化工行业2021年中期策略报告：需求引领景气布局成长、把握周期.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业 深度报告 化工 行业 2021 年 06月 09日 table_main 公司深度报告模板 需求引领景气 ， 布局成长、把握周期 化工行业 2021 年 中期 策略报告 化工行业 推荐 (维持 评级 ) 核心观点： 需求向好引领 行业景气 ， 未来 看结构性行情 化工行业下游主要产业 实现景气复苏，带动 化工品需求改善，引领行业景气。 21Q1 主要化工 产品 价格 /价差实现同比、环比普涨，盈利能力显著提升 。 但 自 4 月以 来主要产品 上涨乏力 ， 多数 自高位回落， 行业更加趋于理性。 我们认 为， 2021 年大部分产品价格 /价差同比 2020 年将有显著上涨、部分产 品甚至高于 2019 年水平，行业存在结构性行情。 “双碳 ”目标下政策加码 ， “双高 ”项目有序健康发展 化工行业碳排 放总量有限 （约占 全行业 6%），但细分领域 碳 排放强度突出 ，如煤化 工 、 石油化工吨产品碳排放要远高于水泥 、 钢铁 。 我们认为 ， “双碳 ” 目标将催生新一轮供给侧改革 ， “双高 ”项目 产能将严格受到限制 ， 朝 向健康有序、绿色高质量发展 ；一些落后产能将被淘汰出局、同时严 控新增低端产能，利于行业集中度提升；提前布局碳减排措施的龙头 企业具有发展主动权。 布局成长：业务扩张的核心资产、集中度快速提升的行业龙头 布 局非石油路线优质产能、实施业务 扩张的细分 龙头 不仅具有稳健的经 营现金流，而且可以通过再投资实现高成长 ； 同时 随着油价回升，非 石油路线特别是乙烷和煤路线具备更加显著的成本优势。 全球人口增 加带来的粮食需求上涨将为钾肥行业带来稳健的增长需求；近期粮价 上涨助推钾肥价格上行，预计价格将继续维持高位， 看好钾肥行业投 资机会。 外加剂龙头企业不仅保持远高于行业的发展速度，而且基本 保持较高的盈利水平，预计未来强者恒强的竞争格局将进一步显现， 看好龙头企业成长性 。 把握周期：油服、石油加工、化纤等迎来业绩复苏 在油价回归及下 游需求改善背景下 ， 影响石油加工行业的 主要 不利因素 将 在 2021年 “由 负转正 ”， 石油加工行业存在业绩周期改善的预期 ， 油价回暖也利于油 服行业的景气复苏。 同时，化纤产业链受益于纺织服装行业的复苏， 我们看好粘胶短纤、涤纶长丝相关企业的投资机会。 另外， 建议关注 处在周期底部的氟化工子行业， 目前三代制冷剂正替代二代制冷剂成 为 发展主流， 且 扩能周期基本结束，看好行业底部回升的机会。 重点推荐标的（ 6月 9日） 股票 代码 股票 名称 股 价 EPS(元 ) PE（ X） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 002648.SZ 卫星石化 35.18 0.97 2.72 2.83 4.32 36 13 12 8 600426.SH 华鲁恒升 33.88 0.85 1.73 1.94 2.01 40 20 17 17 600989.SH 宝丰能源 14.18 0.63 0.79 1.01 1.44 22 18 14 10 002809.SZ 红墙股份 10.34 0.69 0.83 0.95 1.71 15 12 11 6 601857.SH 中国石油 4.89 0.10 0.39 0.37 0.37 47 12 13 13 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 风险提示： 原料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，主 营产品价格 /价差下降的风险，项目达产不及预期的风险等。 