非银金融行业2021年中期策略报告：把握财富管理与商业养老险两大主线.pdf

把握财富管理与商业养老险两大主线 非银金融行业 2021年中期策略报告 平安证券研究所 非银金融 &金融科技研究团队 2021年 6月 17日 王维逸 S1060520040001（证券投资咨询） 李冰婷 S1060520040002（证券投资咨询） 郝博韬 S1060120010015（一般证券业务） 陈相合 S1060121020034（一般证券业务） 证券研究报告 2 核心观点 一 、 证券行业： 券商轻资产业务市场整体扩容 ， 重资产业务平台化发展在提升 ROE的同时降低业绩波动 ， 行业长期确定性 向好 。 目前行业估值 1.76倍 21PB， 仍位于行业中枢之下 ， 具有配置价值 。 当前时点来看 ， 财富管理主线更为明朗 ， 建议 关注客户分层经营中的优势公司： 1） 综合优势强 、 高净值客户服务能力突出的龙头公司中信证券 、 中金公司； 2） 富裕 客群空间广阔 ， 具有差异化优势 、 投研和产品能力领先的兴业证券 、 东方证券； 3） 稀缺性互联网财富管理平台东方财富 。 二 、 保险行业： 寿险新单 “ 高开低走 ” ， 商业养老险空间广阔 。 2021年以来 ， 寿险新单 “ 高开低走 ” ， 个险 、 银保渠道 差异化明显 ， 个险 NBVM已达到较高水准 、 提升空间或较为有限 ， 个险渠道略显疲软；而银保渠道产品与战略满足高净 值客户需求 ， 各险企积极提升银保队伍质态 ， 或将成为险企新单和 NBV的重要补充 。 近年来 ， 人口老龄化程度不断加深 ， 养老金三支柱发展不平衡 ， 政策红利下 ， 商业养老险发展空间巨大 。 长期看好持续转型 、 兼具 属性的保险板块 ， 建议短 期关注市场情绪修复带来的 效应 。 三 、 风险提示： 1） 权益市场大幅波动 。 2） 资本市场改革进度不及预期 。 3） 地方政府债务压力提升 。 4） 寿险行业增员 和新单增长不及预期 。 5） 利率超预期下行 。 6） 债务违约扩大化 ， 金融系统性风险爆发 。 非银金融 中期策略报告 CONTENT 目录 轻资本业务：市场扩容分化加剧 ， 关注财富管理主线 重资本业务：平台化发展 ， 资产负债表运用能力提升 投资建议：财富管理主线明朗 ， 估值具备配置价值 证券：长期趋势确定性向好，关注财富管理主线 寿险新单 “ 高开低走 ” ， 个险渠道稍显疲弱 商业养老险空间广阔 投资建议：长期看好持续转型 、 兼具 属性的保险板块 保险：寿险新单“高开低走”，商业养老险空间广阔 4 1.1 轻资本业务：市场扩容，分化加剧 轻资产业务整体市场扩容： 1） 财富管理： 资本市场热度不断提升 ， 2020年全年两市股基日均成交额 9072亿元 ， 同比增 长 62.02%， 2021年前 5月两市日均股基成交额 9620.39亿元 ， 同比增长 17.84%；居民财富管理需求大幅提升 ， 带动金融 产品代销收入大增 ， 2020年全行业代销金融产品净收入 134.38亿元 ， 同比增长 148.76%。 2） 投行业务： 注册制改革下 ， 科创板及创业板上市融资热情大幅提升 ， 截至 2021年 6月 8日排队企业超过 500家 ， 长期来看全面推行注册制为投行业务 带来广阔前景 。 综合实力和差异化专业能力是决定竞争格局的关键： 虽然市场整体扩容 ， 但各券商综合实力差异逐步扩大： 1） 头部券 商通过投资 +投行联动更早介入 ， 并将企业家和高管等超高净值阶层引流至财富管理业务 ， 全业务链穿透协同 ， 更考验 公司的综合实力； 2） 中小型券商则需要通过差异化专业能力 ， 深耕区域 、 行业 、 特定客群 ， 增强客户粘性 。 当前时点重点关注财富管理主线的投资机会： 展望未来 ， 客户分层经营精准营销是大趋势 ， 头部券商 、 差异化券商及 互联网券商将发挥各自优势 ， 针对高净值客户 、 富裕客户及长尾客户分层服务 ， 形成差异化发展路线 。 