叮咚买菜：前置仓电商领跑者科技赋能扩大产业链优势.pdf

海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 互联网 证券 研究报告 2021 年 06 月 28 日 作者 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090001 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 叮咚买菜：前置仓电商领跑者 ，科技赋能扩大产业链 优势 叮咚买菜以叮咚小区起家， 2018 年转型前置仓模式专注生鲜食材赛道 2014 年 3 月，上海壹佰米网络科技有限公司成立，上线叮咚小区 APP，主 要提供邻里社交平台， 2017 年 5 月叮咚小区正式更名为叮咚买菜，聚焦高 频刚需的生鲜食材。随后，叮咚买菜历经 10 轮融资，加快扩张品类及业务 区域，截止 2021 年第一季度，叮咚买菜已建立超 950 个前置仓，区域处 理中心 40 个，总计服务 29 个城市， 2020 年公司实现 GMV 130 亿，占到 即时电商平台总 GMV10.1%，市占率第一。 数字化升级推动生鲜电商市场规模高增长，其中前置仓市场份额逐步提升 2020 年生鲜市场规模为 5.1 万亿，年复合增长率为 6.7%；受益于 生鲜供应 链基础设施的完善发展，生鲜电商渗透率由 2016 年 2.8%提高至 2020 年 8.1%，预计 2025 年将达到 17.8%，市场空间较大。相较于菜市场、大型超 市等传统线下渠道，前置仓模式实现从产地到消费者全供应链数字化，减 少产品损耗的同时降低采购成本，受益于履约流程的日益标准化，前置仓 模式快速在全国范围内得到复制推广，前置仓模式 GMV 从 2016 年 6 亿元 增长至 2020 年 308 亿元，年复合增长率 167.4%，在自营即时电商市场中 占有率从 2016 年的 37.5%增加至 2020 年的 52.6%，预计 2025 年总体 GMV 将 达到 2270 亿元（年复合增长率为 49.2%），市场占有率将达到 71.5%。 飞轮效应助力公司持续强化扩张经营能力 1）叮咚买菜通过数字化管理提供丰富优质的产品和服务，促进购买、扩大 业务规模。 2020 年叮咚买菜订单总量近 2.0 亿，同比增长 111.4%，实现 GMV 130 亿，同比增长 176.7%， 2018 年至 2020 年 GMV CAGR 为 319.2%。以 GMV 为指标叮咚买菜市场占有率为 10.1%，年复合增长率在即时电商平台 中排名第一，远超市场 114.6%的平均增速。 2）随着订单密度的增长，丰富的消费数据叠加大数 据和人工智能技术，有 助于公司指导供应商合理安排生产量，从而减少商品库存堆积损耗。 2020 年公司生鲜和所有产品的前置仓库存周转期分别为 2.2 天和 3.9 天，损失 率远低于行业水平。 3）规模的扩张让叮咚买菜与供应商形成更密切的关系，具备更强大的议价 能力和管理能力，从而促进供应链数字化现代化，最终实现产品服务升级。 拓展 SKU、开发自有品牌、推出 3R 食品，扩大消费场景助力收入增长 1）公司在保障生鲜基本盘稳定供给的同时，积极拓展 SKU 以提高客单价， 公司 SKU 数量从 2020 Q1 的 5700 +增加至 2021 Q1 的 12500+，上游合 作供应商超过 1600 家； 2）公司于 2020 年 7 月开始推出自有品牌产品， 2021Q1 公司自营品牌 GMV 占比 3.3%，自有品牌发展有利于提升知名度同 时管控生产过程； 3）公司推出毛利率更高的 3R 食品 ，扩大消费场景。以 上三项共同发力促进用户消费，提升客单价，助力 公司未来营收增长。 营收高速增长，履约费用率总体呈现下降趋势，储备现金充足 2020 财年公司实现营业收入 113.4 亿元，同比增长 192.9%； 2021 年第一季 度实现营收 38 亿元，同比增长 46%，营收增速较快主要受订单数 量和每单 平均金额增长驱动。 2019 年第一季度履约费用为 60.8%， 2020 年开始均稳 定在 40%以下，受业务扩张影响总体有小幅上涨。 2019 年 /2020 年 /2021 年第一季度公司现金储备额分别为 9.4/13.8/44.1 亿元，资金充足，为巩固 市场地位、抢占市场份额奠定基础。 