通信行业2021年中期策略：掘金5G应用α.pdf

请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 通信 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 2021E 2022E 评级 亿联网络 1.89 2.48 审慎增持 中兴通讯 1.28 1.58 审慎增持 中瓷电子 0.95 1.29 买入 新易盛 1.24 1.56 审慎增持 中际旭创 1.42 1.78 审慎增持 天孚通信 1.71 2.14 审慎增持 移远通信 2.28 4.18 审慎增持 英维克 0.71 0.87 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告 【兴证通信】 通信行业周报 （ 05.31-06.06）：关注 5G 三期、 服务器格局变化，信骅 5 月营收 持续增长 2021-06-06 【兴证通信】 通信行业周报 （ 05.24-05.30） 5G 三期 700M 或将率先开标，亿联打造智慧医 疗创新场景 2021-05-30 【兴证通信】 通信行业周报 （ 05.17-05.23）中国移动启动 “回 A”，华为光模块招标 开 启 2021-05-23 emailAuthor 分析师： 王楠 S0190520120004 章林 S0190520070002 杨尚东 S0190521030003 assAuthor 投资要点 summary 行业回顾：曙光已现。 2021 年年初以来，申万通信板块下跌 13.25%，上 半年 5G 招标放缓及 Q1 云需求疲软背景下，通信板块继续回调； 2021Q1 板块持仓 0.43%，季度环比已现企稳迹象，但仍处显著低配位置。下半年 伴随 5G 三期及上游招标的逐渐开启， 5G 需求有望环比改善，云产业链 需求处修复通道，已现回暖迹象，企业通信、物联网、智能控制器等应用 板块持续高成长，低估值较高景气度细分赛道优质标的具备高配置价值。 运营商经营拐点已现，设备商盈利能力提升。 5G 快速渗透、提速降 费 淡 化带动 2020 年 以来三大运营商 ARPU 持续提升， 2B/2C 市场新业务打开 万亿蓝海市场，资本开支平稳增长，运营商盈利拐点已现。电信、移动先 后启动 A 股上市，催化港股板块估值提振，迎 “双升 ”机遇； 2021 年 5G 大 规模基站建设、上游零部件采购或集中于年中至下半年。 5G 三期招标价 格较二期或有所提升，成本继续下降，带动主设备商毛利率走高，业绩有 望高增长，估值处历史底部区间。 统一通信：龙头新增长曲线开启。 下半年美国经济周期性复苏或缓解人民 币升值压力，前期人民币升值、供应链等压制因素的影响有望逐渐减弱。 疫情加速企业上 云 ，云视频、云办公终端走向普及，海外厂商 Poly、 Jabra、 罗技移动办公耳麦产品大卖。我们预计亿联商用耳麦等云办公 终端及 VCS 业务 Q2 开始将加速增长，全 年有望实现高增长。中长期看， VCS、云办 公终端两大新业务爆发拐点已至，开启亿联全新增长极，中长期逻辑进一 步加强，打开公司新一轮估值提升空间。 万物互联，勇立潮头 。从人到物，连接数彻底打开天花板，万物互联加速 爆发，产业链成长性和确定性兼具。 WIFI MCU： 网联化、智能化成本大 幅降低， AIoT 市场持续爆发，分散的客 户结构和性价比痛点解决是保持 长期竞争力 的关 键 ， 生态构筑高壁垒，确定性享受高增 长。 智能控制器： 智能化需求加速增长，疫情下国内厂商交付能力突出，产业向东转移，国 内厂商迎新一轮高景气。 蜂窝通信模组： 技术升级和新应用场景拓展驱动 行业持续高景气，激烈竞争推动行业集中度提升明显，龙头成长确定性强。 云产业链向阳而生。 数字化驱动云业务高增长，云资本开支仍具较大成长 空间， 2021 年海外云资本开支有望强劲反弹，国内逐渐改善。 光模块： 400G 驱动数通进入新一轮高增长区间，二季度景气反转，华为招标开启 缓解电信需求压力，行业估值处 历史底部。 IDC： 新基建推动供给增长， 行业 迎 新 一轮洗牌，碳 中和背景下，一线城 市机柜资源稀缺性仍强，头部 厂商加速扩张，保持高增长， PUE 严控有望推动制冷技术升级和需求高增。 投资建议： 5G 三期 下半年 开启 ， 5G 应用细分赛道兼具成长性和确定性。 重点关注 5G 应用： 亿联网络、乐鑫科技、和而泰、拓邦股份、华测导航、 移远通信、广和通； 5G 运营商 &设备商： 中国移动（港股）、中国电信 （港股）、中国联通（港股、 A 股）、中兴通讯； 云产业链： 中瓷电子、 天孚通信、中际旭创、新易盛、光环新网、数据港、奥飞数据、英维克 。 