公司研究系列之深挖财报第二篇：A股基本面20年复盘：加权平均资本成本（WACC）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 06 月 28 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 于那 资格编号： S0120521040001 邮箱： yuna 研究助理 相关研究 1. A 股基本面 20 年历史复盘： 公司研究系列之深挖财报 -， 2021.6.24 2. REITs 生命周期全分类收益率 相关性分析 -， 2021.6.23 3.资金活跃度有所降低，增持成 长类形成共振微观流动性跟踪双周 报 (2021.6.7-2021.6.20)- ， 2021.6.22 4.“固收 +”绝对收益产品新策略 基于首批公募 REITs 上市的思 考 -， 2021.6.21 5.上沿勿躁，把握 REITs 二级机 会， 2021.6.20 A 股基本面 20 年复盘 :加权平均资 本成本（ WACC） 公司研究系列之深挖财报第二篇 Table_Summary 投资要点： 折现率对公司的价值产生直接影响 。 利率下降减低预期投资回报率，进而利好自 由现金流现值提升。 根据自由现金流贴现模型（ DCF），公司的估值同时受到分子 端的自由现金流变化，以及分母端的贴现率波动影响。分子端现金流增加，公司 现值提升，而分母端折现率增加则会降低公司现值。上市公司股票价值对于基准 利率的变动极为敏感。人行的基准利率或国债利率变动可以直接影响投资者对投 资回报率的预期，当基准利率下降，降息能够降低投资者对回报率的预期，进而 降低折现率，利好公司股票现值提升。 衡量企业的折现率主要采用加权平均资本成本（ WACC） ， WACC 可用于判断企业 的筹资效率以及价值创造能力。 将公司的债务、优先股、普通股的资本成本率进 行加权平均计算，可作为对 企业进行估值时的折现率。从企业的角度来看， WACC 可用于判断自身筹资活动的效率，并为公司的投资决策提供依据（ IRR 需高于 WACC）；从投资者的角度， WACC 结合 ROIC，可用于衡量公司的真实价值创造 能力。 我们通过拆分全 A 上市公司过去 20 年的股权资本成本、债务资本成本、资本结构 以及加权平均资本成本的变动，来回顾全 A 市场的历史筹资效率及资金成本波动 周期。 2005-2020 年全 A WACC 整体法 均值 6.14%，由于权益资本 同期 占比平均 高达 75.5%，市场 WACC 波动主要跟随权益资本成本变动。 市值偏小的企业其资 本 成本略高 。 2018-2020 年全 A 的 WACC 持续下降，整体走势与股权成本变动一 致 。 分 板块 及行业来看： 1）上游原料板块， 2018-2020 年权益收益率走弱，债务成本 提升。 除钢铁行业外 ， 2005-2020 年 主要行业 平均 WACC 均在 6%以上 。 2）中游 制造板块， WACC 整体高于全 A 市场平均水平。 除通信行业外， 2005-2020 年主 要行业的平均 WACC 均超过 6.5%，板块整体的 WACC 波动高于全 A。 3）下游 消费，必选消费 WACC 整体回落， 2020 年权益成本显著下降，可选消费 WACC 水平接近市场平均，债权成本平稳股权成本下滑。 2005-2020 年，下游必选消费 行业 WACC 平均约为 6.4%， 可选消费整体 WACC 水平自 2018 年持续下降，接 近全 A 平均水平 。 4）支持服务板块 WACC 分化较大 。 公用事业 、交运 2005-2020 年 WACC 均值较低，计算机的 WACC 历史均值水平高达 7.17%， 2019-2020 年 计算机行业的股权和债权成本均高于全 A 均值 。 5）房建板块，地产行业债权成本 维持低位， WACC 水平市场最低。 2005-2020 年地产行业 WACC 均值 5.29%， 主 要为行业平均债权成本水平较低， 2005-2020 年房地产平均债权成本 3.36%。 整 体处于较低水平 。 风险提示： 评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力 有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观 经济超预期波动 策略专题 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 加权平均资本成本（ WACC）：核算企业成本，判断筹资效率 . 5 2. 全 A：股权市场收益率整体提升，债权成本波动收窄 . 6 2.1. Re:全 A 2005-2020 平均 ERP 3.59%， 2020 年 Re 降至 10 年最低 . 6 2.2. Rd： 2018-2020 全 A 债权成本下降，融资收紧企业债务增速维持低位 . 7 2.3. WACC：全 A 权益资本占比近八成， 2005-2020 年 WACC 均值 6.14% . 8 3. 各板块：中游制造历史均值最高，下游可选消费波动最强 . 9 3.1. 上 游原料：历史 WACC 均值约 6%，债权资本成本高于市场平均 . 9 3.2. 中游制造：板块历史 WACC 波动较大，均值处于市场较高水平 . 11 3.3. 下游消费：板块 WACC 向市场均值回归，权益成本下降显著 . 14 3.4. 支持服务：计算机 WACC 维持高位，公共事业 WACC 维持低位 . 