宏观资产负债表观察系列（一）：疫情时代中美资产负债表全景分析.pdf

华泰期货 |宏观 资产负债表 2020-06-20 投资 咨询业务资格： 证监 许可 【 2011】 1289 号 研究 院 宏 观 组 研 究员 徐闻宇 021-60827991 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人 吴嘉颖 021-60827995 从业资格号： F3064604 相关研究： 当前宏观关注点问答 美元反弹 2021-03-31 美元指数与中国利率 2020-09-30 中国货币发行机制分析与展望 2020-05-18 美债危机的可能性展望 2020-04-21 三次危机中美联储政策措施比较 2020-04-07 COVID-19 冲击下的货币政策 2020-03-24 定位重塑周期 2020-01-10 疫情 时代中美资产负债 表全景分析 宏观 资产负债表 观察 系列 （ 一 ） 宏观摘要 近 20 年中美央行资产负债表结构变化。 1） 中国央行的资产负债表大致经历了三个 阶段： 2000 年之前主要通过对银行债权释放基础货币，到 2002 年转向通过吸收外汇 占款投放基础货币，而 2014 年以来由于全球化的出现回落，央行又回到了通过对银 行负债进行基础货币投放。 2） 美联储基础货币投放机制主要 通过 持有有价证券的形 式 展开 。 2008 年之前 通过再贴现 、 公开市场操作等常规货币政策 进行基础 货币投放 ； 2008 年 后至今 通过在二级市场定期购买国债和 MBS 等有价证券的方式 实施量化宽 松政策 ， 并 通过向地方政府、市政企业、非金融企业和个人提供创新型信贷工具的方 式，实施危机政策。 新冠疫情期间中美央行资产负债表规模变化。 2020 年未来 应对新冠疫情对经济造成 的冲击， 中国、美国等各国央行均采用宽松货币政策应对此次黑天鹅事件。但是，观 察中国央行和美联储资产负债表可以发现，同为宽松政策下，中国资产负债表 规模 呈现出小幅缩表 ， 而美联储资产负债表 则 表现为急速扩表。 主要原因有二 ： 1） 中国 央行和美联储 所选 货币政策调控工具不同， 中国 主要以降低存款准备金率辅以再贷 款再贴现 政策 进行宏观调控，而美联储主要 通过 量化宽松 等 政策直接向市场投放流 动性。 2） 中美两国货币政策调控 环境 不同， 中国 疫情前 处于一轮周期 底部，存在上 行 动力，而美国 持续 一轮 宽松 周期中 ； 疫情对于中国 经济 冲击较为短暂，而对 美国 经 济 冲击 时间更长； 全球产业链分工带来中美劳动生产率差异，结果是货币政策空间 差异 。所以 ， 美联储常规 货币政策 在 2008 年金融危机后 基本失效，因而采取非常规 政策 对冲 经济下行。 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 2 / 14 中美近 二十年 货币 发行 简史 作为货币发行端 ，央行是 货币传导源头， 研究 央行资产负债表是观察货币流动性 的重要手 段之一。 回顾近 20 年中美央行资产负债表 ， 总体表现为： 规模持续扩张，结构显著变化。 从规模来看， 中国 央行 资产负债表 规模变化 分为 三个 阶段： 在 1990 年至 2002 年 央行资产 负债表规模 维持 缓慢增长，截止 2002 年 规模 不到 4 万亿 元人民币； 2002 年 至 2014 年 进入 快速扩张区间， 增长至 35 万亿， 13 年 扩张接近十倍 ； 2014 年 至今 ， 规模 再次放缓， 截止 2021 年 5 月 ，央行资产 负债表 规模 接近 27 万亿 元人民币。 现规模 接近 37 万亿元 。 美联储 资产负债表 规模变化 也分为三个阶段： 2007 年 以前 增长 较为 缓慢 ， 规模 维持稳定，截止 2007 年 规模 不到 1 万亿 美元 ； 2008 年至 2020 年 波动较大， 但总体 呈现 扩张 趋势， 至 2020 年 规 模维持在 4 万亿美元 左右； 2020 年 至今， 美联储资产负债表 快速扩张，一年多以来 扩张至 7 万亿美元， 增长 接近 100%。 