风险提示 ： 5G 三期招标进度不及预期； 5G 新应用 爆发 缓 慢 致 5G 用户渗透率 减缓；云产业链 恢复不及预期；疫情和贸易 摩擦反复风险。 title 通信行业 2021 年中期策略： 掘金 5G 应用 createTime1 2021 年 6 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策 略报告 目 录 1、行业回顾：曙光已现 . - 4 - 1.1、上半年回顾：设备商、光器件、物联网业绩高增 . - 4 - 1.2、行情回顾： 5G 招标放缓 &云产业链需求疲软，板块有所回调 . - 5 - 1.3、基金持仓回顾：季度环比已现企稳迹象 . - 5 - 2、运营商经营拐点已现，设备商盈利能力提升 . - 6 - 2.1、运营商： ARPU 值持续增长，盈利向上拐点已现 . - 6 - 2.2、设备商： 5G 三期下半年开启，盈利能力改善 . - 9 - 3、统一通信：龙头新增长曲线开启 . - 12 - 4、万物互联，勇立潮头 . - 14 - 4.1、走向 万物互联的星辰大海 . - 14 - 4.2、 WIFI MCU 芯片：迎接 AIoT 大时代 . - 16 - 4.3、智能控制器：智能化浪潮势不可挡 . - 19 - 4.4、蜂窝通信模组：高景气延续 . - 21 - 5、云产业链向阳而生 . - 22 - 5.1、云投资或进入新一轮扩张期 . - 22 - 5.2、光模块：数通接棒 5G 成增长新引擎 . - 23 - 5.3、核心 IDC 资产仍稀缺，需求修复渐显 . - 24 - 6、重点公司 . - 27 - 7、风险提示 . - 29 - 图目录 图 1、 2016-2021 年一季度通信行业逐季收入 . - 4 - 图 2、 2021 年一季度通信行业子版块收入增长情况 . - 4 - 图 3、 2016-2021 年一季度通信行业逐季归母净利润 . - 5 - 图 4、 2021 年一季度通信行业子版块归母净利润增长情况 . - 5 - 图 5、年初以来申万行业涨跌幅（截至 2021 年 5 月 21 日） . - 5 - 图 6、年初以来申万通信行业指数累计涨跌幅（截至 2021 年 5 月 21 日） . - 5 - 图 7、基金重仓持股中通信持仓变化趋势 . - 6 - 图 8、基金重仓持有的总市值（单位：亿元） . - 6 - 图 9、 4G 是我国主流的移动技术，但已达顶峰 . - 6 - 图 10、 2020-2025 年中国移动市场预测 . - 6 - 图 11、我国运营商 5G 渗透率稳步提升 . - 7 - 图 12、三大运营商移动 ARPU 逐步企稳回升 . - 7 - 图 13、韩国运营商 5G 渗透率约为 20% . - 7 - 图 14、韩国运营商 ARPU 值受益 5G 渗透率提升 . - 7 - 图 15、移动数据流量平均资费降幅逐步收窄 . - 8 - 图 16、到 2026 年中国移动数据流量将增长三倍以上（单位：每用户每月使用 流 量（ GB） . - 8 - 图 17、 2019 年全球运营商传统电信业务之外的业务收入占比 . - 8 - 图 18、 2019-2025 年我国 5G 基站新建数（单位：万个） . - 10 - 图 19、三大运营商资本开支情况 . - 10 - 图 20、未来几年我国运营商资本支出将趋于合理（单位：十亿美元） . - 10 - 图 21、 4G 建设后期，中兴通讯运营商网络业务毛利率稳步提升 . - 11 - 图 22、提供 5G 商用的国家和地区（截止到 2021 年 4 月） . - 12 - 图 23、全球 5G 通信设备市场份额 . - 12 - 图 24、 2019 年 9 月 -2020 年 5 月效率办公类 App 月独立设备活跃情况 . - 13 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策 略报告 图 25、 2020 年 2-5 月 Zoom 与腾讯会议 App 周均独立设备数 . - 13 - 图 26、 2016-2023 年中国视频会议市场规模及结构预测 . - 13 - 图 27、 2021 年一季度罗技视频系统、音频 &可穿戴业务营收大幅增长 . - 14 - 图 28、 2021 年一季度 GN AUDIO 营收增长 74% . - 14 - 图 29、 