18 3.5. 房建板块：地产历史 Rd 市场最低， 2020 年建筑 WACC 达十年历史低点 . 20 4. 风险提示 . 22 策略专题 3 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1： 2005-2020 全 A 平均股权成本 Re（整体法）均值 11% . 7 图 2： 2005-2020 全 A 股权风险溢价（整体法）波动主要来自市场收益率 . 7 图 3： 2005-2020 全 A 平均债权成本 Rd（整体法）均值 4.19% . 7 图 4： 2005-2020 全 A 有息债务同比增速（ %）震荡下行 . 7 图 5： 2018 年至今，社融增速持续下行 . 8 图 6： 2011-2020 全 A 企业平均所得税率 Tc（ %） 17.16% . 8 图 7： 2005-2020 年全 A 企业 WACC 均值 6.14% . 8 图 8： 2005-2020 年全 A WACC 变动与股权成本 Re 一致 . 8 图 9：全 A 企业资本结构以权益资本为主导 . 8 图 10： 2018 年以来全 A 企业的权益市值规模保持高速增长 . 8 图 11： 2005-2020 年采掘行业 WACC 均值 6.39% . 9 图 12： 2005-2020 年化工行业 WACC 均值 6.39% . 9 图 13： 2005-2020 年钢铁行业 WACC 均值 5.37% . 9 图 14： 2005-2020 年有色行业 WACC 均值 6.48% . 9 图 15： 2005-2020 年建筑材料行业 WACC 均值 6.58 % . 10 图 16： 2005-2020 年上游板块与全 A 权益资本成本： 2018-2020 上游权益成本持续下降 10 图 17： 2005-2020 年上游板块与全 A 债务资本成本： 2020 年多数行业高于全 A 市场均值 . 11 图 18： 2005-2020 年电气设备行业 WACC 均值 6.69% . 12 图 19： 2005-2020 年机械设备行业 WACC 均值 6.61% . 12 图 20： 2005-2020 年电子行业 WACC 均值 6.77% . 12 图 21： 2005-2020 年军工行业 WACC 均值 6.68% . 12 图 22： 2005-2020 年通信行业 WACC 均值 6.41% . 12 图 23： 2005-2020 年中游板块与全 A 权益资本成本： 2020 中游权益成本整体高于市场均值 . 13 图 24： 2005-2020 年中游板块与全 A 债权资本成本： 2020 多数行业债务成本下降 . 13 图 25： 2005-2020 年农业行业 WACC 均值 6.42% . 14 图 26： 2005-2020 年食品饮料行业 WACC 均值 6.51% . 14 图 27： 2005-2020 年医药生物行业 WACC 均值 6.51% . 14 图 28： 2005-2020 年纺织服装行业 WACC 均值 6.32% . 14 图 29： 2005-2020 年下游必选消费板块与全 A 权益资本成本： 2020 年除农业，板块权益成 策略专题 4 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本均低于市场均值 . 15 图 30： 2005-2020 年下游必选消费板块与全 A 债权资本成本：食饮行业债权成本持续低位 . 15 图 31： 2005-2020 年休闲服务行业 WACC 均值 6.57% . 16 图 32： 2005-2020 年轻工制造行业 WACC 均值 6.25% . 16 图 33： 2005-2020 年传媒行业 WACC 均值 6.82% . 17 图 34： 2005-2020 年家电行业 WACC 均值 6.76% . 17 图 35： 2005-2020 年汽车行业 WACC 均值 6.42% . 17 图 36： 2005-2020 年下游可选消费板块与全 A 权益资本成本： 2020 板块权益成本延续快速 下滑趋势 . 18 图 37： 2005-2020 年下游可选消费板块与全 A 债权资本成本： 2020 板块债权成本整体下降 . 18 图 38： 2005-2020 年公用事业行业 WACC 均值 5.12% . 19 图 39： 2005-2020 年交运行业 WACC 均值 5.64% . 19 图 40： 2005-2020 年商贸行业 WACC 均值 6.40% . 19 图 41： 2005-2020 年计算机行业 WACC 均值 7.17% . 19 图 42： 2005-2020 年支持服务板块与全 A 权益资本成本： 2020 多数行业低于市场均值 . 19 图 43： 2005-2020 年支持服务板块与全 A 债权资本成本： 2020 板块债权成本整体高于市场 . 20 图 44： 2005-2020 年房地产行业 WACC 均值 5.29% . 21 图 45： 2005-2020 年建筑装饰行业 WACC 均值 5.44% . 21 图 46： 2005-2020 年房建板块与全 A 权益资本成本：板块波动与市场保持高度同步 . 21 图 47： 2005-2020 年房建板块与全 A 债权资本成本：地产行业债权成本维持较低水平 . 