从 结构来看， 伴随着央行资产负债表规模的扩张， 中国 央行资产负债表 资产端的主导 科目 经历两次 轮替 ，从 1990 年 至 2002 年的 公开市场操作和再贴现再贷款货币政策 工具 导致 表 中 银行 负债科目增长， 到 2002 年 至 2014 年 的外汇占款科目 增长， 再 到 2014 年 至今 再次 变 换为银行 负债 科目增长。 而 美联储 资产负债表 资产端 主要增长科目较为 单一 ， 近二十年来 主要 由持有有价证券 科目增长带动资产负债表扩张。 中国 央行 规模 ： 90 年代末缓慢增长， 2002 年 快速扩张 ， 2014 年 增速再 次 放缓 2002 年前 ，央行资产负债表 不到 4 万亿 元 人民币，且 增长 较为平稳 。 90 年代 由于 亚洲 各国 发展速度过快 ， 吸引大量投资 进入 ，导致 杠杆率 和不良贷款 率 居高不下， 1997 年 亚洲金融 危机 爆发。中国经济 在 1998 年也开始 放缓， CPI 持续 下滑、投资消费和 GDP 增速均出现 下 降。 在 1996 年以前，经济 总需求远超总供给 ，大量 投资和生产导致货币需求远超货币供 给，而货币供给方面，又缺乏 完善 的 金融体系进行 市场 调节手段和管理能力， 基础货币需 求 压力较大。而 1997 年 之后情况发生扭转， 经济逐渐转换 为 总供给大于总需求，总需求疲 弱导致货币需求下降，进而导致货币供给超过货币需求，在 生产 严重过剩和企业大 面积亏 损的情况下，货币流动性过剩 。 因此 在 1997 年 至 1999 年 之间，央行资产负债表总规模 基 本维持 在 3 万亿 人民币 ， 呈现小幅 震荡趋势 ； 直至 2000 年 之后 ，我国加快 金融体系建设， 明确 和完善 央行货币政策 职能 ，资产负债 负债表在 20002 年 小幅扩张至 4 万亿 人民币。 2002 年中国 加入 WTO，经济 开启高速发展，资产负债表规模 扩张速度 加快。 2002 年 中国 加入 WTO 后 ，受到贸易全球化红利影响，结合本 国 生产 要素 优势，净出口持续走高， 经济 加速 发展。 同时由于 外汇大量流入本国 ， 央行资产负债表规模急速扩张，截止 2014 年扩张至 35 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 3 / 14 万亿元 ，扩张近十倍。 2014 年后 ， 增速再次 放缓，截止 目前 资产负债表维持在 37 万亿 人民 币。 随着全球经济整体放缓，外部需求减少，贸易摩擦加剧， 全球经济从增量博弈进入存 量博弈阶段。 同时中国传统要素优势成本丧失，供给成本边际走高，竞争力下降。 资产负 债表 扩 张 速度随着经济走势再次放缓，进入缓慢 增长 区间。 图 1： 中国央行 资产负债表中资产 端各项 变化趋势 （ 百 亿元） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 中国央行 结构 ： 主要货币发行手段 从 增 银行 负债 转至 增 外汇占款 再 回到 增 银行 负债 2002 年以前 ，我国主要 以 公开市场 操作、再贷款再贴现 以及调节存款准备金率 等采用常规 货币政策 进行 货币投放和调节， 属于 央行直接调控 。 对应资产负债端科目为资产 端 “ 对 其 他存款性公司债权 ” ， 对应负债端为 “ 储备货币： 货币发行 ” ， 由 央行 向商业银行传导， 最终流向市场。 2000 年储备货币 中货币发行 占比约达 66%， 因此 三大常规 货币政策 工具 是 该阶段货币投放的主要工具 1， 而在此 阶段外汇占款 总额 较小， 增长率 低， 不是 央行投放基 础货币的主要 工具。 2002 年 至 2014 年 ，我国经济高速发展， 出口快速 增加 ，资产负债表 结构也 发生巨大变化 。 1）资产端结构： 截止 2014 年底，央行资产负债表资产端“ 外汇占款 ” 占比约 80%， 增长超 1三大常规 货币政策 工具为 ： 公开市场业务、贴现政策和法定准备率 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 外汇占款 黄金 其他 对政府债权 :中央政府 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 对非金融公司债权 其他资产 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 4 / 14 过 15 倍； 而 原为 第一大资产的 “ 对其他存款性公司债权 ”降至 第二大资产 且 占比不足 10%， 2002 年至 2014 年 间 增量不足 15%。 