2020 年我国 5G 终端连接数已超 2 亿 . - 14 - 图 30、 2020-2021 年 4 月末物联网终端用户情况 . - 14 - 图 31、 VR/AR、超高清视频构成 5G 第一波基础业务 . - 15 - 图 32、 5G 行业应用路径 . - 15 - 图 33、 2020 年 5G 行业应用场景市场占比 . - 15 - 图 34、 2025 年 5G 创造的 ICT 全球市场规模 . - 15 - 图 35、华为车联网布局 . - 16 - 图 36、 2020-2025 年国内新增 C-V2X 终端数量（单位：万台） . - 16 - 图 37、 2020-2025 年 C-V2X 模组国内市场规模（单位：亿元） . - 16 - 图 38、 2010-2025 年全球连接数量预测 （单位：十亿） . - 17 - 图 39、 2015-2025 年不同类型连接设备数量及预测（单位：十亿个） . - 17 - 图 40、 Wi-Fi MCU 主要应用领域 . - 18 - 图 41、 2019 年 Wi-Fi MCU 市场份额 . - 18 - 图 42、 Wi-Fi 6/Wi-Fi 7 应用市场预测（单位：百万台） . - 18 - 图 43、全球 Wi-Fi 芯片市场规模（单位：亿美元） . - 18 - 图 44、 智能控制器龙头厂商研发费用（百万元） . - 20 - 图 45、智能控制器产品单价逐年稳定上升（单位：元） . - 20 - 图 46、 2015-2024 年全球与中国智能控制器市场规模增速及预测 . - 20 - 图 47、中国智能控制器厂商营业收入增速情况 . - 20 - 图 48、全球模块市场 分产品收入预测（单位：百万元） . - 21 - 图 49、 2024 年各类型模组 ASP（单位：美元） . - 21 - 图 50、全球蜂窝物联网模块出货量市场份额变化情况 . - 22 - 图 51、 海外四大云服务商资本开支增长强劲 . - 22 - 图 52、海外厂商 云业务收入情况（单位：百万美元） . - 23 - 图 53、阿里巴巴季度云业务收入增速情况 . - 23 - 图 54、全球超大规模数据中心（单位：个） . - 24 - 图 55、 2020Q4 各国超大规模数据中心占比 . - 24 - 图 56、政策对数据中心的能耗要求 . - 25 - 图 57、万国数据、世纪互联机柜价格相对平稳 . - 25 - 图 58、北京市机架数增长趋势及预测（单位：万架） . - 25 - 图 59、上海市机架数增长趋势及预测（单位：万架） . - 26 - 图 60、广州及深圳市机架数增长趋势及预测（单位：万架） . - 26 - 图 61、单机柜密度和冷却方式 . - 26 - 图 62、间接蒸发冷却技术可显著降低能耗（单位： PUE） . - 26 - 表目录 表 1、通信行业主要公司行业划分 . - 4 - 表 2、技术改进可减少能源泄漏，全面提高网络效率 . - 9 - 表 3、国内外运营商估值对比（ 2011 年 1 月 1 日 2021 年 5 月 30 日 ） . - 9 - 表 4、家电智能控制器市场空间测算 . - 19 - 表 5、电动工具智能控制器市场空间测算 . - 19 - 表 6、 2021 年北美大客户 400G 预计供应商 . - 24 - 表 7、电信大客户 100G LR4 预计供应商 . - 24 - 表 8、重点公司盈 利预测与估值表（ 2021 年 6 月 11 日） . - 29 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策 略报告 报告正文 1、 行业回顾：曙光已现 1.1、 上半年 回顾 ：设备商、光器件、物联网业绩高增 我们以具有代表性 的 68 家通信行业 上市公司做为样本，分析了通信板块 2021 年 上半年 经营情况。 