哈啰出行全梳理：共享单车切入本地生活赛道飞轮效应最大化平台价值.pdf

海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券 研究报告 2021 年 05 月 31 日 作者 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 哈啰 出行 全梳理： 共享单车切入本地生活赛道，飞轮 效应最大化平台价值 公司以共享两轮车业务 为核心，完成在本地生活服务赛道的快速布局 哈啰出行成立于 2016 年，主要经营业务包括共享两轮车业务、顺风车业务 以及包括换电业务、电动车业务等在内的其他本地生活业务。截止 2020 年 12 月 31 日，共享两轮车业务共覆盖 300 个城市。按 2020 年总乘车次 数算，哈啰是最大的 共享 两轮车平台。 而共享两轮车平台具有高度集中的 特点， 滴滴、哈啰、美团等背靠其生态 占据 90%+的市场份额 ，按共享单车 搭乘次数算， 2019 年 CR3 高达 95%， 2020 年，按电单车投放量计算， CR3 达 93.3%。 哈啰顺风车业务累计用户达到 0.26 亿，注册私家车主数为 930 万人。 哈啰 按交易量算，是中国第二大顺风车平台。 顺风车市场也具有高 度集中的特点， 按顺风车搭乘次数计算， 2019 年 CR3 高达 94.5%。 根据公司业务上线时间，我们将公司的发展历程大概分为三部分：（ 1） 2016-2017 年，以共享单车切入出行赛道。期间公司先后完成了 6 轮融资， 完成迅速扩张，在投车一周年之际，哈啰注册用户达 4600 万人，日均骑行 人次达 1000 万。（ 2） 2018-2019 年，全面进入出行赛道，先后上线打车和 顺风车功能，并开始布局换电和电动车业务。（ 3） 2020-2021 年，品牌升 级，进入本地生活赛道。全面启动电动车业务并上线了酒店预约、到店、 广告等服务。 共享两轮车具有飞轮效应，导流作用显著 飞轮效应下，用户对共享两轮车的需求在推动该业务产生规模效应的同时， 会催生出用户对其他出行服务、本地生活服务的需求。对这些需求的满足 有利于改善用户体验从而驱动平台持续增长。据招股书数据显示，每季活 用户平均单季使用次数为 14.4 次，使用时长 12.6 分钟。 60.5%的电单车用 户、 40.2%的顺风车乘客、 39.9%的顺风车车主、 63.2%的电动车（ e-scooter） 用户都来自于原有的共 享单车用户。 以阿里、宁德为后盾，具备供应链和流量优势 蚂蚁金融持有公司 33.6%，是最大的股东 ，对于 公司的业务间可延展性强 ， 除提供数字支付和金融服务外，蚂蚁集团还可为公司完成导流，并使哈啰 能依靠蚂蚁金融的信用系统免除用户押金，从而进一步减小用户的初期使 用成本。而宁德时代作为公司的战略供应商的同时，于 2019 年 6 月与公司 签订协议，成为“小哈换电”的独家锂电池供货商。 财务方面， 2018-2020 年，公司分别实现营业收入 21.14 亿元、 48.23 亿 元、 60.44 亿元。对应同比增速分别为 128%、 25%。综合损益分别为 -22.07 亿元、 -15.05 亿元、 -12.15 亿元。对应 2019、 2020 年 同比增速分别为 137.72%、 67.36%。由于公司成立起完成数轮融资发行的可转换可赎回优先 股对净利润有较大影响，公司归属普通股东净利润分别下降至 -26.08 亿 元、 -29.99 亿元、 -45.48 亿元。 公司在纽交所上市，募集资金预计提升和拓展商业产品；产品的研发以及 营运资金及其他一般公司用途。 风险 提示 ： 共享两轮车和顺风车法律法规的变动、市场竞争激烈、可用资 金不足、用户安全、电池着火 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司基本情况 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 融资情况 . 5 1.3. 股权结构 . 6 1.4. 董事会及管理层情况 . 6 1.5. 员工组成 . 7 1.6. IPO 投向 . 8 2. 行业分析 . 8 2.1. 共享两轮车市场 . 8 2.1.1. 市场规模 . 9 2.1.2. 发展历程 . 9 2.2. 顺风车市场 . 11 2.2.1. 市场规模 . 11 2.2.2. 监管环境 . 12 2.2.3. 竞争格局 . 12 3. 公司业务 . 13 3.1. 