光伏行业转债梳理：光伏转债扩容在即细细梳理转债市场上的光伏企业.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 18 日 总量 研究 光伏转债 扩容在即，细细梳理转债市场上的光伏企业 光伏行业转债 梳理 1、 光伏 转债即将扩容， 优质标的众多 光伏转债将迎来大规模扩容 。 2021 年 4 月以来，光伏行业的 细分领域龙头通威 股份、锦浪科技、隆基股份先后公告可转债发行预案 ，光伏 组件领域的上市公司 天合光能 预发行的转债已经在 2021 年 6 月 3 日通过发审委的审核。以上四家公 司预发行的转债已达 252.10 亿元 。 光伏行业 存量转债与预发 转债合计 已达 344.10 亿元 。 光伏转债中优质标的众多，已发行过或 预发行可转债的光伏企业 以各细分领域的龙头居多，例如硅片领域的龙头企业隆基股份已经是第三次发行 可转债，后续投资者可以通过配置光伏转债参与光伏领域的投资 。 2、 我国 光伏行业潜在市场空间巨大 2020 年 ， 我 国新增光伏并网装机容量达 48.2GW， 占全球光伏新增装机量的 37%， 光伏发电新增和累计装机容量均为全球第一 。但从光伏发电量占全社会用 电量的比重来看， 2020 年光伏发电量为 2605 亿千瓦时，仅占全国全年总发电 量的 3.5%，而日本、意大利和德国的光伏发电量占比均在 7%以上 。 因此，我 国光伏 行业 潜在市场 空间 巨大。 3、 光伏行业全面走向市场化 ，技术革新及成本优势是 企业 取胜 的 关键 2021 年 6 月 11 日，发改委发布关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的 通知（以下简称通知）， 通知的发布意味着光伏行业全面走向 市场化 。 未来 光伏行业竞争日趋激烈， 各细分领域比拼的是技术革新的速度、扩产能的速 度和降成本的速度。在技术革新方面，大尺寸单晶硅片、 N 型电池是未来的方向。 中下游环节由于技术门槛相对较低，竞争较上游环节大，拥有成本优势和规模优 势的企业将赢得更多市场份额。另一方面，光伏行业呈现出巨 头企业向上、下端 产业链的扩张趋势，垂直一体化的发展使得光伏行业 出现强者恒强的局面。 4、 光伏行业重点转债梳理 光伏行业中转债众多，我们重点梳理了通威股份（转债预发）、隆基股份（转债 预发）、天合光能（转债预发）、福斯特（福 20 转债）、晶科科 技（晶科转债）、 林洋能源（林洋转债）的经营情况和经营优势，为投资者参与光伏转债投资提供 参考。 5、 风险提示 1） 光伏装机量不及预期：下游 光伏装机量影响光伏产业链上游和中游的需求， 若装机量不及预期，则产业链上游、中游企业的盈利能力将受到影响。 2） 硅料价格上行：上游硅料价格上行将挤压中游和下游企业的利润 。 3） A 股市场波动对光伏企业正股及转债价格的影响。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业 证书编号： S0930519070001 010-58452070 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-58452065 联系人：方钰涵 010-58452047 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 光伏转债即将扩容 ，优质标的众多 光伏转债将迎来大规模扩容。 2021 年 4 月以来，光伏行业的细分领域龙头通威 股份、锦浪科技、隆基股份先后公告可转债发行预案，截至 2021 年 6 月 11 日， 上述三家公 司股东大会已通过发行预案 。另一家组件领域的上市公司 天合光能 预 发行的转债已经在 2021 年 6 月 3 日通过发审委的审核。以上四家公司预发行的 转债已达 252.10 亿元，光伏行业存量转债（包括福 20 转债、林洋转债、晶科 转债、旗滨转债）约 92 亿元。存量转债与预发行的转债合计约 344.10 亿元。 光伏转债中优质标的众多。 从个券上看，目前发行过或者预发行可转债的光伏企 业以各细分领域的龙头居多，例如硅片领域的龙头企业隆基股份已经是第三次发 行可转债，后续投资者可以通过 配置 光伏 转债参与光伏 领域 的投资。 