2） 负债端 结构： 至 2005 年， “ 储备货币： 货币发行 ” 占比降低至 39%但仍为负债端第一大项目，同时 “ 债券发行 ” 增加，占比升至 31%。债券 发行又称央票 发行 ，是央行在银行间市场发行 、 金融机构持有的尚未到期的央行票据。在 2002 年后，其作用主要为了对冲外汇占款导致的基础货币过大的问题，而进行大量发行 ， 控制 货币流动性 。从 2002 年到 2009 年， 债券 发行规模从 “ 0” 增加到 4.4 万亿元 （并在 2018 年全部到期后 再次降 至 “ 0” ） 。到 2010 年， “ 其他存款性公司存款 ” 即 商业银行存放的存 款准备金 大幅上涨，占负债端 64%左右，成为负债端第一大科目。 而债券发行科目压缩至 15%，流动中的现金科目压缩至 18%。该科目大幅上升也是由于资产端 “外汇占款 ” 项目逐 年增加导致。 ，在企业至商业银行至 中央银行结汇的过程中，央行的资产负债表实现扩张， 投放了基础货币；商业银行的超额准备金增加，信用扩张能力提升；企业的资产负债表规 模不变 ，手中的美元变成人民币 ， 完成 基础货币 发行。 3） “ 外汇占款 ”在该阶段成为 最主 要的货币投放方式 ， 但由于此项目不属于央行直接调控 ， 因此央行需要通过 再让你供给 “ 其 他存款性 公司存款 ” 进行对冲，从而 维持货币市场 流动性 合理充裕 。 2014 年 底 至今 ， 中国 出口优势减弱， 2016 年后外汇占款增量基本为零，央行主要通过对 其他存款性公司债权项目迅速扩张进行货币投放， 资产负债表 结构再次发生变化。 2014 年 以来， “外汇占款”占比逐渐下降， 2021 年 5 月外汇占款约占央行总资产 55%， 而增量几乎 为零 。 为了 保持 货币流动 性 维持 稳定， 2014 年后央行相继创设了包括常备借贷便利（ SLF） 与中期借贷便利（ MLF）等新型货币政策工具，通过以抵押方式 2向金融机构发放不同期限 长短的 流动性需求 ，增加流动性传导。 SLF 与 MLF 等 货币政策工具 同样帮助央行资产端的 存款性公司债权科目壮大。 因此 ，资产 端 “ 对 其他存款性公司债权 ” 占比 再次 回升 ， 从 2014 年 的 5%回升至 当前 约 33%。央行 基础货币投放方式 回归三大常规货币政策 工具 。 2 合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 5 / 14 图 2： 中国央行 资产端 各项 占比变动情况 图 3： 中国央行 负债端 各项占比变动情况 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 接着，通过观察 美联储资产负债表 历年 走势以及 与 主要 货币政策工具 之间的关系 ，探索 美 国基础货币 发行 机制 变迁 。 美联储 规模 ： 2008 年 以前 平稳 增长， 2008 年 后 波动较大 ， 2020 年 开始 快速扩张 美国 作为 发达 经济体货币政策调控 工具 相对完善。 1） 2008 年 金融危机前， 美国经济 总体 平稳 增长，美联储 资产负债表 规模 较为稳定 （ 不到 1 万亿 美元 ） ， 扩张 速度也 较为 缓 慢 。 2） 2007 2014 年： 2007 年次贷 危机 在美国 爆发 ， 快速降至 “ 0”利率 后 美联储 启用了“量化宽 松”等 一系列非常规货币政策， 继续 为 市场 注入 流动性， 改善 实体经济融资 环境 。 因此 ， 美联储资产 负债表 也实现一轮扩张 ， 截止 2014 年 ， 总规模 达到 4 万亿 美元 ，扩大了三倍 。 3） 2015 年 至 2019 年 末 ， 美联储进入到“货币政策正常化”阶段， 为了 实现 货币政策 目标 开展 多轮 货币政策调控， 在此阶段 资产负债表 规模在 3 万亿美元 至 4 万亿 美元之间波动 。 