电子烟行业专题分析：消费电子制造供应商切入电子烟代工的底层逻辑.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电子烟行业专题分析： 消费电子 制造 供 应商 切入电子烟 代工 的底层逻辑 如何 看待电子烟制造 市场 的成长性？ 2019 年电子雾化烟全球零售额 367 亿美元，占全球烟草市场 4.2%； HNB 全球零售额 61 亿美元，占全球烟草市场 0.7%； 同期卷烟和其他 烟草（斗烟、嚼烟、雪茄及鼻烟）市场规模分别为 7633 亿美元和 593 亿美元，市占率分别为 88.2%和 6.9%。电子烟（雾化和 HNB）作为 新型烟草 产品形态 市占率 尚 低 ， 但是以较轻的危害性、口味多样性和 方便易用的卖点发展迅速， 成长 潜力 巨大 。根据 Frost&Sullivan， 20142019 年卷烟、电子雾化烟、 HNB 和其他烟草 CAGR 分别为 3.18%、 24.24%、 235.21%和 3.24%，电子雾化和 HNB 为增速最快的 品种 ， 预计 20192024 年电子雾化和 HNB 的 CAGR 分别为 24.89% 和 39.89%。按此增速测算，到 2024 年电子烟市场份额有望从 4.2% 提升至 9.3%。 与 其他 消费电子产品 一样，电子烟设计 和 销售 与 生产制造分离 ； 不同 的是 ，电子烟（雾化）制造商相比其他电子产品制造商享有更高附加 值和毛利率。思摩尔国际 作为 电子烟雾化头部生产商， 2020 年毛利率 和净利率分别 53%和 24%。 电子烟（雾化） 制造商掌握高毛利的原因 在于，品牌商专注外观（结构件）、口感（烟油）等直观吸引消费者的 产品设计，而制造商在加热雾化方面掌握核心技术专利 和独特 制造 工 艺 ， 享 有较大附加值。 如何理解消费电子零部件和组装厂切入电子烟的底层逻辑 ？ 品牌和制造的分离是消费电子产业链未来 长期的分工合作模式，该模 式奠定了制造领域的变与不变，变的是下游不断迭代流行的新型智能 终端，不变的是供应商底层的精密制造能力。 智能手机的萌芽、成长 和成熟 推动了 消费电子零部件 /组装参与者 的发展，行业竞争格局 也经 历了从集中到分散到再整合，具备技术平台化和生产垂直化能力的厂 商逐步确立稳定的行业龙头地位。从未来发展空间看，在新型爆款智 能终端出现之前，该类企业的发展将继续跟随智能手机的创新升级呈 现周期性波动；而新型爆款智能终端的出现，有望带来消费电子企业 的新一轮成长。 2018 年以来， TWS 耳机的流行已经验证了该成长逻辑 ； 未来产业界和投资界对 VR/AR、智能手表和电子烟等终端维持较高预 期。 电子烟市场的不断 增长 吸引 消费电子零部件和组装厂商参与到该蓝海 Table_Tit le 2021 年 05 月 30 日 电子元器件 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.84 -5.34 1.02 绝对收益 3.01 -5.63 38.62 马良 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518060001 021-35082935 薛辉蓉 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520080002 相关报告 当 前 时 点 PCB 产 业 链 怎 么 看 ？ 2021-03-03 消费电子：当前重视三点结构性机会， 长 期 看 好 精 密 制 造 发 展 空 间 2021-01-25 需求带动景气度提升，继续看好半导体 产业 2021-01-18 Mini LED 系列报告：商业化进程加速， 封装环节弹性突出 2021-01-14 国产替代引领半导体发展，可穿戴 /AIOT 驱 动 消 费 电 子 下 一 个 黄 金 十 年 2021-01-10 0% 7% 14% 21% 28% 35% 42% 2020-06 2020-10 2021-02 电子元器件 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 市场。