环保工程及服务行业策略：REITs、碳中和催化敛锋芒再峥嵘.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2021 年 06月 07日 环保工程及服务 REITs、碳中和 催化， 敛锋芒再峥嵘 环保行业低估值、高成长、有催化 。 2021 年开盘以来，截至 6月 6日， SW 环保工程与服务涨幅 3.5%， 当前申万环保板块市盈率（ TTM）为 23.8， 估值处于较低水平，有望底部反转。 垃圾焚烧、环卫、危废等细分板块未来 两年业绩增长确定性强，预计重点公司 2021 年业绩增速约 20-30%，而对 应 2021 年 PE 仅约 10X-15X，处于底部区间，叠加 REITs 推出、碳中和等 政策催化，环保板块配臵价值凸显 。 环保 REITs 正式推出 ， 优质运营资产价值望重估 。 首批 9个 REITs 已于 2021 年 5月底开售 ， P/FFO处于 923之间，其中环保类型 REITs 相对估值指标 P/FFO为 1013 区间，处于较低水平。 REITs 作为一种 新的股权融资工具， 与 环保运营资产 极度 契合 ，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益 ， 改善 现金流 的同时 ，优质运营资产价值望重估 。 碳交易市场扬帆起航 ， CCER有望贡献额外收入 。 预计今年 6月底之前碳排 放交易市场将正式运行， 垃圾焚烧发电、生物质发电、垃圾填埋等环保企业 有望通过参与 CCER 获得附加收入 ，我们 测算垃圾焚烧项目度电碳减排量约 为 0.8kg， 每度电 CCER 收入约 2.4分钱，收入弹性 3.1%-3.9%，利润弹性 8.8%-10.2%。 近年来全球碳市场单价处于上升通道 ， 中国试点城市均价明 显低于国际水平，未来提升空间大 ，我国 碳减排压力大，我们预期碳配额将 逐步 收紧，有望刺激 CCER 项目增多、价格提升 。 政策频出推动 行业 “十四五” 需求持续释放 。 垃圾焚烧景气 高、 格局好， 行业 中长期仍有翻倍 空间。补贴政策 已落地， 此外，焚烧替代填埋确定性、 经济性强，而 2019 年 全国 垃圾 焚烧处理率仅 50.3%，“碳达峰碳中和”政 策将加快垃圾焚烧招投标进度。 危废优质产能稀缺，景气度高，且由于 技 术 壁垒高， 叠加 从企业收费，现金流状况良好；环卫 服务 市场 享市场化率 提升红利， 订单 快速 放量， 环卫新能源装备迎 政策 +成本拐点，供需双侧推 动新能源环卫车加速渗透。 精选 高壁垒运营资产 ：垃圾焚烧、危废 、环卫。 经历 2017-2018 年阵痛后， 环保公司逐渐转向运营 /设备方向，运营资产有现金流支撑、增长稳健，经 营管理效率要求形成壁垒，稳定性更好，因此 下一阶段我们仍然看好高壁垒 运营 标的 ， 兼具 成长性 、 确定性，估值性价比高： 垃圾焚烧板块 我们 推荐经 营效率突出的瀚蓝环境、伟明环保 ； 危废板块我们 看好龙头 浙富控股 、高能 环境 ；环卫板块推荐 盈峰环境、龙马环卫、玉禾田等。另外，我们看好价值 有望 重估 的水务资产，重点推荐洪城水业。 风险提示 ： 环保政策及督查力度不及预期 导致市场空间释放不足； 投产进度 不达预期导致业绩增长放缓 ； 行业竞争加剧的风险 等。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号： S0680518020001 邮箱： 研究助理 余楷丽 邮箱： 相关研究 1、环保工程及服务：价格机制改革，行业迎新发展 2021-05-30 2、环保工程及服务：固废、污水板块将获中央资金重 点支持 2021-05-23 3、环保工程及服务：“十四五”规划发布，固废产业 链景气高 2021-05-16 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 002266.SZ 浙富控股 买入 0.24 0.37 0.44 0.52 23.67 13.57 11.41 9.65 600323.SH 瀚蓝环境 买入 1.36 1.73 2.13 2.35 16.67 13.10 10.64 9.65 603568.SH 伟明环保 买入 1.00 1.33 1.73 2.25 22.67 17.05 13.10 10.08 资料来源： Wind，国盛证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2020-06 2020-09 2021-01 2021-06 环保工程及服务 沪深 300 2021 年 06月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 行业基本面继续向好，低估值凸显配臵价值 .4 1.1行情回顾：行业景气度提升，估值仍处较低水平 .4 1.2业绩表现：业绩 大幅回升，聚焦运营资产 .5 1.3价格机制改革，行业迎新发展 .7 二、 融资环境改善，行业现金流显著好转 .7 2.1债权：利率环境改善，主 要压制因素缓解 .7 2.2股权：环保 REITs 推出，优质运营资产价值望重估 .8 2.3现金流显著改善，行业高质成长 . 