电解液：六氟磷酸锂持续景气新型锂盐迎来新机遇.pdf

敬请参阅最后一 页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 24 日 行业 研究 六氟磷酸锂持续景气，新型锂盐迎来新机遇 中国化工新时代系列报告之电解液 基础化工 政策助力，电解液前景广阔 ： 国务院 发布的新能 源 汽 车产业发展规划 中提到， “ 到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右 ” 。 我们 预测 2025 年我国 新能源汽车销量将达到 约 496 万辆 ， 动力电池装机量将达到 322GWh， 动力电池电解液需求量将达到约 43.5 万吨， 2021-2025 年 CAGR 约 38%，市场前景 十分广阔 。 在下游动力电池需求快速提升的形势下，国内各电解 液生产商均开始布局新产能的建设 。 据我们统计， 到 2025 年，国内电解液产能 将新增 62.8 万吨， 产能将达到 92 万吨，行业竞争也将逐渐加剧。 供 需错配，六氟磷酸锂景气来 临 ： 自 2020 年 9 月 以来，新能源汽 车销量 大幅增 长，在供给刚性的背景下，六氟 磷酸锂价格一路走高 。 我们 预测 ， 2021 年动力 电池领域所需的六氟磷酸锂约 1.5 万吨， 2025 年 约 5.44 万吨，年均增速约 40%， 市场 前景十分广阔。 2020年底 国内六氟磷酸锂产能为 5.65万吨 /年， CR4为 55%， 产能集中度较高。六氟磷酸锂的生产，进入壁垒较高，即使目前行业开工率、产 量上行明显 ，但主要的增量还是集中在技术成熟 、 产品优质 、 客户稳定的龙 头企 业。而且，由于六氟磷酸锂项目投资强度大，扩产周期长 ，新进入 竞 争 者需要足 够的资金支持以及长回报周期承受能力。因 此，短期 内六氟磷酸锂因新进入 者而 增加 的供给将非常有限。此外，从成本角度看，龙头企业产能占比高且成本低的 特 性使得其在行业内有着更强的定价权，在供需格局偏紧的背景下价格有望 维 持 高位。 六氟磷酸锂的升级替代品 LiFSI 走上行业舞台 ： 国家要求未来锂电池朝着 更 高的安全性和更高能量密度的方向发展，即对电解液的安全性要求大幅提高。 LiFSI 这一安全性、稳定 性更高的新型电解液溶质正式迎来了发展机遇。 我们对 LiFSI 未来的需求进行了测算 ： 1） 倘若将 LiFSI 作为电解液添加剂 ， 2025 年 LiFSI 的需求量将达到 2000 吨 ， 市场规 模 约 为 8 亿元 。 2） 倘若使用 LiFSI 来完全替代 现有的锂盐， 当 LiFSI 的市场占有率达到 20%时， 2025 年 LiFSI 的需求量将为 1.34 万吨，市场规模约 53 亿元； 而当 LiFSI 的市场占有率达到 50%时， 2025 年 LiFSI 的需求量将为 3.35 万吨，市场规模高达 134 亿元 。 近年来，国内企业持续加大研发投入，已成功突破技 术壁垒，并着手建设 LiFSI 产线，逐步打破其被国外企业垄断的市场格局。 未来，随着新宙邦 、天赐材料等 新建 LiFSI 项目的逐渐投产， 我们预计到 2023 年，全球将新增 LiFSI 9880 吨产 能， 使全球 LiFSI 总产能达到 17280 吨。届 时国内 将总共拥有 13200 吨 LiFSI 生 产能 力，全球占比 约 76%，国 内 LiFSI 的国产化进程将进一步加快。 投资建议： 在国家政策的大力推动下，新能源汽车行业迎来蓬勃发展期。下 游需 求的快速提升直接带动电解液及其原料六氟磷酸锂需求的快 速增长。电解液、六 氟磷酸锂 以及 LiFSI 均迎来新 的发展机遇。故 我们推荐拥有电解液及锂盐相关布 局的国内龙头企业：天赐材料、新宙邦和多氟多。 风 险分析： 新能源汽车产量不及预期风险 ， 电解液相关环节产品产能快速提升拉 低行业景气度风险 ， LiFSI 电池 产业化不 及预期风险 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 002709.SZ 天赐材料 106.30 0.98 1.40 1.93 109 76 55 买入 300037.SZ 新宙邦 92.50 1.26 1.72 2.17 73 54 43 买入 002407.SZ 多氟多 33.10 0.07 0.84 0.93 473 39 36 买入 资料来源： Wind，光大证 券 研 究所 预 测，股价时间 为 