表 1、 通信行业 主要 公司行业划分 细分子行业 公司 运营商 中国联通 设 备 商 中兴通讯、烽 火通信、星网 锐捷 产业互联网 海能达 、 佳 讯 飞鸿 、 高新兴 、 东软 载 波 、 东土科技 、 鼎信通讯 、 东方国信 、 思特奇 、 创意信息 光器件 中瓷电子、天孚通信 、 中际旭创、新易盛、剑桥科技、光迅科技 、 博创科技 、 太辰光 北斗及军工 海格通信 、 华测导航、北斗星通 、 中海达 、 振芯科技 、 合众思壮 、 华力创通 物联网 乐鑫科技 、 移远通信 、 广和通、和而泰 、 拓邦股份 、 锐明技术 、 鸿泉物联 、 朗特智能 、 移为通信 、 贝仕达克 光纤光缆 中天科技 、 长飞光纤、亨通光电 、 通鼎 互联 网络规划与优化 国脉科技 、 三维通信、邦讯技术 、 超 讯 通信 、 华星创业 、 奥 维 通信 、 中富通 、 世纪鼎利 、 吉大通信 、 中通 国脉 、 纵横通信 企 业 通 信 亿联网络 、 会畅通讯 射频器件 春兴精工 、 武汉凡谷 、 盛路通信 、 金信诺 、 通宇通讯 、 欣天科技 、 世嘉科技 、 大富科技 IDC 光环新网 、 英维克 、 数据港 、 奥飞数据、科华恒盛 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 受疫情影响， 2020 年一季度通信公司营收增速下降， 2021 年一季度恢复态势较好， 通信行业整体收入 1646 亿元，同 比增长 18.4%，其中，中国联通实现营收 822.7 亿元，同比增长 11.4%，中兴通讯实现营收 262.4 亿元，同比增长 22.1%。分行业 看，物联网、光器件、网络 规划与优化 3 个子行业 的 收 入 同比增幅最高。 图 1、 2016-2021 年一季度通信行业逐季收入 图 2、 2021 年一季度通信行业子版块收入增长情况 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年一季度，通信行业净利润为 66.2 亿元，同比增长 89.4%。设备商、 北斗 及军工、光器件 3 个子行业净利润同比增幅最高。 设备商行业 2021 年一季度净利 润增速为 320.0%，中兴通讯毛利率 环 比 大幅改善。北斗及 军工行业 2021 年一季 度净利润增速为 203.4%，岁末年初为军 工 订 单 集中落地期。光器件 行业 2021 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策 略报告 一季度净利润增速为 156.7%，数通市场高景气， 400G 出货 量爆发增长。 图 3、 2016-2021 年一季度通信行业逐季归母净利 润 图 4、 2021 年一季度通信行业子版块归母净利润增长情况 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研 究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、行情回顾： 5G 招标放缓 &云产业链需求疲软，板块有所回调 年初以来，申万通信板块下 跌 了 13.25%，位 列所有行业中的第 26 位， 5G 招标放 缓 &云产 业链需求疲软背景下， 通 信 板 块继续回调 。 分行业看， 通信设备下跌 14.24%， 通信运营下跌 6.14%，优于整体通信板块。运营商资本开支 平稳 增长 ， 5G 驱动 ARPU 值企稳回升的逻辑得到 Q1 数据印证。 图 5、年初以来申万行业涨跌幅（截至 2021 年 5 月 21 日） 图 6、年初以来申万通信行业指数累计涨跌幅（截至 2021 年 5 月 21 日） 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、基金 持 仓 回顾：季 度环比已 现企稳迹象 2021Q1 通信整体持仓占比约 为 0.43%，与 2020Q4 基本持平，其中通信设备持仓 占比约 0.40%，环比下滑约 0.03pct，通信运营持仓占比约 0.03%，环比上升约 0.03pct。虽其它细分板块减配居多，但在运营商持仓大幅增加驱动下，行业整体 持仓季度环比已现企稳迹象，但仍处于显著低配位置。 5G 三期招标有望逐渐开启， 电信市场 续期有望回暖，云计算基础设施短 期需求仍处修复通道， 有望逐季改善； 统一通信、车联网等 5G 应用板块受益疫情好转，基本面逐渐修复。板块估值处 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策 略报告 于历史底部区域，高 景 气 度细分领域仍多， 高成长性、较低估值的高性价比标的 具备配置价 值，未来板块持仓有望 逐 渐 提 升。 