10 三、 “碳中和 ”所到处，环保风起时 . 12 3.1“碳中和 ”彰显大国担当，碳交易市场扬帆起航 . 12 3.2碳均价逐年提升， CCER 有望贡献额外收入 . 13 四、 政策催化下 “十四五 ”行业空间广阔 . 16 4.1垃圾焚烧行业：景气高格局好，补贴政策落地 . 18 4.2危废行业：优质产能稀缺，督察趋严促需求释放 . 20 4.3环卫服务行 业：空间大、市场化率提升快 . 22 4.4环卫新能源装备：政策 +成本拐点，加速渗透 . 25 五、 精选成长性、确定性好的子板块 . 26 5.1成长性、确定性较强的运营类公司 . 27 5.2价值有望重估的水务公司 . 27 六、 风险提示 . 28 图表目录 图表 1：近一年环保板块走势对比（ %）（截至 2021/06/06） .4 图表 2： 2021 年初以来环保行业涨幅居行业中游（截至 2021/06/06） .4 图表 3：申万环保板块 PE变动趋势（截至 2021/06/06） .5 图表 4：环保行业 2017-2021Q1 营业收入（亿元）及同比增速（ %） .5 图表 5：环保行业 2017-2021Q1 归母净利润（亿元）及同比增速（ %） .5 图表 6：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、 %） .6 图表 7：环保行业 2015-2020年子板块营业收入同比增速（单位： %） .6 图表 8：环保行业 2015-2020年子板块归母净利润同比增速（单位： %） .6 图表 9：市场利率下行（ %） .8 图表 10：首创股份及渤海股份公募 REITs 申报内容简介 .9 图表 11：渤海股份 REITs 交易结构 .9 图表 12：首批 REITs 项目相对 估值 . 10 图表 13：环保行业近年现金流状况（亿元） . 11 图表 14：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元） . 11 图表 15：细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元） . 11 图表 16：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元） . 11 图表 17：中国二 氧化碳排放量上升较快（ 1965-2019 年，单位：百万吨 CO2e） . 12 2021 年 06月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：碳排放权交易市场运行机制示意图 . 12 图表 19： 2010-2020 全球碳市场均价（单位：美元） . 13 图表 20：估算生物质发电行业平均度电碳减排量 . 13 图表 21：估算垃圾填埋气发电平均度电碳减排量 . 14 图表 22：估算垃圾焚烧行业平均度电碳减排量 . 15 图表 23：典型 1000 吨 /日垃圾焚烧项目 IRR 影响核算（单位：万元） . 15 图表 24：截止到 2021/06/06 专项债统计 . 17 图表 25：各省垃圾焚烧发电中长期发展指导规划 . 18 图表 26：典型 1000 吨 /日垃圾焚烧项目 IRR 影响核算（单位：万元） . 19 图表 27：危废主要相关法律法规及政策梳理 . 21 图表 28： 2011-2017 我国危废产生与处臵情况（万吨） . 21 图表 29： 2014-2019 我国危废产生与处臵情况（万吨） . 22 图表 30： 2015-2019 环卫服务新签合同金额及同比增速 . 23 图表 31： 2015-2020 环卫服务年化服务合同金额及同比增速 . 23 图表 32： 2009-2018 年焚烧、污水、环卫行业市场化率变化（ %） . 23 图表 33：我国传统环卫业务年运营市场空间测算（道路清扫、垃圾清运、公厕运营 ) . 24 图表 34：我国新增环卫业务年运营市场空间测算（绿化养护、垃圾分类 ). 25 图表 35：新能源环卫车市场空间测算 . 