21 策略专题 5 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 加权平均资本成本（ WACC） ：核算企业成本 ，判断筹资 效率 折现率对公司的 价值 产生 直接 负向影响 ： 利率下降减低预期投资回报率 ， 进 而 利 好 自由现金流现值 提升 。 根据自由现金流贴现模型（ DCF），公司的估值同时 受到分子端的自由现金流变化，以及分母端的贴现率波动影响。分子端现金流增 加，公司现值提升，而分母端折现率增加则会降低公司现值。 上市公司股票价值 对于基准利率的变动极为敏感。 人行的基准利率或国债利率变动可以直接影响投 资者对投资回报率的预期， 当基准利率下降， 降息能够降低投资者对回报率的预 期，进而降低折现率，利好公司股票现值提升。 衡量企业的折现率主要采用加权平均资本成本（ WACC） 。 将公司的债务、优 先股、普通股的资本成本率进行加权平均计算，可作为对企业进行估值时的折现 率。 WACC 在应用中的主要问题在于计算的复杂性，如确定权益及债务的统计范 围及市场价值，不同计算方式下的 WACC 结果存在较大差异，作为折现率使用将 对企业价值产生较大影响。 WACC 可用于判断企业的筹资效率以及价值创造能力 。 从企业的角度来看， WACC 可用于判断自身筹资活动的效率，并为公司的投资决策提供依据（ IRR 需 高于 WACC）；从投资者的角度， WACC 结合 ROIC，可用于衡量公司的真实价 值创造能力。 加权平均资本成本（ WACC）计算公式： = /+/() 其中： 1） E（ Equity）： 为公司股本的市场价值； D（ Debt）： 为公司债务的市场价值； V（ Enterprise Value） =E+D：代表公司的市场价值。 2） 股权融资成本 Re：股权成本取决于股东的预期回报率，一般情况下，风 险与股东的预期回报率成正比，因此基于市场有效及投资者理性的假设下， 我们采用资本资产定价（ CAPM）模型来计算股东预期回报率： = 无风险利率 +系数 股权风险溢价 根据 CAPM 模型，股东预期回报率由三部分组成： ：无信用风险的投资最低收益率，我国一般参考中长期国债市场利 率，我们采用 10 年期国债平均到期收益率； :股权市场平均收益率，我们采用较具代表性的沪深 300 指数 PE 倒数代表市场的年化收益率； 策略专题 6 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 = rmrf，股权市场风险溢价 ； 系数： 市场贝塔系数为 1；计算行业贝塔系数时，我们采用了市值 加权平均。 3） 债权成本 Rd， = 利息支出 /有息负债 利息支出： 含资本化利息支出 有息负债 =负债合计 -无息流动负债 -无息非流动负债 4） 企业的实际有效所得税率 Tc。 我们 通过拆解分析 全 A 上市公司过去 20 年的 股权资本成本、债务资本成本、 资本结构以及加权平均资本成本 的 变动， 来 回顾全 A 市场的 历史 筹资效率及 资金 成本 波动周期。 （注：本报告中 提及的 “全 A”统计口径 ，均 为已上市 A 股的上 市后财务情况，剔除金融、石油石化、 ST 及退市个股，日期更新至 2021/6/14。） 2. 全 A： 股权市场收益率整体提升 ， 债权成本波动收窄 2.1. Re:全 A 2005-2020 平均 ERP 3.59%， 2020 年 Re 降至 10 年最低 2005-2020 年，市场的股权风险溢价 ERP 均值 3.59%，整体波动区间在 -1.69% 7.38%，波动主要来自股权市场收益率 Rm，过去 15 年股权市场收益率整体水 平有所提升，均值 7.11%，但近 10 年市场收益率处于下降通道中。 2007 年市场 经历较大波动，年化收益率 2.30%达历史最低； 2018 年以来受中美贸易摩擦、融 资收紧、新冠疫情等多重因素影响，市场收益率一路下滑， 2020 年 ERP 3.27%， 为近 10 年低点。 2002 年至今， 10Y 国债到期收益率代表的无风险利率 Rf 均值 3.53%，国债收益率水平持续稳定。 Rf 维持平稳，市场整体股权成本 Re 跟随市场收益率 Rm，近 10 年整体股权 成本下降， 2005-2020 年平均 7.11%， 2020 年股权成本为 6.21%，达 10 年最低 点。 策略专题 7 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1： 2005-2020 全 A 平均股权成本 Re（整体法） 均值 7.11% 图 2： 2005-2020 全 A 股权风险溢价（整体法） 波动主要来自市场收益率 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2.2. Rd： 2018-2020 全 A 债权成本下降，融资收紧企业债务增速维持低位 2000-2020 年，市场债权成本均值 4.19%，波动区间 3.02%-4.97%，近 10 年企业的债权成本波动幅度持续收窄， 2020 年企业债权成本 4.26%，降至接近历 史均线。分拆来看，企业的利息支出和有息债务情况， 2018 年以来企业的利息支 出（含资本化）增速降幅加快，有息负债增速稳中有降， 2020 年企稳 ，在融资环 境持续收紧背景下，我们预计企业的有息债务增速整体将保持在较低水平。 