图 7、基金重仓持股中通信持仓变化趋势 图 8、基金重仓持有的总市值（单位：亿元） 代码 名称 2021Q1 持股总市值 2020Q4 持股总市值 202 1Q1 比202 0Q4 持有 基金总市值增减情况 00941.HK 中国移动(港股) 115.87 10.55 105.32 300628.SZ 亿联网络 49.56 93.03 -43.47 000063.SZ 中兴通讯 43.33 110.97 -67.64 600522.SH 中天科技 32.64 32.14 0.50 002402.SZ 和而泰 30.52 20.96 9.56 603712.SH 七一二 16.25 46.96 -30.72 300502.SZ 新易盛 12.13 34.44 -22.32 002465.SZ 海格通信 11.37 14.08 -2.72 002123.SZ 梦网集团 7.93 9.30 -1.37 603236.SH 移远通信 7.83 25.37 -17.54 基金重仓持有基金总市值（亿元） 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 运营商经营拐点已现，设备商盈利能力提升 2.1、运营商 ： ARPU 值持续增长，盈利向上拐点已现 接棒 4G， 国内 5G 发展取得全球领先优势。 根据 GSMA 数据， 2020 年， 4G 渗透 率首次出现下滑， 5G 已占总连接数的 13%。到 2025 年， 4G 将占 中国总连接数的 53%，而 5G 则占 47%。 5G 终端普及迅速， Strategy Analytics 称， 5G 手机已占据 2021 年一季度 国内总出货量的 80%。 图 9、 4G 是我国主流的移动技术，但已达顶峰 图 10、 2020-2025 年中国移动市场预测 资料来源： GSMA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： GSMA，兴业证券经济与 金融研究院整理 5G 渗透率的提 升推动移动用户 ARPU 增长。 中国电信预计 4G 迁入 5G 会带来移 动用户 ARPU 提升 10%以上。 2020 年，中国移动 4G ARPU 为 53.2 元， 同比下降 5.7%； 5G 套餐用 户 ARPU 约为 91.3 元，同比增长 6%。 2021 年一季度， 中国联 通的移动用户 ARPU 同比增长 11.5%至 44.6 元， 2021 年平均 ARPU 值预计提升 超 10%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策 略报告 图 11、 我国 运营 商 5G 渗透率稳步提升 图 12、 三大运营商移动 ARPU 逐步企稳回升 资料来源： 三大运营商推介材料，兴业证券经济与金融研究 院整 理；注： 5G 渗透率 =5G 套餐客户数 /移动用户总数 资料来源：公司官 网，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年一季度，韩国三大运营商 SK 电讯、 KT、 LG Uplus 的运 营利润呈现两位数 增 长。 SK 电讯一季度的总收入增长 7.4 至 4.78 万亿韩元。 KT 一季度营业收入 增长 3.4 至 4442 亿韩元， 营业利润增长 了 15。 LG Uplus 移动通信收入 增长 5.4至 1.4 万亿韩元 ， 新增 57.9 万个 5G 用户，总数达到 330 万 。 5G 渗透率提高 带动韩国三大运营商 ARPU 增长。 图 13、 韩国 运营商 5G 渗透率 约为 20% 图 14、韩国运营商 ARPU 值受益 5G 渗透率提升 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官 网，兴业证券经济与金融研究院 整 理 政府工作报 告再次淡化 运营商提速降费目标，继 2020 年以来连续两年不再对移 动 网 络 流量资费降低设定目标， 2020 年第四季度，我国移动数据流量平均 资费为 3.75 元 /GB，下降幅度已逐步减缓。 5G 推动 移动用户使用流量增长或可显著提升运营 商收入。根据 GSMA 数据， 2020 年我国每用户每月使用流量为 11GB，到 2026 年将增长至 39GB。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策 略报告 图 15、移 动数 据流量平均资费降幅逐步收窄 图 16、到 2026 年中国移动数据流量将增长三倍以上（单 位：每用户每月使用流量（ GB） ） 资料来源：中国信息通 信 研 究院，兴业证券经 济与金融研究 院整理 资料来源： GSMA，兴业证券经济与金融研究 院 整 理 创新业务打开万亿蓝海市场。 以中国联通为例， 2020 年产 业互联网收入为 427 亿 元，同 比增长 30%，管理层预计未来三年将保持 20%的增长。 