年期） . 10 图 19：社融、信贷同比增速回落 . 11 图 20：债券融资主导 2021 年社融少增 . 11 图 21：企业新增中长期贷款占比位居高位 . 11 图 22：企业新增中长期贷款占比历史对比 . 11 图 23：贷款加权平均利率低位运行 . 12 图 24：企业贷款加权平均利率低于 2020 年同期水平 . 12 图 25： PPI 与主板业绩走势 . 13 图 26： 工业企业效益数据 . 14 图 27：私企和国企净利增速情况 . 14 图 28：国际主要板块市盈率估值横比（ 2021.6.9） . 15 图 29：国际主要板块市净率估值横比（ 2021.6.9） . 15 图 30： A 股主要板块 PE 历史对比（ 2015 年以来） . 15 图 31： A 股主要板块 PB 历史对比（ 2015 年以来） . 15 图 32： IPO 节奏与上证综指走势 . 16 图 33：陆股通累计买入额 . 17 图 34：人民币兑美元汇率 . 17 图 35：陆股通当日买入额占比两市成交额 . 17 图 36：陆股通累计买入额占比两市流通市值 . 17 图 37：结构性存款和偏股型基金份额 . 18 图 38：结构性存款和偏股型基金份额变化 . 18 图 39：上证综指走势与 A 股市场发展阶段 . 19 图 40： A 股大势研判逻辑 . 21 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 28 图 41：中证 500、 中证 1000 与沪深 300 市净率之比 . 22 图 42：沪深 300、中证 500、中证 1000 业绩对比 . 22 图 43：创业板、科创板与沪深 300 市净率比值 . 22 图 44：沪深 300、创业板、科创板净利润增速对比 . 22 图 46： 2007 年开放式基金份额出现发行井喷 . 24 图 47： 2007 年沪深 300 指数超越上证综指 . 24 图 48：发达经济体的复苏过程推动通胀上行 . 25 图 49：通胀带来市场交易逻辑的变化 . 25 图 50：涨幅不大且估值相对较低的概念板块 . 25 表 目 录 表 1：分析师对 2021年上市公司业绩的一致预期 . 14 表 2：监管高度关注风险防范 . 20 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 28 1. 经济短期 向好 ，中长期 存 风险 1.1 海外疫情带来的转单 面临回流压力 国内出口增速在 2021 年 1-2 月期 间出现大幅抬升，其中以对美出口 抬升幅度最 大，欧盟和东盟次之，而日韩相对慢一些。对比疫情每日新增确诊病例的情况， 这一期间 处于冬季且 经历了 圣诞假期的集聚 ， 欧美等国的 新增病例 创下阶段性新 高， 美国部分州进行二次“封城” ， 欧美等国生产端 受到 干扰 ，而日韩等国疫情相 对可控，显示疫情对生产端的干扰抬升了对中国替代产品的需求 。 从美欧 PMI 生产指数来看， 这一时期其 制造业的生产 业 出现明显的回落， 1 月份 回落幅度较大， 2 月有所回升 ， 对应中国 1 月出口大幅抬升而 2 月升幅有所收窄， 显示欧美等国因疫情反复对生产端造成的干扰，给国内带来了转 单。 此外，这一 时期中国高新技术产品的出口出现大幅增加，高附加值产品出口增加符合欧美等 国替代产品的特征，也印证欧美疫情干扰给中国带来了大量转单 ，从而支持出口 持续超预期 。 图 1： 中国对主要经济体出口的两年平均 累计 增速 图 2： 全球 部分经济体 每日新增确诊病例 2020 - 12 2021 - 02 -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 美国 欧盟 日本 韩国 东南亚国家联盟 0 5 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 3 5 0 , 0 0 0 美国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 日本 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 韩国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 德国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 英国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 3： 1-2 月欧美 PMI 生产指数回落 图 4： 1-2 月 中国高新技术产品出口大幅增加 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 美国 :ISM: 制造业 PMI: 产出 欧元区 : 综合 PMI: 产出 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 高新技术产品出口当月同比 高新技术产品出口累计同比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 28 不过随着 美欧 等国疫苗接种的持续推进，疫情对 其 生产端的干扰明显趋弱 ，国内 转单回流压力开始显现 。 