风险 提示 ： 行业竞争加剧、用户增长不及预期、存储周转程序失效、质量 控制程序失效、盈利不及预期 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司情况 . 4 1.1. 发展历程：从 邻里社交到生鲜配送，在迭代中成长 . 4 1.2. 融资历程：上市前 历经 10 轮融资，多家知名投资机构数次增资 . 4 1.3. 股权结构 . 5 1.4. 董事会及管理层：创始人多年部队服役经历，管理层行业经验丰富 . 5 1.5. 员工结构：产品 开发人员占比最大 . 6 1.6. IPO 募集资金用途 . 7 2. 行业分析 . 7 2.1. 生鲜 市 场规模庞大，电商渗透率稳步提升 . 7 2.2. 速度升级品质保证，前置仓模式迅速崛起 . 8 2.3. 前置仓可复 制性奠定扩张基础，高速增长彰显广阔市场空间 . 9 2.4. 行业竞争格局 . 9 2.4.1. 竞争加剧，融资提速 . 10 2.4.2. 前置仓面积差异：小仓 履约效率更高 ，大仓更具规模性 . 10 2.4.3. 流量差异：自有 APP 和小程序为主要入口 ，用户流量与粘性协同增长 . 11 2.4.4. 核心运营指标对比 . 12 3. 业务分析 . 13 3.1. 公司业务：高频刚需产品为切入点，科技赋能提升运营效率 . 13 3.1.1. 打造一站式购物平台，以高频刚需为切入点 . 13 3.1.2. 科技赋能产业，数据优化体验 . 14 3.2. 业务指标：新城开拓速度加快，忠诚用户助力营收增长 . 15 3.2.1. 多城 GMV 破亿 ，商业版图逐步拓展 . 15 3.2.2. 高频刚需培养用户习惯， GMV 高速增长 . 15 4. 财务分析 . 17 4.1. 整体财务分析 . 17 4.2. 成本和费用分析 . 18 4.3. 毛利分析 . 20 4.4. 现金流分析 . 21 5. 风险提示 . 21 图表目录 图 1： 叮咚买菜发展历程 . 4 图 2：上市之前公司股权结构 . 5 图 3： 2021 年员工构成 . 7 图 4：中国生鲜和日用品市场规模和渗透率（单位：万亿） . 8 图 5： 前置仓模型履约流程 . 8 图 6：生鲜市场各模式对比 . 9 图 7： 2016-2025E 前置仓模式 GMV 及增速（单位：十亿元） . 9 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 8： 截止 2021 年 5 月融资次数 . 10 图 9： 截止 2021 年 5 月融资金额（单位：亿美元） . 10 图 10：平均单个 仓库面积（单位：平方米） . 10 图 11： 2019Q1-2021Q1 盒马、每日优鲜、叮咚买菜 MAU 变化趋势（单 位：百万） . 11 图 12： 2019Q1-2021Q1 盒马、每日优鲜、叮咚买菜 DAU/MAU 变化趋势 . 12 图 13： 叮咚买菜业务双飞轮效应 . 13 图 14： 2020Q1-2021Q1 SKU 数量（单位：个） . 13 图 15： 生鲜和日用品 SKU 数量（单位：个） . 13 图 16： 自有品牌日日鲜 . 14 图 17： 快手菜代表拳击小龙虾 . 14 图 18： “ 从农场到家庭 ” 模型流程 . 14 图 19： 地域分布 . 15 图 20：城市分布 . 15 图 21： 每单平均金额变化趋势（单位：元） . 16 图 22： GMV 变化趋势（单位：百万元） . 16 图 23： 月度交易用户变化趋势（单位：百万） . 16 图 24： 订单总量变化趋势 （单位：万） . 16 图 25： 由新交易用户和有过订购行为的现有用户贡献的 GMV 对比 . 17 图 26： 会员和非会员贡献的 GMV 对比 . 17 图 27： 2019Q1-2021Q1 营业收入及增速（单位：百万元） . 18 图 28： 2019-2020 年经营利润及归属普通股东 净 利润（单位：百万元） . 18 图 29： 2019-2020 采购成本（单位：百万） . 19 图 30： 2019Q1-2021Q1 采购成本（单位：百万） . 19 图 31： 2019Q1-2021Q1 成本结构及变化（单位：百万元） . 20 图 32： 费用率 . 20 图 33： 2019Q1-2021Q1 毛利润（单位：百万元） . 21 图 34：经营性现金流及融资产生的现金流（单位：百万元） . 21 图 35：现金 储备额（单位：百万元） . 21 表 1： 公司上市前融资基本情况 . 4 表 2：上市之前 主要股东 . 