资料来源：中证协、 WIND，平安证券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 股基日均成交额（亿元） 股权融资规模逐渐提升（亿元）股基日均成交额水涨船高 54.02 134.38 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2019 2020 代销金融产品业务收入 代销金融产品业务收入大幅增长（亿元） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 18 -0 1 18 -0 3 18 -0 5 18 -0 7 18 -0 9 18 -1 1 19 -0 1 19 -0 3 19 -0 5 19 -0 7 19 -0 9 19 -1 1 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 21 -0 5 股权融资规模（亿元） 5 1.2 财富管理：权益类财富管理的时代来临 居民财富中金融资产占比攀升 ， 非银金融体系快速发展： 2000年至 2019年 ， 我国居民部门财富不断积累 ， 金融资产占 比自 43.07%提升至 56.53%。 其中 ， 证券投资基金 、 保险准备金 、 股票及股权三者复合增长率最高 ， 分别达到 30.27%、 22.82%、 19.86%， 截至 2019年末 ， 股票及股权占比为 29.60%， 证券投资基金占比居民总资产比重仅 3.35%， 仍有较大提 升空间 。 银行理财等产品收益率下行 ， 权益类财富管理迎来发展良机： 近年来 ， 受 “ 房住不炒 ” 影响 ， 房地产投资受限 ， 居民 投资金融资产需求有望继续增加 。 在各类金融资产中 ， 存款利率不断下行 ， 银行理财收益率下降且资管新规后刚兑打 破 ， 居民配置股票 、 基金等权益类资产热情提升 。 居民部门金融资产占比提升 资料来源： WIND，平安证券研究所 银行理财产品收益率震荡下行 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 证券投资基金 股票及股权 金融资产 实物资产 3% 4% 4% 5% 5% 6% 18 -0 1 18 -0 3 18 -0 5 18 -0 7 18 -0 9 18 -1 1 19 -0 1 19 -0 3 19 -0 5 19 -0 7 19 -0 9 19 -1 1 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 21 -0 5 理财产品预期年收益率 :人民币 :全市场 :1年（ %） 6 1.2 财富管理：与其他金融机构相比，券商经营权益类资产优势显著 券商在权益类资产的产品设计 、 经营 、 销售等方面优势显著 ， 积累的客户风险偏好更高： 证券公司的零售渠道弱于银 行 ， 线上流量也落后于互联网巨头 ， 前期对财富管理业务重视程度不高 ， 以通道业务为主 。 随着券商逐渐意识到财富 管理转型的必要性 ， 借助其投研能力强 、 投顾服务优质 、 产品丰富 、 积累客户的风险偏好较高等优势 ， 有望在未来的 财富管理竞争中地位提升 。 非货基保有量前百中券商占据近一半 ， 获得买方投顾资格的券商有望增加： 2021年一季度末 ， 非货基销售保有规模前 100家机构中 ， 券商占据 47家 ， 居于各类金融机构之首 ， 虽然保有规模较排名前列的招商银行和蚂蚁仍有较大差距 ， 但 考虑券商的渠道基础 、 资产体量 ， 在偏股型财富管理的能力上仍有相对优势 。 2020年 3月 ， 7家证券公司获取首批公募 基金投顾业务资格 ， 2021年 3月进行了第二批业务资格考试 ， 长期来看具有基金投顾资格的券商数量有望持续增加 。 证券公司非货基销售保有规模占比（截至 21Q1） 买方投顾将打破通道，促使券商向买方服务转型 公募基金 券商 投资者 公募基金 券商 投资者 购买渠道，费率优先 销售渠道，获取尾佣 利 益 一 致 利 益 一 致 投资辅助，服务优先 动态配置，双向选择 首批公募投顾业务资格券商 申万宏源 国泰君安 银河证券 华泰证券 中金公司 国联证券 中信建投资料来源：中基协，平安证券研究所 33183 12236 8750 37708 17664 9650 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 银行 三方 券商 权益类公募基金保有量（亿元） 非货币基金销售保有量（亿元） 88% 69% 91%权益类占非 货基比例 7 1.2 财富管理：客户分层经营精准营销是大趋势 1） 高净值客户：头部券商优势显著 ， 一方面 ， 高净值客群的需求更为多元化和复杂 ， 头部券商各业务条线能力均能满足 相应需求 ， 为客户提供一站式专业服务；另一方面头部投行股权业务能够深入触达企业家和高管层 ， 发现并匹配超高净 值人群的财富管理需求 。 