2018-2020 年，该 业务营收占比分别为 8.7%/12.4%/15.5%，是发展上扬的重要源泉。根据 GSMA 数 据， 2019年传统电 信业务之外的业务收入已 平均占全球主要运营商总收入的 22%， 具体包括付费电视、媒体和广告、 IoT、云、安全、金融和生活 服务，以及垂直行 业的解决方案；而我国 运 营 商的收入占比仅为 9%，成长空间广阔。 图 17、 2019 年全球运营商传统电信业 务 之 外 的业务收入占比 资料来源： GSMA，兴业证券经济与金 融研究院整理 共建共享节能降耗，成绩斐然。 在 5G 基站建设方面，截至 2020 年底，电联共建 共享已节省超过 760 亿元，大大降低了铁塔使用费、电费和网络维护费等网络成 本， CAPEX 预计节省约 40%， OPEX 每年节省 约 35%。 GSMA 预计未来五年共 建共享将帮助运营商再节省 2700 亿元。 网络的智能化运行实现了能耗降低。 网络成本约 占总运营成本的四分之一，而网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策 略报告 络成本的 90%以上都是能源（ 燃料和电力）消耗。近年来的一些技术改进，减少 了能源泄漏， 全面提 高 网 络 效率。 表 2、技术改进可减少能源泄漏，全面提高网络效率 类 型 内容 基站创新 随着光伏板价格的下降和基站电池解决方案的日益先进，在没有电网覆盖的地区，太阳能已成为柴 油的竞争性替代品。例如，与传统的铅酸电池相比，锂电池的外形尺寸更小、更轻，节省安装后的 空间，同时预期寿命 也大大延长 (平均五到六年 )。 RAN 和网络设备创新 在没有流量服务的时候，设备短时关闭或者进入睡眠模式，就可以节省 能源。 5GNR 标准允许更多的组件在基 站 处 于空闲模式时关闭 或进入睡眠状态，而它所需要的永久在线信令传输也大大减少。 全 网 规 划 和优化 运营商可以使用多种工具，包括早期网络退网机制、人工智 能驱动的网络规划与优化，以及更接近 消费者的内容捕捉。 设备厂商已经开始提供人工智能驱动的节能解决方案，作为现有网络管理平台 的延伸。目前各大厂商提供的解决方案，可以使 RAN 节能 5-15%。 资料来源： GSMA，兴业 证券经 济与金融研究院整理 5G 技术红利已经释放，成为推动行业发展的主要动力。 5G 高价值用户带动移动 用户 ARPU 提 升， 2B/2C 市场创新业务增长强劲， 运 营 商盈利向上拐点已 现。美 国坚持运营商退市决定的打压象征意义更大，对三家基本 面影响 有 限 。 中国电信 回 A 股上市申请已获证监会的正式受理，中国移动也启动了 A 股上市，板块效应 或将显现，催化 PB、 PE、 EV/EBITDA 估值提振至海外运营商水平。 表 3、 国内外运营商估值对比（ 2011 年 1 月 1 日 2021 年 5 月 30 日） 估值方式 VERIZON AT&T T-Mobile 中国移动（港股） 中国电信 （港股） 中国联通 （港股） 中国联通 （ A 股） EV/EBITDA 当前估值 8.40 6.07 11.61 2.30 1.95 1.09 1.42 最大值 8.72 10.44 28.65 7.61 5.30 5.95 4.44 最小值 3.53 4.59 0.26 1.64 1.57 1.07 1.30 均值 6.60 6.79 7.70 4.82 3.48 3.43 2.48 标准差 1.28 1.23 4.20 1.13 0.68 1.15 0.59 PB 当前估值 3.45 1.30 2.70 0.74 0.47 0.33 0.91 最大值 16.83 2.49 7.88 2.40 1.56 1.70 3.22 最小值 2.43 1.02 0.69 0.62 0.37 0.33 0.84 均值 6.46 1.75 2.44 1.60 0.90 0.92 1.36 标准差 4.16 0.34 1.16 0.43 0.24 0.30 0.42 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、 设备 商 ： 5G 三期 下半年 开启 ， 盈利能 力 改 善 国内 5G 建设 稳步推进 。 GSMA 预计， 2020-2025 年中国运营商将投资近 2100 亿 美元来建设网络，其中 90%投 向 5G。 5G 应用“扬帆”行动计 划（ 2021-2023 年）目标到 2023 年，每万人拥有 5G 基站数超过 18 个。