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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 东鹏饮料（ 605499.SH）深度报告 ：能量 特饮粘性高，鹏程百亿小目标 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 东鹏饮料 (605499.SH) 2021 年 06 月 01 日 买入 （ 首次 ） 所属行业：食品饮料 /饮料制造 当前价格 (元 )： 88.68 证券分析师 花小伟 资格编号： S0120521020001 邮箱： huaxw 王卓群 资格编号： S0120520080003 邮箱： wang_zq 邓周贵 资格编号： S0120521030005 邮箱： dengzg 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) 91.66 91.66 91.66 相对涨幅 (%) 87.40 85.85 91.57 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 东鹏饮料（ 605499.SH）深度报告 ： 能量 特饮粘性高，鹏程百亿小目标 投资要点 能量饮料行业长坡好赛道， “一超多强”格局下国产品牌有望突围 。 我国能量饮料 市场规模 已超 400 亿元 ， 2014-2019 年 CAGR 达 15%，为饮料 中 增长最快 的 品 类。能量饮料具有一定的成瘾性，消费基本盘稳定。预计未来五年，我国能量饮料 市场 规模 预计保持 8%左右 同比 增速， 2025 年有望 扩容至 660 亿元。我国能力饮 料市场目前呈现“一超多强”竞争格局， 行业第一红牛，受商标之争影响，市占率 已至 2020 年 的 55%左右 ， 第 2-5 名皆为国产品牌 ， 其中东鹏特饮市占率快速提 升至 15.4%， 位列第二 ，国产品牌有望把握机遇，实现市场份额进一步提高 。 东鹏 特饮 以高性价比开拓瓶装能量饮料市场，与红牛形成差异化竞争。 公司构建 了以能量饮料为主的产品矩阵 ， 2020 年能量饮料业务占比达 94%。公司 能量饮料 主打“东鹏特饮”品牌，成功打造 了 2-3-4-5 元的产品矩阵，满足消费者多价位 、 多场景需求。 东鹏特饮定位中低端，主打高性价比，通过 打造 PET 塑料瓶包装， 成功突破了红牛在罐装市场的垄断 。其中 2017 年 推出 的 500ml 金瓶已成为公司 主力大单品 ， 2020 年 在主营业务中 占 62.5%。 全国化推进顺利，募投 加码 产能 建设 。 公司以“东莞模式”推进全国化布局，通过 “一元乐享”等活动，培育潜在的年轻消费者， 拉动终端动销 ，并依靠较高的渠道 利润加快终端布局， 加速 全国化扩张。截至 2020 年末，东鹏饮料已有经销商 1600 家，覆盖店面超过 120 万家，广东以外区域在主营业务收入中营收占比达 44%。 公司 IPO 募投项目将进一步加码产能建设 ， 待生产线全部建成达产之后，公司预 计新增 110 万吨产能 /年 ，为全国化扩张打下坚实基础。 对标怪物饮料，东鹏专注能量饮料赛道的差异化之路前景光明。 怪物饮料 作为海 外能量饮料龙头 ， 凭借 Monster Energy 突破红牛 在美国能量饮料市场的 垄断， 并 借助可口可乐实现全球扩张。东鹏特饮与 Monster Energy 早期战略 有 异曲同工 之 处，对标怪物饮料，东鹏饮料未来前景广阔。 投资建议 ： 我们 预计 公司 2021-2023 年实现营收 70.80/94.93/124.36 亿元，同比 增速分别为 42.79%/34.08%/30.99%；实现归母净利润 12.19/16.89/22.71 亿元 ， 同比增速分别为 50.08%/38.61%/34.44%， 对应 EPS 分别为 3.05/4.22/5.68 元。 基于对公司未来全国化不断推进的良好预期，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 新品表现 不及预期；竞争加剧；疫情反复。 