2021-06-23 增持（维持） 作者 分析师：吴 裕 执业证书编号： S0930519050005 010-58452014 分析师：赵乃迪 执业证书编号： S0930517050005 010-57378026 行业与 沪 深 300 指数 对比图 - 1 0 % 5% 21% 36% 51% 0 5 /2 0 0 8 /2 0 1 1 /2 0 0 3 /2 1 基础化工 沪深 300 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一 页特别声明 -2- 证券研究报告 基础化工 投资聚焦 研究背景 近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场快速发展。随 着新能源汽车财政补贴退坡，市场推动效应的逐渐增强，锂离子动力电池产业正 快速走向高质量发展的道路。 需求的快速增长叠加 新增产能供应受限导致电解液 及其溶质六氟磷酸锂 供需偏紧 ，价格快速上行 ，且短中 期 内将 维 持 高 景气 。此外 ， 国家要求未来锂电池朝着更高的 安全 性和 更高能量密度的方向发 展，即对电解液 的安全性要求大幅提高。 在此 背景 下， LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）这一安全性、 稳定性更 高 的新型电解 液 溶 质正式迎来了发展机遇。 我们 的 创新之处 由于 电池成本、安全性能等因素， LiPF6（六氟磷酸锂）是 目前 商业化应用 最为广泛的锂电池溶质锂盐，但是多年以来，锂电行业依然继续在寻找新型材料 来优化电解 液性能。我们认为，新型电解液溶质，尤其是 LiFSI，将成为高镍时 代电解液企业的核心竞争力，这主 要 源于 LiFSI 无论是在热稳定性上还是导电率 上均优于 LiPF6，并具备产业化生产条件， 无论 是作 为添加剂，或者是 作为核心 溶质，均可以 作为 LiPF6 的最佳替代品。在此基础上 ， 我 们对 LiFSI 未来的需求 和 市场 规模 进行 了 测算， 并认为 无论是 作为通用 锂盐添加剂，还 是直接作为核 心 溶质， LiFSI 的需求将呈现快速增长态势，拥有相当大的发展潜力和市场空间。 此外，我们还梳理了全球 LiFSI 的现有产能和新建项目，认为未来我国将成为 LiFSI 的最大生产国， LiFSI 国产化指日可待。 投资观点 在国家政策的大力推动下，新能源汽车行 业 迎 来蓬勃发展期。下游需求的快 速提升直接带动 电解液及其原料六氟磷酸锂需求的快速增长。电 解液 、六 氟磷酸 锂 以及 LiFSI 均迎来新的发展机遇。故我们推荐拥有电解液及锂盐相关布 局 的 国 内龙头企业：天赐材料、新 宙邦 和多 氟多 。 敬请参阅最后一 页特别声明 -3- 证券研究报告 基础化工 目 录 1、 政策助力，电解液前景广阔 . 6 1.1、 新能源汽车政策指向明确，电解液行业迎来新动能 . 6 1.2、 需求快速增长，电解液市场前景广阔 . 9 1.3、 行业龙头快速扩张，电解液市场份额将不断集中 . 12 2、 供需错配，六氟磷酸锂景气来临 . 14 2.1、 电解液的核心溶质 LiPF6 . 14 2.2、 需求快速增 长，六氟磷酸锂价格 “一飞冲天 ” . 15 2.3、 新增产能有限，六氟磷酸锂短期供需格局偏紧 . 16 3、 六氟磷酸锂的升级替代品 LiFSI 走上行业舞台 . 18 3.1、 高能量密度政策叠加技术改进提升 LiFSI 竞争力 . 18 3.2、 LiFSI 需求量和市场规模测算 . 21 3.3、 LiFSI 产能扩张在即，国产化加速进行 . 22 4、 投资建议 . 23 4.1、 天赐材料：电解液产业链一体化整合，产能扩张巩固竞争优势 . 23 4.2、 新宙邦：电解液、氟化工两翼齐飞 . 24 4.3、 多氟多：国内氟化盐领军企业，聚焦优势业务提升盈利空间 . 26 5、 风险分析 . 27 敬请参阅最后一 页特别声明 -4- 证券研究报告 基础化工 图目录 图 1： 2009 年至 2015 年新能源汽车领域重要政策 . 6 图 2： 2016 年至 2019 年新能源汽车领域重要政策 . 7 图 3： 2020 年 初至今新能源汽车 领域重要政策 . 8 图 4：锂离子电解液原材料构成 . 9 图 5：动力电池产业链 . 10 图 6：国内乘用车销量（万辆） . 10 图 7：国内新能源汽车销量（万辆） . 10 图 8：国内新能源汽车动力电池装机量预测（ GWh） . 