图 表 1： 光伏行业已发和待发转 债一览 转债代码 转债 名称 正股代码 正股名称 转债 上市日期 /发行进度 发行金 额（亿 元） 细分领 域 113611.SH 福 20 转债 603806.SH 福斯特 2020-12-22 17.00 胶膜 113014.SH 林洋转债 601222.SH 林洋能源 2017-11-13 30.00 电站运营 113048.SH 晶科转债 002459.SZ 晶科科技 2021-05-31 30.00 电站运营 113047.SH 旗滨转债 601636.SH 旗滨集团 2021-4-29 15.00 光伏玻璃 / / 688599.SH 天合光能 发审委通过 52.52 组件 / / 600438.SH 通威股份 股东大会通过 120.00 硅料 / / 601012.SH 隆基股份 股东大会通过 70.00 硅片 / / 300763.SZ 锦浪科技 股东大会通过 9.58 逆变器 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计时间截至 ： 2021 年 6 月 15 日 2、 光伏行业三个发展阶段 光伏行业的发展大 致可分为三个阶段：政策扶持阶段、政策扶持向平价上网过渡 阶段和平价上网阶段。随着政策扶持逐渐退出，光伏行业的发展越来越市场化。 2.1、 政策扶持阶段 2018 年之前，光伏行业整体处于政策扶持阶段 。 在这一阶段，光伏行业的发展 受到政策的 较 大 影响。 2013 年 7 月，国务院发布关于促进光伏产业健 康发展 的若干意见，出台了标杆 电价 补贴 ， 对光伏电站发电 “ 满发满收 ” ，保障了电 站运营商的利益 ，但是标杆电价的变化影响 了 光伏装机量。 两次标杆电价下调带来的“抢装机”。 2013 年 国家发改委发布 关于发挥价格 杠杆作用促进光伏产业健康发展的 通知 ， 将全国太阳能资源区分为 I、 II、 III 三类，相应制定光伏的标杆上网电价，分别为 0.90、 0.95 和 1 元 /kWh。 2016 年 6 月 30 日 ， 国家发改委将 I、 II、 III 三类 太阳能资源区的 光伏标杆上网电价 分 别 下调至 0.80、 0.88、 0.98 元 /kWh，造成光伏行业首次 “抢装机”。 2016 年 全年新增光伏装机容量为 34.54GW，同比增长 131.81%。 2017 年 6 月 30 日 ， 发改委再次下调 光伏标杆上网电价 ，光伏行业 开启 第二次 “ 抢装机 ” 。 2017 年， 新增光伏装机容量 为 53.06GW，同比增长 53.62%。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图 表 2： 2011 年至 2020 年光伏行业新增装机量 - 50% 0% 50 % 10 0% 15 0% 20 0% 0 12 24 36 48 60 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 新增装机量（ GW ）左轴 同比增长率（ % ）右轴 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计区间： 2011 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日 2.2、 向平价上网转变阶段 2018 年至 2020 年是光伏行业从政策补贴向平价上网的过渡阶段。 2018 年起， 因 行业透支 投资 以及再生能源补贴基金缺口过大等原因，政府开始对过热的电站 投资进行降温， 2018 年 5 月 31 日，财政部联合能源局发布了关于 2018 年光 伏发电有关事项的通知 （以下简称通知） ， 要求 合理把握发展节奏，优化 光 伏发电新增建设规模 。通知明确指出：对于普通光伏电站， 2018 年暂不 安排建设规模，各地不得已任何形式安排国家补贴的普通电站建设；对于分布式 光伏项目，仅安排 1000 万千瓦左右规模用于支持分布式光伏项目 。通知发 布后， 2018 年、 2019 年 光伏 装机 量 连续下滑。 2019 年 1 月 ，发改委和能源局 发布 关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 ，标志着 光伏电价从政策补贴向平价上网转变。 2.3、 正式进入平价上网阶段 经过 2019、 2020 年两年过渡期 ，光伏行业逐渐走向市场化。 2021 年 6 月 11 日，发改委发 布关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 （以下简 称 新能源上网电价 通知）， 新能源上网电价通知 通知指出， 2021 年新 核准备案光伏项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行 ； 新建项目可自愿通过 参与市场化交易形成上网电价，以更好体现光伏发电、风电的绿色电力价值。 