相较于专业雾化电子烟解决方案提供商和生产制造商，消费电 子企业基于手机和 IoT 等小型化产品的制造经验，在 规模化 精密制造、 成本控制、大客户关系方面具有相当大的竞争优势，尤其对于平台型 制造商而言，具备垂直一体化的供应能力，可以提供从结构件、零组 件到次组装和系统组装的一站式服务，降低品牌客户供应链管理难度 和生产制造成本。 投资建议 和 相关标的 在成长空间巨大的电子烟市场，我们认为消费电子龙头公司也将重点 布局并分享市场红利， 重点推荐具有“ 核心 结构件 +组装”产品矩阵的 厂商，建议重点关注立讯精密、比亚迪电子、 思摩尔国际、 歌尔股份、 长盈精密和欣旺达 。 风险提示： 电子烟行业监管政策风险 ；电子烟代工产能过剩引发利 润率下滑 行业专题报告 /电子元器件 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 什么是电子烟？ . 4 2. 为什么是一个好赛道？ . 4 3. 谁会受益？ . 6 4. 投资建议和相关标的 . 10 图表目录 图 1：全球主要国家电子雾化设备市场空间（亿美元） . 5 图 2： RELEX 出货量统计 . 5 图 3： 2019 年全球烟草品牌商市占率情况 . 6 图 4：全球主要烟草品牌的新型烟草产品 . 6 图 5：美国电子烟市场主要品牌份额 . 6 图 6：中国主要电子烟品牌 2020Q3 市占率情况 . 6 图 7：电子烟产业链 . 7 图 8：电子烟产业链价值分布及附加值率（雾化器） . 7 图 9： 2019 年全球前五大电子雾化设备主要制造商份额 . 7 图 10：思摩尔国际电子雾化设备出厂价格和毛利率 . 7 图 11：封闭式电子雾化设备的构成 . 8 图 12：烟弹构成（雾化器：雾化芯和雾化液） . 8 图 13：电子烟雾化器不同 技术方案对比 . 8 图 14：思摩尔国际研发费用和研发费用率 . 8 图 15：思摩尔国际 20162020 年市占率变化趋势 . 9 图 16：思摩尔国际产能统计及预测（亿标准单位） . 9 图 17：思摩尔国际 2019 年主要国家 /地区收入占比 . 9 图 18：思摩尔国 际 2019 年前五大客户收入及占比 . 9 图 19：电子烟生产成本构成（ 2019 年） . 10 图 20：电子烟原材料成本构成的变化 . 10 图 21：电子烟雾化设备主要原材料价格及变化趋势 . 10 图 22：悦刻各代产品的外观和结构设计变化 . 10 表 1：传统卷烟、雾化电子烟和加热不燃烧设备对比 . 4 表 2：全球烟草市场规模及细分产品增速 . 4 表 3：全球各国电子烟监管政策汇总 . 5 表 4：消费电子核心标的业绩及盈利预测 . 12 行业专题报告 /电子元器件 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 什么是电子烟？ 电子烟（新型烟草）是一种与传统可燃烟草相对应的减害产品。传统烟草包括卷烟、鼻烟和 雪茄等，其中普及率最高的卷烟直接将切成丝的烟叶或者烟草薄片卷入圆筒形卷烟纸并由明 火点燃；电子烟包括加热不燃烧烟草制品（ HNB）和蒸汽雾化两种，均被设计成由电池供电 实现加热驱动的电子设备，区别在于前者加热烟草，口味更接近传统卷烟，后者加热烟液， 可利用食用香精实现多种口味。研究表明，相比较燃烧烟草，加热烟草 /烟液可以产生更少的 有害物质。 表 1：传统卷烟、雾化电子烟和加热不燃烧设备对比 传统卷烟 雾化电子烟 加热不燃烧烟草制品 工作原理 直接燃烧烟草，通过将卷入圆筒形卷烟纸 加热烟油 加热 原料 切成丝的烟叶及烟草薄片 丙二醇作为调和剂，加入尼古丁以及香味剂 特质烟草 设备 圆筒形卷烟纸 电池、雾化器（雾化芯和雾化液） 由电池驱动的加热系统 使用次数 一次性 多次；一枚烟弹约等于 3 包香烟 需更换烟弹 释放物 / 传统卷烟的 8% 传统卷烟的 5% 细胞毒性 / 传统卷烟的 9% 传统卷烟的 14% 口感 口味选择多 食用香精实现多种口味， 口感更丰富 口味选择较少 解瘾力 / 解瘾力不及加热不燃烧设备 更接近卷烟，烟草有强化尼古丁的能力，更有解瘾能力 图例 资料来源：前瞻产业研究院，海仕 格科技，安信证券研究中心 2. 