共享两轮车业务：单价驱动交易额增长，单车业 务引流能力强 . 13 3.1.1. 概况 . 13 3.1.2. 商业模式 . 15 3.2. 顺风车业务：量价双升发展迅速，造血能力强 . 16 3.2.1. 概况 . 16 3.2.2. 平台功能简介 . 17 3.3. 其他本地业务：飞轮效应最大化平台价值 . 19 3.3.1. 电动车 . 19 3.3.2. 换电业务 . 19 3.3.3. 其他 . 19 3.4. 战略合作：以阿里、宁德为后盾，具备供应链和流量优势 . 19 4. 财务分析 . 19 4.1. 整体财务分析 . 19 4.2. 营业收入细分 . 20 4.3. 营业成本分拆 . 21 4.4. 毛利分析 . 22 4.5. 费用分析 . 23 5. 风险提示 . 24 5.1. 共享两轮车和顺风车相关法律法规的变动 . 24 5.2. 市场竞争激烈 . 24 5.3. 可用资金不足 . 24 5.4. 用户安全 . 24 5.5. 电池着火 . 24 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1：哈啰出行业务模式 . 4 图 2：公司发展历程 . 4 图 3：公司上市前股权结构 . 6 图 4：截至最后实际可行日期公司员工构成（人） . 7 图 5： 2018-2019 年员工数量及同比变化趋势 . 7 图 6：共享两轮车产业链 . 8 图 7：共享两轮车市场规模（单位：十亿元） . 9 图 8：共享单车 2015-2017 年投融资规模基本情况（单位：亿元） . 9 图 9：共享单车 2015-2017 年行业发展基本情况 . 10 图 10： OFO&摩拜相关方 . 10 图 11：中国共享电单车投放规模（万台） . 11 图 12：中国共享电单车投放数量城市分布， 2020 年 . 11 图 13：顺风车市场规模（单位：十亿元） . 12 图 14：顺风车业务竞争格局 . 12 图 15：共享两轮车 GTV 变化（单位：亿次） . 13 图 16：共享两轮车单量变化（单位：亿次） . 13 图 17：共享两轮车单价（ 元）变化趋势 . 14 图 18：共享两轮车单量分布（单位：亿次） . 14 图 19：共享单车的导流效果 “ 飞轮效应 ” . 15 图 20：共享两轮车业务运营模式图 . 15 图 21：顺风车单量及总交易额（单位：亿） . 16 图 22：顺风车业务货币化 率及分布毛利率 . 17 图 23：平台主要功能 UX 展示 . 17 图 24：公司 2018-2020 营业收入及增速（单位：亿元） . 20 图 25：公司 2018-2020 综合损益及归属普通股东净利润（单位：亿元） . 20 图 26：公司 2018-2020 营业收入结构（单位：亿元） . 21 图 27：公司 2018-2020 营业成本结构（单位：亿元） . 21 图 28：公司 2018-2020 营业成本结构（单位：亿元） . 22 图 29：公司 2018-2020 业务分部毛利率走势 . 22 图 30：公司 2018-2020 年公司费用率 . 23 图 31：公司 2018-2020 年资产处置损益及其占营收比（单位：亿元） . 23 表 1：公司上市前投融资基本情况 . 5 表 2：高管背景介绍 . 6 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司基本情况 哈啰出行是国内领先的本地服务平台，秉承用技术和创新让出行更便捷，让本地服务更高 质量、更具包容性的使命，提供包括共享两轮车、顺风车以及包括酒店等在内的其他新兴 本地服务。 根据艾瑞咨询的数据，截至 2020 年 12 月 31 日，哈啰出行的应用程序按交易 量计算 是 中国第三大本地服务平台 ； 按 年交易用户（ ATU） 的平均交易量而言，它是中国 最活跃的本地服务平台。 图 1： 哈啰出行业务模式 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.1. 历史沿革 我们将哈啰出行的发展历程分为三个部分： 2016-2017 年， 以共享单车切入出行赛道 ，完 成初期用户积累 ； 2018-2019 年，全面进入出行赛道， 并开始布局换电和电动车业务 ； 2020-2021 年，品牌升级，进入本地生活赛道 。 图 2： 公司发展历程 资料来源： 招股说明书 、公司官网、七麦数据、 北京青年报 ， 天风证券研究所 2016 年起步开局 哈啰出行前身“ Hellobike” 1.0 正式上线。