新 能源上网电价 通知的发布意味着光伏行业全面走向市场化，未来行业发展更多 由供需驱动和技术创新驱动。 3、 光伏行业 产业链分析 3.1、 光伏产业链 概述 光伏产业链主要包括上游的硅料、硅片环节、中游的电池片、组件环节和下游的 光伏发电系统环节。光伏产业的上游 和中游呈现出行业集中度越来越高，强者恒 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 强的特征 。若用 CR5（ 前五家产量最大的企业占有的 相关市场份额 ） 作为衡量行 业集中度的指标，目前硅料和硅片环节行业的集中度最高， 2020 年 CR5 占比分 别为 87.50%和 88.10%；电池片和组件环节集中度明显小于硅料和硅片环节， 2020 年 CR5 占比分别为 53.20%和 55.10%。 图 表 3： 光伏产业链示意图 资料来源： CPIA，光大证券研究所 图 表 4： 多晶硅、硅片、电池片、组件四大细分领域行业集中度 资料来源： CPIA，光大证券研究所 整理 左轴：占比（ %） 统计区间： 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日 注： CR 5 以产量作为统计口径，即 前五家产量最大的企业占有的相关市场份额 3.2、 光伏产业链五大环节的特征 1、 硅料环节 ： 2020 年 6 月末 以来硅料价格持续上涨，行业集中度持续提升 。 硅料环节处于光伏产业链的上游，硅料环节投入大，耗能高，技术壁垒高。 硅料 环节企业的盈利水平主要取决于硅料价格。 2020 年 6 月末 以来 ， 硅料价格持续 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 上涨。 2021 年 6 月 7 日至 6 月 11 日，国内单晶复投料成交均价为 21.68 万元 / 吨，较年初成交均价 8.76 万元 /吨上涨约 1.5 倍；单晶致密料成交均价为 21.31 万元 /吨，较年初成交均价 8.5 万元 /吨上涨超过 1.5 倍 。截至 2020 年末，多晶 硅 CR5 占比达 87.50%，较 2018 年的 60.30%提高了 27 个百分点，行业集中度 迅速提高。 图 表 5： 2010 年至 2020 年多晶硅 硅料 产量及同比增长率 -4 0 % 0% 4 0 % 8 0 % 1 2 0 % 0 10 20 30 40 50 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 多晶硅 产量（万吨） 同比增长率（ % ） 资料来源： CPIA，光大证券研究所 统计区间： 2010 年 1 月 1 日 至 2020 年 12 月 31 日 2、 硅片环节：单晶硅已经 逐步取代多晶硅。 硅片 分为单晶硅和多晶硅两种，单 晶硅 将 逐步取代多晶硅。单 晶硅在切割过程中减少硅料的损耗，硅片更薄，转换 效率高，但因 切割单晶硅的技术不成熟，导致切割速度慢，成本高昂， 在 2015 年以前，市场上主要以多晶硅为主，单晶硅市场份额低。 2015 年后，单晶硅切 割技术取得突破，晶片切割速度大幅提高 。 2020 年单晶硅片（ P 型 +N 型）市 场占比约 90.2%， 其中 P 型单晶硅片市场占比由 2019 年的 60%增长到 86.9%。 图 表 6： 2010 年至 2020 年硅片（包 括单晶硅 片 和多晶硅 片 ）产量及同比增长率 0% 2 5 % 5 0 % 7 5 % 1 0 0 % 0 45 90 1 3 5 1 8 0 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 硅片 产量（ GW ） 同比增长率（ % ） 资料来源： CPIA，光大证券研究所 统计区间： 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 3、 电池片环节： HJT 电池将逐步取代 PERC 电池。 电池片目前以 PERC 为主流 。 2020 年 PERC 电池片市场占比 高达 86.4%， 常规电池片（ BSF 电池）市场占比 下降至 8.8%，较 2019 年下降 22.7 个百分点。 N 型电池（主要包括异质结电池 和 TOPCon 电池）相对成本较高，量产规模仍较少，目前市场占比约为 3.5%， 较 2019 年小幅 提升。 但是，从电池技术的转换效率来看， 采用 PERC 技术的多 晶黑硅电池片转换效率达到 20.8%，较 2019 年提高 0.3 个百分点；铸锭单晶 PERC 电池平均转换效率为 22.3%， 未来转换效率的提升空间不大。