为什么是一个好赛道？ 电子烟未来发展空间很大。 2019 年电子雾化烟全球零售额 367 亿美元，同比增长 28.32%， 占全球烟草市场的 4.2%， 20142019 年 CAGR 为 24.24%； HNB 全球零售额 61 亿美元， 占全球烟草市场的 0.7%， 20142019 年 CAGR 为 235.21%。 2019 年同期卷烟和其他烟草 （斗烟、嚼烟、雪茄及 鼻烟）市场规模分别为 7633 亿美元和 593 亿美元， 市占率分别为 88.2%和 6.9%。因此，数据上看，电子烟作为新型烟草（雾化和 HNB），整体市占率还比较 低。 根据 Frost&Sullivan， 2019 年全球电子雾化烟渗透率约为 4%，其中英国和美国分别以 10%和 8%左右的渗透率位居前二，而 我国 2.87 亿烟民，电子烟用户仅 340 万，渗透率 1.2%。 低市占率、低渗透率的背后主要是电子烟目前还受到消费习惯和监管政策的影响。 表 2：全球烟草市场规模及细分产品增速 2019 年市场规模 （亿美元） 2019 年市占率 20142019年 CAGR 20192024年 CAGR 卷烟 7633 88.20% 3.18% 5.24% 电子雾化 367 4.24% 24.24% 24.89% HNB 61 0.70% 235.21% 39.89% 其他 593 6.86% 3.24% 4.07% 合计 8654 100.00% 3.87% 6.79% 资料来源： Frost&Sullivan，安信证券研究中心 从发展趋势看，电子烟的流行趋势已经显现。 20142019 年卷烟、电子雾化烟、 HNB 和其 他烟草的 CAGR 分别为 3.18%、 24.24%、 235.21%和 3.24%，电子雾化和 HNB 为增速最 快的烟草品种；预计该增长趋势延续， 20192024 年电子雾化和 HNB 的 CAGR 分别为 24.89% 和 39.89%，同期卷烟和其他烟草产品的增速分别为 5.24%和 4.07%。按照此增速测算，到 行业专题报告 /电子元器件 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2024 年电子烟市场份额有望从 4.2%提升至 9.3%。根据思摩尔招股说明书，预计到 2025 年 电子雾化烟和 HNB 的使用者数量分别达到 8960 万人和 1900 万人。 图 1： 全球主要国家电子雾化设备市场空间（亿美元） 图 2： RELEX 出货量统计 资料来源： Frost&Sullivan， 安信证券研究中心 资料来源： 雾芯科技招股说明书， 安信证券研究中心 政策监管一体两面，虽然当前是抑制电子烟市场发展的核心风险，长远好处是加速品牌格局 集中化。 烟草有害健康因而一直受到各国政策监管，我国拥有明确的 中华人民共和国烟草 专卖法实施条例 。而电子烟作为新型品种，尚处于市场和监管政策的探索期。 2019 年 10 月，国家市场监督管理局及烟草专卖局联合发布通告，要求电子商务平台及时关闭电子烟线 上店铺并下架相关产品； 2021 年 3 月 22 日，工信部公开征求对关于修改中华人民共和 国烟草专卖法实施条例的决定（征求意见稿）的意见。意见稿显示，在烟草专卖法实 施条例附则中增加一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。” 相较于中国，美国、欧盟及英国、日本的电子烟监管政策相对宽松。美国、欧盟及英国均设 臵电子烟产品上市认证标准，美国产品上市和宣传要分别通过 PMTA 和 MRTP 认证，欧盟 则出台 TPD 认证；日本允 许 HNB 在全国范围内销售，但禁止电子烟烟油中含有尼古丁。 表 3：全球各国电子烟监管政策汇总 国家 /地区 政策 美国 产品上市需 FDA 的 PMTA（ Premarket Product Application）认证，产品以“减害”名义宣传需额外通过 FDA 的 MRTP （ Modifiedrisk Product）认证。青少年电子烟禁令将最低可购买年龄从 18 岁提升至 21 岁。