5 表 3： 公司管理层简介 . 6 表 4： 各企业流量入口 . 11 表 5： 叮 咚买菜、每日优鲜、朴朴超市、美团买菜、盒马鲜生主要运营指标对比 . 12 表 6： 各项费用详细构成 . 18 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司情况 1.1. 发展历程：从 邻里社交到生鲜配送，在迭代中成长 第一阶段 2014-2016： 以叮咚小区起家 ， 定位于邻里社交 。 2014 年 3 月 ， 上海壹佰米网 络科技有限公司成立 ， 上线叮咚小区 APP， 主要提供邻里社交平台，实现二手交易、拼车、 家政推荐、代缴水电煤及物业费、代收快递、提供邻里对话、小区 BBS 平台等服务，但实 际上叮咚小区覆盖的服务类型低频且非刚需 ， 属于一种“伪需求”，受制于此， 2014 年底 叮咚小区撤离北京市场 ， 团队由 200 缩减至 60 人 。 第二阶段 2017：转型 叮咚买菜，定位生鲜食材 。 2017 年 5 月 叮咚小区正式更名为叮咚买 菜 ， 聚焦高频刚需的生鲜食材 ， 开始在 上海地区 服务开拓业务 。 叮咚买菜转型之后营收快 速增长 ， 截止 2017 年底全公司营收突破 3700 万 。 第三阶段 2018 至今：确立商业模式， 扩张品类 ，加速融资，铺开规模 。 得到市场肯定之 后 ， 叮咚买菜开始大规模扩张 ， 提供的品类也从生鲜扩大至高频日用品 。 2018 年 5 月，获 得来自高榕资本的第一笔投资， 2018 年底， GMV 突破 7 亿元，完成 5 笔融资。 2019 年进 入杭州和深圳等 5 个城市 ， 首次实现跨区域经营 。 截止 2021 年第一季度 ， 叮咚买菜已建 立超 950 个前置仓 ， 区域处理中心 40 个 ， 总计服务 29 个城市 。 图 1： 叮咚买菜发展历程 资料来源： 爱企查、 同花顺财经 、招股说明书 等 ， 天风证券研究所 1.2. 融资历程：上市前 历经 10 轮融资，多家知名投资机构数次增资 为了实现迅速扩张抢占市场 ， 叮咚买菜在上市之前已累计完成 10 次融资 ， 其中 2018 年融 资次数高达 5 起，最近两起 2021 年的融资总金额超 10 亿美元 。 投资方包括软银集团 、 弘 毅投资 、 今日资本 、 CMC 资本 、 红杉资本等 ， 其中包括 CMC 资本在内的多家知名投资机 构多次增资 ， 展现投资信心 。 表 1： 公司上市前融资基本情况 时间 轮次 金额 （亿美元） 投资机构 2021 年 5 月 D+轮 3.3 软银集团 2021 年 4 月 D 轮 7 今日资本， CMC 资本，红杉资本，鸥翎投资， Tiger Global Management 等 2019 年 7 月 B+轮 - CMC 资本，启明创投，龙湖资本等 2019 年 3 月 B+轮 - 今日资本， CMC 资本，鸥翎投资 2018 年 11 月 B+轮 - 红杉资本 2018 年 10 月 B 轮 - 高榕资本， Tiger Global Management ，琥珀资本 2018 年 9 月 A+轮 - 高榕资本 2018 年 7 月 A 轮 - 达晨创投，红星美凯龙 2018 年 5 月 Pre-A 轮 - 高榕资本 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2014 年 5 月 天使轮 - 好未来集团，涌铧投资 资 料来源： 企查查 、 天风证券研究所 1.3. 股权结构 叮咚股权结构清晰 ， 通过境内运营实体上海壹佰米及其子公司拓展业务。 图 2：上市之前公司股权结构 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 公司董事及高管总计持有 31.5%的股权 ， 其中创始人梁昌霖先生持有 30.3%的股权 ， 28.6% 的实益所有权和 81.3%的 总 投票权 。 DDL Group Limited、 EatBetterHolding Limited 为持股 最多的两大股东 ， 分别为 15.7%和 11.6%。 DDL Group Limited 由梁昌霖实际持有 ， 梁昌霖 拥有 EatBetter Holding Limited 公司独家投票权和 独家 处置权 。 