2） 富裕客户：可投资资产快速增长的阶层 ， 但尚不足以享受私行服务 ， 财富管理的服务需求缺口较大 ， 投顾服务能力强 、 投研能力和产品能力强 、 差异化服务该类客群的特色券商有较强竞争力 。 3） 新型城镇化人员及千禧一代：互联网券商可依靠低边际成本优势和线上流量运营的优势 ， 快速 、 低成本覆盖长尾客群 。 高净值客户 长尾客户 头部券商：股类投行 业务引流，综合服务 互联网券商：低边际 成本和高流量运营能 力 特色券商：投研和产 品能力强，品牌认可 度高 居民 需求多元化复杂 化 ，需要长期维 护 财富管理服务需求缺 口大， 服务需求中等 需求简单 ，需要 快速触达获客 瑞士银行 爱德华琼斯 嘉信理财 可对标国际投行 /公司 中信证券 中金公司 兴业证券 东方证券 东方财富 富裕客户 资料来源：平安证券研究所 8 1.3 投行：改革阵痛形成短期扰动，但不改政策面长期利好 压实中介机构责任 ， IPO真实通过率创新低： 2021年前 5月 IPO真实通过率仅为 60.29%（ 真实通过率 =通过 /(通过 +被否 + 撤回 )） ， 其原因主要有两方面 ， 一是科创板及创业板注册制实施以来已有大量企业上市融资 ， 优质企业发掘难度增大； 二是中介机构对注册制理解仍有不足 ， “ 过度核查 ” 与 “ 带病闯关 ” 现象并存 ， 拟上市企业大量撤回材料 ， 执业经验 仍需积累 。 截至 2020年 6月 7日 ， 全市场 IPO募集资金总额 1641.71亿元 ， 为 2020年的 34.93%， 再融资 5191.29亿元 ， 为 2020年的 43.34%。 改革趋势不变 ， 短期扰动不改政策面长期利好 ： 投行业务短期预计将延续承压态势 ， 但资本市场改革是我国提升直接 融资比重 、 促进经济高质量发展的必由之路 ， 落实 、 磨合过程的阵痛不会影响政策取向 ， 长期视角下投行业务前景广 阔 。 在市场扩容背景下 ， 我国证券公司投行业务在执业水平提升后 ， 将进一步向专业化 、 差异化发展进军 。 “ 投资 +投 行 ” 联动发展下 ， 大投行业务链条更为突出的顶级投行及区域专业水平更高的精品化投行更为受益 ， 品牌差异将进一 步拉大 。 2020年投行业务收入 CR4、 CR6占全行业比重提升至 35.16%（ YoY+2.31pct） 、 46.14%（ YoY+3.89pct） ， 集中 度提升 。 IPO真实通过率大幅下滑 27 59 73 78 38 54 98 85.67% 76.23% 70.50% 44.76% 81.25% 90.57% 60.29% 0 20 40 60 80 100 120 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021前 5月 撤回上市申请企业 通过率 真实通过率 月度 IPO融资规模 资料来源： WIND，平安证券研究所 471.21 208.3 126.9183.45 252.01194.42 1098.66 647.01601.33 319.89265.21358.11330.31 176.29 298.15 407.49 607.46 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 IPO融资规模（亿元） 9 2.1 重资本业务：平台化发展，资产负债表运用能力提升 杠杆率提升 ， 体现资产负债表运用能力： 场外衍生品业务及两融业务的高速发展 ， 为证券公司资产负债表扩表提供空 间 。 截至 2020年末 ， 40家上市券商平均杠杆率为 3.27倍 ， 同比提升 0.05倍；其中 ， 场外期权业务一级交易商平均杠杆 率为 4.34倍 ， 显著高于上市券商均值 。 平台化发展定位 ， ROE有望更为稳定： 头部证券公司在开展场外衍生品业务过程中以代客持仓为主 ， 两融业务发展同样 是以客户需求为导向 ， 证券公司所承担方向性风险下降 ， ROE提升同时有望更为稳定 。 