除产品上市和宣传认证外，各州有 权自行决定是否禁售电子烟产品。 欧盟 出台 TPD（ Products Directive）认证，所有电子烟产品进口商和生产商的相关流程和产品标准都必须通过认证，否则无法销售。认证难度相较于美国的 PMTA 更低。英国、意大利、德国和法国是欧洲主要电子烟市场。 英国 电子烟可以作为药品或者消费品进入市场，但需要经过严格审核。电子烟遵循与烟草相同的制度，禁止在公共场合使用。 德国 电子烟遵循与烟草制品相同的法律，禁止向 18 岁以下的人出售，在大多数媒体平台上限制其广告，如印刷媒体、广告和电视，但广告牌是允许的。 意大利 根据与烟草相同的规定，电子烟不能销售给 18 岁以下的人，禁止在学校和校园内使用。 日本 允许 HNB 在全国范围内销售，但禁止电子烟烟油中含有尼古丁。收政府禁止雾化电子烟政策的影响，日本成为全球最大的 HNB 市场。 中国 预计电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。 资料来源：立鼎产业研究网，安信证券研究中心 从品牌端格局来看，美国为全球最大的雾化电子烟市场，头部品牌包括 JUUL、 VUSE、 NJOY、 Blu、 Vype 和 Logic 等， 2020 年前三大品牌市占率分别为 52%、 29%和 5%。 JUUL 于 2015 年问世，首创尼古丁盐技术，到 2017 年占据美国电子烟市场 70%以上的份额， 2020 年受 到年初美国政府仅售薄荷和水果口味电子烟政策的影响，份额持续下滑，到 2020 年底为 52%； VUSE 为英美烟草（ BAT）旗下品牌（ 2017 年被收购），受益于 Alto 款的问世， VUSE 市场 份额 2019 年以来持续大幅提升，其中带电池的电子烟设备市占率从 2019 年 8 月的 12.2% 提升至 2020 年 1 月的 65.3%， 烟弹的市占率从 13.9%提升至 24.6%（根据 BAT 财报）。中 0 30 60 90 120 150 0 1 2 3 4 5 6 2018年 2019年 2020年前三季度 烟具（百万，左轴） 烟弹（百万，右轴） 行业专题报告 /电子元器件 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国电子雾化市场虽然目前全球份额比较低，但是烟民基数大，随着未来渗透率的提升，具有 巨大的成长空间。目前在中国市场，悦刻（ RELX）为第一品牌，根据雾芯科技（悦刻上市 公司）招股说明书， 2020 年前三季度在中国市场的市占率超过 60%，紧随其后的品牌包括 YOOZ、魔笛和雪加等。 除新兴品牌力量外，巨大的电子烟市场也吸引传统烟草公司不断加入。传统烟草市场的参与 者主要包括 菲莫国际 （ Philip Morris， PMI） 、英美烟草、日本烟草和帝国 烟草 四大跨国烟 草 公司。菲莫国际 为全球第一大跨国烟草品牌商， 2014 年推出 HNB 品牌 IQOS，占据 HNB 市场主要份额； 日本烟草是日本目前唯一的烟草专卖公司 ，目前位列全球第三，主推 HNB。 中国本土烟草品牌为中国烟草，由于本土市场烟民基数大市占率最高。 图 3： 2019 年全球烟草品牌商市占率情况 图 4： 全球主要烟草品牌的新型烟草产品 资料来源： 欧睿国际 ， 安信证券研究中心 资料来源： 欧睿国际 ， 安信证券研究中心 图 5： 美国电子烟市场主要品牌份额 图 6：中国主要电子烟品牌 2020Q3 市占率情况 资料来源： 欧睿国际 ， 安信证券研究中心 资料来源： 中国电子烟品牌榜 Q3 ，新京报智库， 安信证券研究中心 3. 谁会受益？ 电子雾化设备制造商掌握核心加热技术和专利，毛利率极高。电子烟作为面向终端消费者的 消费品，产业链参与者众多，下游包括经销商和零售商，中游是品牌商和制造商，上游是原 材料供应商。和其他众多消费品一样，电子烟设计、销售和生产制造分离，不同点在于，电 子烟（雾化设备）制造商相比其他电子产品制造商享有更高的产品附加值和毛利率。