11 图 9：国内锂离子电池出货量测算（ GWh） . 12 图 10：国内电解液需求量测算（万吨）（三元 :LFP=1:1） . 12 图 11： 2020 年国内锂离子电池电解液出货量分布 . 12 图 12： 2020 末国 内锂离子电池电解液产 能分布 . 12 图 13：国内锂离子电池电解液产能预计（万吨） . 13 图 14： 2020 年电解液产能布局（万吨） . 13 图 15： 2025 年国内电解液产能布局（万吨） . 13 图 16： . 15 图 17：六氟磷酸锂产量（吨） . 16 图 18：六氟磷酸 锂开工率（ %） . 16 图 19：国内六氟磷酸锂产能分布 . 17 图 20：天赐材料营收（亿元） . 23 图 21：天赐材料归母净利润（亿元） . 23 图 22：新宙邦营收（亿元） . 25 图 23：新宙邦归母净利润（亿元） . 25 图 24：多氟多营收（亿元） . 26 图 25：多氟多归母净利润（亿元） . 26 表目录 表 1：新能源汽车行业初期政策一览 . 6 表 2：补贴退坡阶段政策一览 . 7 表 3：补贴退坡减缓阶段政策一览 . 8 表 4：锂离子电池电解液有机溶剂材料特点 . 9 表 5：根据三元材料电池和 磷酸铁锂电池不同出货比例的锂离子电池电解液需求 量敏感性分析（万吨） . 11 表 6：国内主要电解液生产企业电解液产能规划（万吨 /年） . 13 表 7：六氟磷酸锂性质 . 14 表 8：高纯六氟磷酸锂商 品化条件 . 14 表 9：六氟磷 酸锂生产工艺流程 . 14 敬请参阅最后一 页特别声明 -5- 证券研究报告 基础化工 表 10：根据三元材料电池和磷酸铁锂电池不同出货比例的动力电池对应六氟磷酸锂需求量敏感性分析（万吨） . 15 表 11：锂离子电池及其下游行业需求情况预测（三元电池：磷酸铁锂电池 =1:1） . 15 表 12：国内六氟磷酸锂产能（吨） . 17 表 13：国内六氟磷酸锂产能规划（吨） . 17 表 14：双氟磺酰亚胺锂（ LiFSI）与六氟磷酸锂 (LiPF6)对比 . 18 表 15：国内部分企业 LiFSI 合成工艺 . 19 表 16： 氟特电池 LiFSI 项目物料平衡表 . 20 表 17：根据三元材料电池和磷酸铁锂电池不同出货比例的动力电池对应 LiFSI 需求量敏感性分析（万吨） . 21 表 18：根据三元材料电池和磷酸铁锂电池不同出货比例的动力电池对应 LiFSI 需求量敏感性分析（万吨） . 21 表 19： LiFSI 作为核心溶质对 LiPF6的替代率（市场占有率）的需求量和市场规模测算 . 21 表 20： 2020 年全球 LiFSI 产能（吨 /年） . 22 表 21： 国内企业已掌握的部分 LiFSI 专利 . 22 表 22： 全球部分在建 LiFSI 产能（吨 /年） . 22 表 23：天赐材料盈利预测与估值简表 . 24 表 24：新宙邦盈利预测与估值简表 . 25 表 25：多氟多盈利预测与估值简表 . 27 敬请参阅最后一 页特别声明 -6- 证券研究报告 基础化工 1、 政策 助力 ， 电解 液前 景广阔 1.1、 新能源汽车 政策指向明确，电 解 液行业迎来新动能 自 2009 年新能源汽车试点启 动以来 ，两级 财政早已 向此领域投入超千亿元 的补贴，先后推出了近 60 项 支持新能源汽车 产 业发展的政策措施 ，各地方政府 结合自身实际出台了 500 多项配套政策。在探索发展 的过程中，我国补 贴 政策 几经调整，经历 了大力补贴、补贴退坡、补贴退坡减缓 三个阶段。 新 能 源汽车行业政策补贴初期阶段 政策初期阶段，在 2009 年 “ 十城千辆工程 ” 的背景下，试点城市在公交、 出租等领域开展示范运行新能 源汽车，新能源汽车开始进入大众视野。 2010 年 将试点城市私人 购买汽车纳入补贴范围； 2012 年与 2013 年从试点城市推 及全 国，明 确 新 能源汽车的发展目 标与推 广补贴政策； 2014 年加大补贴力度，调整 退坡速度并对充电设 施 建设进行专门补 贴 ； 2015 年出台 后续方案补 贴消费者。 图 1： 2009 年至 2015 年新能源汽车领域 重要政策 资料来源： 工信部，光大证券研究所整理 表 1： 新能源汽车行业初期政 策一览 时间 政策 名称 主要内容 2009 年 1 月 十城千辆节能与 新能源汽车示范 推广应 用工程 （简称 “ 十 城千辆 工程 ” ） 部分城市公共领域 试推行：通 过 提供 财 政补贴，计划 用 3 年 左右的时间，每年 发展 10 个城市，每个城市推出 1000 辆新能源汽车开展示范运 行 ，力争使全国新能源汽车的运营规模到 2012 年占到汽车市场份额 的 10。 