3.22 3.91 3.27 4.34 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 上市券商均值 一级交易商均值 2019 2020 +0.43 +0.05 上市券商及一级交易商杠杆率 一级交易商杠杆率显著高于行业平均水平 一级交易 商杠杆率 增长显著 高于行业 平均水平 资料来源： WIND，平安证券研究所 0% 10% 20% 2018 2019 2020 2021（年化） 国泰君安 中信证券 广发证券 华泰证券 中金公司 中信建投 招商证券 上市券商均值 上市券商及一级交易商 ROE水平 除国泰君安 外， 一级交 易商 ROE水 平普遍高于 行业均值。 国泰君安、 中信证券、 华泰证券等 证券公司因 计提资产减 值损失规模 高于行业平 均水平是其 ROE增速较 低的主因 18.92 65.81 20.50 13.12 7.20 13.06 4.86 8.27 0 10 20 30 40 50 60 70 2019 2020 中信证券 国泰君安 华泰证券 上市券商平均 券商计提减值准备情况（亿元） 10 2.2 场外衍生品：有望带来业绩增量，实现扩表 场外衍生品业务快速发展： 场外衍生品业务作为当前券商专业水平最高的业务品类正快速发展 。 1） 场外衍生品业务新 增名义本金规模不断提升 ， 截至 2021年 4月 ， 收益互换及场外期权新增名义本金分别达 3034.77亿元 、 3147.88亿元 ， 同 比增长 128.56%、 64.44%； 2） 各券商参与度提升 ， 业务集中度下降 ， 截至 2020年 11月 ， 收益互换及场外期权的存续 、 新增名义本金 CR5集中度均维持震荡下行趋势 。 交易商资格有望持续扩容 ， 短期靠先发资格 ， 长期靠专业能力： 2021年 1月 4日 ， 申万宏源申请场外期权一级交易 商获 证监会无 异议函 ， 近年来证券公司风控治理水平提升 ， A级及以上评级券商数量增加 ， 根据监管规定 ， A级及以上评级 券商可申请二级交易商资质 ， AA级以上交易商可申请一级交易商资质 ， 未来交易商队伍有望继续扩容 ， 场外衍生品业 务将成为券商新的利润增长点 。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 16 -0 1 16 -0 4 16 -0 7 16 -1 0 17 -0 1 17 -0 4 17 -0 7 17 -1 0 18 -0 1 18 -0 4 18 -0 7 18 -1 0 19 -0 1 19 -0 4 19 -0 7 19 -1 0 20 -0 1 20 -0 4 20 -0 7 20 -1 0 21 -0 1 21 -0 4 本月新增：互换 本月新增：期权 月末存量：互换（右） 月末存量：期权（右） 场外衍生品业务规模快速增长（亿元） 资料来源： WIND，平安证券研究所 场外衍生品业务集中度下降（新增名义本金） 60 65 70 75 80 85 90 95 100 19 -0 1 19 -0 2 19 -0 3 19 -0 4 19 -0 5 19 -0 6 19 -0 7 19 -0 8 19 -0 9 19 -1 0 19 -1 1 19 -1 2 20 -0 1 20 -0 2 20 -0 3 20 -0 4 20 -0 5 20 -0 6 20 -0 7 20 -0 8 20 -0 9 20 -1 0 20 -1 1 互换 期权 11 2.3 融资融券：融券机制逐步完善，业务协同性进一步加强 两融业务稳步发展 ， 融券占比稳步提升： 截至 2021年 5月末 ， 两融余额为 1.73万亿元 ， 同比大幅增长 60.16%。 其中 ， 融 券余额 1569.81亿元 ， 为 2020年同期的 6倍 。 自 2019年转融券落地并逐步扩容券源后 ， 各类公募基金出借热情不断增长 ， 以嘉实 300ETF为例 ， 截至 2021年一季度末 ， 转通融出借证券公允价值占基金净资产比重达 14.93%， 远超 2020年同期 。 2020年 11月 ， 社保基金正式参与转融券业务 ， 券源逐渐丰富市场做空机制进一步完善 。 融券业务发展利于各业务协同合作 ： 融券机制的逐步完善 ， 不仅利于市场价值发现 ， 也利于证券公司业务协同合作 ， 如自身券源出借形成自营 -两融联动 ， 降低方向性风险；与基金公司等机构投资者合作 ， 强化机构服务能力等 。 