同年 11 月完成 A 轮数千 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 万人民币的融资。 12 月正式进驻厦门，投放超过 40+停放点。 2017 年 飞速发展 Hellobike 先后入驻武汉、南昌、天津。 10 月哈罗单车与永安行低碳 科技有限公司（永安行子公司）合并，哈罗单车创始人出任新公司 CEO。 12 月获得了 3.5 亿美元的 D 轮融资，主要投资方包括蚂蚁集团、成为资本等。投车一周年，哈啰注册用户 达 4600 万人，日均骑行人次达 1000 万。 2018 年战略升级 业务方面： 1）哈罗单车宣布“全国免押”战略，芝麻分 650 分以上 全国免押金。 2）哈罗单车更名成为“哈啰出行”。 3）上线打车入口，在上海、成都、南 京三地推出网约出租车业务。哈啰 App 首页已有单车、助力车和打车三个入口。 4） 接入 嘀嗒出行和首汽约车，在全国超 80、 60 个城市上线顺风车、网约车服务。组织结构与投 融资方面： 1）蚂蚁集团子公司上海云鑫以 14.68 亿美元估值对永安行低碳（永安行和哈罗 单车合并后的主体）增资 20 亿人民币，持股比例上升至 36%，而永安行持股比例下降至 8.8%。 2）除上述 F 轮 20 亿人民币的融资外，公司在 2018 年也完成出资方为蚂蚁集团和复 星集团的总额为 7 亿美元 E 轮融资和由春华资本蚂蚁集团领投的总额为 40 亿人民币战略 投资。 2019 年全国布局 业务方面： 1）哈啰顺风车业务在全国上线。 2）哈啰电动车服务启动 全国招商并在 6 地成功开城。 3）哈啰出行、 蚂蚁金服、宁德时代达成战略合作，宣布首 期共同出资 10 亿人民币成立合资公司，推出定位两轮电动车基础能源网络的“哈啰换电 服务”并在开封落地，哈啰出行 CEO 兼任合资公司 CEO。投融资方面， 2019 年公司获得 蚂蚁集团领投的 4 亿美元战略投资。 2020 年深耕优化 业务方面： 1）哈啰电动车业务全面启动。 2）哈啰出行网约车业务“哈 啰打车”在广东中山上线； 3）合资公司换电业务启用“小哈换电”作为品牌； 4）哈啰上 线了广告业务。 2021 年拓展进取 业务方面，哈啰出行 App 上线了酒店预定服务以及到店服务，发布 了哈啰 VVSMART 超连网车机系统。组织结构方面，公司并购了电动车制造商 ” 讯逸电动 车 ” 。 1.2. 融资情况 为了向公司快速扩张提供资金，公司已经进行十轮上市前融资，主要投资者包括蚂蚁金融、 Gold Guard Investment(CEO 杨磊为最终受益人 )、永安行和 GGV 纪源资本 ，分别持股 33.6%、 13.0%、 6.5%、 5.6%。 表 1： 公司 上市前投融资基本情况 轮次 时间 融资金额 投资方 A 轮 2016/11/4 数千万人民币 愉悦资本、 GGV 纪源资本、贝塔斯曼亚洲投资基金、 磐谷创投 A+轮 2017/1/2 数千万人民币 GGV 纪源资本、磐谷创投 B 轮 2017.4.17 数亿人民币 成为资本（领投） B+轮 2017/6/29 数亿人民币 威马汽车 合并 2017/10/24 永安行 D 轮 2017/12/4 3.5 亿美元 蚂蚁集团、富士达科技、成为资本、威马汽车、光 源资本（财务顾问） E 轮 2018/4/13 7 亿美元 蚂蚁集团、复星集团 F 轮 2018/6/1 20 亿人民币 蚂蚁集团 战略投资 2018/9/3 40 亿人民币 春华资本 Primavera、蚂蚁集团 战略投资 2019/7/16 4 亿美元 蚂蚁集团（领投） 资料来源： IT 桔子 、 天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.3. 股权结构 公司通过中国营运实体郑州哈拜网络（ Zhengzhou Habai） 、哈啰普惠（ Haluo Inclusive） 经营业务，通过合约安排，公司可控制郑州哈拜和哈啰普惠业务所带来的所有经济利益。 图 3： 公司上市前股权结构 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.4. 董事会及管理层情况 公司董事会由 11 名董事构成，高管团队及相关背景如下： 表 2： 高管背景介绍 姓名 职务 介绍 杨磊 联合创始人 CEO 连续创业者，曾任爱代驾、车钥匙的 CEO 李开逐 联合创始人 董事 李开逐自 2018 年起担任董事兼副总裁，负责日常运营事务和软件开发。 