表 2： 上市之前 主要股东 主要股东 备注 持股数量 （百万股） 持股比例 梁昌霖 (1) 公司创始人 、 CEO 106 30.3% 董事和执行官总体 不包含梁昌霖 4 1.2% DDL Group Limited(2) 由梁昌霖实际持有 55 15.7% EatBetter Holding Limited(3) 梁昌霖拥有独家投票权和独家处置 权 40 11.6% Internet Fund V Pte. Ltd.(4) Tiger Global Singapore 为实 际持有人之一 20 5.7% General Atlantic Singapore DD Pte. Ltd.(5) - 20 5.6% SVF II Cortex Subco (DE) LLC(6) 软银集团 旗下公司 19 5.6% CMC Entities(7) - 18 5.3% 资 料来源： 招股说明书 、 天风证券研究所 1.4. 董事会及管理层：创始人多年部队服役经历，管理层行业经验丰富 创始人 梁昌霖在国防科技大学毕业之后，在部队服役 12 年，退役后有过多次创业尝试经 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 历， 2003 年创立 YY 网，叮咚买菜多位董事曾在梁昌霖创立的上海丫丫信息科技有限公司 任职 。 管理层均为 名校毕业，平均年龄在 50 岁，有阿里、京东等大厂背景，履历丰富。 表 3： 公司管理层简介 姓名 年龄 职位 学历 简介 梁昌霖 49 创始人、董事、 首席执行官 国防科技大学工程学学士 兰州大学通信与信息系统 硕士 2003 年 4 月创立了专注于育儿和母婴 市场的在线平台丫丫网和妈妈帮 APP。 2002 年独立开发了视频剪切合并工具 Easy Video Joiner & Splitter。 俞乐 50 董事、 首席战略官 同济大学法学学士 中国人民大学经济法硕士 曾任上海丫丫信息科技的总法律顾问。 丁懿 35 董事、副总裁 华东师范大学管理学学士 曾在叮咚买菜 ， 上海丫丫信息科技有限公 司任职。 张弛 46 董事 上海财经大学经济学硕士 现任 General Atlantic 中国区董事总经 理，富图控股、呷浦呷浦董事会成员；曾 任 Carlyle Group 全球合伙人和董事总经 理并专注于亚洲投资机会 洪伟力 51 独立董事 复旦大学经济学博士 现任罗莱生活科技股份有限公司、秦淮数 据控股的独立董事，复旦大学泛海国际金 融学院客座教授，拥有超过 28 年的金融 和投资经验。 梁伟力 62 独立董事 香港理工大学学士 现任东风汽车董事会成员，会计方面资深 专家，曾在安永工作三十多年。 蒋旭 49 首席技术官 上海交通大学物理和计算 机科学学士 上海交通大学计算机科学 硕士 曾在阿里巴巴负责天猫全球天猫海外以及 B2B 金融科技的技术开发， 担任 携程网高 级董事并领导其支付平台的建立，负责 eBay 平台建设，曾担任摩根士丹利副总 裁。 杨平 57 首席供应链官 上海交通大学 EMBA 复旦大学计算机科学硕士 曾任京东副总裁、 1 号店副总裁，曾在多 家行业领先公司工作。 徐志坚 50 高级副总裁 毕业于华东交通大学 上海交通大学 EMBA 曾任华协（上海）商贸有限公司执行副总 裁，正大集团副总裁。 资 料来源： 招股说明书 、 天风证券研究所 1.5. 员工结构：产品 开发人员占比最大 截至 2021 年一季度，公司共有全职员工 3098 名，产品开发人员达到 1320 人，占比 43%， 公司重视底层系统与技术开发 。履约人员共 991 人，占比 32%，负责保障产品的稳定供给。 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3： 2021 年员工构成 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 1.6. IPO 募集资金用途 公司 IPO 募集 资金主要用于： 1） 50%用于提高现有市场渗透率，开拓新市场； 2） 30%用于 供应链上游生产能力投资； 3） 10%用于科技和供应链投资； 4） 10%用于一般公司需求和运 营资金。 2. 行业分析 2.1. 生鲜 市 场规模庞大 ， 电商渗透率稳步提升 中国生鲜及零售市场规模超 11 万亿，经济发展推动市场稳步增长。 CIC 数据显示 ， 中国 生鲜和日用品市场 2020 年总体规模为 11.1 万亿 ， 2016 年至 2020 年年复合增长率 7.2%。 其中 ， 2020 年 生鲜市场规模为 5.1 万亿 ， 年复合增长率为 6.7%； 日用品市场规模为 6.0 万 亿 ， 年复合增长率为 7.7%。 