美欧 等国的疫苗接种 明显快于疫情受控地区， 3 月生产 PMI 出现了明显的改善，与此同时，国内出口也出现回落，转单回流压低开始显 现。 5 月中国对美 、欧、日、韩的出口增速均出现不同程度的回落，其中对美欧 出口增速降幅较大，分别回落了 10.8 和 8.6 个百分点至 49.7%和 37.4%，对日 韩分别回落 3.7 和 0.7 个百分点至 17.3%和 32.0%，而对东盟的出口具有一定韧 性，回升 0.6 个百分点至 38.6%，主要是由于疫苗推动下，疫情对生产端的干扰 由发达经济体转至发展中经济体，由此带来了转单回流以及低附加值产品出口的 增加。 图 5： 全球每百人新冠疫苗接种量 图 6： 5 月中国对主要经济体出口累计增速明显回落 0 20 40 60 80 100 120 2020-12-20 2021-01-20 2021-02-20 2021-03-20 2021-04-20 2021-05-20 德国 英国 美国 韩国 日本 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 美国 欧盟 日本 韩国 东南亚国家联盟 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研 究所 整体来看， 转 单回流给出口端带来的压力已在 5 月有所显现， 尽管 5 月大、中型 企业的新订单 PMI 指数仍处于扩张区间，但从新出口订单来看， 大、中型企业的 出口订单均由扩张区间回落至收缩区间，出现明显萎缩，而小企业出口订单更是 回落至 44.2 的低位。转单回流压力下， 未来 还 需要关注内需能否“接棒”承担起 对经济的支撑作用。 图 7： 5 月各类型企业新订单情况 图 8： 5 月各类型企业新出口订单情况 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 2017-04-01 2017-06-01 2017-08-01 2017-10-01 2017-12-01 2018-02-01 2018-04-01 2018-06-01 2018-08-01 2018-10-01 2018-12-01 2019-02-01 2019-04-01 2019-06-01 2019-08-01 2019-10-01 2019-12-01 2020-02-01 2020-04-01 2020-06-01 2020-08-01 2020-10-01 2020-12-01 2021-02-01 2021-04-01 PMI: 新订单 : 大型企业 PMI: 新订单 : 中型企业 PMI: 新订单 : 小型企业 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 2017-05-01 2017-07-01 2017-09-01 2017-11-01 2018-01-01 2018-03-01 2018-05-01 2018-07-01 2018-09-01 2018-11-01 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 PMI: 新出口订单 : 大型企业 PMI: 新出口订单 : 中型企业 PMI: 新出口订单 : 小型企业 资料来源： Wind，渤海证券研 究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 28 1.2 大宗商品涨价对盈利端的挤压 5 月 在国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格上涨的推动下，国内 PPI 进 一步上行至 9.0，创近十年来的新高，与此同时，生产资料价格创下 12.0 的历史 新高， 而 生活资料仅小幅抬升，显示 涨价因素主要集中于生产资料端 ； 且 CPI 仅 小幅抬升， 上游资源品价格的上涨 也并 未 完全 传导至下游 需求端 ，对于中游没有 议价权的厂商，其利润将受到挤压 。与此同时， 受大宗商品继续高位运行影响， 5 月原材料购进价格 PMI指数进一步上行至 72.8，也继续助推出厂价格 回升至 60.6， 两者剪刀差继续扩大至历史高位 ，制造业企业经营效益将承压 。 涨价因素的传导主要与企业的议价能力有关， 从产业链的角度来看， 上游大企业 有望在本轮涨价过程中受益；中游大企业具备一定议价权，可向下游传导 ，成本 压力相对较小 ；而对于中下游小企业，考虑到议价能力 有限 ， 且 4月社零增速显 示目前消费端尚未恢复至疫情前水平，仍处于恢复阶段， 居民端 承接转嫁成本的 能力较弱， 因而中小企业将因议价能力不强以及需求端仍处恢复阶段，其 利润 将 受到 一定程度的 挤压。 从不同类型工业企业效益数据来看， 4 月私企营收增速明显高于国企，但净 利增 速却大幅低于国企，显示规模普遍不及国企的私营企业，其利润端存在明显的挤 压。 综合来看，中小企业 因成本转嫁能力较弱， 在上游涨价过程中所承受的经营压力 最大 ， 而 在刚经历过一轮疫情冲击后，又面临新一轮成本压力，其生存压力不容 忽视。 考虑到 我国 中小企业 具有“五六七八九”的特征， 贡献了 80%的城镇劳动 就业， 中小企业的 生存危机 对 居民 就业以及消费 也将 产生 更 深远的 影响 。 