2010 年 5 月 私 人购 买新能源汽车试 点财政补助资金管理暂行 办法 加入 私人 购买新能源汽车：中央财政对试点城市私人购买、登记注册和使用的新能源汽车给予一次性补助，对动力电池、充电站等基础设施的 标准化建设给予适当 补助。 2012 年 7 月 节能与新能源汽车产业 发展规划（ 2012-2020 年） 明确 发展目标：到 2015 年，纯电 动汽车和插 电 式混 合 动力汽车累计 产销量 达到 50 万辆；到 2020 年， 纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达 200 万 辆、累计产销量超过 500 万辆。 2013 年 9 月 关于继续开展新能源汽车推广应用 工作的通知 明确补贴标准：补 助标准依据新能源 汽车与同类传统汽车 的基础差价确定。 2013 年乘用车按照纯电续驶里程进行补助，客车按车长补助，专用车按电池容量补助。 2014 年 1 月 关 于进 一步做好新能源 汽车推广应用工 作的通 知 调整补贴标准，减缓退坡 速度：调整 2013 年 方 案中 2014 年及 2015 年补贴标准，将下降 10%、 20%分 别调整 为下降 5%、 10%。 2014 年 11 月 关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知 激励充电 设 施建设： 2013-2015 年中央财政对符合条件的城市或城市群根据新能源汽车推广数量 分年度安排 充电设施奖励资 金。 2015 年 4 月 关于 2016-2020年新能源 汽车推广应用财政支持政策的通知 明确后续补贴方案：新能源汽车生产企业在销售新能源汽车产品时按照扣减补助 后的价格与消费者进 行结算，中央财政按 程 序 将企业垫付的补助资金再拨付 给生产企业。 2017 年与 2019 年分别退坡 20%。 2015 年 10 月 电动 汽 车充 电 基础设施发展 指南（ 2015-2020 年） 明确充电设施建设目标：明确 2016 年及 2020 年 充 电桩建设数量目标。 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一 页特别声明 -7- 证券研究报告 基础化工 新能源汽车行业政策补贴退坡阶段 由于 2015 年集中发生的 “ 抢装骗补 ” 情况， 2015 年 4 月关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持 政策的通知中的补贴方案仅于 2016 年实 施， 并 开始 频繁调整 政策 ： 2016 年引入动力 电池新国标、提高补贴 技术门槛，并设 置地方财政补贴上限比例 ； 2017 年加强汽车安全监管，设定发展 目 标，并明确 实施 “ 双积 分制 ” 的管理办 法 ； 2018 年大 幅 下调补贴 导致新能 源乘用车技术门 槛进一步提高，鼓励优化车型并 首 次设置 4 个月过渡期 ； 2019 年正式取消地方 补贴，过渡期后补贴全面大幅度退坡。 图 2： 2016 年至 2019 年新能源汽车 领域重要政 策 资料来源： 工信部， 光大证券 研究所整理 表 2： 补贴退坡阶段政策 一 览 时间 政策名称 主要内容 2016 年 12 月 关于 调整新 能源汽车推广应用 财政补贴政策的通 知 提高门槛，增加技 术指标 ： 提高推 荐 车型目录 门 槛， 增加 整车能 耗要 求，引入动力电池新国标，建立市场抽检 机制； 设 置 上限 ： 地方财政补贴 不 得超过中央财政 单车补贴额的 50%（此前可以达到 100%）； 2019 年退坡 20%。 2017 年 1 月 加快单位内部电动汽车充电基 础设施建设 建设 充电 设施网 络： 到 2020 年，公共机构新建 和既有停车场要规 划建设配备充电设施比例不低于 10%；中央 国家机关及所属在京公共机构比例不低于 30%；在京中央企业比例力争不低于 30%。 2017 年 1 月 “十三五”节能减排综合工作方 案 公 共 机构 弃旧换新： 公共机 构淘汰 老旧车， 率 先 采购使用 节能 和新 能源汽 车，购 买新能源汽车占当年更新车辆 总量的 50%以上。 