26 2021 年 06月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 行业基本面 继续 向好， 低估值凸显配臵价值 1.1 行情回顾： 行业景气度提升 ，估值 仍处 较低 水平 行业景气度提升。 2021 年开盘以来， 截至 6 月 6 日， SW 环保工程与服务涨幅 3.5%， 跑赢 上证综指的 3.4%和沪深 300 指数的 1.4%、 跑输 创业板指的 9.3%， 垃圾焚烧 、环 卫、危废 等细分板块未来两年业绩增长确定性强，预计重点公司 2021 年业绩增速约 20-30%，而对应 2021 年 PE 仅约 10X-15X，处于底部区间，叠加 REITs 推出、碳中和 等政策催化，环保板块配臵价值凸显。 图表 1： 近一年 环保板块 走势对比 （ %）（截至 2021/06/06） 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 2： 2021年初 以来 环保行业 涨幅 居行业 中游 （截至 2021/06/06） 资料来源： wind、国盛证券研究所 目前环保行业估值仍处于历史低位， 仍有较大 上行空间。 当前申万环保板块 市盈率（ TTM） 为 23.8，处于历史 PE 的 11.0%百分位，估值处于 较低水平，有望底部反转。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 20 /4 /2 9 20 20 /6 /1 8 20 20 /8 /7 20 20 /9 /2 6 20 20 /1 1/ 15 20 21 /1 /4 20 21 /2 /2 3 20 21 /4 /1 4 20 21 /6 /3 20 21 /7 /2 3 环保工程及服务 ( 申万 ) 创业板指 上证综指 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 钢 铁( 申 万) 化 工( 申 万) 采 掘( 申 万) 有 色 金 属( 申 万) 银 行( 申 万) 休 闲 服 务( 申 万) 轻 工 制 造( 申 万) 创 业 板 指 医 药 生 物( 申 万) 食 品 饮 料( 申 万) 建 筑 材 料( 申 万) 综 合( 申 万) 纺 织 服 装( 申 万) 电 力( 申 万) 水 务 ( 申 万) 电 气 设 备( 申 万) 公 用 事 业( 申 万) 环 保 工 程 及 服 务 ( 申 万) 上 证 综 指 建 筑 装 饰( 申 万) 交 通 运 输( 申 万) 沪 深300 汽 车( 申 万) 商 业 贸 易( 申 万) 机 械 设 备( 申 万) 电 子( 申 万) 房 地 产( 申 万) 农 林 牧 渔( 申 万) 燃 气 ( 申 万) 传 媒( 申 万) 计 算 机( 申 万) 通 信( 申 万) 家 用 电 器( 申 万) 非 银 金 融( 申 万) 国 防 军 工( 申 万) 2021 年 06月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 申万 环保 板块 PE变动趋势（截至 2021/06/06） 资料来源： wind、国盛证券研究所 1.2 业绩表现： 业绩 大幅回升 ， 聚焦 运营 资产 业绩 增速大幅回升 。 2020 全年 ， 环保行业 实现 营业收入 3548.1 亿元， 同比增速 为 14.4%， 归母净利润 225.7 亿元， 同比增速 为 102.1%； 2021Q1 营收 1168.0 亿元，同比增速 85.7%， 归母净利润 101.4 亿元 ，同比增长 174.7%， 营业收入、净利润增速有所回升 。 一方面， 由于 2020 下半年 疫情影响 开始 消退，全面复工复产，需求恢复， 融资环境改善的利好 持续 等趋势， 行业正增长趋势进一步增强 ； 另 一方面由于固废处理、水务运营这两个细 分子 板块 稳定且确定的业绩增长。同时，部分企业也完成了 亮眼业绩 ，表现出了较强劲 的业绩恢复能力，也显示行业仍具备较强成长性。 