图 9： 5 月 PPI 进一步上行 图 10： 原材料购进价格和出厂价格剪刀差扩 大 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2011-01-31 2011-05-31 2011-09-30 2012-01-31 2012-05-31 2012-09-30 2013-01-31 2013-05-31 2013-09-30 2014-01-31 2014-05-31 2014-09-30 2015-01-31 2015-05-31 2015-09-30 2016-01-31 2016-05-31 2016-09-30 2017-01-31 2017-05-31 2017-09-30 2018-01-31 2018-05-31 2018-09-30 2019-01-31 2019-05-31 2019-09-30 2020-01-31 2020-05-31 2020-09-30 2021-01-31 2021-05-31 PPI: 当月同比 PPI: 生产资料 : 当月同比 PPI: 生活资料 : 当月同比 CPI: 当月同比 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 2016-07-01 2016-10-01 2017-01-01 2017-04-01 2017-07-01 2017-10-01 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 差额 PMI: 出厂价格 PMI: 主要原材料购进价格 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 28 图 11： 社零平均两年累计增速尚未恢复至疫情前水平 图 12： 私企和国企营收增速与净利增速 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 2011-11-30 2012-04-30 2012-08-31 2012-12-31 2013-05-31 2013-09-30 2014-02-28 2014-06-30 2014-10-31 2015-03-31 2015-07-31 2015-11-30 2016-04-30 2016-08-31 2016-12-31 2017-05-31 2017-09-30 2018-02-28 2018-06-30 2018-10-31 2019-03-31 2019-07-31 2019-11-30 2020-04-30 2020-08-31 2020-12-31 社会消费品零售总额两年平均累计增速 56.1% 29.1% 95.7% 175.1% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 200.0% 私企营收增速 国企营收增速 私企净利增速 国企净利增速 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.3 人民币升值 后的 压力 4 月以来人民币持续升值，美元兑人民币中间价已跌 破 2 月的低点， 市场对于通 过人民币升值应对海外输入性通胀的讨论较为火热， 逐渐形成 人民币单方面升值 的 压力 。不过， 5 月 31 日央行将外汇存款准备金率由 5%上调至 7%，透露出管 理层 压制 人民币出现单边上行趋势 的意图 ， 我们认为管理层对于外汇的诉求以稳 为主，减少汇率波动是主要目标 ，短期人民币汇率有望维持在一定区间内，进一 步上行空间有限 。不过当前人民币汇率已创阶段性低位，未来一段时间若维持在 这一水平，也将降低我国出口产品的性价比。 与此同时，出口企业还面临着运费成本的大幅增加。去年四季度出口集装箱运价 大幅上行，直至今年 2 月份出现阶段性顶点，而后在短暂的回调之后， 4 月中国 出口集装箱运价进一步大幅上行，截 止 6 月 4 日该指数已达到 2374 的高位 ，是 2017-2019 年平均水平的近 3 倍，显示出口企业 运费成本 压力进一步加剧。 综合来看， 人民币汇率维持高位将削减中国出口产品的国际竞争力，叠加 运费成 本的大幅抬升，出口企业 经营压力凸显。考虑到外需仍在持续恢复过程中，需求 端可承接部分转嫁成本，不过小企业在这一过程中或因议价能力不强，而承担大 部分成本的抬升，经营压力相对大中型企业更大。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 28 图 13： 4 月以来人民币持续升值 图 14： 中国出 口集装箱运价指数大幅上行 5.40 5.60 5.80 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 中间价 : 美元兑人民币 0 . 0 0 5 0 0 . 0 0 1 , 0 0 0 . 0 0 1 , 5 0 0 . 0 0 2 , 0 0 0 . 0 0 2 , 5 0 0 . 0 0 C C F I :综合指数 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 28 2. 