4） 2020 年由于 新型冠状肺炎 疫情 影响，市场流动性 进入到停滞状态（美股四次熔断） ，美 联储开启疯狂扩表模式向市场 投放流动性 ，发挥“最后贷款人”职能 。 当前美联储资产负 债表规模已经接近 7 万亿美元， 且 仍在持续扩张中。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2000 2005 2010 2015 2020 外汇占款 黄金 其他国外资产 对中央政府债权 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 对非金融公司债权 其他资产 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2000 2005 2010 2015 2020 货币发行 非金融机构存款 其他存款性公司存款 金融性公司存款 债券发行 国外负债 政府存款 自有资金 其他负债 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 6 / 14 图 4： 美联储资产负债表中 资产各项 变化 趋势图 （亿 美元 ） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 美联储 结构 ： 2008 年 以前 主要采用常规货币政策 ， 2008 年 以后开启 非常规货币政策 2008 年 金融危机前， 美联储主要采用包括公开市场操作（ OMO）、贴现窗口、存款准备金 制度、利率政策等常规 货币政策进行调控， 结构上 影响资产端 “ 持有美国 债券 ” 项目，彼 时美国 国债占美联储资产负债表 80%左右。而 负债端则主要 通过 “ 流通中的 货币 ” 将 基础 货币 投向市场 。 2008 年 金融危机 爆发 ， 常规 货币政策 工具 逐渐失效， 美联储开始实施非常规 货币政策对冲 经济下行压力，即通过 购买抵押支持债券（ MBS）直接向 市场投放流动性 ，又称 量化宽松。 同时 为了解决其他国家美元流动性紧缺问题还创设了央行流动性互换机制。因此，这段时 间美联储资产端 “ 央行流动性互换 ” 、 “ 向金融机构贷款 ” 及 “ 向主要信贷市场提供贷款 ” 等 科目 均 大幅增加对冲次贷 危机的负面影响 ， 同时 购买 MBS 继续 影响 资产端 “ 持有美国债 券 ” 项目 ， 但受到 其他科目挤压， 占比有所缩减，美联储 资产负债表 结构发生变化 。 次贷危机 时期的量化宽松 分为 四个阶段 。 1） 零利率政策 。 从 2007 年 8 月开始，美联储连 续 10 次降息，隔夜拆借利率由 5.25%降至 0%到 0.25%之间。 2） 补充流动性 。 2007 年金融 危机爆发至 2008 年雷曼兄弟破产期间，美联储以“最后的贷款人”的身份救市。收购一些 公司的部分不良资产、推出一系列信贷工具，防止国内外的金融市场、金 融机构出现过分 严重的流动性短缺。美联储在这一阶段，将补充流动性 的对象，从传统的商业银行扩展到 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 持有证券 贷款 中央银行流动性互换 其他联储资产 外币计价资产 财政部发行的货币 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 7 / 14 非银行的金融机构。 3） 主动释放流动性 。 2008 年到 2009 年，美联储决定购买 3000 亿的美 元长期国债、收购房利美与房地美发行的大量的抵押贷款支持证券。在这一阶段，美联储 开始直接干预市场，直接出资支持陷入困境的公司；直接充当中介，面向市场直接释放流 动性。 4） 引导 市场长期利率下降 。 2009 年 起 ，美国的金融机构渐渐稳定，美联储渐渐通过 公开的市场操作购买美国长期国债。试图通过这种操作，引导市场降低长期的利率，减轻 负债人的利息负担。 2010 年 后，次贷危机 的短期 影响逐渐消退， “央行流动性互换”、“向金融机构贷款”及“向 主要信贷市场提供贷款” 等 应急 科目 逐渐退出， 占比 缩小 。