以电子 雾化设备的核心组件雾化器（陶瓷芯）为例，假设出厂价为 33 元 /颗，零售店、经销商、品 牌商、代工厂和原料商获得的附加值分别为 13 元、 5.2 元、 5.5 元、 5.3 元和 4 元，经测算 零售、经销、品牌和代工 环节的毛利率分别为 39%、 26%、 37%和 57%，可见代工制造商 的目前电子烟雾化器产业链中毛利率最高的环节。 思摩尔国际是目前实力强劲的电子烟雾化 中烟公司 46.30% 菲莫国际 13.20% 英美烟草 12.30% 日本烟草 8.30% 帝国烟草 3.60% 奥驰亚集团 2.10% VUSE 29% JUUL 52% NJOY 5% 其他 14% 行业专题报告 /电子元器件 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 设备头部生产商， 电子雾化设备客户包括英美烟草（ VUSE）和悦刻等， 2019 年全球市场份额 16.5%， 2020 年毛利率和净利率分别达到 53%和 24%，并且受益于其在 2016 年自主研发的陶 瓷雾化技术 FEELM 的商用，产品价格和毛利率自 2017年以来处于持续上升的趋势。 图 7： 电子烟产业链 图 8：电子烟产业链价值分布及附加值率（雾化器） 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 制图 资料来源： 参考悦刻零售价， 安信证券研究中心 图 9： 2019 年 全球前五大电子雾化设备主要制造商份额 图 10： 思摩尔国际电子雾化设备出厂价格和毛利率 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 制造商掌握高毛利的原因在于，品牌商专注于外观（结构件）、口感（烟油）等直观吸引消 费者的产品设计，而在加热雾化方面制造商掌握核心技术和专利，因而具有较大附加值。封 闭式电子雾化设备主要由烟弹和烟杆两部分构成，烟弹核心在于雾化器（雾化芯和烟油雾化 液），雾化器负责加热和雾化烟油，上游原材料包括结构件、发热电阻等，烟油则由丙二醇 / 三醇、尼古丁和香精等形成独特配方；烟杆的核心构件是电池，电池负责供电，上游原材料 包括电芯和控制电路等。从产品技术难度上来说，雾化器中的雾化芯是最关键的部分，因为 口感、漏油率、和毒素释放是影响电子烟产品品质的核心因素，而品质差异主要来自雾化芯 技术。目前雾化芯有陶瓷和棉芯两种技术方案， 2016 年思摩尔率先独创第二代陶瓷芯技术 “ FEELM”，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，由特制的多孔黑陶材料作为导油材料可以减少 焦味，以金属膜加热雾化可以实现均匀受热，总体而言较棉芯更为领先。未来，更先进的雾 化芯方案或将出现，升级方向 主要在于材料。 0 5 10 15 20 25 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 思摩尔国际 第二 第三 第四 第五 前五大合计 份额（ %，左轴） 收入（亿美元，右轴） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 毛利率（ %，左轴） 价格（元，右轴） 行业专题报告 /电子元器件 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 封闭式电子雾化设备的构成 图 12：烟弹构成（雾化器：雾化芯和雾化液） 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 资料来源： 悦刻、思摩尔国际， 安信证券研究中心 图 13： 电子烟雾化器不同技术方案对比 图 14： 思摩尔国际研发费用和研发费用率 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 资料来源： Wind，招股书， 安信证券研究中心 目前制造端参与者众多且竞争激烈，但是具备先进加热技术的高端产能相对紧缺，从龙头厂 商产能扩张进度和下游需求增长趋势看，预计高端产能 12 年内仍处于紧平衡状态，因而龙 头供应商高毛利的状态继续维持。 （ 1）根据 CIC， 全球目前共有 1200 家制造商， 2019 年超过 90%的全球电子雾化产品中国 制造 ，深圳是最主要的制造基地，目前聚集了超过 600 家公司， 2019 年全球前五大电子雾 化设备商市占率合计 30.5%。行业供应格局较为分散，主要原因是虽然目前高端电子雾化品 牌份额集中，但仍然存在众多小品牌，小品牌商基于成本等因素的考虑选择小的产品供应商， 或者自建产能，导致电子烟制造端分散的长尾格局。 （ 2）高端产能则相对紧缺。悦刻 （上市公司雾芯科技： RELX.N） 是国内第一电子雾化品牌， 根据 雾芯科技招股书，公司超过 70%产品供应来自于思摩尔国际。 2019 年思摩尔国际含陶瓷芯 的电子雾化器销售收入 35.92 亿元，其中悦 刻贡献收入 8.78 亿元，仅占公司总收入的 11.53%， 仅占陶瓷雾化设备收入的 24.44%。根据思摩尔国际招股书，公司前五大客户分别是 SVI、英美 烟草（包括旗下电子雾化品牌 VUSE）、日本烟草、悦刻和 Jupiter。， 2019 年前五大客户合计收 入 47.94 亿元，占公司总营收的 62.95%。 （ 3）根据 思摩尔国际招股书和公告， 目前在中国大陆拥有 10 个生产基地， 2020 年底静态产 能为 23.2 亿个标准单位，调整后为 17.2 亿个标准单位，产能利用率 64%；公司持续布局扩 产计划，预计 2022 年江门一期建成，产能增加 10.8 亿个标准单位，其后江门二期启动，产 能预计增加 14.4 亿个标准单位；预计江门一期和二期建设完成后，公司总产能达到 53.4 亿 个标准单位。因而行业高端产能整体呈现供不应求的状态。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 1 2 3 4 5 2016 2017 2018 2019 2020 研发费用（亿元，左轴） 研发费用率（ %，左轴） 行业专题报告 /电子元器件 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 思摩尔国际 20162020 年市占率变化趋势 图 16： 思摩尔国际产能统计及预测（亿标准单位） 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 图 17： 思摩尔国际 2019 年主要国家 /地区收入占比 图 18： 思摩尔国际 2019 年前五大客户收入及占比 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 毛利率波动除受供应格局的影响，还受到电池和金属原材料价格的影响，因而供应链和成本 管理是制造商的核心竞争力之一。电子烟雾化设备生产成本中原材料 占比较高， 根据 思摩尔 国际招股书，原材料成本占比高达 71%，主要原料包括金属（ 19%）、电子材料（ 22%）、塑 料（ 16%）和包装（ 9%）等。 不锈钢 20142016 年平均价格下降， 20162018 年上涨， 20182019 年下降；锂离子电池受负极材料和电池隔板等关键部件的影响， 20142019 年 持续下降，从 1.6 元降低到 0.8 元。 在成本占比方面，呈现出金属材料占比降低、电子材料 成本提升的变化，背后原因主要在于电子烟雾化设备更轻、电池容量更大的产品设计。 0% 5% 10% 15% 20% 2016 2017 2018 2019 2020 0 10 20 30 40 50 60 2020 2021E 2022E 2023E 产能合计 新增产能 美国 22% 中国 21% 香港 26% 日本 8% 瑞士 8% 英国 7% 法国 2% 其他 6% 行业专题报告 /电子元器件 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 19： 电子烟生产成本构成（ 2019 年） 图 20： 电子烟原材料成本构成的变化 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 图 21： 电子烟雾化设备主要原材料价格及变化趋势 图 22： 悦刻各代产品的外观和结构设计变化 资料来源： 思摩尔国际， 安信证券研究中心 资料来源： 悦刻 ， 安信证券研究中心 4. 