自 2008 年起我国实施新的企业所得税法，统一了内外资企业的税率、税前 扣除和税收优惠，法定企业所得税率由 33%下调至 25%，全 A（除金融、 ST）企 业的实际所得税率整体较为平稳， 2011-2020 年平均为 17.16%。 图 3： 2005-2020 全 A 平均债权成本 Rd（整体法） 均值 4.19% 图 4： 2005-2020 全 A 有息债务同比增速（ %） 震荡下行 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 7 . 1 1 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % R e ( C A P M ) 2 0 0 5 - 2 0 2 0 年均值（ % ） - 4 . 0 0 % - 2 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 . 0 0 % 4 . 0 0 % 6 . 0 0 % 8 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 2 . 0 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E R P rf rm 4 . 1 9 % 3% 4% 4% 5% 5% 6% Rd （ % ） 2 0 0 0 - 2 0 2 0 年均值（ % ） - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 利息支出增速（ % ） 有息债务增速（ % ） 策略专题 8 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5： 2018 年至今， 社融增速持续下行 图 6： 2011-2020 全 A 企业平均所得税率 Tc（ %） 17.16% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2.3. WACC： 全 A 权益资本 占 比近八成 ， 2005-2020 年 WACC 均值 6.14% 2020 年全 A WACC 为 6.14%，企业 WACC 变动主要跟随股权成本 Re。 基 于股权和债权成本，我们测算了全 A（除金融两油 ST）企业 2005-2020 年的加 权平均资本成本。整体法下， 2005-2020 年全 A WACC均值 6.14%，最高达 8.92%， 最低 2.45%；算数平均法下，全 A WACC 16 年的均值为 6.58%，波动区间 2.65%-9.71%，从均值来看市值偏小的企业其资本成本略高于大市值企业。 2020 年，全 A 企业加权资本成本 5.67%（整体法，算数平均为 5.92%）， 2018 年以来 全 A 的 WACC 持续下降，整体走势与股权成本变动较为一致，主要原因为全 A 资本结构上，权益资本占比 较高（ 2000-2020 年历史均值 高达 76.8%） ， 2018 年 以来权益资本市值保持高增速，债务资本增速则稳中有降。 图 7： 2005-2020 年全 A 企业 WACC 均值 6.14% 图 8： 2005-2020 年 全 A WACC 变动与股权成本 Re 一致 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 9： 全 A 企业资本结构以权益资本为主导 图 10： 2018 年以来全 A 企业的权益市值规模保持高速增长 - 1 0 0 % - 5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 4 0 0 % - 1 2 3 4 5 6 2 0 0 8 - 0 1 2 0 0 8 - 0 5 2 0 0 8 - 0 9 2 0 0 9 - 0 1 2 0 0 9 - 0 5 2 0 0 9 - 0 9 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 0 - 0 5 2 0 1 0 - 0 9 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 1 - 0 9 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 2 - 0 5 2 0 1 2 - 0 9 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 3 - 0 9 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 4 - 0 5 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 9 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 1 - 0 1 新增社会融资规模 : 当月值（万亿元） 新增同比（ % ） 1 7 . 1 6 % 1 6 . 8 % 1 6 . 9 % 1 6 . 9 % 1 7 . 0 % 1 7 . 0 % 1 7 . 1 % 1 7 . 1 % 1 7 . 2 % 1 7 . 2 % 1 7 . 3 % Tc （算术平均， % ） 2 0 0 0 - 2 0 2 0 年均值（ % ） 6 . 1 4 % 6 . 