2017 年 1 月 新 能源汽车生产企业及产品准 入管理规定 强化安全监管： 从企业设计开发能力、生产能力、产品生产 一 致性保证能力、售后服务及产品安全保障能力 等 方面提高了 准入门槛， 并强化了安全监管要求。 2017 年 4 月 汽车产业中长期发展规划 明确到 2020 及 2025 年发展目标： 到 2020 年，新能源汽 车年产销达到 200 万辆，到 2025 年，新能源汽车占 汽车产 销 20%以上。 2017 年 9 月 乘 用 车企业 平均燃料消耗量 与 新能 源汽车积 分 并行管理办 法 明确实施 “双积分 ”管理办法： 对传统能源乘用车年度生产量或进 口 量达到 3 万辆以上的 ， 从 2019 年度开始 设定新能源汽车积分比例要求。 2019 年度、 2020 年度，新能源汽车积分比例 要 求分别为 10%、 12%。 2018 年 2 月 关于调 整完善新 能 源汽车推广 应用财政 补贴政策的通 知 大幅下调补贴，进一步提高乘用车技术门槛： 增加电池系统能量密度调整系数和车辆能耗调整系数； 设定 4 个 月过渡期， 过渡期内乘用车和客车按照标准的 0.7 倍补贴 。 2018 年 4 月 免征车辆购置税 的 新能源汽车 车型目录 动 态管 理 2017 年 1 月及 以后 对于 12 个 月 内无产量或进口量的车型经公示无异议后，从目录 中 予以撤销。 2019 年 3 月 关于进一步完善新能源汽车推 广应用补贴政策的通知 优化技术指标，降低补贴标准： 过 渡 期后 不再对新能源汽车（除新能源公交车和燃料电池汽车外 ）给予购置 补 贴，转为用于支持充电（加氢） 基础设施“短板”建设和配套运营 服务等 方面，如地方继续给予购置补贴的， 中央将对相关财政补贴作相应扣减 。 2019 年 7 月 乘用车企业平均燃料消耗量与 新能源 汽车积分并行管理办法 修正案 修正 2017 年“双积 分”管理方 案： 计 算 乘用车 企 业新能源 汽 车积 分达 标值时 ，低 油耗乘用车的生产量或者进 口量按照其数量的 0.2 倍 计算。 2019 年 12 月 新能源汽车产业发展规划 （ 2021-2035 年）征求意见稿 到 2025 年，新能源汽 车 市场竞争力明显 提高，销量占当年汽车总销量的 20%，新 车销量占比 达到 25%左右， 有条件自动驾驶 智能网联汽车销量占比 30%。 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一 页特别声明 -8- 证券研究报告 基础化工 新能源汽车行业政策补贴退 坡减缓阶段 2020 年 4 月新能源汽车补贴政策出台，将新能源汽车财政补 贴延长至 2022 年底， 2020-2022 年补贴标 准分别在 上一年 基 础上退坡 10%、 20%、 30%，核 心运营车辆不退坡。 7 月 宣布开展新能源汽车下乡活动，进一步推进 新 能源汽车 城乡布局； 10 月 提出 2025 年新车销量占 20%的发展规 划 与技术路线图 2.0。补 贴退 坡 放 缓政 策的落地 坚定 了国 家推动新能源行业发展的决心，并推 动市场化转 型发展以及未来需求 的 持续增长。 图 3： 2020 年初至今新能源汽车领域重要政策 资料来源： 工信部，光大证券研究所整理 表 3： 补贴退坡减 缓阶段 政策一览 时间 政策名称 主要内容 2020 年 3 月 国务院总理李克强主持召开国务 院常务会议 为促进汽车 消 费，会议确定 ，一是将新能 源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年 。 二是 中央财政采取以奖 代补， 支 持 京津 冀等重点地区 淘 汰国三及以下排放标准柴油货车。三是 对二手车经销企业销售旧车，从 5 月 1 日至 2023 年底减按销售额 0.5%征收增值税。 2020 年 4 月 关于新能源汽车免征车辆购置 税有关政策 的公告 自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，对购置的新能 源汽车免征车辆购置税。 2020 年 4 月 关于 完善新 能源汽车 推 广应用 财政补贴 政策的通 知 综合技术进步、规模效应等因素，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施 期 限延长至 2022 年底。平 缓补贴 退坡力度和节奏，原则上 2020 -2022 年补贴标准分别在上 一 年 基础 上退坡 10%、 20%、 30%。