随着人均可支配收入的增加和城镇化率的提升 ， CIC 预计未来 市场规模会持续增长 ， 并在 2025 年达到 15.2 万亿 。 生鲜电商基础设施完善将推动 线上化率 稳步提升。 受制于电商 生鲜 运输 过程产品损耗 大 、 食品难以溯源质量缺乏保障 等原因，生鲜的线上化程度长期保持低位 ， 近些年 受益于生鲜 供应链基础设施的完善发展， 生鲜电商渗透率由 2016 年 2.8%提高至 2020 年 8.1%， CIC 预 计 2025 年将达到 17.8%， 对应生鲜电商市场规模为 1.2 万亿 。 此外， CIC 数据显示 ， 日用 品电商渗透率由 2016 年 13.5%提高至 2020 年的 27.5%， 预计 2025 年将达到 47.7%， 对应 日用品电商市场规模为 4 万亿 。 产品开发 43% 履约 32% 行政管理 13% 营销推广 12% 产品开发 履约 行政管理 营销推广 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4：中国生鲜和日用品市场规模和渗透率（单位：万亿） 资料来源： CIC、 招股说明书、天风证券研究所 2.2. 速度升级品质保证 ， 前置仓模式迅速崛起 前置仓模式履约流程标准化 ， 最快 29 分钟实现商品配送 。 前置仓 模式下，公司从原产地 采购产品之后集中运输到区域处理中心，再在 区域处理中心对初始产品进行分拣、包装、 贴标和存储 ， 转化为标准化产品后发往前置仓 。 同时，仓库设置在居民区附近， 可以在 较 短时 间内实现万户链接 ， 实现最快 29 分钟商品送达， 为 消费者 提供即时 服务，最大程度 保障易腐食材的新鲜，提升了消费体验。 图 5： 前置仓模型履约流程 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 生鲜电商 迭代速度加快 ， 前置仓模式逐步 彰显竞争优势 。 前置仓 模式的优势体现在以下三 点： 1） 购物方式上 ， 前置仓模式下消费者一键下单更为便捷。 目前 传统线下 渠道还存在着环 境脏乱、产品丰富程度不足的问题。同时随着生活节奏的加快，追求时间效率的上班族们 没有足够的时间进行线下采购。前置仓模式的诞生解决了传统渠道的痛点， 通过数字化运 作方式 ， 让消费者可以足不出户浏览品种更为丰富的产品，节约了 时间的同时降低了消费 者决策成本 。 根据艾瑞咨询的研究显示，目前有超过一半的生鲜零售交易产生于菜市场， 传统线下渠道仍 为主要购买途径，广阔的市场空间亟待释放。 2）自营模式实现全链路质量监控，消除中间商环节，提商品性价比。 即时电商赛道细分 为平台模式和自营模式 。 平台模式是一种轻资产的 O2O 模 式 ， 企业发挥中间商的作用 ， 典型 企业有 京东到家 。 在前置仓 的 自营模式下企业建立自己的供应链生态系统，直接从上 3.9 4.2 4.5 4.8 5.1 5.4 5.8 6.1 6.5 6.8 4.5 4.8 5.2 5.6 6.0 6.5 6.9 7.4 7.9 8.4 2.8% 3.5% 4.7% 6.1% 8.1% 10.6% 12.8% 14.4% 16.1% 17.8% 13.5% 16.0% 18.5% 22.1% 27.5% 32.0% 36.2% 40.2% 44.0% 47.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 生鲜零售 GMV 日用品零售 GMV 生鲜零售电商渗透率 日用品零售电商渗透率 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 游品牌、供应商或分销商采购产品，让商品溯源成为可能 ， 品质更能得到保障 。 同时 ，自 营模式免除了平台抽用这一部分的商品加价，保障了商品性价比。 3） 前置仓选址灵活 ， 规模效应实现成本压缩 。 仓库性质的前置仓不需要具备引流获客的 功能，对 选址的依赖度减少，通常设置在 离社区一公里内但租金较低的地方。初期扩张时， 前置仓模式对资本需求较高，行业设置高进入壁垒。随着后期 规模扩大后 ， 包括 采购成本、 履约费用 等多项成本 有望下降 。 物业获得成本降低、操作流程标准化使得前置仓模式具备 可复制性 ， 为多城拓展全国布局奠定基础 。 图 6：生鲜市场各模式对比 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 2.3. 