而 N 型 电池 中的 TOPCon 电池平均转换效率达到 23.5%，异质结电池 （ HJT） 平均转换效 率达到 23.8%。 N 型电池耗能小，稳定性高，目前受制于高昂的成本 ， 产量有 限，未来随着 N 型电池的生产成本下降， N 型电池将逐步取代 PERC 电池。 图 表 7： 不同类型电池片转换效率预测值 分类 2020年 （ A） 2021年 （ E） 2023年 （ E） 2025年 （ E） 2027年 （ E） 2030年 （ E） P 型多晶 PERC P 型多晶黑硅电池 20.8% 21.1% 21.4% 21.7% 22.0% 22.5% PERC P 型铸锭单晶电池 22.3% 22.6% 23.0% 23.3% 23.5% 23.7% P 型单晶 PERC P 型单晶电池 22.8% 23.1% 23.4% 23.7% 23.9% 24.1% N 型单晶 TOPCon 单晶电池 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.3% 25.7% 异质结电池 23.8% 24.2% 24.8% 25.2% 25.5% 25.9% 背接触电池 23.6% 24.0% 24.5% 25.0% 25.4% 25.8% 资料来源： CPIA， 光大证券研究所 整理 统计时间截至： 2020 年 12 月 31 日 图 表 8： 2010 年至 2020 年电池片产量及同比增长率 0% 2 5 % 5 0 % 7 5 % 1 0 0 % 0 45 90 1 3 5 1 8 0 资料来源： CPIA，光大证券研究所 统计区间： 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日 4、 组件 环节：竞争激烈，组件平均价格下降幅度大。 光伏产业链中组件环节技 术含量相对较低，组件厂商较多，竞争激烈。 光伏组件主要包括电池片、互联条、 汇流条、钢化玻璃、封装胶膜 、 背板、铝合金、硅胶、接线盒等组成部分。 从 2007 年起，组件价格持续下降 ， 2020 年，国内光伏行业的组件 平均 价格下降至 1.53 元 /W， 较 2019 年 下降 10.3%。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 图 表 9： 2010 年至 2020 年组件产量及同比增长率 0% 2 5 % 5 0 % 7 5 % 1 0 0 % 0 45 90 1 3 5 资料来源： CPIA，光大证券研究所 统计区 间： 2010 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日 3.3、 光伏行业展望 1、 光伏行业潜在市场空间巨大 。 2020年 ， 我国 新增光伏并网装机容量 达 48.2GW， 同比上升 60.1%，占全球光伏新增装机量的 37%，我国光伏发电 新增和累计装 机容量均为全球第一 。根据中国光伏行业协会的估算， 预计 2021 年光伏新增装 机量超过 55GW，累计装机有望达到约 308GW。 但从光伏发电量占全社会用电 量的比重来看， 2020 年光伏发电量为 2605 亿千瓦 时，仅 占全国全年总发电量 的 3.5%，而日本、意大利和德国的光伏发电量占比均在 7%以上，因此 ，我国 光伏发电 潜在市场空间 巨大。 图 表 10： 新增装机量趋势估计 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 2 0 2 2 2 0 2 4 2 0 2 6 新增装机量（ GW ） - 保守估计 新增装机量（ GW ） - 乐观估计 资料来源： CPIA， 光大证券研究所 整理 实际数据 统计 截至 2020 年 12 月 31 日 2、行业竞争加剧，技术革新及成本优势是取胜关键。 光伏行业竞争日趋激烈， 未来，光伏行业各细分领域比拼的是技术革新的速度 、 扩产能 的速度和 降成本的 速度。 在技术革新方面，大尺寸单晶硅片、 N 型电池是未来的方向。中下游环节 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 由于技术门槛相对较低，竞争较上游环节大，拥有成本优势和规模优势的企业将 赢得更多市场份 额。另一方面，光伏行业呈现出巨头企业向上、下端产业链的扩 张趋势，垂直一体化的发展使得光伏行业将出现强者恒强的局面。 