按 14.2 亿总人口计算， 2023 年国内 5G 基站数约为 255.6 万座 。 截至 2021 年 3 月末，国内 5G 基站总数 81.9 万个，全球占比约 为 70%，预 计 仍 有 约 173.7 万座 5G 基站将于近三年建设。 2021 年，三大运营商资本开支预计增长 2.3%至 3406 亿元。中国电信、中国联通 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策 略报告 2021 年 计 划 共建共享约 32 万 5G 基站，其中中国电信新建约 18 万 5G 基站。中 国移动预计 2021 年 将 新建约 12 万 2.6GHz 5G 基站，与中国广电联合采购 700MHz 基站 40 万站以上，于 2021 年至 2022 年建成投产。 图 18、 2019-2025 年我国 5G 基站 新建数（单位：万个） 资料来源： 工信部， 兴业证券经济与金融研究院预测 图 19、三大运营商资本开支情 况 图 20、未来几年我国运营商资本支出将趋于合理（单位： 十亿美元） 资料来源：三大运营商年报，兴业证券经济与金融研究院整 理 资料来源： GSMA，兴业 证 券 经 济与金融研究院 整理 工信部计划 2021 年新建 5G 基站 60 万个，相较 2021 年 一季度三大运营商 4.8 万 5G 基站的建设规模， 2021 年 5G 大规模 基站建设、上游零部件采购或集中于年中 至下半年 ， 我们 预计 移动、广电 700M 5G 基站招标有望于近期启动，三大运营商 5G 三期招标工作将陆续开启。 作为宏基站覆盖补充，运营商 5G 小基站或于下半 年采购。 下半年 行业 集中 招标 支持 设备产业链业绩 向好 改善。 凭借领先的底层技术优势、强大的芯片自研及快速交付落地能力，中兴在中国移 动 5G 二期传输 SPN 招标实际落地份额达 36.48%， 相 较一期份额有明显 的提升， 在中国电信近期 PON 网关设备采购亦获得四项第一，我们对 中兴 通讯 5G 三期无 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业投资策 略报告 线招标落地份额表示乐观。 由于 700M 网络特殊性，不排除国内基站主设备商 700M 份额进一步提升 。 短期看，相较 5G 二期运营商出于 5G 规模建设需求对主设备商集采压价， 5G 三 期主设备招标价格较 5G 二期或有一定提升空间，带动主设备商毛利率进一步改 善。 电联 5G SA 增 补无线网主设备集采价格或已逐步验证此判断，我们对 5G 三 期招标价格表示乐观。 长期看，参照 4G 建设时期中兴的盈利表 现， 5G 建设中后期运营商网络业务毛利 率 有 望稳步抬升。 从 4G 建设情 况来看， 2012 年运营商开始陆续建设 4G 基站， 当年中兴通讯的运营商网络业务毛利率仅为 28.67%， 2013 年同比增长 8.69pct 至 37.36%。随着 4G 基站建设放量， 规模 效应 带来 设备成本 下降 ， 叠加 基站 扩容 、 升级 需求逐步释放，高毛利率扩容业务占比提升 ， 中兴通讯 2019 年运营商网络业 务毛利率进一步提升至 42.61%。 图 21、 4G 建设后期，中兴通讯运营商网络业务毛利率稳步提升 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 海外 5G 规模 建设开启， 2021 年加速落地，中 兴 成 长性 拉长并超越国 内 5G 建设 周 期。 根据 GSMA 数据，截止到 2021 年 4 月，全球有 68 个国家和地区的 162 个 运营商提供了 5G 商用服务。 2020-2025 年，运营商将在全球支出 1.1 万亿美元的 资本支出，其中 80%将用于 5G 网络。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业投资策 略报告 图 22、提供 5G 商用的国家和地区（截止到 2021 年 4 月） 图 23、全球 5G 通信设备市场份额 资料来源： GSMA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： DellOro，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年一季度，华为收到了 6 亿美元的专利许可费。中兴向 ETSI 披露 5G 标准必 要专利声明量位居全球第三，仅次于华为和高通，或加速推进知识产权的资产变 现。