Table_Base 股票数据 总股本 (百万股 )： 400.01 流通 A 股 (百万股 )： 40.01 52 周内股价区间 (元 )： 66.63-88.68 总市值 (百万元 )： 35,472.89 总资产 (百万元 )： 4,661.18 每股净资产 (元 )： 6.26 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 4,209 4,959 7,080 9,493 12,436 (+/-)YOY(%) 38.6% 17.8% 42.8% 34.1% 31.0% 净利润 (百万元 ) 571 812 1,219 1,689 2,271 (+/-)YOY(%) 164.4% 42.3% 50.1% 38.6% 34.4% 全面摊薄 EPS(元 ) 1.43 2.03 3.05 4.22 5.68 毛利率 (%) 46.7% 46.6% 47.0% 47.3% 47.4% 净资产收益率 (%) 34.9% 42.4% 23.9% 25.0% 25.8% 资料来源：公司年报（ 2019-2020），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 东鹏饮料 沪深 300 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 2 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 投资摘要 . 5 核心逻辑 . 5 估值和投资建议 . 5 与市场预期的差异之处 . 5 股价的催化因素 . 5 主要风险 . 5 1. 东鹏饮料：中国能量饮料第一股 . 6 1.1. 国产老字号饮料品牌，以能量饮料为主，其他饮料为辅 . 6 1.2. 股权结构稳定，股权激励激发员工积极性 . 7 1.3. 业绩整体保持较快增长，盈利能力不断提升 . 8 2. 增长快、空间大 ，我国能量饮料行业国货崛起 . 11 2.1. 消费升级助推力强，能量饮料发展迅速 . 11 2.2. 我国能量饮料竞争格局演变历史复盘：国货崛起，东鹏跃居第二 . 13 3. 东鹏特饮差异化定位，凭借高性价比成功突围 . 16 3.1. 产品上差异化：主打高性价比，多产品矩阵满足不同消费需求 . 16 3.2. 营销上差异化 ： 定位 “日常 ”扩场景 ， 广铺 “地广 ”接地气 . 18 4. 全国化扩张顺利，渠道建设形成壁垒 . 21 4.1. 以华南区域为大本营，向全国市场扩张 . 21 4.2. 营销管理体系优化，经销商网络稳步扩大，筑建渠道护城河 . 22 4.3. “一元乐享 ”活动力度加码 ， 加速推进渠道扩张 . 23 5. IPO 将多维度助力公司提高核心竞争力 . 25 5.1. 加大生产线项目建设，产能布局进一步完善 . 25 5.2. 营销 +研发 +信息化建设加码，多维度提高公司核心竞争力 . 26 6. 对标海外龙头怪物饮料（ MNST.O），东鹏专注能量饮料的差异化之路前景光明 . 27 6.1. 怪物饮料崛起之路：凭魔爪突破红牛垄断，借可口可乐实现全球扩张 . 27 6.2. 主打差异化定位，东鹏特饮与 Monster Energy 早期战略异曲同工 . 28 7. 盈利预测与投资建议 . 31 7.1. 盈利预测 . 31 7.2. 投资建议 . 32 8. 风险提示 . 32 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 3 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：东鹏饮料发展历程 . 6 图 2：东鹏饮料产品矩阵 . 7 图 3： 2017-2020 年东鹏饮料营业收入占比（按业务类型） . 7 图 4：东鹏饮料股权结构（招股说明书，上市前数据） . 8 图 5： 2017-2021Q1 东鹏饮料营收及归母净利润 . 9 图 6： 2017-21Q1 东鹏饮料毛利率和净利率 . 9 图 7： 2017-2020 年东鹏饮料各主营业务毛利率 . 9 图 8： 2017-21Q1 东鹏饮料期间费用率情况 . 10 图 9：东鹏饮料与可比 公司 ROE（平均， %）比较 . 10 图 10：东鹏饮料与可比公司归母净利润 /总营收（ %）比较 . 10 图 11：东鹏饮料与可比公司资产周转率（次）比较 . 10 图 12：东鹏饮料与可比公司权益乘数比较 . 10 图 13：未来五年我国能量饮料 市场规模预计维持 8%增速 . 11 图 14：未来五年我国能量饮料销量预计维持 6%增速 . 11 图 15：未来五年我国能量饮料吨价预计维持 1.5%左右增速 . 11 图 16： 2007-2025E 我国能量饮料市场量价贡献拆分 . 11 图 17： 2020 年中国能量饮料前五大市场份额高达 88%（ RSP） . 12 图 18： 2020 年中国能量饮料前五大销量高达 87% . 12 图 19：美团外卖的活跃用户数（万人） . 12 图 20：夜场渠道能量饮料的新兴玩法 . 12 图 21： 2020 年各国能量饮料人 均消费量（升） . 13 图 22： 2020 年各国能量饮料人均消费金额（元） . 13 图 23： 2020 年我国能量饮料各渠道销售占比（ RSP） . 13 图 24： 20112020 年红牛在中国地区的销售额（亿元， RSP） . 14 图 25： 2016 年之后东鹏饮料市场份额显著提升 . 14 图 26： 2011-2020 年我国主要 能量饮料品牌市场份额情况（ RSP，单位： %） . 