4、 光伏行业重点转债 梳理 4.1、 硅料环节 4.1.1、 通威股份 通威股份是一个以农业和光伏新能源双主业为主的公司。在光伏新能源领域，公 司主要以高纯晶硅和太阳能电池及组件业务为主， 2020 年，高纯晶硅和太阳能 电池及组件业务的 收入 占比分别达 69%和 29%。高纯晶硅处于光伏产业链的上 游，太阳能电池及组件处于光伏产业链的中游，通威股份在太阳能电池和组件方 面主要有成本优势。 2020 年， 通威股份在硅料和太阳能电池及组件业务的 毛利 率分别为 35%和 15%。 公司 2020 年年报中披露，至 2021 年底公司电池产能 预计超 55GW， 进一步夯实全球光伏电池龙头地位。 图 表 11： 通威股份 主要指标一览 正股代码 正股简称 正股市值 （亿元） 正股P E （T T M ） （倍） P E （T T M ） 分位数（% ） 近3 个月相对上证综指 涨跌幅（% ） 6 0 0 4 3 8 . S H 通威股份 1 6 0 9 . 3 0 3 9 . 1 5 6 8 . 8 1 6 . 1 8 对应转债 主 营 业 务 ： 在 光 伏 新 能 源 领 域 ， 公 司 主 要 以 高 纯 晶 硅 和 太 阳 能 电 池 及 组 件 业 务 为 主 。 2020 年 ， 公 司 高 纯 晶 硅 和 太 阳 能 电 池 及 组 件 业 务 收 入 占 光 伏 新 能 源 板 块 收 入 的 比 重 分 别 达 69% 和 29% ； 毛 利 率 分 别为3 5 % 和1 5 % 。 股东大会已通过可转债发行预案 0% 20% 40% 60% 80% 太阳能电池及组件 多晶硅及化工 光伏发电 2020 年各业务毛利率（ % ） 太阳能电池 及组件 , 6 8 . 8 8 % 多晶硅及化 工 , 2 9 . 0 6 % 光伏发电 , 5 . 2 0 % 2020 年光伏领域各业务收入占比（ % ） 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计 日期截至 ： 2021 年 6 月 15 日 注：正股市值、 正股 PE 值采用 2021 年 6 月 15 日数据， 正股 PE 分位数采用近两年 正股 PE 值计算得出 通威股份 经营 优势 分析 ： 1、 硅料价格上涨推动公司业绩高增长。 2021 年 6 月 7 日 至 6 月 11 日 ，国内单 晶复投料 成交 均价为 21.68 万元 /吨，较年初 成交 均价 8.76 万元 /吨上涨约 1.5 倍；单晶致密料 成交 均价为 21.31 万元 /吨，较年初 成交 均价 8.5 万元 /吨上涨超 过 1.5 倍。此外， 2021 年预计硅料供应仍偏紧。 2021 年硅料环节厂商扩产不多， 主要有通威股份 10 万吨硅料在年底投产（乐山二期、保山一期）、新特能源 2 万吨技术改造项目在 2021 年完成以及徐州协鑫颗粒硅约 3 万吨的产能。若下 游装机需求维持稳定，则硅料价格预将维持高位。 2、 硅 料成本优势突出，硅料品质持续优化。 在硅料成本方面 通威股份通过在云 南、内蒙等低电价区的产能布局，取得成本优势。通威股份单吨硅料电耗仅有 55kWh/kg，约比行业均值低 10%。此外，通威股份采用规模化采购、提高产能 利用率等方式降低了硅料成本 。 在硅料品质方面， 通威股份公司高纯晶硅产品品 质不断提高。目前产品中单晶料占比已达到 98%以上， N 型料占比 20%，且能 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 够实现批量供给，并计划在 2022 年将 N 型料占比提升至 80%，高端硅料能够 带来明显的价格优势。 3、 垂直一体化布局巩固优势地位。 通威股份与天合光能拟投资共 150 亿 元进行 光伏产业链硅料、拉棒、切片和电池等四个环节产能的建设，逐步打通产业链各 个环节的供应能力。通威股份为硅料和电池片环节龙头，而天合光能为一线组件 厂商，具有良好的品牌和健全的销售网络，通威股份与天合光能合作有利于发挥 各自所在环节的领先优势。 4、 提前锁定大客户需求，硅料中长期出货有保障。 通威股份 与天合光能、美科 硅能源签订了 3 年的长单销售框架合同，平均每年分别 向天合光能和美科硅能 供 应多晶硅 2.40、 2.29 万吨；此前 通威股份 与隆基股份、晶科能源签订协议，平 均每年分别供应多晶硅料 10.18、 3.10 万吨 ，与上述 四家公司 合计锁定 17.97 万 吨产能。 4.2、 硅片环节 4.2.1、 隆基 股份 隆基股份是一家 覆盖 硅片 、电池片、组件环节的一体化光伏巨头。硅片环节处于 光伏行业链的上游，电池片和组件环节处于产业链的中下游。