货币环境仍将平稳，信贷承压已近尾声 图 15： Shibor 利率走势 图 16： DR007 加权平均利率 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 -Ja n -2 0 4 -M a r- 2 0 4 -M a y- 2 0 4 -Ju l- 2 0 4 -S e p -2 0 4 -N o v- 2 0 4 -Ja n -2 1 4 -M a r- 2 1 4 -M a y- 2 1 隔夜 S h ib o r 周均值 7 天 S h ib o r 周均值 % D R 0 0 7 加权平均利率周均值 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 -Ja n -2 0 4 -M a r- 2 0 4 -M a y- 2 0 4 -Ju l- 2 0 4 -S e p -2 0 4 -N o v- 2 0 4 -Ja n -2 1 4 -M a r- 2 1 4 -M a y- 2 1 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 17： 2 月以来央行公开市场操作情况 图 18： 中债企业债信用利差（ 5 年期） 净投放量 - 6 0 0 0 - 4 0 0 0 - 2 0 0 0 0 2000 4000 6000 8000 2 0 2 1 -0 1 -0 1 2 0 2 1 -0 1 -0 8 2 0 2 1 -0 1 -1 5 2 0 2 1 -0 1 -2 2 2 0 2 1 -0 1 -2 9 2 0 2 1 -0 2 -0 5 2 0 2 1 -0 2 -1 2 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 2 -2 6 2 0 2 1 -0 3 -0 5 2 0 2 1 -0 3 -1 2 2 0 2 1 -0 3 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -2 6 2 0 2 1 -0 4 -0 2 2 0 2 1 -0 4 -0 9 2 0 2 1 -0 4 -1 6 2 0 2 1 -0 4 -2 3 2 0 2 1 -0 4 -3 0 2 0 2 1 -0 5 -0 7 2 0 2 1 -0 5 -1 4 2 0 2 1 -0 5 -2 1 2 0 2 1 -0 6 -0 4 2 0 2 1 -0 6 -1 1 亿元 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 Ja n -2 0 F e b -2 0 M a r- 2 0 A p r- 2 0 M a y- 2 0 Ju n -2 0 Ju l- 2 0 A u g -2 0 S e p -2 0 O ct -2 0 N o v- 2 0 D e c- 2 0 Ja n -2 1 F e b -2 1 M a r- 2 1 A p r- 2 1 M a y- 2 1 Ju n -2 1 AAA AA+ AA AA- % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 回溯 2021 年以来的央行调控和货币环境，可以说市场参与者的“心动”才是利 率波动的主力。虽然 2020 年中期后，市场对政策正常化的预判愈加统一，但是 对正常化力度的预期则始终难以统一。在“永煤”事件冲击逐步缓和后，央行公 开市场行为令政策加速正常化的担忧陡然提升，进而主导了 2021 年一月份货币 市场利率的快速走高；在央行同市场持续沟通后，市场焦虑再度缓和，总体而言， 2021 年内货币市场利率并未脱离 2020 年年中以来形成的波动中枢。 在信用层面，尽管信贷和社融增速均出现明显回落，但是信贷结构却总体向好， 而且社融增速的回 落更多源自债券融资的下降，这与财政支出力度走低相互印证； 更为重要的是，在信贷增速走弱的同时，信贷利率并未明显抬升，信用利差甚至 略有回落，信贷增速的趋势性回落并未伴随着信贷环境的明显收紧，需求下降或 主导了信用扩张的下行，而非供给的主动压降。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 28 图 19： 社融、信贷同比增速回落 图 20： 债券融资主导 2021 年社融少增 9 10 11 12 13 14 15 16 17 D e c- 1 5 M a r- 1 6 Ju n -1 6 S e p -1 6 D e c- 1 6 M a r- 1 7 Ju n -1 7 S e p -1 7 D e c- 1 7 M a r- 1 8 Ju n -1 8 S e p -1 8 D e c- 1 8 M a r- 1 9 Ju n -1 9 S e p -1 9 D e c- 1 9 M a r- 2 0 Ju n -2 0 S e p -2 0 D e c- 2 0 M a r- 2 1 贷款 社融 % 2021 年前五个月社融同比变动贡献 - 1 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 企业债券融资 政府债券 新增信托贷款 新增外币贷款 新增未贴现银行承兑汇票 新增委托贷款 新增人民币贷款 非金融企业境内股票融资 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 21： 企业新增中长期贷款占比位居高位 图 22： 企业新增中长期贷款占比历史对比 企业部门新增中长期贷款占比 - 2 0 % 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Ja n -1 0 