为加快公共交 通等领 域汽车电动化，对于符合要求的 车 辆， 2020 年补贴标 准不退坡， 2021-2022 年补贴标准分别在上一年 基础上退坡 10%、 20%。 2020 年 4 月 新能源汽车补贴设限 30 万元售 价 原则上每年补贴规模上限约 200 万辆，新能源乘用车补贴前售 价 须 在 30 万元以下（ 含 30 万元）。 2020 年 6 月 关于修 改乘 用车企业平均燃料 消耗量与新能源汽车积分并行管 理办法的决定 延续 并 更新 2017 年管理办法中 措施，细化评分标准。 2020 年 7 月 三部门关于开展新能源汽车下 乡 活 动的 通知 于海南 、云南 、四川、山西四省开展新能源汽车 下乡专场活动，活动期间地方人 民 政府发布本地区支持新能源 汽车下乡等有关政策，参与汽车企业发布活动车型和优 惠措施 2020 年 10 月 新能源 汽车产业 发展规划 （ 2021-2035 年） 到 2025 年，我国新能源 汽车新车销售量 达到汽车新车销售 总量的 20%左右 。 2020 年 10 月 节能与 新能源汽 车 技术路线图 2.0 设定总体目标： 2035 年节能汽车与新能源汽车销量各 占 50%；提出至 2025、 2030、 2035 年新车平均油耗： 乘用 车 （含新能源） 4.6L/100km、 3.2L/100km,2.0L/100km。 资料来源：工信部，光大证券研 究 所整理 国外环保政策逐年收紧 欧洲碳排放政策要求 2025 年、 2030 年欧盟内汽车的二氧化碳排放量在 2021 年的基础上降低 15%、 37.5%。到 2050 年欧洲计划在全 球范围内率 先实 现 “ 碳中和 ” 即二氧化碳零排 放。美国碳排放规定 2030 年相 对 于 2020 年削减 30%， 日本 提出 在 2030 年 混动、电动、插混汽 车新车销售市场占比近 70%的 敬请参阅最后一 页特别声明 -9- 证券研究报告 基础化工 政策 目 标 ， 日本经济产业省 甚至 称 正考虑到 2030 年代中期停止 销 售汽油车新车 。 全球各国的碳 排放政策倒逼 汽 车生产 商加速 新能源汽车的研发和生产，有望快速 拉动新能 源汽车全球范围的渗透 率。 1.2、 需求快速增长 ， 电解液市场前景广阔 电解液 锂离子电 池的“血液” 电解液是锂离子电池的关键材料之一，被称为锂离 子电池的“血液”。电解 液在电池中正负极之间起 到传导电子的作 用，为锂离子电池获得高电压、高 比能 等相对优势提供保障。电解 液 一般由高纯度 的 有机溶剂、电解 质锂盐（六 氟磷 酸 锂）、必要的添加剂等原料，在一定条件下，按一定比例配制而成的。 图 4： 锂离子电解液 原材料构成 资 料 来 源 ： 康鹏 科技 公司公告 ，光大证券研究所 整理 国内常用 电解液体 系有 EC+DMC、 EC+DEC、 EC+DMC+EMC、 EC+DMC+DEC 等。不同的 电解液的使用条件不同，与电池正负极的相容性不同 ，分解电压也不 同。以 EC、 PC 与 DMC、 DEC 等线性酯的 混合溶剂具有长久续航与储能 等特性 ， 这些 特性使得锂离子电池电解 液在消费电子、 动 力电池及储能等 各个领域有 着广 阔的前途。 表 4： 锂离子电池电解液有机溶剂材料特点 溶剂 特点 PC、 EC 极性强，介电常数高， 但粘度大，分 子 间作用 力大，锂离子在其中移动速度慢 DMC 无毒溶 剂，与 其 他有机物相容性 好，脱酯能力比较高，熔沸点范 围 窄，表面张力大，粘度低，介电常数小，具有较高的蒸发温度和较 快的蒸发速度，闪点高，蒸汽压 低，空气中爆炸下限高，但是介 电常数较低 EC+DMC+DEC+EMC 体系 比普通电解液 有更好的循环 寿命、低温性能和 安全性能，可以 有 效减少气体产生 ，防止电池 股涨 EC+DMC 体系 使用温度范围广（ 分解电压为 4.25V，室温下 稳 定到 4.9V， 55C 稳定到 4.8V，与碳负极的相容 性好，安全指数高，有好的循环 寿命与放电特 性 ，可以 建立稳定 的 SEI 膜 资料来源： 新宙邦公司公告 ，光大证 券研究所 整理 国内 动力 电池电解液市场需求测算 敬请参阅最后一 页特别声明 -10- 证券研究报告 基础化工 锂离子电池电解液作为动力电池的主要部件，其市场需求直接取决于动力电 池的产量，而动力 电池的需求量一定程度上取决于新能源汽车的产量。由此，新 能 源汽车行业需求变动经动力电池供需 关系传导至锂离子电池电解液市 场需 求 一侧。 