图表 4： 环保行业 2017-2021Q1营业收入（亿元）及同比增速（ %） 图表 5： 环保行业 2017-2021Q1归母净利润（亿元）及同比增速（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 45.9% 33.6% 17.7% 17.8% 6.6% -16.4% 14.4% 85.7% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2017 2018Q1 2018 2019Q1 2019 2020Q1 2020 2021Q1 营业收入（亿元） 营收增速（ %，右轴） 24.6% 29.8% -53.7% -10.1% -6.4% -38.3% 102.1% 174.7% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 0 50 100 150 200 250 300 2017 2018Q1 2018 2019Q1 2019 2020Q1 2020 2021Q1 归母净利润（亿元） 净利增速（ %，右轴） 2021 年 06月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、 %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 子板块差异明显，固废 、 水务稳健 增长 。 2020 年环保行业各子板块 营收 同比增速 表现依 次为：固废治理（ +14.1%)、水务运营（ +16.5%）、大气治理（ -4.6%）、监测检测（ 25.0%）、 水处理（ 5.8%）、节能 9.3%）；归母净利润 同比增速 表现依次为： 节能（ +123.7%）、 监测检测（ 54.8%） 、 水务运营（ +19.3%） 、 固废治理（ +8.8%） 、 水处理（ -5.9%）。 其 中，固废及水务板块 受益于充沛的垃圾焚烧及环卫服务订单、污水处理在手产能的持续 投放 和 运营规模扩张 ，增速最为稳健 ；前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩 惨淡，部分公司甚至难以日常经营，行业出清。 图表 7：环保行业 2015-2020年子板块营业收入同比增速（ 单位： %） 图表 8：环保行业 2015-2020年 子板块归母净利润同比增速（ 单位： %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q1 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 单季度归母净利润（亿元） 归母净利润环比增速（ %） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2015 2016 2017 2018 2019 2020 固废治理 水务运营 水处理 监测检测 节能 大气治理 -120 -70 -20 30 80 130 2015 2016 2017 2018 2019 2020 固废治理 水务运营 水处理 监测检测 节能 2021 年 06月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 价格机制改革，行业迎新发展 （ 1） 价格机制首次制度化： 今年 2 月， 习总书记主持召开中央全面深化改革委员会第 十八次会议并发表重要讲话，会议审议通过了关于建立健全生态产品价值实现机制的 意见 。要求 建立生态环境保护者受益、使用者付费、破坏者赔偿的利益导向机制，探索 政府主导、企业和社会各界参与、市场化运作、可持续的生态产品价值实现路径。本次 会议首次将“生态产品价值转化”这一命题通过文件形式进行了制度化表述，意义重大。 （ 2） 进一步明确价格调整方向： 今年 5 月， 国家发改委出台“十四五”时期深化价格 机制改革行动方案 ， 进一步明确公用事业价格调整方向，提出全面普及垃圾处理收费制 度、 提升污水处理价格、继续完善绿色电价等，将理顺固废全产业链、污水处理等环保 子板块的长期商业模式，降低对中央、地方财政的依赖度，各环保子板块龙头业绩确定 性增强，行业迎新发展。 总体要求 ： 到 2025 年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，能源资源价格形 成机制进一步完善，重要民生商品价格调控机制更加健全，公共服务价格政策基本完善， 适应高质量发展要求的价格政策体系基本建立。 健全公用事业价格机制 ： 推动县级以上地方政府建立生活垃圾处理收费制度，合理 制定调整收费标准 ， 推行非居民餐厨垃圾计量收费 ， 具备条件的地区探索建立农户生活 垃圾处理付费制度 ； 完善危险废弃物处置收费机制 。 进一步完善污水处理收费机制 ： 结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高 至补偿污水处理和污泥无害化处臵成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。