投资建议和相关标的 我们认为品牌和制造的分离是消费电子产业链未来长期的分工合作模式，该模式奠定了制造 领域的变与不变，变的是下游不断迭代流行的新型终端 产品 ，不变的是供应商底层的精密制 造能力。 围绕智能手机的萌芽、成长和成熟，消费电子零部件和组装自 2007 年至今经历了长达十余 年的发展，行业参与者和产能也经历了从集中到分散到再整合的过程，目前具备技术平台化 和生产垂直化能力的厂商逐步确立了稳定的行业龙头地位。从未来发展空间看，在媲美智能 手机的新型爆款智能终端出现之前，该类企业的发展将继续跟随智能手机的创新升级呈现周 期性波动的特征；而新型爆款智能终端的出现，有望带来消费电子企业的新一轮成长。 2018 年以来， TWS 耳机的流行已经验证了该成长逻辑；未来产业界和投资界对 VR/AR、智能手 表和电子烟等终端维持较高预期。 电子雾化烟作为新型电子终端产品，在产品生命早期和市 场渗透初期具有一定的技术和客户 认证壁垒，早期制造端参与者多是专门厂商，以思摩尔国际为例，公司是雾化电子烟业务起 家，目前不断开发新产品并且打造雾化技术平台，将应用拓展至医疗等多个应用领域。 随着电子烟市场的不断打开，众多消费电子零部件和组装厂商参与到该蓝海市场。相较于专 业雾化电子烟解决方案提供商和生产制造商，消费电子企业基于手机和 IoT 等小型化产品的 制造经验，在精密制造、成本控制、大客户关系方面具有相当大的竞争优势，尤其对于平台 原材料成 本 71% 劳工 15% 生产间接 成本 12% 税项及附 加 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 其他 包装 塑料 电子材料 金属 0.5 0.8 1.1 1.4 1.7 12 13 14 15 16 17 18 2014 2015 2016 2017 2018 2019 不锈钢（千元 /吨） 锂离子电池（元 /瓦时） 行业专题报告 /电子元器件 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 型制造商而言，具备垂直一体化的供应能力，可以提供从结构件、零组件到次组装和系统组 装的一站式服务，降低了品牌客户的供应链管理难度和生产制造成本。 基于以上分析，在成长空间巨大的电子烟市场，我们认为消费电子龙头公司也将重点布局并 分享市场红利，重点推荐具有“结构件 +组装”产品矩阵的厂商，建议重点关注立讯精密、 比亚迪电子、 思摩尔国际、 歌尔股份、长盈精密和欣旺达。 立讯精密主营电子连接器、零组件和组装业务，下游覆盖消费电子、通讯和汽车等领域， 2020 年总营收 925.01 亿元，归母净利润 72.26 亿元，其中 消费电子业务收入 818.18 亿元 。雾 化电子烟布局方面，根据企查查， 2021 年 5 月 25 日 ，立讯电子科技（施恩）有限公司成立， 该公司由立讯精密 100%控股，法定代表人冯勇，注册资本 2.45 亿元，经营范围包括电子烟 雾化器的生产和销售等。 歌尔股份主营精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大业务，下游主要覆盖消费电子领域， 包括手机、手表、耳机、音箱和 VR/AR 等， 2020 年总营收 577.43 亿元，归母净利润，其 中精密零组件和智能硬件业务收入分别为 122.05 亿元和 176.52 亿元。根据 互动易，公司有 少量 MEMS 传感器产品应用于电子烟相关领域。 比亚迪电子主营消费电子外观件和组装，以及新型智能终端结 构件和组装业务。 2020 年总 营收 748.93 亿元，净利润 54.41 亿元，其中电子烟业务（ HNB 烟杆为主）收入约 10 亿元。 雾化电子烟布局方面，根据天眼查， 2021 年 1 月 19 日比亚迪股份有限公司公开一项专利， 该专利显示能够通过电子烟上的传感器、比较器、计数器和显示器等数据处理单元的协调工 作，基于传感器检测到的烟雾浓度或者温度等参数计算当前剩余可吸口数，并在显示器上显 示出来。在电子烟雾化加热技术方面，公司也加大研发投入和产能布局。 