为了稳定 经济，达成 美联储 货 币政策目标 ， 美联储 自 2010 年 至 2019 年底，进行 多轮量化宽松操作 扩充 资产 负债表， 又 进行几轮 缩减 资产负债表操作 维持 美元流动性 维持合理水平 ，因此 该阶段 资产负债表规模 波动 较大 。 但是 自 2010 年起 ， “ 持有美国债券 ”科目 长 居 资产 端 第一大项 ，占比 维持在的 90%以上。 2020 年 初， 受到 新冠疫情 影响 ，美 联储宣布 采用无限 QE 购买财政部国债以及 MBS，同时 进行再贷款与海外央行货币互换。 此举导致美联储 “ 持有美国债券 ” 总数大幅增加，同时 负债端 “ 流通中的货币 ” 小幅上升，而银行 在美联储“ 超额 准备金” 同时大幅上涨。 图 5： 美联储 近 二十 年资产 占比变化 （ %） 图 6： 美联储近二十 年 负债 占比 变化 （ %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2002 2008 2014 2020 美国国债 联邦机构债券 MBS 未摊销证券溢价 正向回购协议 定期竞标信贷 贷款 央行流动性互换 其他联储资产 外币计价资产 黄金存量 财政部发行的货币 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2002 2008 2014 2020 流通中的货币 逆向回购协议 财政部库存现金 除储备金外的联储银行存款 其他负债及资本 联储银行储备金余额 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 8 / 14 疫情期间的央行 资产负债 表 ： 规模上中国 维持 震荡、小幅下行 ， 美国 大幅扩张； 结构上中 国延续 2014 年 以后的三大常规货币政策，美国 再度 开启量化 宽松 政策。 疫情 阶段 中 美 央行 资产负债表 规模走势 差异原因 2020 年疫情席卷全球，导致生产停滞，消费大幅衰退，对各国经济体造成巨大损失。为了 应对 疫情，中国、美国等各国央行均采用宽松货币政策应对此次黑天鹅事件。 观察中国央 行和美联储资产负债表可以发现，同为宽松政策下， 中国 资产负债表总规模稳 中 有 缩 ，而 美联储资产负债表总规模则大幅扩张 。 我们认为 主要原因分为两点： 1、中国央行 和美联储 所选货币政策工具不同； 2、 中国央行 和美联储 货币政策调控 环境 不同 。 所选货币政策工具 不同 ：中国央行 “ 常规 ” 货币政策 ，美联储 “ 量化宽松 ” 中国资产 负债表总规模从疫情前（ 2019 年 12 月）的 37.11 万亿 元 人民币小幅 下降至 疫情 基本 得到 控制后（ 2020 年 4 月 ） 的 36.54 万 亿元人民币 ，降幅 为 1.5%， 呈现出 小幅缩表趋势 。 首先在 2020 年疫情 发生前 ， 中国 由于人口 要素优势减退，在去全球化 大环境 下 出口持 续低迷 。 2015 年 以后 通过 兑换外汇 增量创造 基础货币 将 逐渐减少 ， 外汇占款在央行资 产 负债表 中增幅很小， 有时 甚至不升反降。 当央行 资产端 “ 外汇占款 ” 减少 时 ， 对应 基 础货币 投放量有所降低， 因此 商业银行储备货币数量下降， 相应的 央行 负债端 “ 商业银 行存款准备金 ” 数量也会降低， 表现为央行资产负债表 “收缩” 。 1）资产端： 2015 年 1 月 央行资产 端 “ 外汇占款 ” 科目 总额为 27 万 亿元 人民币 ，而 到 2019 年 12 月 ， “外汇占 款”项目 降 至 21.2 万亿元人民币 ， 占央行资产负债表总资产的 57.2%，处于 持续下行趋 势。 2）负债端： 2019 年 12 月 “商业银行存款准备金” 规模 为 22.6 万亿元 ， 占 央行负 债端的 60.9%； 资产端第二大项目 “ 对银行 债权 ” 规模 为 11.8 万亿元 ， 占 总资产的 31.7%。 随着 2020 年 疫情到来 ， 央行采用 常规 货币 政策 ， 降低存款准备金 率 、 进行公开市场操 作 和 再 贷款再贴现 为 主要货币政策 工具 向市场释放流动性。 