鼓励 通过政府购买服务，以招投标等市场化方式确定污水处理服务费水平，建立与处理水质、 污染物削减量等挂钩的污水处理服务费奖惩机制。鼓励已建成污水集中处理设施的农村 地区，探索建立农户付费制度 。 持续深化城镇供水价格改革 ： 完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差价。结合计 划用水与定额用水管理方式，有序推进城镇非居民用水超定额累进加价制度，在具备条 件的高耗水行业率先实施。鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制 。 不断完善绿色电价政策 ： 针对高耗能、高排放行业，完善差别电价、阶梯电价等绿 色电价政策，强化与产业和环保政策的协同，加大实施力度，促进节能减碳。实施支持 性电价政策，降低岸电使用服务费，推动长江经济带沿线港口全面使用岸电 。 二、 融资环境改善，行业现金流显著好转 2.1 债权： 利率环境改善， 主要 压制因素缓解 利率处于低区间，企业融资环境较阔。 在密集出台政策推动下，一年期国债收益率、十 年期国债收益率等均处于近年来底部区间， 6 月 6 日 1 年期 shibor 为 2.89%，较年内高 点回落 219bp，同时 AA 级公司债 1 年到期收益率 亦出现下滑迹象，市场利率处于较低 区间，企业融资环境较为宽松。 2021 年 06月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：市场利率下行 （ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 融资持续好转，行业望受益： 2020年以来再融资新规落地、 REITs出台、环保行 业可转债发行提速等，促环保行业融资状况改善 ， 压制板块 PE 最重要因素 缓解。 （ 1）货币政策： “稳”字当头预示信用趋紧的节奏和力度会比较温和，稳杠杆也不 会过快过猛、会避免引发“处臵风险的风险” ， 会注重“防范增量风险” 。据 国盛宏 观团队 测算， 2021 年 M2 增速区间为 8.1%-9.2%，信贷增速区间为 11.6%-13%、 社融增速区间为 10.7%-11.6%。结合会议表态，最终结果可能更接近测算的上限。 往后看，政策组合将表现为“紧信用 +稳货币”；（ 2）利率走势： 继续往后看，维持 我们此前判断，我国利率债配臵价值凸显，但趋势性下行的拐点可能尚未到来，应 是经济基本面实质性转弱之际。短期看到春节前后， 大概 率是货币稳 +信用紧，流 动性也将保持充裕，再基于经济强、通胀起，利率可能以震荡为主。 2.2 股权： 环保 REITs 推出， 优质运营 资产价值望重估 环保运营资产极其契合 REITs 项目要求 ， 污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益 。 2020 年 发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的 通知 （以下简称通知） 文件 中对 REITs 项目提出要求： 权属清晰、具 有 成熟的经营 模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。 环保行业的污水、垃圾焚 烧等项目 投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定， 开展基础良好 。 环保行业是通知要求聚焦的重点行业： 通知明确城镇污水、垃圾处理，固 废危废处理等污染治理项目为重点发力行业。 环保运营资产极其契合项目要求： 污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好，经 营现金流稳定， 极度 契合 REITs 项目要求 。 提供融资支持： 巨大空间下，环保企业借助 REITs 这类 新的 权益性融资工具，获得 稳定现金流， 降低债务融资成本以及负债率， 而环保公司发展依赖资金，融资改善边际 效应强 ，固废、污水等优质运营 资产价值望重估 。 0 1 2 3 4 5 6 2017-01-032017-07-032017-12-272018-06-272018-12-212019-06-212019-12-172020-06-172020-12-14 SHIBOR:1年 1年期国债收益率 10年期国债收益率 公司债到期收益率 (AA):1年 2021 年 06月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 首创股份及渤海股份公募 REITs申报内容简介 公司 公告日 Reits 入池标的 项目处理规模 募集规模（亿元） 首创股份 2020/8/28 4座污水处理厂 67.5万吨 /日污水处理 18.35 渤海股份 2020/9/8 5座污水处理厂、 1座供水厂 7.15万吨 /日污水处理、 5.1万吨 /日供水 7.00 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2020年 两单环保公募 REITs开展申报， REITs试点加速落地。 