分析师 任文坡 ： 8610-80927675 ： renwenpo_ 分析师登记 编码 ： S0130520080001 林相宜 ： 8610-80927677 ： linxiangyi_ 分析师登记编码 ： S0130520050007 市场表现 2021.6.9 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 相关研究 【银河化工】 2021 年年度投资策略报告 _化工行 业 _成本与成长，塑造行业发展新业态 _20201214 【银河化工】 2020 年四季度投资策略报告 _化工 行业：量价角度探寻高成长标的，优质细分龙头 业绩可期 _20200923 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020/ 6/9 2020/ 8/9 2020/ 10/ 9 20 20 /12 /9 2021/ 2/9 2021/ 4/9 20 21 /6/ 9 化工 (申万 ) 万得全 A 行业 深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： “双碳 ”目标下政策加码 ， 将催生新一轮供给侧改革 ， 落后产能将被淘汰出局 ， 利于行业 集中度提升。 随着化工下游地产、汽车、家电、纺服等行业景气复苏，预计 2021 年大部分产品价格 / 价差同比 2020 年将有显著上涨、部分产品甚至高于 2019 年水平。随着需求好转， 2021 年原 油供需将处在基本平衡或紧平衡状态，有望维持 60-70 美元 /桶中油价水平。 油价上涨驱动油服和石油加工行业业绩周期改善，同时非石油特别是乙烷和煤路线具备更 加显著的成本优势；近期粮价上涨助推钾肥价格上行，预计价格将继续维持高位；混凝土外加 剂行业预计将继续向龙头集中，强者恒强。 预计 2021 年纺织服装业将保持 10%以上的增长；三代制冷剂正替代二代制冷剂成为发展 主流，预计行业盈利水平有望底部回升。 我们与市场不同的观点： 市场对石油加工企业特别是两桶油的关注度不高。我们认为， 2020 年影响业绩的主要不 利因素 （ 油价下跌 、 产品销量减少 、 价差收窄 、 原料库存转化损失等 ） 将在 2021 年 “由负转正 ”， 业绩有望大幅改善，存在投资机会。 混凝土外加剂行业生产企业众多，增速不高，进入门槛不高，竞争激烈，看似不是很好的 赛道。但从龙头企业的发展来看，一是保持远高于行业的增速在发展；二是基本保持较高的盈 利水平，受周期影响较小。考虑到未来环保和生产安全监管持续趋严，龙头企业依托研发、生 产和服务优势能够提供整体解决方案，只能提供单一产品的中小企业的生存空间将继续受到较 大挤压，行业内将会出现更多的上下游产业链的整合与横向兼并扩张机会，预计未来集中度仍 将继续提升，龙头企业强者恒强。 投资建议： 行业存在结构性行情，看好成 长和周期改善两条投资主线。实施非石油路线业务扩张的核 心资产值得特别关注，以及看好钾肥行业投资机会，同时集中度 不断 提升的混凝土外加剂行业 龙头企业成长属性亦不容忽视。另外，油服、石油加工、化纤等细分子行业存在业绩周期改善 的投资机会，同时建议关注 整体 处在周期 底部 的制冷剂行业。 行业表现的催化剂： 下游需求持续向好拉动行业景气上行；优质产能扩张项目如期达产；国家安全环保督察及 供给侧改革深化等。 主要风险因素： 原料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，主营产品价格 /价差下降的风险， 项目达产不及预期的风险等。 行业 深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、需求向好引领行业景气，未来看结构性行情 . 1 （一）我国经济复苏态势良好，化工下游产业持续景气向上 . 1 （二）需求引领行 业景气，化工行业盈利提升 . 2 （三） 2021 年下半年投资策略：布局成长，把握周期 . 8 二 、 “双碳 ”目标下政策加码 ， “双高 ”项目有序健康发展 . 8 （一）化工行业碳排放总量有限，但细分领域排放强度突出 . 8 （二）石油化工、煤化工将朝向健康有序、绿色高质量发展 . 10 （三）淘汰落后 /严控新增低端产能，利于行业集中度提升 .11 三、布局成长：业务扩张的核心资产、集中度快速提升的行业龙头 . 11 （一）看好布局非石油路线优质产能的核心资产 .11 （二）看好粮价上行背景下钾肥行业投资机会 . 12 （三）看好龙 头加速集中的混凝土外加剂细分赛道 . 15 四、把握周期：油服、石油加工、化纤等迎来业绩复苏 . 16 （一）油价已恢复疫情前水平，预计下半年仍将维持 . 16 （二）油服、石油加工等行业迎来业绩周期改善 . 17 （三）纺服行业持续复苏带 动化纤产业链景气上行 . 18 （四）关注处在周期底部的氟化工子行业 . 20 五、投资建议 . 24 六、风险提示 . 25 插 图 目 录 . 26 表 格 目 录 . 