虽然 公开市场 操作和 再贷 款 再贴现 是央行 向商业银行 进行债权 购买和 拆借资金的行为，会使 央行 资产中 “ 对 银 行 债权 ” 科目 和 央行负债中 “ 商业银行存款准备金 ” 同时 扩张 ； 但是 由于 降低存款准 备金率 作为 范围最广 ， 对 货币流动性影响最大 货币政策 调控 工具 ， 会 大幅 下降商业银行 存放在央行的存款准备金 规模 ， 同时 导致资产端 “ 对银行 债权 ” 科目 下降， 对 央行资产 负债表 产生 更大 的 影响 。 所以二者作用相抵后 ， 外加 2020 年 一季度疫情爆发期间 “ 外 汇占款 ” 科目 持续缩减产生负影响 ，央行 资产负债表 在 疫情期间最终 呈现小幅收缩 态 势 。 具体来看，当央行降低法定存款准备金率后，商业银行存放的超出规模的准备金就 会自动转存到超额准备金账户中。而由于超额准备金利率较低，为我国利率走廊下限； 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 9 / 14 因此当商业银行发现市场拆借回购利率高于超储率时，便会将资金从央行账户中取出， 以拆借回购等形式投向市场，即向市场投放流动性 。疫情期间，中国对于符合条件的银 行定向降准 1%，释放长期资金 5500 亿元；同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，为市场投放更多流 动性打开空间。 2020 年 4 月 ， 央行 资产端 “外汇占款”存量 微降 至 21.1 万元，占表 总规模 58%；资产 端 第二大向 “ 对银行 债权 ” 规模小幅 下降至 10.8 万亿元 ，占总资产的 30.0%；负债端 的 “ 商业 银行存款准备 金 ” 规模 降至 20.9 万亿 元 ，占负债端的 57.9%。 美联储资产 负债表总规模 从疫情前（ 2019 年 12 月 ） 4.2 万亿 美元飙升至 疫情后 （ 2020 年 5 月 ）的 7.1 万亿 美元 ，增幅 接近 50%， 表现为急速 扩表 趋势 。 美联储 2008 年 金融危机前的货币政策工具 主要为 以 公开市场操作、 贴现 窗口等为主的 常规货币 工具 ，而 08 年 以后 由于 常规货币 工具 失效， 货币宽松 工具 进入非 常 规 时期 。 主要政策包括 购买 美国债券 、 MBS、 企业债以 及 中央银行流动性互换 。 在 2020 年 新冠 疫情来临之前，受到 次贷 危机 、 经济内生增长动力不足等 原因影响 ，美国已经进行了 多 轮 量化 宽松。 量化宽松 政策主要 由 美联储 通过在市场直接 购买国债或者中长期债券的 方式， 增加 基础货币供给， 向 市场大量注入流动性。 2019 年 12 月 ， 美联储 资产负债表 中资产 端“持有债券 ： 美国 国债 ”规模为 2.3 万亿 美元 、 “ 持有债券 ： MBS” 规模为 1.4 万亿 美元， 分别占 比 54.7%和 33.3%； 而负债端的 “ 联储 银行 存款 ” 0.46 万亿 美元 ， 占 比总负债 约 17.9%。 2020 年为了 应对 突发疫情 ，美联储 降低基准利率联邦 基金利率至 0%-0.25%， 正式 进入 零利率时代， 在零利率 背景下 开启了第四轮量化 宽松政策， 无限量 持续购买美债和 MBS。 至此 美联储已经将 QE 常态化 ， 通过 财政部大量发债再 由 美联储进行国债购买来提高 货币流动性， 逐步形成 债务 货币化来提振经济。 2020 年 5 月 疫情后， 美联储 资产端中 “ 持有债券 ： 美国 国债 ” 规模已经增长至 4.1 万亿 美元 、“持有 债券 ： MBS”规模 增长至 1.8 万亿 美元， 分别 占比总资产 的 57.7%和 25.4%， 此外此前基本为零的 “ 央行流动性 互 换 ” 科目 也飙升至 0.45 万亿 美元，占比总资产的 6.3%； 而负债端 的“联储 银行存款 ” 科目增长至 1.52 万亿 美元， 占比 总负债 的 40%。 因此 ， 央行对于市场流动性状态的影响取决于资产负债表的结构变动情况，央行资产负债 表规模变动 只是实施不同工具的结果 。 