2020 年 8 月底以来首 创股份、渤海股份陆续公告开展基础设施公募 REITs 申报工作，入池标的为所属污水处 理厂、供水厂资产。以渤海股份发行 REITs 为例，发行需设立公募基金、设立资产支持 专项计划、收购项目股权几个步骤，总募集金额 7 亿元。我们认为环保水务资产 REITs 设立极具标杆效应，后续在垃圾焚烧、危废等领域有望陆续开展。且两单 REITs 的设立 盘活公司水务存量资产， 为国内同类型项目投资提供定价基准 ，使得运营资产交易属性 增强，有助于优质运营资产的估值提升。 图表 11： 渤海股份 REITs 交易结构 资料来源： wind， 国盛证券研究所 首批 REITs 已于 2021 年 5月底开售，募资超 300 亿元。 涉及 环保、 公路用地、公共 设施用地、仓储用地 等领域 。 收益包括高比例分红和二级市场交易差价两部分 ，公募 REITs 强制分红政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金额的 90%，后续将在交易 所上市交易，上市首日涨跌幅限制为 30%，上市首日后的涨跌幅限制为 10%。 环保 REITs 相对估值指标 P/FFO 处于较低水平。 首批 9 个公募 REITs 项目 P/FFO 处于 923 之间，其中 中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金 、 富国首创水务封闭式 基础设施证券投资基金 为环保类型 REITs， 相对估值指标 P/FFO 为 1013 区间，处于较 低水平。 2021 年 06月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 首批 REITs项目相对估值 代码 名称 类型 认购价格（元 /份） 标的资产净利润（万元） P/FFO 2021E 2022E 2021E 2022E 180101 博时招商蛇口产业园封闭式基 础设施证券投资基金 产业园 2.31 3,338.9 3,592.0 22.8 22.2 508001 浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭 式基础设施证券投资基金 收费公路 8.72 -3,749.0 1,852.4 10.5 9.2 180801 中航首钢生物质封闭式基础设 施证券投资基金 污染治理 13.38 311.0 2,428.1 13.0 11.7 508000 华安张江光大园封闭式基础设 施证券投资基金 产业园 2.99 -380.9 -484.0 20.1 20.4 508056 中金普洛斯仓储物流封闭式基 础设施证券投资基金 仓储物流 3.89 3,229.7 3,089.4 20.9 20.9 508027 东吴苏州工业园区产业园封闭 式基础设施证券投资基金 产业园 3.88 5,336.6 5,916.2 24.8 23.8 508006 富国首创水务封闭式基础设施 证券投资基金 市政设施 3.70 5,262.5 5,721.9 10.8 10.5 180201 平安广州交投广河高速公路封 闭式基础设施证券投资基金 收费公路 13.02 23,565.3 29,752.0 14.3 13.6 180301 红土创新盐田港仓储物流封闭 式基础设施证券投资基金 仓储物流 2.30 3,579.1 3,663.0 22.1 21.9 资料来源： wind， 国盛证券研究所 整理 2.3 现金流显著改善， 行业高质成长 行业经营性现金流显著改善，筹资性现金流大幅上升： 2020 年 环保行业经营性现金流净 额为 582.2 亿元 （ 2019 年为 506.3 亿元 ） ，其中 固 废治理 板块 169.1 亿元，较 2019 年 同期大幅上升 40.1%， 上升幅度最大； 水务运营 板块达 154.9 亿元， 继续保持充沛的经 营性现金流。 因为其 垃圾焚烧与环卫服务这类运营业务强大的现金造血功能 ， 体现 固废 治理板块 经营成果的改善 以及 持续经营能力的增强 。 筹资性现金流净额为 618.2 亿元， 2019 年同期为 326.9 亿元， 其中水务运营板块 271.5 亿元，固废板块 206.4 亿元。 