0.09% 0.43% 1.78% 2.91% 7.27% 13.39% 14.93% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 转融通出借证券公允价值（亿元） 占基金资产净值比重（右） -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 14-06 15-04 16-02 16-12 17-10 18-08 19-06 20-04 21-02 融券占比变动（ Pct，右） 融券余额占比 融券占比快速提升基金出借比重快速提升（以嘉实 300ETF为 例） 资料来源： WIND、基金定期报告，平安证券研究所 直接间接：通过外部托管人 社保基金 公募基金 转 融 通 证券公司 2020年 11月 18 日正式 开始， 国君、申万、 国信、兴业等 券商作为代理 社保基金参与转融券 12 3.1 估值及投资建议 券商轻资产业务市场整体扩容 ， 重资产业务平台化发展在提升 ROE的同时降低业绩波动 ， 行业长期确定性向好 。 目前行 业估值 1.76倍 21PB， 仍位于行业中枢之下 ， 具有配置价值 。 当前时点来看 ， 财富管理主线更为明朗 ， 建议关注客户分 层经营中的优势公司： 1） 综合优势强 、 高净值客户服务能力突出的龙头公司中信证券 、 中金公司； 2） 富裕客群空间 广阔 ， 具有差异化优势 、 投研和产品能力领先的兴业证券 、 东方证券； 3） 稀缺性互联网财富管理平台东方财富 。 中金公司 南京证券 方正证券 中国银河 浙商证券 光大证券 中银证券 华泰证券 东吴证券 国联证券 兴业证券中原证券 红塔证券 国泰君安 东兴证券 天风证券 财通证券 太平洋 中信建投 招商证券 东方证券 中泰证券华安证券 海通证券西南证券 国金证券 中信证券 华林证券 长城证券 华西证券 第一创业 国信证券 西部证券山西证券 长江证券 广发证券 国海证券 国元证券 东北证券 申万宏源 0 1 2 3 4 5 6 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% PB( 倍 ) ROE PB情况 PB-ROE 资料来源： WIND，平安证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 18 -0 6 18 -0 8 18 -1 0 18 -1 2 19 -0 2 19 -0 4 19 -0 6 19 -0 8 19 -1 0 19 -1 2 20 -0 2 20 -0 4 20 -0 6 20 -0 8 20 -1 0 20 -1 2 21 -0 2 21 -0 4 行业均值 大券商均值 CONTENT 目录 轻资本业务：市场扩容分化加剧 ， 关注财富管理主线 重资本业务：平台化发展 ， 资产负债表运用能力提升 投资建议：财富管理主线明朗 ， 建议关注客户分层中的优势公司 证券：长期趋势确定性向好，关注财富管理主线 寿险新单 “ 高开低走 ” ， 个险渠道稍显疲弱 商业养老险空间广阔 投资建议：长期看好持续转型 、 兼具 属性的保险板块 保险：寿险新单“高开低走”，商业养老险空间广阔 14 寿险新单“高开低走”，个险渠道稍显疲弱1 非银金融 中期策略报告 资料来源：公司公告、平安证券研究所 平安单月个人业务新单及总新单 人保长险单月总新单 -100% -50% 0% 50% 0 100 200 300 400 500 平安寿险单月总新单（亿元，左） 平安个人业务单月新单（亿元，左） 个人业务单月新单 YoY（右） 单月总新单 YoY（右） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 人保长险单月新单（亿元，左） YoY（右） 1.1 寿险保费增速 “ 高开低走 ” ， 头部险企寿险新单承压 2021年以来 ， 寿险保费增速呈现 “高开低走 ”的特征 ， 3月起新单销售连续承压 ， 平安单月总新单增速 1月至 4月持续走低 ， 人保单月 长险新单增速 2月起持续走低 。 险企 新单在短期内并未如期修复 ， 主要由于： （ 1） 上市险企所售重疾产品同质化程度高 、 价格较高 ， 但 保障杠杆相对 “网红重疾 ”偏低；经过 3年的价值转型 ， 具备一定消费能力 的客群覆盖率已较高 。 