27 行业深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 需求向好引领行业景气 ，未来看结构性行情 （一） 我国 经济复苏 态势良好， 化工下游 产业持续景气向上 随着疫情的有效控制，我国经济复苏态势良好。 21Q1 国内生产总值 249310 亿元，同比增 长 18.3%，较 19Q1 增长 14.8%。分产业看，第一产业增加值 11332 亿元，同比增长 8.1%；第 二产业增加值 92623 亿元，同比增长 24.4%；第三产业增加值 145354 亿元，增长 15.6%。 年初以来，我国工业生产持续复苏。 1-4 月，全国规模以上工业增加值同比增长 20.3%。 其中，化工子行业如化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业等同样 周期景气向上，分别同比增长 17.6%、 15.8%、 25.2%。 图 1：我国 GDP累计值及同比增速 图 2：我国工业增加值累计同比变化 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 具体来看，化工产业链下游产业如地产、汽车、家电、纺服等整体实现景气复苏。 1-4 月， 我国地产竣工面积同比增加 17.9%，略超 2019 年同期水平（ 0.76%）；汽车产销量均同比大幅 增长 50%以上，较 2019 年同期亦分别增长 2.35%、 4.73%；白电 +彩电产量同比增长 32.6%， 较 2019 年同期增长 4.7%；纺织服装业逐步走出寒冬，内、外需加速回暖，带动我国布匹、纱 线产量恢复性增长，分别同比增长 14.6%、 25.0%，较 2019 年同期分别变化 -20.7%、 0.7%。 图 3：我国房地产销售和竣工面积累计同比变化 图 4：我国汽车产销累计同比变化 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 (10) (5) 0 5 10 15 20 0 20 40 60 80 100 120 GDP（万亿元） 同比增长（右轴， %） (50) 0 50 100 全行业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019- 02 20 19 -04 2019- 06 20 19 -08 2019- 10 2019- 12 2020- 02 2020- 04 20 20 -06 2020- 08 20 20 -10 2020- 12 2021- 02 2021- 04 累计同比 -商品房销售面积 累计同比 -房屋竣工面积 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 20 21 -04 累计同比 -产量 累计同比 -销量 行业深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 5：我国主要家电产量累计同比变化 图 6：我国布、纱产量累计同比变化 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 （二）需求引领行业景气，化工行业盈利提升 1. 需求引领行业景气，主要化工品量价齐升 在我国经济复苏、下游产业周期向好，国外疫情控制落后于我国带来供需错配，以及油价 上涨等因素驱动下，我国化工品价格涨势明显，盈利能力也显著提升。 2020 年 4 月我国化工 产品价格步入低谷，随着国内疫情有效控制， 2020 年下半年开始步入上升通道。特别是 2021 年一季度，在顺周期背景下，化工品价格继续大幅上涨。 图 7：近年来我国化工产品价格指数 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 在价格 /价差角度， 21Q1实现同比、环比普涨。 我们重点跟踪的 180 个产品价格中，从季 度均价来看， 21Q1 共有 144 个产品价格实现同比上涨、 33 个产品价格下跌，上涨比例 80%以 上；环比 20Q4， 163 个产品价格实现上涨、 14 个产品价格下跌，上涨比例 90%以上 ； 与 19Q1 相比，价格上涨比例在 52%以上。整体来看，随着下游需求复苏， 21Q1 化工产品价格实现同 比、环比普遍上涨。 我们重点跟踪的 142个产品价差中，从季度均价来看， 21Q1共有 91个产品价差同比扩大、 48 个产品价差同比缩小，扩大比例 64%以上；环比 20Q4， 91 个产品价差扩大、 51 个产品价 差缩小，扩大比例 64%以上；与 19Q1 相比，价差扩大比例在 52%以上。