投资 性现金流净额为 -1030.0 亿元， 2019 年同期为 -874.4 亿元 ，其中固废板块为 -323.2 亿元， 水务运营板块为 -340.9 亿元 。 行业整体融 资好转，于筹资现金数据上感知明显，投资性 现金流支出额扩张。 2021 年 06月 07 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元） 图表 16：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 短期来看， 现金流优异的公司能覆盖本身资本开支，外部融资依赖程度较低 。 在信用环 境 及外部不确定性 波动时是很好的避险标的 ，且当下好转的信用环境和过去的宽松也大 不相同，现金流仍需继续强调 。 但其中仍有牺牲资产负债表换取利润增长的，我们认为 现金流好的 公司盈利质量更高，成长有持续性，报表也更扎实，因此未来运营资产优异、 经营性现金流较好、管理效率较高的公司将更受青睐，盈利质量高的成长才可持续。 中长期来看， 我们认为 现金流好、增长质量高的公司业绩会更好 ，现金流价值将被重构。 现金流优异的背后，更能反映的是公司 盈利模式较好，内生 成长较为扎实，以及未来业 绩增长的可持续性 强 。现金流可 作为判断业绩趋势的重要指标之一，现金流价值在环保 行业有望被重构，重视现金流也符合环保行业从工程为主转向运营为主的大趋势，我们 认为现金流较好的公司内生成长质量较高。 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 固废治理 水务运营 水处理 大气治理 监测检测 节能 -500 -450 -400 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 固废治理 水务运营 水处理 大气治理 监测检测 节能 图表 13：环保行业近年现金流状况（亿元） 图表 14：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind。国盛证券研究所 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 2018Q1 2018 2019Q1 2019 2020Q1 2020 2021Q1 经营性现金净流额 筹资性现金净流额 投资性现金净流额 -50 0 50 100 150 200 250 2015 2016 2017 2018 2019 2020 固废治理 水务运营 水处理 大气治理 监测检测 节能 2021 年 06月 07 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 三、 “碳中和”所到 处，环保风起时 3.1“碳中和”彰显大国担当 ， 碳交易市场扬帆起航 当前 气候变化问题严峻，碳中和成为全球共同使命，中国目前已成为世界碳排放量第一 大国， 2020 年 9 月 22 日，中国政府在第七十五届联合国大会上提出“二氧化碳排放力 争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”。对应到环保行业，环卫车 电动化、垃圾焚烧发电替代填埋是大趋势。 图表 17： 中国二氧化碳排放量上升较快（ 1965-2019 年，单位：百万吨 CO2e） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 碳排放权交易市场 分为碳配额（强制性） +CCER（自愿减排） 两类基础产品 ，以配额 市场为主， CCER 作为重要补充，抵消比例在 5%10%。 一类为政策制定者初始分配 给 控排 企业的减排量（即配额）；另外一类就是 CCER， 即 通过实施项目削减温室气体而 获得的减排凭证 ，目前国内 CCER 市场尚未开放交易。为避免对碳配额市场造成冲击， 国内各试点地区的 CCER 抵消量占企业实际碳排放量的比例规定在 5%-10%范围。 图表 18： 碳排放权交易市场运行机制示意图 资料来源： 碳视界， 国盛证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 二氧化碳排放量 :美国 二氧化碳排放量 :英国 二氧化碳排放量 :中国 二氧化碳排放量 :印度 二氧化碳排放量 :日本 二氧化碳排放量 :俄罗斯 二氧化碳排放量 :欧盟 2021 年 06月 07 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 3.2 碳均价逐年提升， CCER 有望贡献额外收入 近年来全球碳市场（包括中国试点城市）单价处于上升通道。