前置仓可复制性奠定扩张基础 ， 高速增长彰显广阔市场空间 前置仓模式 GMV 迅速增长 ， 市场占有率逐年提升 。 前置仓模式的 市场总体 GMV 从 2016 年 6 亿元增长至 2020 年 308 亿元 ， 年复合增长率 167.4%， 在自营即时电商市场中占有率 从 2016 年的 37.5%增加至 2020 年的 52.6%，占比不断攀升 。 按照预测的 49.2%的 GMV 年 复合增长率来计算 ， 预计 2025 年总体 GMV 将达到 2270 亿元 ， 市场占有率将达到 71.5%。 受 整体生鲜市场规模逐年增长和电商渗透率快速提升的驱动，自营即时电商 GMV 快速攀 升。便捷的购物方式和高性价比商品，让前置仓模式相比门店到家模式增长更加迅速，市 场占有率实现反超。 图 7： 2016-2025E 前置仓模式 GMV 及增速 （ 单位 ： 十亿元 ） 资料来源： CIC、 招股说明书、天风证券研究所 2.4. 行业竞争格局 自营即时电商在 2020 年总规模达到 585 亿元 。 经过激烈的角逐 ， 市场中的主要 参与者 包 括前置仓模式的每日优鲜 、 叮咚买菜 、 朴朴超市 、 美团买菜等等 ， 以及门店到家模式的盒 0.6 1.6 3.7 13.6 30.8 50.4 75.5 114.2 162.1 227.7 166.7% 131.3% 267.6% 126.5% 63.6% 49.8% 51.3% 41.9% 40.5% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E GMV yoy 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 马生鲜等 。 2.4.1. 竞争加剧 ， 融资提速 截止 2021 年 5 月底 ， 每日优鲜和叮咚买菜的融资次数均在 10 起及以上 ， 融资金额在即时 生鲜电商竞争者中排名前列 ， 分别为 21.7 亿和 10.3 亿美元 。 每日优鲜主要投资者为老虎 环球基金、青岛国资委、腾讯等，背后有国资和互联网巨头身影。叮咚买菜主要投资者则 为老虎环球基金和软银集团。朴朴超市上一笔融资发生在 2019 年，融资速度稍显落后。 盒马 2016 年获得阿里 1.5 亿美元投资。 随着自营即时生鲜电商竞争进入白热化阶段 ， 市场 竞争者融资速度也在加快 ， 争相扩张规模抢占市场 。 此次叮咚买菜和每日优鲜同时选择美 国上市 ， 也彰显行业融资需求高涨 。 图 8： 截止 2021 年 5 月融资次数 图 9： 截止 2021 年 5 月融资金额 （ 单位 ： 亿美元 ） 资料来源： 企查查、 天风证券研究所 资料来源： 企查查、 天风证券研究所 2.4.2. 前置仓面积差异：小仓 履约效率更高 ，大仓更具规模性 叮咚买菜与每日优鲜 的前置仓 采取小仓模式 ， 仓库大小均在 500 平以下 ， 更加注重 履约效 率 。 叮咚买菜前置仓面积处于 200 至 300 平方米之间 ， 每日优鲜在 300 至 400 平方米 之间， 小仓 模式 对于商品订单反应速度更快 ， 履约时间更短 。 朴朴超市与美团买菜选择大仓模式 ， 更加注重 规模经济性 。 朴朴超市主流面积在 800 平方 米左右 ， 福州区域最大能达到 1500 平 。 美团买菜此前仓库面积均在 300 平以下 ， 近日在 北上广深四座一线城市试水 800 平大仓 。 仓库面积越大 ， 能够容纳的商品种类与数量越多 ， 覆盖的商圈半径更大 ， 客单价和订单量会有所增长 ， 但同时大仓面对商品订单时流程会更 加复杂 ， 履约时间会有所增长 。 图 10：平均单个 仓库面积 （ 单位 ： 平方米 ） 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 11 10 4 1 0 5 10 15 每日优鲜 叮咚买菜 朴朴超市 盒马鲜生 21.7 10.3 1.6 1.5 0 5 10 15 20 25 每日优鲜 叮咚买菜 朴朴超市 盒马鲜生 0 300 600 900 1200 叮咚买菜 每日优鲜 美团买菜 朴朴超市 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.4.3. 流量差异：自有 APP 和小程序为主要入口 ，用户流量与粘性协同增长 APP 与小程序协同引流 。 