整体来看，随着下游 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019- 02 2019- 04 20 19 -06 20 19 -08 2019- 10 2019- 12 2020- 02 2020- 04 2020- 06 2020- 08 20 20 -10 20 20 -12 2021- 02 2021- 04 累计同比（ %） -白电 +彩电 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019- 02 2019- 04 20 19 -06 2019- 08 2019- 10 2019- 12 20 20 -02 20 20 -04 2020- 06 2020- 08 2020- 10 20 20 -12 2021- 02 2021- 04 累计同比 -布 累计同比 -纱 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 行业深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 需求复苏， 21Q1 化工产品价差实现同比、环比普遍上涨。盈利能力提升叠加产品产销向好， 是 21Q1 行业业绩 大幅向好的主要原因。 图 8： 重点关注产品 21Q1价格涨跌情况 图 9： 重点关注产品 21Q1价差涨跌情况 注：磷酸铁锂、 PVA、 TPEG 由于数据库原因导致历史价格不全 资料来源： Wind、 Baiinfo，中国银河证券研究院 注： PVA、 TPEG 由于数据库原因导致历史价差不全 资料来源： Wind、 Baiinfo，中国银河证券研究院 21Q1 价格涨幅较大的产品有 PVC 糊树脂（手套料，华东）、液氯（华东）、盐酸（ 31%， 华东）、 1,4-丁二醇（华东）、四氯乙烯（山东）、维生素 C（ 99%，国产）、醋酸（华东）、丙二 醇（华东）、环氧丙烷（华东）、 CASE 聚醚（ 220/210 等，华东）、双酚 A（华东）、正丁醇（华 东）、软泡聚醚（华东）、 PBT（华东）、辛醇（华东）等。 表 1： 重点关注产品 21Q1价格同比涨幅前 30 名称 单位 当前价格 （ 6月 4日） 21Q1 均价 较 20Q1 较 20Q4 较 19Q1 PVC 糊树脂（手套料，华东） 元 /吨 15500 23514 151.6% -1.7% 219.8% 液氯（华东） 元 /吨 1510 1378 150.7% -2.5% 244.5% 盐酸（ 31%，华东） 元 /吨 500 513 132.8% 33.7% 640.1% 1,4-丁二醇（华东） 元 /吨 18250 20756 128.0% 81.6% 121.0% 四氯乙烯（山东） 元 /吨 10369 7041 123.4% 62.9% 77.0% 维生素 C（ 99%，国产） 元 /千克 47.5 50.4 116.1% 53.0% 68.4% 醋酸（华东） 元 /吨 7650 5358 112.0% 51.4% 74.2% 丙二醇（华东） 元 /吨 14500 14468 106.4% 37.4% 75.0% 环氧丙烷（华东） 元 /吨 14000 18452 106.2% 4.8% 78.3% CASE聚醚（ 220/210 等，华东） 元 /吨 16250 20158 100.4% 3.0% 73.9% 双酚 A（华东） 元 /吨 21350 20171 97.8% 30.5% 68.9% 正丁醇（华东） 元 /吨 14800 11261 96.9% 39.6% 58.7% 软泡聚醚（华东） 元 /吨 14200 18888 93.7% 2.4% 69.1% PBT（华东） 元 /吨 15150 17356 91.6% 85.2% 60.2% 辛醇（华东） 元 /吨 15050 12684 91.2% 38.2% 57.0% DMF（全国） 元 /吨 10450 10070 89.2% 11.2% 111.4% 高回弹聚醚（ 330N 等，华东） 元 /吨 15600 19592 88.5% 2.9% 64.1% 六氟磷酸锂（全国） 元 /吨 315000 157415 85.9% 65.9% 40.3% 丙烯酸丁酯（华东） 元 /吨 16900 14614 84.7% 43.3% 46.7% 