5 8 % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 全 a W A C C （整体法） 2 0 0 5 - 2 0 2 0 均值（整体法） 全 a w a c c （算术平均 ) 2 0 0 5 - 2 0 2 0 均值（算术平均） 1% 3% 5% 7% 9% 1 1 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 全 a W A C C （整体法） R e ( C A P M ) Rd （ % ） 策略专题 9 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 3. 各板块：中游制造历史均值最高，下游可选消费波动最强 3.1. 上游原料：历史 WACC 均值约 6%，债权资本成本高于市场平均 2018-2020 年，上游板块权益收益率走弱，债务成本提升。 上游原材料板块， 主要行业（采掘 /化工 /钢铁 /有色 /建筑） 2005-2020 年平均 WACC，除钢铁行业外 均在 6%以上。其中，除钢铁行业外，采掘、化工、有色、建筑的 WACC 波动程 度均相对高于市场。 2018-2020 年，上游板块 WACC 跟随市场趋势下降，采掘、 钢铁的 WACC 下降幅度高于全 A 市场，化工、有色行业的 WACC 下降幅度基本 与市场保持一致，建筑行业 WACC 水平持续高于全 A 市场。 2018-2020 年，上游板块的权益成本持续下降，除有色行业 高于市场均值逾 0.5 pct 外，其余行业均保持 接近 或低于全 A 市场水平；债务成本则稳步提升，除 化工低于市场水平外，其余行业均高于市场债务成本均值。 图 11： 2005-2020 年采掘行业 WACC 均值 6.39% 图 12： 2005-2020 年化工行业 WACC 均值 6.39% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 13： 2005-2020 年钢铁行业 WACC 均值 5.37% 图 14： 2005-2020 年有色行业 WACC 均值 6.48% 7 6 . 8 % 2 3 . 2 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % E / V （ % ） D / V （ % ） E / V 均值（ % ） D / V 均值（ % ） 5 1 . 9 % 1 0 . 8 % - 7 0 % - 2 0 % 3 0 % 8 0 % 1 3 0 % 1 8 0 % 2 3 0 % 2 8 0 % 3 3 0 % - 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 1 0 0 权益市场价值（万亿元） 债务市场价值（万亿元 ) 权益价值增速（ % ） 债务价值增速（ % ） 6 . 3 9 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 采掘 W A C C （整体法， % ） 采掘 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 6 . 3 9 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 化工 W A C C （整体法， % ） 化工 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 策略专题 10 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 15： 2005-2020 年建筑材料行业 WACC 均值 6.58 % 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 16： 2005-2020 年上游板块与全 A 权益资本成本 ： 2018-2020 上游权益成本持续下降 5 . 3 7 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 钢铁 W A C C （整体法， % ） 钢铁 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 6 . 4 8 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 有色金属 W A C C （整体法， % ） 有色金属 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 6 . 5 8 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 建筑材料 W A C C （整体法， % ） 建筑材料 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 策略专题 11 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 17： 2005-2020 年上游板块与全 A 债务资本成本 ： 2020 年多数行业高于全 A 市场均值 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 3.2. 中游制造：板块历史 WACC 波动较大，均值处于市场较高水平 中游制造 WACC 整体高于全 A 市场平均水平。 