中国试点城市均价明显低 于国际水平，未来提升空间大。 图表 19： 2010-2020全球碳市场均价（单位：美元） 资料来源： Emissions Trading WorldWide of International Carbon Action Partnership， 国盛证券研究所 垃圾焚烧发电、生物质发电、垃圾填埋 等环保 企业有望通过参与 CCER 获得附加收入。 根据 中国温室气体自愿减排项目监测报告 披露的信息，我们选取 6 个具有代表性的 备案 项目计算度电碳减排量，作为行业平均度电碳减排量的估算参数。 测算生物质发电 平均度电碳减排量 0.6kg， 垃圾填埋气发电项目平均吨垃圾碳减排 量 133.9kg 生物质发电 项目 ： 使用方法学 CM-092-V01 纯发电厂利用生物废弃物发电（第一版），度 电碳减排量约为垃圾焚烧的 。 图表 20： 估算生物质发电 行业平均度电碳减排量 项目名称 江苏国信盐城生 物质发电有限公 司生物质发电（供 热）工程项目 韶能集团新丰 生物质发电项 目 光大萧县农林 生物质发电项 目 内蒙古乌审召生 物质热电项目 平邑鲁电生物 质发电项目 洪湖理昂生物 质发电项目 监测期 2015.01.01 2016.12.31 预计值 预计值 2013.01.01 2015.11.15 预计值 2012.07.03 2012.12.31 年生物质废 弃物处理量 干重（吨） 218000.0 390000.0 168880.0 181756.8 262500.0 144000.0 年碳减排量 （ tCO2e） 129145.0 191274.5 129142.0 97617.0 139433.0 84648.0 年发电量 （ MWh） 201500.0 360000.0 210000.0 168000.0 210000.0 143000.0 度电碳减排 量（克） 640.9 531.3 615.0 581.1 664.0 591.9 平均度电碳 减排量（克） 604.0 资料来源： 中国温室气体自愿减排项目监测报告 ， 国盛证券研究所 2021 年 06月 07 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 垃圾填埋气发电项目 ： 选择的方法学为类别 13：废物处置方法学： CM-077-V01 垃圾填 埋气回收（第一版），焚烧和填埋的 CCER 计算都以“垃圾填埋场填埋并将填埋气直接排 至空气，电网提供同等发电量”为基准线情景 ， 对于单吨垃圾产生的碳减排量，垃圾焚 烧 CCER 约为填埋的两倍多，填埋度电减排量高的主要原因是填埋气发电量远低于焚烧 发电 。 图表 21： 估算垃圾填埋气发电 平均度电碳减排量 项目名称 渭南市生活 垃圾填埋场 填埋气发电 项目 深圳老虎坑垃圾 填埋气回收利用 项目 蚌埠市生活 垃圾填埋气 发电项目 潍坊市生活垃圾填 埋场填埋气体回收 利用发电工程 新乡市生活垃 圾填埋场填埋 气发电项目 北京阿苏卫垃 圾填埋场沼气 发电项目二期 扩容工程项目 监测期 预计值 预计值 2014.03.01 2016.04.29 2011.11.03 2016.06.16 2015.11.01 2016.10.31 预计值 年垃圾填埋 量（吨） 182500.0 1131500.0 601337.5 902539.2 722578.3 1095000.0 年碳减排量 （ tCO2e） 43413.0 196262.0 38959.7 78070.2 55823.0 179366.0 年发电量 （ MWh） 7200.0 19933.6 9885.0 14836.3 11878.0 18000.0 度电碳减排 量（克） 6029.6 9845.8 3941.3 5262.1 4699.7 9964.8 吨垃圾碳减 排量（克） 237879.5 173452.9 64788.4 86500.6 77255.3 163804.6 平均 吨垃圾 碳减排量 （ 千 克 ） 133.9 资料来源： 中国温室气体自愿减排项目 监测报告 ， 国盛证券研究所 测算垃圾焚烧发电项目 CCER 收入 约为 2.4 分钱 /度电 ，未来有望贡献业绩 垃圾焚烧碳减排原理： 与传统的卫生填埋垃圾处理方式相比，生活垃圾焚烧处理方式不 仅减少了垃圾填埋缓慢降解过程中甲烷和二氧化碳的排放，而且在焚烧处理过程中通过 能源化利用，起到替代化石燃料的作用，具有双重减排效果。国内垃圾焚烧项目曾参与 CDM交易获得额外收入，未来 CCER 有望贡献业绩增量。