Ja n -1 1 Ja n -1 2 Ja n -1 3 Ja n -1 4 Ja n -1 5 Ja n -1 6 Ja n -1 7 Ja n -1 8 Ja n -1 9 Ja n -2 0 Ja n -2 1 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 占比(左轴） 新增企业贷款 中长期 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 展望下半年的货币信贷政策，我们认为首先应以 430 政治会议中对经济的定性作 为基础，此次会议指出，“ 当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力 较小的窗口期，推动经济稳中向好 ”。通过前文的分析，我们认为 2021 年下半年 在外需拉动力趋势性下行的同时，内需恢复的力度尚存不确定性，“经 济恢复不均 衡、基础不牢固”的基本环境尚难言明显改善，货币政策的呵护作用仍不可或缺； 虽然 PPI 同比增速仍高位运行，但是货币政策对于供给调控难有作为，因此货币 调控仍将延续目前态势，趋势性收紧和放松的概率均不高。信贷层面，高基数及 地方债发行拖累的效应将逐步弱化，信贷和社融增速的下行力度将明显趋缓。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 28 图 23： 贷款加权平均利率低位运行 图 24： 企业贷款加权平均利率低于 2020 年同期水平 5 . 0 5 . 2 5 . 4 5 . 6 5 . 8 6 . 0 6 . 2 6 . 4 1 Q 2 0 1 6 2 Q 2 0 1 6 3 Q 2 0 1 6 4 Q 2 0 1 6 1 Q 2 0 1 7 2 Q 2 0 1 7 3 Q 2 0 1 7 4 Q 2 0 1 7 1 Q 2 0 1 8 2 Q 2 0 1 8 3 Q 2 0 1 8 4 Q 2 0 1 8 1 Q 2 0 1 9 2 Q 2 0 1 9 3 Q 2 0 1 9 4 Q 2 0 1 9 1 Q 2 0 2 0 2 Q 2 0 2 0 3 Q 2 0 2 0 4 Q 2 0 2 0 1 Q 2 0 2 1 金融机构人民币贷款加权平均利率 一般贷款 % 4 . 6 4 . 7 4 . 8 4 . 9 5 . 0 5 . 1 5 . 2 4 Q 2 0 1 9 1 Q 2 0 2 0 2 Q 2 0 2 0 3 Q 2 0 2 0 4 Q 2 0 2 0 1 Q 2 0 2 1 企业贷款 % 资料来源： Wind，渤海 证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 28 3. 股市的业绩与估值 3.1 业绩韧性 及 大企业的盈利抗风险能力 自上而下角度，从 PPI 与 上市公司 业绩增速的历史走势来看， PPI 与 主板 净利增 速呈现明显的正相关关系， 即 在 PPI 明显的大周期内，上市公司净利增速呈现同 方向趋势。 今年以来 PPI 持续上行， 最近一期 PPI 创下近十年以来的新高，将对上市公司业 绩形成支撑。尽管短期监管层对大宗商品投机性行为的打击使得大宗商品价格应 声而落，阶段性顶部出现，但考虑到海外供给端在疫情干扰的情况下恢复进程缓 慢， 叠加海外需 求的恢复，预计供需缺口的弥合也将是一个缓慢的过程，预计涨 价因素仍将持续一段时间，上市公司业绩也有望获得支撑。 图 25： PPI 与 主板 业绩走势 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 主板 两年平均增速 PPI （右轴） 资料来源： iFinD， 渤海证券研究所 中观角度， 工业企业经营效益持续向好， 上市公司业绩有望继续改善。 1-4 月规 模 以上工业企业利润同比 增 1.06倍 ， 较 2019年同期增长 49.6%，两年平均增长 22.3%，与 1-3 月基本持平 ，经营效益改善态势延续。 与此同时 ，从私企和国企净利增速来看，国企净利增速改善更为明显，显示大规 模企 业的盈利改善情况更佳。一方面，疫情冲击下小企业出清推动部分行业行业 集中度提升，大企业将受益于需求端的恢复；另一方面由于大企业议价能力相对 较强，在 PPI 持续上行过程中，较小企业更有能力转嫁成本压力，因而净利改善 更为明显。 综合来看， 上市公司因行业集中度的抬升以及较强的议价能力，将更 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 28 有能力弱化当前经济恢复过程中的潜在问题，业绩层面有望持续改善。 图 26： 工业企业效益数据 图 27： 私企和国企净利增速 情况 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 利润总额 : 累计同比 利润总额 : 当月同比 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 私企净利增速 国企净利增速 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 自下而上角度， 基于分析师 对 2021 年的业绩预测 ， 我们用 2017 年 与 2019 年 的 分析师一致预期的业绩与实际业绩进行比较 （用近三年数据，但考虑到 2018 年 上市公司