仲量联行报告称，中兴通讯的专利技术价值 已超过 450 亿元，预计 2021 年 -2025 年知识产权收入将达到 45 亿 至 60 亿元。 3、 统一通信：龙头新增长曲线开启 疫情培养用户使用 习惯，进一步加速统一通信 的 转 型和升级。 Zogby Analytics 调 研数据显示，疫情爆发前，中国仅有 10%的企业让半数以上的员工进行远程办公， 而疫情发生后，这一占比上升到 63%。 KPMG 调 查也显示， 80%企业负责人在疫 情封锁期间已加快数字化扩张计划。远程办公需求激增，催生了相关软件和硬件 的市场。根据 mUserTracker 数据，效率办公类软件 2020 年的总独立设备活跃数 比 2019 年增长 200%以上。 数字化沟通方式逐渐取代面对面会议。 疫情期间 腾讯 会议周均独立设备数一度达 到 773 万台，而 2020 年 2 月仅 137.8 万台。 Poly 调 研 发 现，在中国， 2021 年面对 面的会议相比 2017年减少了 38%。 48%的受访者表示每天使用视频通话进行交流， 而 53%的受访者倾向于将视频通话作为一种沟通手段。 远程办 公迫使各行各业通 过视频会议进行办公协作，并在视频会议设备和解决方案上进行投资，包括采用 或部署云会议平台或系统，配备专业的耳机或摄像头。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业投资策 略报告 图 24、 2019 年 9 月 -2020 年 5 月效率办公类 App 月独立设备活跃情况 图 25、 2020 年 2-5 月 Zoom 与腾讯 会议 App 周均独立设 备数 资料来源：艾瑞咨询， mUserTracker 多平台网民行为检测数 据库（桌 面 及智能终端），兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：艾瑞咨询， mUserTracker 多平台网民行为检测数据库 （桌面及智能终端），兴业证券经济 与金 融研究院整理 自 2013 年“棱镜门”事件以来，国内以华为、苏州科达为代表的厂商迅速挤占思 科、宝利通的市场份额。 2020 年，疫情短期内促使云视频会议系统快速渗透，但 以免费扩容为代价，收益尚未体现，加之硬件视频会议厂商受复工复产、芯片限 制等影响， 2020 年市场增速并不乐观，疫情红利或于 2021 年显现。 图 26、 2016-2023 年中国视频会议市场规模及结构预测 资料来源：艾瑞咨询研究院，兴业证券经济与金融研究院整理；注：为便于统计，市场规模中 的软件视频会议系统仅统计软件、网络设施、平台相关的设 备与 服务部分 ,不包含终端配置等硬 件设备，可以理解为广义的云视频会议系统；硬件视频会议系统即主要指硬件为主的视频会议 系统，包含基础硬件设备，平台服务与后期运营费用等。 相比 2017 年， 2021 年专业耳机用户的数量呈现双倍增长。根据 Frost & Sullivan 数据，从 2019 年到 2026 年，全球专业耳麦市场的年复合增长率 约为 11.1。 2021 年一季度，罗技视频 系统、音频 &可穿戴业务营收分别同比增长 228%、 88%， GN AUDIO 营收同比增长 74%，足见市场爆发潜力。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业投资策 略报告 图 27、 2021 年一季度 罗技视频系 统、音频 &可穿戴 业务营收大幅增长 图 28、 2021 年一季度 GN AUDIO 营收增长 74% 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 统一通信龙头亿联网络拐点已至，新增长曲线开启。 下半年美 国经济周期性复苏 或缓解人民币升值压力，前期人民币升值、供应链等压 制因素 带来的负面影响有 望逐渐减弱。后疫情时代，伴 随海外销售人员业务开展逐步恢复正常，叠加 SIP 话机行业渗透率的持续提升， SIP 话机业务有望重拾增长势头、龙头地位稳固。 疫情催化企业数字化转 型，提升对 云办公终端和云视频会议的需求。海外厂商 Poly、 Jabra、罗技移动办公耳麦产品大卖。我们预计亿联商用耳麦等云办公终端 及会议产品在二季度开始将加速修复，全年有望实现大幅增长。公司的会议产品 和云办公终端两大新业务爆发拐点已至，将成为公司的全新增长极，中长 期逻辑 进一步加强，打开公司新一轮估值提升空间。 4、 万物互联，勇 立潮 头 4.1、走向万物互联的星辰大海 领先的 5G