醋酐（全国） 元 /吨 12100 8748 83.8% 34.0% 43.5% 碳酸锂（工业级，四川） 元 /吨 83700 72165 81.3% 77.9% 10.7% 丙烯酸异辛酯（华东） 元 /吨 17700 15987 78.7% 45.5% 34.5% 硬泡聚醚（华东） 元 /吨 13100 15184 77.0% 3.3% 67.4% 144 163 94 33 14 83 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 21Q1同比 20Q1 21Q1环比 20Q4 21Q1较 19Q1 上涨 下跌 91 91 74 48 51 65 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 21Q1同比 20Q1 21Q1环比 20Q4 21Q1较 19Q1 价差扩大 价差缩小 行业深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 氨纶（ 40D） 元 /吨 67500 51552 75.0% 40.2% 57.1% 醋酸乙烯（华东） 元 /吨 12900 10128 73.7% 49.0% 42.5% 聚合 MDI（华东） 元 /吨 16600 21360 71.9% 8.8% 55.6% PTMEG（ 2000，华东） 元 /吨 39000 28908 70.0% 47.5% 56.4% R125（高端，浙江） 元 /吨 29500 27822 69.2% 52.3% 2.7% 三氯甲烷（山东金岭） 元 /吨 4350 3169 66.1% 15.4% 16.7% DOP（华东） 元 /吨 13000 11642 62.5% 26.4% 35.1% 资料来源： Wind、 Baiinfo，中国银河证券研究院 21Q1 价差涨幅较大的产品有四氯乙烯价差（电石）、醋酸乙烯价差（电石）、辛醇价差（丙 烯）、正丁醇价差（丙烯）、 PVC 糊树脂（手套料）价差（电石）、环氧丙烷价差（丙烯）、 PBT 价差（ PTA）、软泡聚醚价差（丙烯）、顺酐价差（碳四）、 DOP 价差（邻二甲苯）、 R125 价差 （萤石）等。 表 2： 重点关注产品 21Q1价差同比涨幅前 30 名称 单位 当前价格 （ 6月 4日） 21Q1 均价 较 20Q1 较 20Q4 较 19Q1 四氯乙烯价差（电石） 元 /吨 6764 3627 544.4% 172.5% 165.5% 醋酸乙烯价差（电石） 元 /吨 2156 1279 405.1% -1193.8% 7.4% 辛醇价差（丙烯） 元 /吨 8610 6577 341.7% 101.3% 221.3% 正丁醇价差（丙烯） 元 /吨 9568 6299 309.7% 93.0% 187.1% PVC 糊树脂（手套料）价差（电石） 元 /吨 8721 17053 280.7% -6.6% 567.0% 环氧丙烷价差（丙烯） 元 /吨 7238 12039 239.4% 5.5% 200.0% PBT价差（ PTA） 元 /吨 2453 3826 190.2% 247.2% 211.0% 软泡聚醚价差（丙烯） 元 /吨 8047 13052 170.0% 2.0% 141.4% 顺酐价差（碳四） 元 /吨 3860 4266 158.6% -5.6% 192.1% DOP 价差（邻二甲苯） 元 /吨 667 1148 155.5% -3.2% 84.3% R125 价差（萤石） 元 /吨 21422 19802 151.1% 84.5% 7.9% PTA 价差（对二甲苯） 元 /吨 443 383 146.1% -22.9% -50.3% 环氧丙烷价差（石油） 元 /吨 10754 15650 142.6% 0.9% 116.4% 高回弹聚醚价差（丙烯） 元 /吨 10055 14333 140.4% 2.8% 112.6% 醋酸价差（煤） 元 /吨 6797 4732 128.2% 58.2% 83.7% 粘胶短纤价差（溶解浆） 元 /吨 2335 5648 123.5% 65.8% 62.0% 硬泡聚醚价差（丙烯） 元 /吨 8367 10695 123.0% 3.3% 130.6% DMF 价差（煤） 元 /吨 7731 7982 121.4% 12.5% 176.0% 炭黑价差（煤焦油） 元 /吨 1030 2460 118.0% 10.6% 174.1% 