2005-2014 年， 曾任爱立信（中国）的高级工程师； 2014-2015 年，李开逐曾任携程的高级研究经理； 2015-2016 年他曾在 Shanghai Jingyao 负责软件研发。 江涛 董事 江涛负责四轮车业务的副总裁，他自 2020 年 10 月 20 日起担任公司董事。 2011-2013 年，曾担任 A 的产品经理； 2013-2014 年，曾担任大众点评的高级产品经理； 2014-2015 年，在汽车电子商务平台担任产品经理； 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2015-2016 年在 Shanghai Jingyao 担任产品经理。 彭照坤 董事 彭照坤自 2020 年 10 月 20 日起担任公司董事，负责新兴业务的发展。在此之前，他是共 享电单车业务的负责人。 2010-2015 年，曾在一家提供云信息技术服务的公司担任高级项目经理； 2015-2018 年，他曾担任 Shanghai Jingyao 的测试经理。 陈晓冬 联席 CFO 1993-2006 年，曾任职于摩根大通商业银行和投资银行； 2006-2007 年，曾担任中国太阳能（南京）有限公司的高级副总裁； 2007-2015 年，曾在一家太阳能系统集成公司担任 CFO 兼高级副总裁； 2016-2017 年，在 Skymobi Limited 担任 CFO 兼高级副总裁 郑世强 联席 CFO 2011-2018 年，担任普华永道审计合伙人 2018-2019 年，担任在线医疗服务公司 We Doctor Holdings Limited 的 CFO 仁亮亮 董事 2006-2008 年，曾在理光株式会社的上海分公司担任系统工程师 2008-2018 年，曾在 Pioneer Suntec（ Shanghai） Electronic 担任管理岗位 褚轶群 董事 2013-2014 年，曾在 IBM 担任顾问和项目经理 2015-2018 年，曾在 Inspire Information Solution 担任副总经理 资料来源： 招股说明书 ， 天风证券研究所 1.5. 员工组成 截止 2020 年 12 月 31 日以及最后实际可行日期，公司共拥有 4477 名员工。员工中负责运 营的占比高达 41.8%。 30.1%的员工负责行政管理， 26%的员工负责研发， 2%的员工负责市场 营销。 图 4： 截至最后实际可行日期公司员工构成 （ 人 ） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 图 5： 2018-2019 年员工数量及同比变化趋势 1,873 1,349 1,166 89 运营 行政与管理 研发 市场营销 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.6. IPO 投向 本次 IPO 拟募集资金将主要用于：提升和拓展商业产品；产品的研发以及营运资金及其他 一般公司用途。 2. 行业分析 2.1. 共享两轮车市场 共享两轮车帮助人们解决距离公共交通的“最后一公里”问题，行程通常在 0.5-3 公里之 间。截止 2020 年 12 月，共享两轮车已成为连接公共交通，短途通勤和出行的首选旅行方 式之一，其成本更为低廉，也更为灵活。 共享单车的产业链如下 上游包括主要为自行车制造商、软硬件服务配套服务供货商， 如支付系统、服务器厂商、定位技术提供等；中游主要为各类共享两轮车平台，目前主要 包括两大类： （ 1） 头部平台 ，滴滴、哈啰、美团等 背靠其生态， 按共享单车搭乘次数算， CR3 高达 95%， 电单车 投放量 CR3 达 93.3%；（ 2）垂直平台，如永安行、蜜蜂出行等专注 于共享两轮车的平台。按其运营方式，可分为直营模式和代理模式。下游主要包括广告等 衍生服务 以及通过 App 或小程序平台等入口对接出行用户群体。 图 6： 共享两轮车产业链 资料来源： 头豹研究院， 天风证券研究所 3968 4822 4477 21.5% -7.2% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 2018 2019 2020 员工数 同比变化 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1.1. 市场规模 据艾瑞咨询数据，中国共享两轮车 市场 （含单车和电单车）已从 2016 年的相对低的水平 增长到 138 亿元，年复合增长率为 287%。