美团买菜是美团旗下产品之一 ， 在美团 APP 首页拥有醒目入口 ， 美团 21 年 5 月 MAU 达到 3.2 亿 ， 拥有一定的 主站 流量优势 。 盒马鲜生作为门店到家的典 型企业 ， 线下门店即是天然引流渠道，同时线上 具有支付宝、盒马鲜生 APP 两 个流量入口。 支付宝和盒马鲜生 APP 21 年 5 月 MAU 分别为 7.6 亿和 2010 万 。 叮咚买菜 、 每日优鲜 、 朴朴超市为创业企业，主要依靠地推团队打开市场 ， 再用良好的品质即时的售后进行客户 留存与分享裂变 。 表 4： 各企业流量入口 叮咚买菜 每日优鲜 朴朴超市 美团买菜 盒马鲜生 支付宝 微信小程序 品牌自有 APP 其他渠道 美团 APP 线下门店 资 料来源：各公司 APP、微信小程序、天风证券研究所 叮咚买菜日活增长迅速，盒马用户粘性占优。 叮咚买菜受益于扩张步伐加快客户增加， MAU 从 2019 年第一季度的 340 万增长到 2021 年第一季度的 2320 万，年复合增长率为 161.2%， 领先盒马和每日优鲜。 在其他公司 MAU 均稳定提升时，每日优鲜 MAU 自 2019 年第三季 度起每季度均有所下滑。 每日优鲜日活表现稍显落后，系目前公司经营偏重于质量深耕 ， 用户活跃度 稍弱 。 从 用户数和订单数来看，两家披露口径不一 。 2020 年叮咚买菜每月交易 用户数量为 460 万 （ yoy+76.9%） ，订单数量为 2.0 亿 （ yoy+111.4%） ；同期每日优鲜有效 用户数数量为 870 万 （ yoy+20.8%） ，有效用户订单数量为 0.7 亿 （ 10.2%） ，有效用户指 的是扣除各种折扣后支付的费用仍然超过商品成本的用户。 叮咚买菜在获取新客和产生交 易方面胜过每日优鲜。 盒马 DAU/MAU 从 2019 年第一季度的 13.5%增长到 2021 年第一季 度的 17.2%，客户粘性为三平台中最高 （ 2021 年第一季度 叮咚买菜为 12.2%，每日优鲜为 10.5%） 。生鲜食材属于高频商品，预计随着消费习惯的养成，盒马、每日优鲜、叮咚买菜 的流量和用户粘性均会有增长空间。 图 11： 2019Q1-2021Q1 盒马、每日优鲜、叮咚买菜 MAU 变化趋势（单位：百万） 资料来源： Questmobile、天风证券研究所 10.0 11.3 12.7 13.0 15.8 14.3 15.1 17.4 18.6 5.8 8.9 10.4 9.4 8.8 8.5 8.6 7.7 7.4 3.4 5.0 6.0 6.8 12.2 13.3 16.0 21.6 23.2 0 5 10 15 20 25 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 盒马 每日优鲜 叮咚买菜 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 12： 2019Q1-2021Q1 盒马、每日优鲜、叮咚买菜 DAU/MAU 变化趋势 资料来源： Questmobile、天风证券研究所 2.4.4. 核心运营指标对比 叮咚买菜开城数一马当先 ， 美团朴朴稳扎稳打 。 截止 2021 年 6 月 21 日 ， 叮咚买菜覆盖了 中国 34 个城市 ， 在所有平台中一马当先 。 叮咚买菜和 每日优鲜一南一北，从业务发源地 向四周辐射，一个 在 长三角市占率第一 ， 一个 在中国北方城市占率第一。同时两家处于快 速扩张期，业务逐渐在全国范围内铺开 。 朴朴超市和美团买菜目前均开了 6 个城市 ， 朴朴 超市开城步伐较慢，目前主要在福建和广东开展业务。美团目前在社区团购业务上迅速拓 展，买菜业务稍显落后。 从 经营策略 来看，叮咚买菜目前追求规模的扩张，而每日优鲜则寻求经营效益 。 1） 2020 年叮咚买菜实现 GMV 130 亿 、 营业收入 113 亿 ， 每一项几乎都是每日优鲜的两倍，叮咚 买菜 GMV年复合增长率达到 319.2%， 相较之下每日优鲜年复合增长率为 26.9%则更显保守； 2） 叮咚买菜目前在全国 共开设 950 个前置仓 ， 是每日优鲜数量的 1.5 倍； 3）叮咚买菜 SKU 的数量是每日优鲜的近 3 倍； 4）财务经营上，每日优鲜精细化运营成果 明显， 2020 年每 日优鲜净亏损缩窄至 -17 亿 ，低于叮咚买菜的 -32 亿 ； 5）每单平均金额 方面 ， 每日优鲜是 叮咚买菜的 1.8 倍 ，在叮咚买菜选择 以低客单价迅速开拓市场时 ， 每日优鲜选择以更优质 的产品获得高净值用户 。 