图 5： 动力电池 产业 链 资料来源： 康鹏 科 技 公司公告 ，光大证券研究所 国务院 2020 年 10 月 发 布的新能源汽车产业发展规 划（ 2021-2035 年） 中 提到 ， “ 到 2025 年新能源汽车新车销 售量达到 汽车新车销售总量的 20%左 右 ” 。 2020 年，我国乘用车销量达到 2014 万辆，新能源汽车销量达到 132 万 辆，后者占乘用车销量的 6.5%； 我们 预测 2020-2025 年我国乘用车销量 CAGR 约 为 3.4%，即 到 2025 年我国乘 用车销量将达到约 2479 万辆 ， 届时 我国新能 源 汽车销量将 达到 约 496 万 辆 ， 是 2020 年的 4 倍左右， 2020-2025 年 均 增 长率在 30%左右。 图 6： 国内乘用车销量 （ 万辆 ） 图 7： 国内新能 源汽车销 量 （ 万辆 ） 资料来源： 同花顺 ，光大证券研究所 测算 资料来源： 同花顺 ，光大证券研究所 测算 一般来说，新能源汽车带 电量约为 50KWh/辆 。 我们假设 未来新能源汽车带 电量逐步提 升 ， 2025 年 约 发展至 65KWh/辆 ， 结合 我们之前的测算 ， 2025 年的 动 力 电池装机量将达 到 322GWh，是 2020 年的 5 倍， 2020-2025 年平均增长率 敬请参阅最后一 页特别声明 -11- 证券研究报告 基础化工 在 38%左 右。 而 且 需要说明的是 ， 随着已售新能源汽车电池更换的需求，实际 装机量可能更高。 图 8： 国内新能源汽车动力 电 池 装机量预测（ GWh） 资料来源： 同花顺 ，光大证券研究所 测算 动力电池主要分为三元材料电池和磷酸铁锂电池 。 一般来说， 三元材料 电池 的 电解液 耗用 量为 1100-1200 吨 /GWh，磷酸铁锂电池 的 电解液 耗用 量 为 1500-1600 吨 /GWh。结合我 们 对 国内新能源汽 车 的产量 和 动力电 池 装机量 的 预 测， 我们便 可以测算出 在 不同 种类 的动力电池 出货 比例 的情况下 ，未 来国 内 动 力 电池 领域 电解液的需求 情况 。 表 5： 根据三元 材 料电池和磷 酸铁锂电池不同出货比 例的锂离子电池电解液 需 求 量 敏感性分析（万吨） 年 份 装机量（ GWh） 1:0 0.8:0.2 0.7:0.3 0.6:0.4 0.5:0.5 0.4:0.6 0.3:0.7 0.2:0.8 0.1:0.9 0:1 2017 37.30 4.29 4.59 4.74 4.89 5.04 5.18 5.33 5.48 5.63 5.78 2018 57.02 6.56 7.01 7.24 7.47 7.70 7.93 8.15 8.38 8.61 8.84 2019 62.19 7.15 7.65 7.90 8.15 8.40 8.64 8.89 9.14 9.39 9.64 2020 63.58 7.31 7.82 8.07 8.33 8.58 8.84 9.09 9.35 9.60 9.85 2021E 87.96 10.12 10.82 11.17 11.52 11.88 12.23 12.58 12.93 13.28 13.63 2022E 121.70 14.00 14.97 15.46 15.94 16.43 16.92 17.40 17.89 18.38 18.86 2023E 168.37 19.36 20.71 21.38 22.06 22.73 23.40 24.08 24.75 25.42 26.10 2024E 232.94 26.79 28.65 29.58 30.51 31.45 32.38 33.31 34.24 35.17 36.11 2025E 322.27 37.06 39.64 40.93 42.22 43.51 44.80 46.08 47.37 48.66 49.95 资料来源： 同花顺 ， 光大证券研究所测算 我们可以看到 ，倘若未来 50%的新能源汽车使用三元材料电池， 2021 年 动 力电池 电 解液需求量 约 12 万吨 ， 2025 年 动力电池 电解液需求量将 达到约 43.5 万吨， 2021-2025 年均增速 约 38%。 除动力电池外 ， 电解液下游 还有 储能电池 、 3C 数码电池 、小动力电池等其 它 方面的应用 。 GGII 预测 2025 年 国内锂电池市场出货量将达到 615GWh， 据此 我们 可测算出在三元电池 ：磷酸铁锂 出货量 为 1:1 的 情况下 ， 2025 年 电解液需 求 量 约 83 万 吨 ， 5 年 CAGR 约 34%，市场前景 十分广阔 。 