艾瑞预计共享两轮车市场将继续快速增长， 2025 年达到 463 亿元，对应 2020-2025 年复合增长率为 27.4%。 图 7： 共享两轮车市场规模（单位：十亿元） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 2.1.2. 发展历程 共享单车自诞生至今已有 6 年，我们大致可将其分为三个阶段： 2015-2017 年，模式探索期，完成首轮行业洗牌。 2015 年 1 月摩拜单车、 OFO 相继成立， 后得到资本青睐完成快速拓展。 2016 年资本大量涌入，共发生 28 件投融资事件，金额达 448 亿元。除摩拜、 OFO 外，小蓝、永安行等进入市场，迅速覆盖一二线城市。据中国通 信院数据， 2016 年累计投放单车量约 200 万辆，覆盖城市 33 个，注册用户达到 1886.4 万人，累计骑行 25 亿公里。 2017 年平台数量、单车投放城市和数量迅速扩张，全行业迎 来爆发增长。另一方面，行业完成首轮洗牌确立了摩拜、 OFO 的双寡头竞争格局，包括“小 蓝单车”在内的二三梯队平台或倒闭或转战相对地线城市。据中国电子商务研究中心监测 的数据显示，截至 2017 年倒闭、停运、或是转让的平台已经有 60 余家，预计加上未披露 的平台或破百。 2017 年共发生 52 件投融资事件，金额为 877.65 亿人民币。此外，交通运 输部在同年发布了关于鼓励和规 范互联网租赁自行车发展的指导意见，鼓励共享单车 发展。 2017 年累计投放单车约 2300 万，覆盖城市达 200 个，注册用户达到 2.21 亿人次， 累计骑行距离达 299.47 亿公里。 图 8： 共享单车 2015-2017 年投融资规模基本情况（单位：亿元） 资料来源： IT 桔子， 天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 10 28 52 146.29 448.09 877.65 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 0 20 40 60 2015 2016 2017 事件数量 金额 (亿人民币 ) 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 9： 共享单车 2015-2017 年行业发展基本情况 资料来源： 中国通信院， 天风证券研究所 2018-2019 年，滴滴、美团加入战局，行业监管趋严。 2017 年 10 月， OFO 和摩拜合并失 败后， 2018 年成为了共享两轮车的交替之年。 截至 2019 年 10 月，据前瞻研究院数据， 哈啰、美团、 滴滴（ 青桔 ）三家 共享单车 合计市占率达到 95%。 作为 OFO 股东的滴滴不再满足于依靠投资在共享两轮车的布局， 2017 年 12 月滴滴以数亿 人民币收购了小蓝单车，同时内部孵化青桔单车，加入了共享单车的战局。并于 2018 年 1 月在北深上线共享单车平台。受供应链制约，滴滴的运营策略偏向于在优质区域 进行相对 封闭的运营。据腾讯新闻数据， 2018 年青桔日单量峰值 事 500 万 单 ， 2019 年突破千万， 每单盈利 1 毛钱。 OFO 和摩拜合并后另一个入局的巨头则是美团。 2018 年 4 月，美团以 27 亿美元收购摩拜 完善其在出行赛道的布局。 2019 年 1 月，美团将摩拜更名成为美团单车，美团成为唯一入 口。 监管方面， 2018 年北京、武汉、杭州、厦门、昆明、广州等城市相继针对共享单车无序增 长，违规占道等问题就共享单车牌照、城市准入单车数量、可投入单车类型（是否为电单 车）、可投放区域等进行了规定，部分城市全面禁投新车。 2019 年 3 月交通部发布 交通 运输新业态用户资金管理办法（征求意见稿） ， 新规明确运营企业原则上不收取用户押金。 新规设置了收取押金的上限，如分时租赁押金不得超过单车成本的 2%。 5 月 6 部 联合印发 了交通运输新业态用户资金管理办法（试行），明确运营企业原则上不得收取用户押金 。 图 10： OFO&摩拜相关方 资料来源： 腾讯新闻， 天风证券研究所 2020-至今，监管常态化，电单车驱动新发展。