六氟磷酸锂价差（碳酸锂） 元 /吨 271371 119162 116.3% 74.9% 62.9% 聚丙烯价差（甲醇） 元 /吨 587 1657 107.5% -21.3% -18.6% 聚合 MDI 价差（苯） 元 /吨 9927 16319 104.7% 3.5% 73.8% 粘胶短纤价差（棉短绒） 元 /吨 4478 7031 103.6% 82.5% 15.3% 丙烯酸丁酯价差（丙烷） 元 /吨 6010 5771 99.4% 57.1% 47.2% LLDPE价差（甲醇） 元 /吨 -102 1203 90.5% -15.6% -24.1% 三氯甲烷价差（甲醇） 元 /吨 3569 2454 89.9% 15.9% 23.1% 氨纶价差（ PTMEG） 元 /吨 33660 24654 83.8% 48.4% 70.7% ABS 价差（烯烃） 元 /吨 8863 8634 78.3% -3.0% 91.8% PVC 糊树脂（皮革料）价差（电石） 元 /吨 4471 7144 76.3% -21.9% 220.4% 丙烯酸异辛酯价差（丙烷） 元 /吨 4981 4988 75.5% 71.9% 9.5% 资料来源： Wind、 Baiinfo，中国银河证券研究院 在量的角度，我国主要产品产量和需求数据均大幅好转。 2021 年 1-4 月我国主要化工产 品产量、需求大部分超过 2019 年同期水平。受美国极寒天气、国外疫情反复等因素影响，国 行业深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 外部分产品供给受限，我国 PE、 PP、 PTA、丙烯酸丁酯、顺酐、 TDI、钛白粉等出口量较 2020 年、 2019 年同期均有较大增幅 ，尽管有些产品是大量依赖进口 。 表 3： 2021年 1-4月主要化工产品供需统计 产品 产量 （万吨） 同比 2020年同期 较 2019年同期 出口 （万吨） 同比 2020年同期 较 2019年同期 需求 （万吨） 同比 2020年同期 较 2019年同期 成品油 11291 10.5% -4.7% 1985 -8.8% 2.8% 9409 14.9% -6.9% 其中：汽油 4824 20.9% 1.5% 656 1.8% 33.0% 4174 23.9% -2.1% 煤油 1440 11.5% -12.1% 432 -33.0% -24.4% 1079 47.3% -9.4% 柴油 5028 1.8% -7.9% 897 1.1% 3.6% 4156 1.8% -10.6% PO 110 37.1% 14.9% 0 -83.9% -98.9% 126 32.0% 15.2% PE 750 13.4% 29.3% 14 52.8% 60.5% 1087 -7.5% -2.8% PP 926 15.7% 25.9% 57 258.1% 482.6% 977 9.2% 17.1% PX 675 10.8% 73.1% 0 -4.8% -35.5% 1142 4.9% 20.0% PTA 1734 13.1% 21.4% 89 413.3% 245.8% 1648 6.8% 15.4% PVC 763 18.9% 17.4% 85 225.9% 213.7% 696 8.6% 6.9% 烧碱 1279 15.3% 8.5% 37 23.5% 21.5% 1247 15.5% 8.3% 纯碱 978 9.1% 13.3% 33 -26.4% -32.2% 947 9.0% 16.2% 丙烯酸 96 27.6% 19.4% 4 19.7% -12.5% 93 27.1% 19.6% 丙烯酸丁酯 68 44.2% 13.0% 17 366.0% 121.1% 51 17.7% -2.6% 甲醇 2471 12.8% 26.1% 19 322.3% 59.6% 2815 10.3% 38.3% 乙二醇 363 20.7% 38.3% 8 5903.6% 7540.9% 638 -4.7% 3.5% 顺酐 32 22.1% 13.7% 5 60.7% 62.7% 28 17.3% 8.1% 粘胶短纤 142 15.1% 14.8% 13 5.2% 4.9% 133 16.8% 14.8% 碳酸二甲酯 19 45.5% 28.5% 6 43.2% 57.8% 15 44.3% 17.7% 有机硅中间体 41 10.4% 5.5% 11 20.2% 45.4% 35 7.0% 0.4% TDI 47 54.0% 37.0% 14 172.8% 328.3% 33 25.8% 1.4% 钛白粉 124 37.6% 35.8% 44 3.8% 40.5% 87 63.6% 34.0% 尿素 1787 -1.8% 7.6% 134 49.4% -4.6% 1653 -4.4% 8.5% 资料来源： Wind、卓创资讯 、 Baiinfo，中国银河证券研究院 2. 