长盈精密 主营消费电子外观结构件、连接器、新能源汽车零组件和智能硬件四大业务，下游 覆盖消费电子、新能源汽车和物联网终端等领域， 2020 年 总 营收 97.98 亿元， 归母 净利润 6.03 亿元 ，其中消费电子外观结构件和智能硬件业务收入分别为 43.17 亿元和 5 亿元 。 公司 于 2019 年 6 月成立东莞市阿尔法全资子公司，主要 从事 电子烟、 共享充电宝和服务机器人 等 硬件的 ODM 和 EMS 业务 。 根据 Wind 公开的机构投资者调研纪要 ， 公司有自主专利的超 简化结构电子烟雾化器烟弹设计方案，同时拥有从零件（精密防水硅胶零件、五金塑胶结构 件以及雾化器）制造到全自动化组装的制造能力。 欣旺达 主营锂离子电池模组、智能硬件和 结构件三大业务，下游覆盖消费电子、汽车动力和 储能三大领域。 2020 年 总 营收 296.92 亿元， 归母 净利润 8.02 亿元 ，其中锂离子电池模组、 智能硬件和结构件业务营收分别为 209.83、 63.68 和 16.50 亿元 。 电子烟布局方面， 根据互 动易， 公司 消费类 电芯 除应用于手机、耳机和智能手表以外，还包含 电子烟， 并且 公司智能 硬件事业部也有电子烟 组装 代工业务 。 行业专题报告 /电子元器件 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 4：消费电子 相关 标的业绩及盈利预测 证券代码 证券简称 总市值 （亿元） 收盘价 （元） 营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元） 预测 PE（倍） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2021E 2022E 002475.SZ 立讯精密 2,765 39.30 925 1,303 1,654 72.25 92.65 122.73 30 23 0285.HK 比亚迪电子 1,112 49.35 735 1,039 1,277 54.41 49.42 62.24 19 15 002241.SZ 歌尔股份 1,317 38.56 577 767 981 28.48 41.27 54.48 32 24 300207.SZ 欣旺达 474 30.12 297 378 459 8.02 13.04 17.72 37 27 300115.SZ 长盈精密 218 21.83 98 129 169 6.00 10.05 14.57 22 15 资料来源： Wind，安信证券研究中心 注释：收盘价为 5 月 28 日最新收盘价，盈利预测来源于 Wind 一致预期 行业专题报告 /电子元器件 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业 评级体系 收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Table_Aut hor Statement 分析师声明 马良、薛辉蓉声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信 证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开 发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要， 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本 报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需 在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本 报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 行业专题报告 /电子元器件 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 苏梦 上海区域销售