监管方面，据易观分析的数据显示，截止 200 33 18.86 2300 200 221 0 500 1000 1500 2000 2500 投放量（万） 覆盖城市（个） 注册用户数（百万） 2016 2017 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2020 年 9 月，共有 26 个省 76 个城市出台了共享两轮车实施意见或管理办法，超 12 座城 市建立了配额制 /考核制。我们认为，监管进入常态化阶段，有利于行业的可持续性发展。 电单车自 2019 年 4 月的 电动自行车安全技术规范 实施后正式合法化，地方政策略有 分化。以北京、上海为代表的一线城市明确不鼓励发展共享电单车；而三四线及以下的城 市对电单车管制相对宽松，但在投放配额和运营管理上有规定。具体单量来看，截止 2020 年 6 月，哈啰电单车 平均日单量约为 400 万，而滴滴和美团的电单车日单量分别达到 300 万和 100 万。据艾媒咨询， 2017 年 -2019 年全国电单车的投放规模分别是 15、 48、 100 万台。据全国城市公共交通协会估计，截止 2020 年 8 月，全国投放量接近 500 万台。 图 11： 中国共享电单车投放规模（万台） 资料来源： 艾媒咨询， 天风证券研究所 图 12： 中国共享电单车投放数量城市分布， 2020 年 资料来源： 头豹研究所， 天风证券研究所 2.2. 顺风车市场 顺风车平台解决了私家车主和乘客的两大痛点：对乘客来说，顺风车价格低廉且能满足个 性化的长途旅行需求；对私家车主来说，顺风车满足和私家车主希望分担出行费用的诉求。 2.2.1. 市场规模 15 48 100 800 220% 108% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1000 2017 2018 2019 2025E 1.5% 24.6% 40.9% 33.0% 一线城市 二线城市 三线城市 三线及以下城市 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 据艾瑞咨询数据，中国顺风车业务的市场规模已从 2016 年的 55 亿元增长至 2020 年的 181 亿元，对应年复合增长率 34.8%。其中， 2019 年受头部平台滴滴暂停顺风车业务市场规模 出现下滑。艾瑞预计随着顺风车服务市场的不断成熟以及安全性和服务质量的提高， 2025 年达到 1148 亿元，对应 2020-2025 年复合增长率为 44.7%。 图 13： 顺风车市场规模（单位：十亿元） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 2.2.2. 监管环境 顺风车的监管经历了由鼓励发展到规范发展两个阶段。 2016 年 7 月网络预约出租车经营 服务管理暂行办法中明确提出鼓励私人小汽车河乘。同年 12 月，关于规范私人小汽车 合乘的若干意见中规范了分摊费用仅限燃料成本及通行费用等直接费用，且总摊分成本 不得超过出租车价格的 50%（不含起步价、燃油附加费、夜间附件费等）。 2018 年 5 月和 8 月相继发生两起顺风车乘客遇害事件后， 9 月出台了关于进一步加强网络预约出租汽车 和私人小汽车合乘安全管理的紧急通知，在全国范围组织开展非法从事出租汽车经营的 专项整治活动，全面清退不符合条件的车辆和驾驶员。 2.2.3. 竞争格局 2019 年，中国顺风车市场呈现持续混战的竞争格局。 滴滴顺风车、高德顺风车业务经历暂 时下线，曹操出行、哈啰出行等品牌相继引入顺风车业务，顺风车市场竞争日益激烈。 另 一方面，顺风车市场高度集中，按顺风车搭乘次数计算， CR3 高达 94.5%， CR5 高达 97.7%。 图 14： 顺风车业务竞争格局 资料来源： 艾媒咨询、 36 氪， 天风证券研究所 0 50 100 150 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3. 公司业务 3.1. 共享两轮车业务：单价驱动交易额增长，单车业务引流能力强 3.1.1. 概况 2016 年，“ HelloBike”1.0 上线。当前，公司的共享两轮车业务包括共享自行车和共享电动 车。 2020 年 平台 共有 1.83 亿年活跃用户， 共享自行车搭乘次数共 40 亿次，共享电单车搭 乘次数达 11 亿次，共享二轮车总交易金额为 58.46 亿。截至 2020 年 12 月 31 日，哈啰单 车共覆盖 300 个城市。 据艾瑞数据显示，按照 2020 年的总乘车次数计算，公司是最大的 共享两轮车平台。 