表 5： 叮咚买菜 、 每日优鲜 、 朴朴超市 、 美团买菜 、 盒马鲜生主要运营指标对比 公司 叮咚买菜 每日优鲜 朴朴超市 美团买菜 盒马鲜生 业务总部 上海 北京 福州 上海 上海 开展业务时间 2017 年 5 月 2014年 10月 2016 年 6 月 2019 年 1 月 2016 年 1 月 仓库大小 小仓 小仓 大仓 大仓 门店仓库一体 化 2020GMV（亿） 130.32 76.1 - - - 2020 营业收入 （亿） 113.4 61.3 约 100 新业务板块整体 营收 273 亿元 - GMV CAGR 319.20% 26.90% - - - SKU 数量（个） 12500 4300 3500 4000 - 覆盖城市（个） （截至 21/06/24） 34 16 6 6 23 前置仓数量（个） 950 631 200 - - 每单平均金额 （元） 54 95 60 - - 资 料来源： 36kr、 第一财经 、 招股说明书 等 ， 天风证券研究所 13.5% 14.2% 15.1% 15.3% 17.2% 17.5% 17.1% 17.0% 17.2% 11.3% 11.8% 11.8% 10.7% 11.9% 10.7% 10.6% 10.1% 10.5% 12.1% 11.2% 11.4% 11.1% 12.7% 13.7% 12.9% 12.1% 12.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 盒马 每日优鲜 叮咚买菜 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3. 业务分析 双飞轮效应助力业绩增长与效率提升 。 叮咚买菜通过数字化管理提供丰富优质的产品和服 务 ， 促进购买 、 扩大业务规模 ， 随着订单密度的增长 ， 数据分析来源更加丰富 ， 从而利于 提升操作效率 ， 效率的升级进一步促进了产品和服务的提升 ， 形成了第一个飞轮 。 同时 ， 规模的扩张让叮咚买菜与供应商形成了更密切的关系 ， 有了更强大的议价能力和管理能力 ， 从而促进供应链数字化 、 现代化 ， 最终实现产品和服务的升级，形成了 第二个飞轮 。 图 13： 叮咚买菜业务双飞轮效应 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 3.1. 公司业务 ： 高频刚需产品为切入点 ， 科技赋能提升运营效率 3.1.1. 打造一站式购物平台 ， 以高频刚需为切入点 叮咚买菜的使命是让美好的食材像自来水一样，触手可得，普惠万众。 针对生活中高频且 稳定的需求 ， 叮咚买菜以农产品 、 海鲜 、 肉类等生鲜为切入点 ， 为消费者提供便捷可靠的 食材 ， 同时扩充酒水粮油等其他生活必需品 ， 满足消费者多方面需求 ， 打造一站式购物终 点 。 品类逐渐丰富 ， 生鲜多源自直接渠道 。 2021 年 1 季度 ， 叮咚买菜提供的 SKU 合计超 12500 个 ， 同比增长 119%， 其中日用品的 SKU 超 6700 个 ， 占 总 SKU 半数以上 ， 供应商数量超过 1600 家 。 生鲜的 SKU 超 5700 个 ， 超过 75%的生鲜采购来自直接生产者、基地合作社和独 家指定分销机构这些直接渠道 ， 比例有望持续扩大 。 图 14： 2020Q1-2021Q1 SKU 数量 （ 单位 ： 个 ） 图 15： 生鲜和日用品 SKU 数量 （ 单位 ： 个 ） 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 超过 5700 超过 12500 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2020Q1 2021Q1 5700 6700 生鲜 日用品 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 设立自有品牌 ， 提升品牌知名度 。 叮咚买菜提供包括日日鲜猪肉 、 叮咚大满贯火锅和面条 等一系列自有品牌商品 ， 销售额稳步提升 ， 2021 年 1 季度 ， 自营品牌 GMV 占比 3.3%， 同 期上海地区为 8.1%。 推出预制菜 ， 扩充消费场景 。 预制菜 （ 3R 食品 ） 是指烹饪后食用 、 加热后食用 、 开袋即食 的产品 。 根据天猫公布的数据