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 10 / 14 图 7： 美联储 与中国央行资产负债表 走势差异 （ 百亿人民币 ， 亿美元 ） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 3,900 4,000 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 中国央行总资产 美联储总资产 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 11 / 14 中美 货币调控环境 不同 ： 中美 经济周期 、对 疫情应对 措施 及 全球分工 均有差异 疫情前所处经济周期 ： 中国经济在 逆周期调节 尾端 ； 美国 仍 处于 宽松阶段 。 疫情前 中国 经济处在周期和货币政策宽松的尾端 。 从经济周期的角度来看，我们认为在 无疫情影响下库存周期处在底部区间，向上拐点正在临近，市场预期随着上半年专项债 等金融支持手段的推出，将在 2020 年上半年进入补库存阶段，实体流动性需求预期维 持较高水平。数据印证表明， 2020 年 1 月制造业 PMI 录得 50，小幅回落与荣枯线齐平。 由于 1 月数据调查在 1 月 20 日前，未受疫情显著影响，因此春节效应是 1 月 PMI 回 落的主要原因。从分项上看，由于春节临近，工人陆续返乡回家，对生产和出口活动影 响较大，导 致两分项指标大幅回落。而新增订单持续回升则映射彼时内需稳定。 我们认 为无疫情状态下随着春节结束，返工潮将会进一步带动企业生产投资。同时由于外 部因 素缓解，中美贸易战暂告一段落，外需回暖， 企业对流动性需求将进一步上升，投融资 需求受春节因素影响将进一步上升。 因此 ， 无疫情状态下逆周期 调节政策将逐步退出回 归 中性 。 疫情前 美国 货币政策 仍在 受 流动性冲击后的宽松阶段 。 2017 年 下半年开始， 由于 美国经 济逐步趋于稳定，美联储 逐渐退出 量化宽松，开启一轮 缩表操作。 美联储 定期减持美联 储持有国债和 MBS 规模 ， 稳定物价 和 美元 流动性。 到 2019 年上半年， 随着 美联储的 持 续 缩表操作 ， 银行超额准备金不足，资金 出现 紧缺，一轮“美元荒”热潮来袭。 2019 年 9 月，美元指数突上 99 上方高位，隔夜利率波动加大。美联储为了对冲市场流动性短缺 以及资金需求高涨问题 暂停 缩 表 计划 并 重启回购协议操作，稳定货币市场 ， 美联储资产 负债表 规模 重新扩张 。 因此 ，在 疫情前 ，美联储正 在进行 持续宽松 货币政策 稳定货币市 场 流动性，即使 没有疫情黑天鹅冲击，美联储也将 进行 一轮扩表。 疫情 应对措施 ：中国 快准狠 的 严格 居家隔离措施 ， 美国 初期 认识 不足导致 疫情 扩散 。 由于 中美在疫情初期 对 疫情的认识和政府防控 措施 差异 较大 ， 导致疫情 对于两 国 经济造 成的 影响 也不相同。 中国 在 2020 年 1 月底 疫情 初 爆发 时期 就迅速引起重视并实施严格 居家隔离措施， 虽然 强制隔离 在短期内 内对 生产 端和消费服务端冲击较大，会导致经济 短暂 停摆，但可以快速遏制疫情扩散 。 本轮 疫情对中国内生经济的影响 较为 短暂，主要 导致 2020 年 一季度 企业 停工，经济 停摆 。 因此 此次 疫情下逆周期政策重点在于帮助受 创严重的中小企业， 通过降低 中小企业贷款利率，新增定向发放中小企业贷款 ， 减税降 费， 以及 提供补贴等政策降低中小企业融资成本。 而 美国 由于 在疫情初期 对于 疫情 应对 不足 ， 同时 由于难以实施类似中国的严格隔离政策，导致 疫情 对于美国的影响 更为 深远 。 截止 目前，美国疫情 虽然 出现明显好转，但 每日新增 人数仍在千人以上，同时自 2020 年 2 月 起美国疫情已经 出现 4 轮 高峰， 对 美国制造业及消费服务业的影响 甚广 。 因此， 由 于 美国经济尚未完全从疫情中恢复，美联储持续量化宽松政策提振 经济 。 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 12 / 14 全球分工： 全球产业链分工带来中美劳动生产率差异，结果是货币政策空间差异。 中国 与美国全球产业链上分别位于 全球 生产端 和 全球 消费端，因此两国 之前 生产率 差异 导致经济 增长 速率不同。 