顺周期背景下，化工行业 21Q1 盈利显著提升 就行业整体而言，新冠疫苗接种的有序推进、 下游需求旺盛导致 21Q1 整体产销增加、主 营产品价格 /价差扩大，采购原油 /丙烷的加工企业获得较大的库存转化收益。 在顺周期背景下， 21Q1 行业归母净利率、毛利率、净利率、净资产收益率均显著提升。 21Q1 行业归母净利达到 792 亿元，同比增长 2103%、环比增长 80.3%，较 2019 年同期增长 88.8%；行业毛利率、净利率分别达到 21.8%、 7.3%，较 2019 年同期分别增加 4.5、 3.4 个百分 点， 20Q1 基本是处在历史低点；净资产收益率同样回升至历史相对高位，较 2019 年同期增加 1.3 个百分点。 行业深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 10：化工行业单季度营收及同比增速 图 11：化工行业单季度归母净利及同比增速 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 图 12：化工行业单季度毛利率和净利率 图 13：化工行业 净 资产收益率和资产负债率 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 从 31 个三级子行业归母净利润来看，有 30 个子行业 21Q1 同比 20Q1 实现增长，其中增 幅前 5 名的三级子行业分别为炭黑、其他化学原料、磷肥、涂料油漆油墨制造、氮肥；有 28 个子行业 21Q1 较 19Q1 实现增长，其中增幅前 5 名的三级子行业分别为粘胶、炭黑、氨纶、 其他化学原料、其他塑料制品。主要原因如下： 炭黑： 21Q1 国内轮胎企业全球市场份额进一步增加，炭黑需求旺盛；炭黑生产仍受环保 限产的影响，但炭黑行业依然保持高开工率和较高盈利水平。磷肥、钾肥、氮肥等：下游需求 恢复使得化肥价格上涨较多。粘胶、氨纶等： 20Q1 下游纺织服装行业受疫情影响较为严重， 叠加化纤产业链自 2019 年以来处于景气底部区域， 21Q1 反弹幅度较大。 表 4：化工子行业 21Q1归母净利润（亿元）及变化情况 序号 子行业名称 21Q1 20Q1 19Q1 21Q1 同比增速 21Q1 较 19Q1 增速 1 炭黑 5.53 0.15 -0.51 3569% 1194% 2 其他化学原料 27.32 0.98 2.98 2679% 818% 3 磷肥 7.36 0.34 0.97 2039% 656% 4 涂料油漆油墨制造 3.30 -0.31 1.20 1154% 176% 5 氮肥 30.10 2.97 12.26 914% 145% 6 石油贸易 0.92 -0.15 0.37 729% 149% 7 其他塑料制品 6.49 -1.13 -1.12 674% 680% (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 营业收入（亿元） 同比增速（ %，右轴） (500) 0 500 1000 1500 2000 (400) (200) 0 200 400 600 800 1000 归母净利润（亿元） 同比增速（ %，右轴） (5) 0 5 10 15 20 25 销售毛利率（ %） 销售净利率（ %） -2 -1 0 1 2 3 4 5 49 50 51 52 53 54 55 56 资产负债率（ %） 净资产收益率（右轴， %） 行业深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 8 粘胶 4.96 -0.96 -0.15 615% 3397% 9 氨纶 18.17 3.25 1.52 459% 1094% 10 磷化工及磷酸盐 3.87 0.73 0.73 431% 433% 11 民爆用品 3.33 -1.08 10.17 409% -67% 12 聚氨酯 77.82 16.35 33.85 376% 130% 13 纯碱 12.05 -4.41 6.52 