隆基股份自公司成 立以来，致力于单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售，并在单晶硅切割技术等方 面取得突破，引领单晶硅片的发展，隆基股份目前已成为全球最大的太阳能单晶 硅光伏产品制造商 ， 2020 年全年 出货 58GW， 全球 市占率约 40%； 根据隆基股 份 2020 年年报中披露的“ 2021 年经营目标”， 2021 年隆基股份单晶硅出货量 预计 达到 80GW 以 上 。 并且，隆基股份利用上游积累的技术优势和成本优势， 向下游产业链延伸， 在电池环节主攻高效能电池，截至 2020 年末，电池环节生 产规模加速向上达到 30GW。在组件环节， 2020 年隆基股份的 组件业务产能攀 升至 50GW，全年出货量位居全球首位， 也逐步成为组件环节的龙头企业。 图 表 12： 隆基股份 主要指标一览 正股代码 正股简称 正股市值 （亿元） 正股P E （T T M ） （倍） P E （T T M ） 分位数 近3 个月相对上证综指 涨跌幅（% ） 6 0 1 0 1 2 . S H 隆基股份 4 0 9 8 . 7 7 4 4 . 6 0 9 0 . 8 3 2 1 . 2 4 对应转债 股东大会已通过可转债发行预案 主 营 业 务 ： 隆 基 股 份 主 要 以 太 阳 能 组 件 、 硅 片 及 硅 棒 、 电 站 建 设 服 务 和 电 力 为 主 。 2020 年 ， 太 阳 能 组 件 、 硅 片 及 硅 棒 、 电 站 建 设 服 务 和 电 力 业 务 收 入 占 总 收 入 的 比 重 分 别 达 6 7 . 4 0 % 、 2 8 . 8 5 % 、 2 .4 6 % 和1 .2 9 % ；毛利率分别为2 0 .5 3 % 、3 0 .3 6 % 、3 5 .6 6 % 和6 4 .2 7 % 。 太阳能组 件 , 6 7 . 4 0 % 硅片及硅棒 , 2 8 . 8 5 % 电站建设及 服务 , 2 . 4 6 % 电力 , 1 . 2 9 % 0% 20% 40% 60% 80% 100% 太阳能组件 硅片及硅棒 电站建设及服务 电力 2020 年各业务毛利率 ( % ) 2020 年公司主要业务收入占比（ % ） 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计 日期截至 ： 2021 年 6 月 15 日 注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 6 月 15 日数据，正股 PE 分位数采用近两年正股 PE 值计算得出 隆基股份 经营 优势 分析 ： 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 1、 引领单晶硅 发展，单晶硅 已基本完成对多晶硅的替代。 2015 年以前，由于单 晶硅切割技术不成熟，市场上的硅片以多晶硅为主。 2015 年，隆基股份取得单 晶硅切割技术的突破，成为市场上单晶硅片的引领者。目前，单晶硅片已逐步取 代多晶硅片， 2020 年 单晶硅片（ P 型 +N 型）市场占比约 90.2%， 其中 P 型单 晶硅片市场占比由 2019 年的 60%增长到 86.9%。 隆基股份已成为 全球 最大的 集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏制造企业。从出货量来看， 隆基股 份 2020 年单晶硅片出货量位列全球第一， 2020 年全年 出货 58GW， 全球 市占 率约 40%； 2021 年隆基股份单晶硅出货量预计 80GW 以上 ， 全球 市占率 有望 达 到 44%。 2、 规模效应降低成本。 硅片行业为重资产行业， 前期投入大 ，但随着产能的提 高，单位硅片的成本将下降。 隆基的硅片环节规模明显大于其他企业，并且领先 进入单晶硅领域， 在拉晶环节和切片环节技术成熟，不断降低成本。 2020 年， 隆基股份的非硅成本进一步降低，其中拉晶环节平均单位非硅成本同 比下降 9.98%，切片环节平均单位非硅成本同比下降 10.82%，硅片质量和成本保持行 业领先 。得益于成本优势，隆基股份在 硅片环节的毛利率超过 30%，而 同行业 的其他硅片企业的毛利率 仅在 20%左右 。 3、 长单占比高，受上游硅料价格上涨的影响相对较小。 一方面隆基 股份 签订的 长单至少可以保障六成产能正常生产，占硅片企业所有锁单的 1/3 以上 ， 加强 供应链保障，积极应对硅料、光伏玻璃 等原材料供应紧张问题 。