中游制造板块（电气设备、 机械设备、电子、军工、通信）的 WACC 整体高于全 A 市场平均水平。 2005-2020 年，中游板块除通信行业外，平均 WACC 均超过 6.5%，板块整体的 WACC 波动 高于全 A 市场； 2018-2020 年，电气设备、机械、军工行业的 WACC 较全 A 分 化加大，电子、通信行业 WACC 较全 A 的差异收窄。 2018-2020 年，板块股权资本成本下降幅度整体低于市场，至 2020 年中游 制造板块 Re 均高于全 A 市场水平；债务资本成本除军工行业外，均有所下降， 1% 3% 5% 7% 9% 1 1 % 1 3 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 采掘 Re （ % ） 钢铁 Re （ % ） 建筑材料 Re （ % ） 有色金属 Re （ % ） 化工 Re （ % ） 全 A R e （ % ） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 采掘 Rd （ % ） 钢铁 Rd （ % ） 建筑材料 Rd （ % ） 有色金属 Rd （ % ） 化工 Rd （ % ） 全 A R d （ % ） 策略专题 12 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其中电子行业的债务成本下降较快，通信和电气设备行业的债务成本仍持续高于 市场平均水平。 图 18： 2005-2020 年电气设备行业 WACC 均值 6.69% 图 19： 2005-2020 年机械设备行业 WACC 均值 6.61% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 20： 2005-2020 年电子行业 WACC 均值 6.77% 图 21： 2005-2020 年军工行业 WACC 均值 6.68% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 22： 2005-2020 年通信行业 WACC 均值 6.41% 6 . 6 9 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 电气设备 W A C C （整体法， % ） 电气设备 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 6 . 6 1 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 机械设备 W A C C （整体法， % ） 机械设备 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 6 . 7 7 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 电子 W A C C （整体法， % ） 电子 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 6 . 6 8 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 国防军工 W A C C （整体法， % ） 国防军工 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 策略专题 13 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 23： 2005-2020 年中游板块与全 A 权益资本成本 ： 2020 中游权益成本整体高于市场均值 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 24： 2005-2020 年中游板块与全 A 债权资本成本 ： 2020 多数行业债务成本下降 6 . 4 1 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 通信 W A C C （整体法， % ） 通信 W A C C 均值（ % ） 全 A W A C C （整体法， % ） 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 通信 Re （ % ） 国防军工 Re （ % ） 机械设备 Re （ % ） 电气设备 Re （ % ） 电子 Re （ % ） 全 A R e （ % ） 策略专题 14 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 3.3. 下游消费：板块 WACC 向市场均值回归，权益成本下降显著 下游必选消费 WACC 整体回落， 2020 年权益成本显著下降。 下游消费板块 中，必选消费行业（农业、食品饮料、医药生物、纺织服装） WACC 波动整体高 于全 A 市场，其中食品饮料、医药生物自 2017-2018 年 WACC 加速提升， 2019-2020 年迅速回落至接近全 A 水平。 2005-2020 年，下游必选消费行业 WACC 平均约为 6.4%； 2020 年纺织服装板块 WACC 降至低于全 A 水平，农业 WACC 降幅趋缓， 2020 年高于市场均值。