敬请参阅最后一 页特别声明 -12- 证券研究报告 基础化工 图 9： 国内锂离子电池 出货量 测算 （ GWh） 图 10： 国内 电解液需求量 测算 （ 万吨 ） （ 三元 :LFP=1:1） 资料来源： 同花顺 ， GGII 预测 资料来源： 同花顺 ， 光大证券研究所 基于 GGII 锂 电池出货量 预测进行的 测算 1.3、 行业龙头 快速扩张 ， 电解液 市场份额 将 不断集中 在国内外新能源汽车行业高速发展的背景下，全球锂离子电 池电解液行 业需 求 不断提升，市 场 前 景 十分 广阔 。需 求高增长下 ，供给 端 反应 迅速 ，行业龙头纷 纷 投资建设产能扩 建项目，整 个行业呈 现向龙头 企 业 靠拢集中的趋势。目前国内 的主要生产企业有天赐材料、新宙邦、江苏 国泰、东莞杉杉、天津金牛、赛纬电 子等，国外的主要生产企业由日本的三菱宇部、中央硝子和韩国的 Panax 等。 2020 年，国内锂离子电池电 解液 产能 约 30 万吨 /年， 出 货量为 18.3 万吨， 市场 集中度 较前几年 有所提升 ， 主要 由 于国内 动力电 池 供应 环节集中度提升，其 供应商主要为各供应环节龙头企业，从而 导致 电解液 销售端趋于 集中化 。 图 11： 2020 年 国内锂离子电池电解液 出 货 量分布 图 12： 2020 末国内锂离子电池电解液 产能分布 资料来源： 高工锂 电 ，光大证券研究所 整 理 资料来源： 高工锂电，光大证券研究所整理 在下游动力电池需求快速提升的 形势 下 ， 国内各电解液生产商均 开始布局 新 产能的建设 天赐材料、新宙邦、杉杉股份、江苏国泰、 珠海赛纬、香河昆仑、 广东金光等公司陆续 宣布投资建设不同年产量的电解液产能，中华 蓝 天与北化集 团共同出资 成立河北 中蓝华腾 新能 源材料有限公 司 ，主营锂电池 电 解液业务。 同 时，市场中不断地涌现新公 司，为行业注入发展新动力， 进一步加 大锂离子 电 池 敬请参阅最后一 页特别声明 -13- 证券研究报告 基础化工 电解液市 场竞争 。 据我们统计 ， 2021-2025 年， 国内 电解液产能 将 新增 62.8 万 吨， 2025 年 国内 电 解液 产能将达到 92 万吨 ，行业竞争也将逐渐加剧 。 图 13： 国内锂离子电池电解液 产能预计 （ 万吨 ） 资料来源： 各公司官网，高工锂电 ，光大证券研究所 预测 图 14： 2020 年 电解液 产 能布局 （ 万 吨 ） 图 15： 2025 年 国内 电解液 产能布局 （ 万吨 ） 资料来源： 各公司公告 、 高工锂电，光大证券研究所整理 资料来源： 各公司公告 、 高工 锂电 ，光大证券研究所整理 表 6： 国内主要电解液生产 企业电解液 产能 规划 （万吨 /年） 公司名称 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 天赐材料 5 30 30 30 30 30 新宙邦 6.5 6.5 6.5 8.5 8.5 11.5 江 苏 国泰 3 7 7 7 7 7 杉杉股份 4 9 9 9 9 9 香河昆仑 2.8 2.8 6.8 6.8 6.8 6.8 珠海赛纬 2.5 2.5 7 7 7 7 广东金光 2 5 5 5 5 5 天津 金牛 1 1 4 4 4 4 山东海荣 1.7 1.7 4 4 4 4 北京化学 0.7 0.7 2.7 2.7 2.7 2.7 中化蓝天 0 5 5 5 5 5 总计 29.2 71.2 87 89 89 92 资料来源：各公司公告，高工锂电，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一 页特别声明 -14- 证券研究报告 基础化工 2、 供 需 错配 ， 六氟磷酸锂 景 气来临 2.1、 电 解液 的 核 心 溶质 LiPF6 六氟磷酸锂是锂离子电 池电解液中最重要的溶 质，具有良好的离子 迁 移数和 解离常数 、 较高的电导率和电化学稳定性 ， 以及较好的抗氧化性能和铝箔钝化能 力 ， 且 能与 各种 正负极材料匹配 。虽然其 抗 热性和抗水性较差， 且 极易吸潮分解 释放出有害气体 氟化氢 ，但考虑到电池成本 、安全性能等因素 ，六氟磷酸锂 仍 是目前商业化应用最广泛的锂电池溶质 。 表 7： 六氟磷酸锂性质 类型 特点 类型 特点 颜色 白色粉末或白色晶体 熔点 200 相 对