特别是 2020 年 9 月 25 日 隆基股份 与通威股份 签订了合作协议、关于四川永祥新能源有 限公司增资扩股协议和关于 云南通威高纯晶硅有限公司投资协议，双方约 定以每年 10.18 万吨多晶硅料的交易量为基础目标 ，较好地解决了上游硅料的供 应紧张问题 。 4、 产业链向下游扩张，硅片的低成本优势传导至组件环节。 隆基 股份 也向下游 产业链扩张， 2014 年隆基股份收购浙江乐叶，经过 6 年的发展， 2020 年隆基股 份组件出货量居全球首位 。从硅片到组件 的一体化经营 也使得隆基股份将硅片端 的成本优势向下传递， 提高隆基股份整体的盈利能力。 4.3、 太阳能电池 4.3.1、 通威股份 经营优势分析 1、 电池端出货继续维持全球第一。 2020 年公司太阳电池出货量继续维持全球第 一的 地位，电池及组件出货量达到 22.16GW，同比增长 66.23%，增速较高；单 晶电池毛利率为 16.78%，同比下降约 5.7pct，主要由于上游涨价带来的成本压 力难以顺利向下游传导，盈利受到挤压所致，当前盈利水平处于历史低位。 2、 大尺寸 电池项目产能持续扩张。 2020 年公司眉山一期（ 7.5GW） 21X 大尺寸 项目顺利投产，眉山二期（ 7.5GW）、金堂一期（ 7.5GW）及与天合光能合作的 金堂（ 15GW） 21X 大尺寸电池项目均将于 2021 年投产，届时公司电池产能将 超 55GW，其中 166 及以上尺寸占比超过 90%，产品结 构进一步优化。公司还 持续进行 HJT、 Topcon 等新一代电池技术的研发及中试，以保证公司在电池业 务的持续领先地位。 3、 电池成本持续下降，公司竞争力进一步提升。 公司单晶 PERC 非硅成本已经 达到 0.2 元 /W 以内，随着大尺寸电池片逐渐成熟，成本有望继续下降。在产能 快速扩张和成本持续降低的双驱动下，公司竞争力将进一步提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 4.3.2、 隆基 股份 经营 优势 分析 1、 隆基股份率先布局高效能电池， 打造一体化更强竞争力。 未来 N 型电池将取 代 PERC 电池 ，国内光伏电池企业均在布局新电池技术，但隆基率先进行 N 型 电池量产 。 公司自 2020 年 末至今公告合计扩产约 33GW 高效电池，其中 3GW 将于 2021 年 四季度 投产， 20GW 于 2022 年投产；针对 N 型核心技术已申请专 利 24 项，已授权 14 项，中试量产效率超过 24%，是业内首家率先量产高效电 池的企业。 2、高效能电池扩产在即，规模优势凸显。 2021 年 5 月 18 日，隆基股份 发布公 告，拟公开发行 70 亿元 可转债， 募集资金主要用于西咸乐叶年产 15GW 单晶 高效 电 池项目、宁夏乐叶年产 5GW 单晶高效电池项目（一期 3GW） ，目前公 司已公告约 33GW 的 N 型电池产能。随着 N 型电池产能扩张，隆基股份的先发 优势和规模效 应将更加明显。 4.4、 光伏胶膜 4.4.1、 福斯特 福斯特是一家 从事光伏封装材料研发与生产的高新技术企业。主营业务为 EVA 太阳能电池胶膜 、共聚酰胺丝网状热熔胶膜、太阳能电池背板产品的研发、生产 和销售 。光伏胶膜在光伏产业链中处于中下游，光伏胶膜环节的行业集中度在光 伏产业链中最高，竞争格局占优。 福斯特作为光伏胶膜的龙头企业在全球光伏胶 膜市场的市占率超过 50%， 持续引领全球光伏胶膜供应市场。 图 表 13： 福斯特主要指标一览 正股代码 正股简称 正股市值 （亿元） 正股P E （T T M ） （倍） P E （T T M ） 分位数 近3 个月相对上证综指 涨跌幅（% ） 6 0 3 8 0 6 . S H 福斯特 8 6 4 . 3 6 4 5 . 3 7 6 6 . 6 2 3 7 . 3 8 转债代码 转债简称 转债余额 （亿元） 转股溢价率（% ） 纯债价值 （元） 近1 月转债价格均值 （元） 1 1 3 6 1 1 . S H 福2 0 转债 1 7 . 0 0 - 0 . 9 6 8 7 . 7 1 1 2 1 4 7 . 5 9 主 营 业 务 ： 在 光 伏 新 能 源 领 域 ， 福 斯 特 主 要 以 E VA 胶 膜 、 背 板 和 电 子 材 料 业 务 为 主 。 2020 年 ， E VA 胶 膜 、 背 板 和 电 子 材 料 业 务 收 入 占 总 收 入 的 比 重 分 别 为 9 0 . 1 0 % 、 6 . 6 5 % 和 2 . 