1月末 ， 新老重疾产品切换 ， 旧重疾产品集中投保 ， 一定程度上提前透支客户需求 、 队伍获客存在一定挑战 。 （ 2） 2020年 4月起 ， 随着生产生活秩序的有序恢复 ， 叠加险企以两全保险 、 定期重疾和老客户加保等为抓手 ， 新单基数相对较高 。 （ 3） 银保监会 近期 持续深入推进人身保险市场治乱象 、 防风险工作 ， 组织人身保险公司开展乱象治理专项工作；同时发文规范短期 健康保险业务的销售和客户服务工作 ， 一定程度上或将影响寿险公司的规模人力 、 及其产能修复 ， 队伍质态有待继续改善 。 （ 4） 20H2以来 ， “ 惠民保 ” 推广节奏加快 ， 该产品低门槛 （ 无年龄和健康要求 ） 、 低保费 （ 大多 100元以下 ） 、 高保额 （ 多为 100- 200万元 ） 、 部分地区可用医保账户购买 （ 上海 、 深圳等 ） 、 有政府或相关部门背书 ， 对百万医疗险和重疾险的销售造成一定冲击 。 15 寿险新单“高开低走”，个险渠道稍显疲弱1 （ 1） 主要上市险企寿险累计总保费 增速 各异： 2021年 1月 至 4月 ， 新华 （ 7.4%） 行业 （ 6.5%） 国寿 （ 4.6%） 太保 （ 4.4%） 平安 （ -4.3%） 。 （ 2） 中外资险企 3月单月寿险保费均同比下滑 ， 外资降幅小于中资： 中资险企寿险总保费收入 3016亿元 （ YoY-6.8%） ， 外资险企 寿险总保费收入 303亿元 （ YoY-4.7%） 。 （ 3） 头部外资险企 3月单月寿险总保费增速整体高于头部中资险企和行业平均水平： 大都会 （ 19.5%） 友邦 （ 10.6%） 新华 （ 3.3%） 行业 （ -7.3%） 太保 （ -7.5%） 平安 （ -9.3%） 国寿 （ -12.4%） 。 非银金融 中期策略报告 资料来源：公司公告、平安证券研究所 主要中外资险企寿险保费增速 中外资险企寿险总保费及增速 1.2 寿险总保费增速差异化明显 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 中资险企总保费（亿元，左） 外资险企总保费（亿元，左） 中资险企寿险总保费增速（右） 外资险企寿险总保费增速（右） -50% 0% 50% 行业 国寿 平安 太保 新华 大都会 友邦 16 寿险新单“高开低走”，个险渠道稍显疲弱1 （ 1） 寿险产品同质化严重 。 当前险企重疾险产品形态多为终身重疾 险 ， 病种尽可能最大化 （ 80种 -150种不等 ） ， 保险责任包括轻 症 +中症 +重疾 、 多数带身故 ， 且均具备轻症多次赔付 （ 最高 7次 ） 及保费豁免 （ 自带 /附加 ） 。 （ 2） 头部上市险企市场份额压缩 ， 但仍远高于头部外资险企 。 2021年 1月以来 ， 头部险企市场份额持续压缩 ， 4月头部上市险企市 场份额为 65%（ YoY-0.4pct） ， 其中平安市场份额为 27.3%（ YoY-1.1pct） ， 国寿为 21.3%（ YoY-0.2pct） 。 头部外资险企市场份额 略微上升但仍远低于头部上市险企 ， 2021年 3月友邦寿险市场份额为 1.6%（ YoY+0.3pct） ， 大都会为 0.6%（ YoY+0.13pct） 。 非银金融 中期策略报告 资料来源：公司公告、平安证券研究所 头部险企寿险市场总份额 1.3 产品同质化 ， 头部上市险企市场份额压缩 头部险企寿险市场份额 注： 头部上市险企包括国寿 、 平安 、 太保 、 新华；头部外资险企包括大都会人寿 、 友邦保险 、 工银安盛人寿 0% 10% 20% 30% 40% 国寿 平安 太保 新华 大都会 友邦保险 工银安盛人寿 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 头部上市险企 头部外资险企 17 -50% 0% 50% 100% 新华 太保 平安 国寿 0% 50% 100% 平安 国寿 太平 0% 50% 100% 平安 国寿 新华 太保 寿险新单“高开低走”，个险渠道稍显疲弱1 （ 1） 个险新单保费收入增速 、 新单保费占比及个险 NBVM整体 企稳 、 部分险企出现微降趋势 。 