近二十 年来，由于 中国劳动力 人口优势导致中国 长期为 全球 生 产 制造 国 ， 出口对 经济增长 产生 正向拉动作用； 而美国由于制造业内生动力不足 成为全 球第一大 消费国，两国之间的生产率差异导致经济增速不同。 自 2008 年金融危机后， 美国等发达国家内生经济增长动力放缓，导致国家经济增长缓慢；美联储为了刺激私人 部门投资与消费带动经济，已经多次降低美国基准利率，因此在 2020 年疫情前美国联 邦基金目标利率可调控空间已经不大。 在疫情初期美联储 2 次降息过后美国基准利率已 经低至零，暂无可调控空间，量化宽松 和 直接财政刺激 成为对冲经济下行压力的重要手 段。 而中国 经济 在 2014 年 后出口贸易下行 ， 经济驱动转换， 但是经济仍然维持 6%以上 的 “常态” 运行 。同时 ， 基准利率持续维持在较高水平，调控空间仍然较大。 2020 年 4 月央行下调存款准备金率后，存准率依然保持在 9%左右的水平，即使与 2003 年的最低 点相比还有 3%的降准空间。 图 8： 中美经济周期 走势 图 9： 中美两国 新冠疫情走势（ 人 ） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 35 40 45 50 55 60 65 70 32 37 42 47 52 57 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 中国制造业 PMI 美国 ISM:制造业 PMI 15,152 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 中国 :确诊病例 :当日新增 美国 :确诊病例 :当日新增 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 13 / 14 图 10： 美联储 联邦基金目标利率 历史走势 一览 （ %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 图 11： 中国央行存款 准备金 率 历史走势一览 （ %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 0 2 4 6 8 10 12 14 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 美国 :联邦基金目标利率 0 5 10 15 20 25 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 人民币存款准备金率 华泰期货 |宏观 资产负债表 2021-06-20 14 / 14 免责声明 本报告 基于 本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、 结 论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同 时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本 报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考 ，投 资者 并 不能依靠本报告以取代行使独立判断。 对 投 资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公 司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版 、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发 的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 “ 华 泰期货研究 院 ” ，且不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服 务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 地址： 广东省广州市越秀区东风东 路 761号 丽丰大厦 20层 电话： 400-6280-888 网址：