1 8 % ， 毛 利 率 分 别 为 为 2 9 .0 4 % 、2 0 .5 1 % 和1 9 .6 2 % 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% E V A 胶膜 背板 电子材料 2020 年各业务毛利率（ % ） E V A 胶膜 , 9 0 . 1 0 % 背板 , 6 . 6 5 % 电子材料 , 2 . 1 8 % 其他 , 1 . 0 7 % 2020 年公司主要业务收入占比（ % ） 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计 日期截至 ： 2021 年 6 月 15 日 注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 6 月 15 日数据，正股 PE 分位数采用近两年正股 PE 值计算得出 福斯特 （ 福 20 转债 ） 经营 优势 分析 ： 1、 光伏胶膜市场集中度高，竞争格局优。 福斯特作为光伏胶膜的龙头企业在全 球光伏胶膜市场的市占率超过 50%。福斯特 近年来光伏胶膜产销规模稳步提升， 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 2020 年销量达 8.65 亿平米，同比增 长 15.57%，对应全球 市场 份额约 55%-60%， 大幅领先二梯队厂商 ，持续引领全球光伏胶膜供应市场。 2、 具备自主研发成套设备能力 。 福斯特拥有研发、设计、 生产及品质控制全流 程自主开发能力，构建了涵盖流延挤出加工、精密涂布、可控交联、高分子异质 界面粘接等全工艺流程的单 /多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，是业内少 数具备自主研发成套设备能力的高新技术企业。 公司通过自主研发生产出高品质 的感光干膜产品于 2020 年度完成了酸蚀、电镀及 LDI 主要市场系列的全覆盖， 达到国内领先水平 。 3、 强大的客户资源壁垒。 公司基本实现了国内外主要光伏组件企业的全覆盖， 2020 年度全球组件出货排名前十 的企业中，隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯、 韩华、正泰、 First Solar、尚德均为公司长期大客户。 公司通过自主研发生产出 高品质的感光干膜产品已进入深南电路、深联科技、景旺电子等国内大型 PCB 厂商的供应体系。 在感光干膜产品中， 技术含量 较高 的 LDI 干膜（激光干膜）产 品获得业界好评，改变了全球感光干膜市场中高端高解析干膜被日本、台湾 、韩 国和美国的几家公司垄断的局面。 4.5、 光伏组件 4.5.1、 天合光能 天合光能从公司成立起便从事光伏组件的研发及生产业务， 光伏 组件是公司的主 要产品，组件产品的客户主要为国内外光伏电站开发商和 承 包商以及分布式光伏 系统的经销商。 在光伏产业链中，组件环节位于中游，厂商众多，竞争激烈，天 合光能凭借技术优势和成本优势保持业绩稳定增长，组件环节的毛利率高于其他 可比公司。 天合光能从 成立之初 就一直 位于全球组件出货前五之列， 2020 年 天 合光能开始 积极开拓海外市场，根据 PVinfolink 发布的 2020 全年组件出货排 名， 天合光能 位居第四。 预计在 2021 年底， 天合光能 组件总产能将突破 50GW， 其中 210 大功率组件约 44GW。 同时，公司积极向产业链下游拓展，推动光伏 产业链一体化，致力于为客户提供以高效组件、智 能跟踪支架以及电站开发能力 为一体的整体解决方案。 图 表 14： 天合光能简主要指标一览 正股代码 正股简称 正股市值 （亿元） 正股P E （T T M ） （倍） P E （T T M ） 分位数 近3 个月相对上证综指 涨跌幅（% ） 6 8 8 5 9 9 . S H 天合光能 4 3 3 . 6 7 3 3 . 1 9 3 8 . 1 1 7 . 8 2 对应转债 发审委已通过可转债发行预案 主 营 业 务 ： 在 光 伏 新 能 源 领 域 ， 公 司 主 要 以 光 伏 组 件 和 光 伏 系 统 业 务 为 主 。 2020 年 ， 光 伏 组 件 和 光伏系统业务收入占总收入的比重分别达7 6 % 和2 1 % ；毛利率分别为1 5 % 和1 3 % 。 光伏组件 , 7 5 . 8 7 % 光伏系统 , 2 0 . 9 7 % 智慧能源 , 3 . 1 6 % 0% 20% 40% 60% 80% 光伏组件 光伏系统 智慧能源 2020 年各业务毛利率（ % ） 2020 年公司主要业务收入占比（ % ） 资料来源： Wind