2020年新华 、 太保 、 平安 、 国 寿个险新单保费分别同比 +7.1%、 -26.7%、 -20.2%、 +19.8%， 其中个险新单中期交占比分别同比 +4.74pct、 +7.65pct、 +9.26pct、 -0.05pct。 平安 、 国寿 、 太平个险 NBVM分别同比 - 10.0pct、 +2.6pct、 +7.4pct。 21Q1新 华个 险新 单 88亿元 （ YoY+10.0%） ， 其中长险首年期交 71亿元 （ YoY+14%） ， 占 比 80.7%（ YoY+3pct） 。 太保个险新单 163亿元 （ YoY+36%） , 其中期交 144亿元 （ YoY+49%） ， 占比 88.3%（ YoY+8pct） 。 经过多年发展 ， 个险 NBVM已达到较高水准 ， 且高 NBVM重疾 险产品同质化严重 ， 未来提升空间有限 。 （ 2） 代理人规模普遍下降 ， 质态升级为上市险企渠道工作核心 。 截至 21Q1， 国寿代理人达 128.2万人 ， 较上年末减少 3.8万人 ,平 安 98.6万人 ， 较上年末减少 9.6万人 。 部分险企主动清虚 ， 同时 增员高质量代理人难度大 ， 招募标准提升 ， 导致代理人总规模 下降 。 非银金融 中期策略报告 1.4 渠道表现差异化 主要上市险企个险新单保费收入增速 主要上市险企个险新业务价值率 主要上市险企个险新单保费收入占比 主要上市险企代理人规模增速 -50% 0% 50% 100% 平安 国寿 太保 -月均 新华 资料来源：公司公告、 平安证券研究所 18 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 新华 平安 国寿 0% 10% 20% 30% 40% 平安 国寿 太平 (银保期缴） 0% 20% 40% 60% 80% 平安 国寿 新华 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 新华 平安 国寿 寿险新单“高开低走”，个险渠道稍显疲弱1 非银金融 中期策略报告 资料来源：公司公告、 平安证券研究所 1.4 渠道表现差异化 主要上市险企银保新单保费收入增速 主要上市险企银保新业务价值率 主要上市险企银保新单保费收入占比 主要上市险企银保期交保费收入增速 （ 3） 银保 新单保费收入增速 、 新单保费收入占比和 NBVM 普遍有所回升 。 2020年新华 、 平安 、 国寿银保新单保费分别 同比 +125.4%、 +41.5%、 -36.6%；其中银保新单中期交占 比分别为 24.5%、 86.4%、 97.6%， 分别同比 -16.1pct、 +5.0pct、 +4.0pct。 2020年平安 、 太平银保 NBVM分别为 1.8%（ YoY+0.5pct） 、 3.0%（ YoY-0.9pct） 。 21Q1新华银 保新单 141亿元 （ YoY+7.8%） ， 其中长险首年期交 34亿元 （ YoY+78.0%） ， 占比 24.1%（ YoY+9pct） 。 随着银保期限 结构的改善 ， 预计 NBVM或将迎来一定回升；在个险承压之 下 ， 有望成为险企新单与 NBV来源的有力补充： 1） 注重挖掘银行高客资源 ， 私行 +保险联动 ， 个人商业养老 年金保险等符合高净值客户的需求；如部分险企着力打造专 业银保队伍 ， 其中平安以科技赋能和价值经营为导向 ， 打造 银保高产能精锐部队； 2） 注重期交业务转型 ， 如 2020年新华期趸结合 ， 以趸交产 品获取客户 ， 促进客户购买价值更高的期交产品 。 19 商业养老险空间广阔2 非银金融 中期策略报告 资料来源： WIND、平安证券研究所 2.1 背景：人口老龄化进程加快 ， 政策鼓励养老产业发展 （ 1） 人口老龄化程度不断加深 ， 养老需求加快增长 1） 我国 2000年起步入老龄化社会 ， 老龄化程度不断加深 ， 并呈现高龄化特征 ， 老年人口增长已进入加速推进期 。 根据 2020年人口 普查结果 ， 我国 65岁及以上人口达 1.91亿人 ， 占比 13.5%， 老龄人口数量庞大 、 占比快速提升； 2） 未富先老 ， 赡养压力大 。 截至 2019年 ， 老年人口抚养比高达 17.8%， 持续提升 。 2019年我国 65岁以上人口占比 12.6%， 老龄化 程度与美国 1991年 、 韩国 2015年的水平相当 。 