图 15： 共享两轮车 GTV 变化（单位：亿次） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 2018-2020 年，我们认为单量驱动增长 GTV 的动能逐渐减弱，而单价在不断提升。单量方 面， 2019 年同比增长情况较好， Q1-Q4 季度同比增长分别为 61.6%、 3%、 17.2%和 29.5%。 我们认为这与行业竞争格局改善相关。 2020 年受疫情影响等因素影响，单量出现同比下降。 值得注意的是因季度活跃用户数受季节影响波动较大，单量的季节性波动明显，环比数据 参考价值相对有限。单价方面，单次骑行的交易额呈稳定增长趋势。 图 16： 共享两轮车 单量 变化 （单位：亿次） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.57 6.46 8.8 6.99 5.7 12.62 17.32 13.43 6.66 15.34 21.74 14.72 0% 40% 80% 120% 160% 200% 240% 280% 0 5 10 15 20 25 GTV GTV YoY 4.51 14.25 15.73 11.47 7.29 14.68 18.44 14.85 5.33 13.56 18.05 13.95 61.6% 3.0% 17.2% 29.5% -26.9% -7.6%-2.1%-6.1% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 单量 单量 YoY 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 17： 共享两轮车单价（元）变化趋势 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 共享电单车占比逐渐提升。共享电单车产生的交易金额占总金额占比从 2018 年的 20%提升 至 2020 年的 50%。 2018-2020 年共享电单车所产生的单量占总共享两轮车的单量分别为 4%、 14%、 22%。 图 18： 共享两轮车单量分布（单位：亿次） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 此外，共享两轮车具备高频特点且导流效果明显。据招股书数据显示，每季活用户平均单 季使用次数为 14.4 次，使用时长 12.6 分钟。 60.5%的电单车用户、 40.2%的顺风车乘客、 39.9% 的顺风车车主、 63.2%的电动车（ e-scooter） 用户都来自于原有的共享单车用户。 这佐证 了飞轮效应 即用户对共享两轮车的需求在推动该业务产生规模效应的同时，会催生出 用户对其他出行服务、本地生活服务的需求。对这些需求的满足有利于改善用户体验从而 驱动平台持续增长。 0.35 0.45 0.56 0.61 0.78 0.86 0.94 0.90 1.25 1.13 1.20 1.06 124.6% 89.6% 67.9% 48.4% 59.8% 31.6%28.2% 16.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 GTV/ride GTV/ride YoY 0 10 20 30 40 50 60 2018 2019 2020 共享单车 共享电单车 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 19： 共享单车的导流效果 “飞轮效应” 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 3.1.2. 商业模式 用户可以通过哈啰出行 app 或支付宝小程序接入服务，查找附近可用共享两轮车，并扫描 使用。 计费模式分为两种： 1）租赁模式： 用户在每次骑行开始时与公司签约 ， 公司负责根据用 户的 “ 租赁期 ” 提供对指定两轮车的访问权限。在租赁期内，用户有能力和权利以他们自 己的方式操作两轮车。本公司在每个租赁期完成时将收到的租赁付款确认为收入。 2）不 可取消的订阅模式：订阅模式又细分为有限次乘车卡和无限次乘车卡。有限次乘车卡的合 同期限通常为 7 天到 1 个月，而无限次乘车卡的合同期限通常为 1 到 12 个月。在订阅模 式下，公司通过直线法确认收入。 运营模式分为直营模式、联营模式（ Joint Operation Model） 和代理模式（ Franchise Model）， 其中代理模式对报告期无显著影响。 