373% 85% 14 合成革 1.14 0.26 0.88 347% 30% 15 氯碱 48.00 10.80 20.27 344% 137% 16 钾肥 3.18 0.74 -1.42 330% 324% 17 其他纤维 7.06 1.79 5.00 294% 41% 18 改性塑料 11.06 3.39 5.87 226% 89% 19 石油加工 212.79 -215.16 166.81 199% 28% 20 玻纤 20.25 7.02 8.20 188% 147% 21 其他化学制品 90.80 32.88 36.81 176% 147% 22 维纶 1.29 0.49 0.47 163% 175% 23 复合肥 10.89 4.17 7.89 161% 38% 24 其他橡胶制品 3.88 1.55 3.37 151% 15% 25 涤纶 110.89 47.70 28.03 132% 296% 26 无机盐 6.31 3.17 4.04 99% 56% 27 轮胎 15.25 8.22 11.20 85% 36% 28 日用化学产品 6.75 3.89 5.14 74% 31% 29 氟化工及制冷剂 2.80 1.80 5.29 55% -47% 30 农药 23.85 16.37 23.51 46% 1% 31 纺织化学用品 14.23 14.66 19.17 -3% -26% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 21Q1 化工子行业 ROE较前两年普遍提高，盈利能力显著提升。 21Q1 ROE 前 5 名子行业 分别为氨纶（ 11.4%）、聚氨酯（ 10.4%）、磷肥（ 6.8%）、炭黑（ 6.2%）、氮肥（ 6.2%），均较 2020 年、 2019 年同期水平大幅提升，主要系需求复苏带来相关产品价格 /价差扩大，带动行业 盈利能力显著提升。 图 14： 三级子行业 21Q1、 20Q1、 19Q1 ROE 情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 行业深度报告 /化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 （三） 2021 年下半年投资策略：布局成长，把握周期 4 月以来价格 /价差上涨 乏力 ，行业更加趋于理性。 从均价来看， 4 月至今的 21Q2 均价有 139 个产品实现环比上涨，上涨比例 77%以上；其中 21Q2 和 21Q1 实现价格连续上涨的有 131 个。 4 月至今的 21Q2 价差有 80 个实现环比上涨，上涨比例 56%以上，其中 21Q2 和 21Q1 实 现价差连续上涨的有 55 个。以当前的价格 /价差（ 6 月 4 日）与 21Q1 均值相比，约有 72%价 格上涨、 45%价差上涨；但与 3 月 31 日的价格 /价差相比，产品价格上涨比例仅 50%、价差上 涨比例仅 36%。总体来看，当前大多数产品价格 /价差较 21Q1 均值 仍处在相对高位，但上涨 势头趋缓，多数产品价格 /价差自高位回落，行业更加趋于理性。 受化工下游地产、汽车、家电、纺服等行业景气复苏影响， 预计 2021 年大部分产品价格 / 价差同比 2020 年将有显著上涨、部分产品甚至高于 2019 年水平。我们认为，行业存在结构性 行情，特别是油服、 石油加工、化纤等细分子行业存在业绩周期改善的投资机会，同时建议关 注 整体 处在周期 底部 的制冷剂行业。 “双碳 ”目标下 ， 石油化工 、 煤化工等碳排放强度高的细分领域将朝向健康有序 、 绿色高 质量发展。未来将加大落后产能淘汰力度，加快推动无效产能出清，推进企业优胜劣汰，实现 结构性调整，预计非石油路线特别是轻质化原料进程将继续快速发展。因此，实施非石油路线 业务扩张的核心资产值得特别关注，同时集中度提升的行业龙头的成长属性亦不容忽视。 二 、 “双碳 ”目标下政策加码 ， “双高 ”项目有序健康发展 （一） 化工行业碳排放总量有限，但细分领域排放强度突出 我 国是世界上最大的碳排放国， 2019 年碳排放达 98.26 亿吨，占世界碳排放总量的比重为 28.8%。 2020 年 9 月 22 日 ， 习近平主席在联合国大会上首次提出中国碳达峰与碳中和的目标 ： “中国将提高国家自主贡献力度 ， 采取更加有力的政策和措施 ， 二氧化碳排放力争于 2030 年前 达到峰值 ， 努力争取 2060