彼时其人均 GDP均约 2.5万美元 、 人均可支配收入均超 1.5万美元；而 2019年我国人 均 GDP仅 10217美元 、 人均可支配收入仅 4449美元 ， 存在较大的 “ 未富先老 ” 问题 。 0% 5% 10% 15% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 65岁及以上人口（亿人，左） 65岁及以上人口占比（右） 我国 65岁以上人口及其占比 预计 2060年左右 65岁以上人口数量达到高峰 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 总人口（亿人，左） 65岁及以上人口（亿人，左） 65岁及以上人口占比（右） 20 商业养老险空间广阔2 非银金融 中期策略报告 资料来源： WIND、平安证券研究所 2.1 背景：人口老龄化进程加快 ， 政策鼓励养老产业发展 （ 2） 养老需求多样化 ， 但养老金储备有限 。 我国老年人的人均养老消费持续增长 ， 养老需求多样化 ， 但制度性养老金储备总量不充 分 ， 或将面临严重的资金缺口问题 ， 有待商业养老补足补全 。 根据中保协 2021年发布的 中国养老金第三支柱研究报告 ， 预计未 来 5年至 10年时间 ， 我国将有 8万亿元 -10万亿元的养老金缺口 。 （ 3） 以养老服务为核心 ， 逐步加大政策支持力度 。 养老产业发展目前以政府推动和政策指引为主 ， 逐步加大政策支持力度 ， 完善以 居家为基础 、 社区为依托 、 机构为补充 、 医养结合的多层次养老服务体系 ， 引导养老产业与多产业融合 ， 系统化专业化发展 ， 积极 探索 “ 互联网 +养老 ” 等 新型养老模式 。 离退休人员月人均基本养老金 我国养老金支出持续走高 0 500 1000 1500 2000 2500 离退休人员月人均基本养老金（元） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 城乡居民养老金支出（亿元） 21 商业养老险空间广阔2 非银金融 中期策略报告 资料来源： WIND、银保监会、平安证券研究所 2.2 现状：三支柱结构发展不均衡 ， 商业养老险空间巨大 养老金三支柱发展 不平衡 。 截至 2019年末 ， 第一支柱累计结余规模达 6.3万亿元 、 占比 72%；第二支柱累计结余规模约 2.1万亿元 、 占比 28%。 第三支柱尚处于探索建立期 ， 税延型商业养老保险试点仅开展 3年 ， 2019年保费收入不足 2.5亿元 ， 与第一支柱和第二支 柱远不在同一量级 。 总体来看 ， 退休人员的收入结构单一 ， 对基本养老保险的依赖程度较高 。 中国养老金三支柱概况对比 第一支柱 第二支柱 第三支柱 开始时间 1997年 2004年 2018年 性质 强制性，提供基本保障 非强制性，企业自愿提供 非强制性，商业化运作， 多支柱养老体系重要组 成部分 管理机构 政府、企事业单位 企业、事业单位 保险公司 组成部分 基本养老保险：城乡居民、职工基本养老保险 年金：企业年金、职业年金 个人储蓄型养老保险和 商业养老保险：如税延 型商业养老保险 缴费方式 个人缴费、单位缴费 /政府补贴 个人缴费、单位缴费 个人缴费 税收优惠 抵扣企业所得税和个税 企业缴费不超过工资收 入 4%的部分抵扣，个 税递延 个税递延 2019年参保人数 96748万人 2548万人 4.7万人 2019年结存规模 62873亿元 24085亿元 2.45亿元 中国养老金三支柱结构 62873 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 第三支柱：税延型养老保险 第二支柱：职业年金 第二支柱：企业年金 第一支柱：基本养老保险 22 商业养老险空间广阔2 非银金融 中期策略报告 资料来源： WIND、平安证券研究所 2.2 现状：三支柱结构发展不均衡 ， 商业养老险空间巨大 （ 1） 第一支柱参保人数多 、 覆盖率高 ， 但累计结存增速总体放缓 ， 养老金储备或存缺口 。 截至 2020年 ， 基本养老保险参保人数近 10亿人 ， 覆盖率自 2017年起超过 80%并持续提升至 86%。 根据我国 “ 十四五 ” 规划