图 20： 共享两轮车业务运营模式图 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 直营模式 遵循上述的计费模式。联营模式即公司在不具备成本效益的城市，将两轮车的运 营和维护外包给指定区域的第三方联合运营伙伴（服务提供商）。因服务提供商不直接与 客户签约，公司仍负责在租赁期 /订阅期的服务提供，收入确认模式与上述的直营模式相同， 而支付给服务提供商的费用则记录在收入成本中。 代理模式即公司向客户（特许经营者）出售两轮车，由他们通过哈啰出行 App 直接负责向 用户提供共享两轮车的服务。特许经营者在指定区域具备对两轮车管理和运营的自由裁量 权，公司未对加盟商提供具体的运营政策或说明。在代理模式下，在三年的合同期内，公 司按月收取代理商不高于 10%月度收入的固定费用，但不会收取包括加盟商费用在内的初 期费用。 3.2. 顺风车业务：量价双升发展迅速，造血能力强 3.2.1. 概况 哈啰顺风车 于 2019 年 初 上线。公司作为信息服务提供商，主要通过 匹配司乘路线产生收 入 。 截至 2020 年 12 月 31 日，使用过哈啰顺风车的用户累计达到 0.26 亿，注册私家车主数为 930 万人。 2020 年顺风车平台共产生总交易金额为 69.68 亿元，总单量为 0.95 亿，对应市 占率分别为 39%、 30%。据艾瑞数据显示，按照 2020 年的总交易金额计算，哈啰 顺风车是 中国第二大顺风车平台。 受益于共享单车业务的引流效应，顺风车业务由单量、单价双驱动而发展迅速。 2020 年 Q1-Q4 单量分别为 0.12、 0.23、 0.29、 0.3 亿单，对应同比增长为 500%、 92%、 93%、 50%。 单均交易额分别为 79.25、 69.47、 72.93、 76.8 元，对应同比增长分别为 76%、 27%、 16%、 20%。总交易额分别为 9.51、 15.98、 21.15、 23.04 亿元。 图 21： 顺风车 单量 及总交易额 （单位：亿） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 顺风车货币化率处于相对稳定的状态，仍有一定提升空间。 2019-2020 年货币化率分别为 6.74%、 6.64%。毛利率分别为 70.48%、 81.36%。 0.02 0.12 0.15 0.20 0.12 0.23 0.29 0.30 0.90 6.56 9.46 12.78 9.51 15.98 21.15 23.04 0 5 10 15 20 25 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 单量（左轴） GTV（右轴） 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图 22： 顺风车业务货币化率及分布毛利率 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 3.2.2. 平台功能简介 顺风车业务 中，乘客首先进行一系列偏好设置，包括接送地点、目的地、出发时间、出行 人数以及独享搭乘或者拼车。其后，系统根据所选参数显示车费，并根据匹配算法提供选 定的私家车主列表，乘客可等待并由其中的任何车主接送，或者主动向选中的任何一名车 主发送顺风车邀请。司乘双方确认后形成开启形成。 图 23： 平台主要功能 UX 展示 6.74% 6.64% 70.48% 81.36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2019 2020 顺风车业务货币化率 顺风车业务毛利率 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 安全功能方面，哈啰 顺风车在行程前、中、后三方面布局保护司乘安全。 行程前，哈啰要求私家车主上传身份证、驾驶执照及车辆行驶证的副本，通过机器检查后 由审查小组进行背景调查以确保私家车主无犯罪、无危险驾驶、无吸毒和重大违反交通规 则记录，并定期复审。此外，私家车主接单需完成当天的人脸识别。 行程中，如果公司监测到车辆从原始路线偏离或停留时间过长，将通过客服进行干预。此 外，乘客可访问安全中心，共享行程信息和实时位置并及时报警。在司乘双方允许的前提 下，公司也会通过录音监测不当行为。 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 行程后，公司限制了顺风