14 图 27： 2017-2020 年东鹏饮料能量饮料业务分品类收入占比 . 16 图 28： 2018-2020 年东鹏饮料能量饮料业务分品类收入增速（ %） . 16 图 29：我国主要品牌能量饮料产品矩阵比较 . 16 图 30：东鹏特饮赞助热播综艺天天向上 . 19 图 31：东鹏特饮植入大 IP 电影唐人街探案 3 . 19 图 32：东鹏特饮公交车广告 . 19 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 4 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：东鹏特饮公交站台广告 . 19 图 34：东鹏饮料广告及推广费用在销售费用中占比不断下降 . 20 图 35：东鹏饮料营业收入稳健增长 . 20 图 36： 2017-2020 年东鹏饮料主营业务收入的区域分布情况 . 21 图 37：东鹏饮料各销售模式示意图 . 22 图 38：东鹏饮料 2020 年各销售渠道在主营业务收入中占比 . 22 图 39： 东鹏特饮 “一元乐享 ”活动 . 23 图 40： “一元乐享商户扫 ”活动 . 23 图 41：自魔爪品牌推出后， Monster Beverage（含前身）股价走势图（前复权，单位： 美元） . 27 图 42： 2002 年推出魔爪后，怪物饮料营业收入高速增长 . 28 图 43： 2002 年怪物饮料净利润增速总体高于营收增速 . 28 图 44：与可口可乐达成战略合作后，怪物饮料全球布局快速推进 . 28 图 45： 2015 年后，怪物饮料国际市场占比持续提升 . 28 图 46： 2015-2020 年美国能量饮料市场公司份额（ RSP， %） . 29 图 47： 12 盎司红牛 vs16 盎司 Monster Energy . 30 图 48： Monster Energy 在品牌设计上独具特色，与红牛对比鲜明 . 30 表 1：我国主要能量饮料品牌的代表产品比较 . 18 表 2： 两广地区公司产品人均消费（元）额最高，华中、华东、西南、华北增势迅猛 . 21 表 3：全国经销商数量逐年净增加 . 23 表 4：东鹏饮料 IPO 募投项目情况（单位：万元） . 25 表 5：东鹏生产线募投项目情况 . 26 表 6：东鹏饮料业务拆分 . 31 表 7： A 股上市的软饮料企业估值对比 . 32 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 5 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资摘要 核心逻辑 能量饮料消费具有一定的成瘾性，拥有稳定的消费者基本盘。伴随消费人群 和消费场景的扩充，我们预计未来能量饮料市场维持 8%左右的增速，至 2025 年 市场规模扩容至 660 亿元左右，其中销量增速维持 6%左右，吨价维持 1.5%左右 增速。 红牛自 2016 年商标之争以来，中国能量饮料市场竞争格局改善，国产能量饮 料企业迎来弯道超车机遇。东鹏饮料作为国产能量饮料龙头企业，成功打造 500ml 金瓶大单品，营销上通过广铺“地面广告”实现饱和式营销、增加消费者覆盖，内 部治理方面推行阿米巴模式来激活 营销体系 积极性，渠道运作上通过“一元乐享” 等活动加速推动全国布局。东鹏饮料或成为红牛商标之争最大的受益者，市场份 额有望进一步提升。 对标海外龙头怪物饮料 ， 我们认为 东鹏特饮 专注能量饮料赛道、 主打差异化 定位，与 Monster Energy 早期战略 有 异曲同工 之处。 2008 年 以来 怪物饮 料通过 不断研发能量饮料新品 、借助可口可乐开拓美国及全球市场，获得了长足的发展。 未来，东鹏饮料也有望把握行业发展的红利，一方面通过推出东鹏加気、东鹏 0 糖 等新品，满足不同消费者及消费场景的需求；另一方面继续通过渠道开拓，加快 全国化步伐，成长空间广阔。 估值和投资建议 我们预计公司 2021-2023 年实现营收 70.80/94.93/124.36 亿元，同比增速分 别为 42.79%/34.08%/30.99%；实现归母净利润 12.19/16.89/22.71 亿元，同比增 速分别为 50.08%/38.61%/34.44%，对应 EPS 分别为 3.05/4.22/5.68 元。 基于对 公司未来全国化不断推进的良好预期，首次覆盖并给予“买入”评级 。 与市场预期的差异之处 市场普遍预期东鹏饮料的渠道促销难以成为核心竞争力， 而我们则认为渠道 促销是东鹏饮料实现快速地全国化扩张的一种手段，其以高性价比的产品为基石， 在渠道扩张的红利期，通过渠道促销逐渐形成渠道力和品牌力提高的良性循环， 已经建立了自己的渠道护城河。公司全国终端门店在去年底已快速拓展到 120 万 家，根据我们的渠道 跟踪 目前已进一步发展到 150 万家左右，品牌力不断强化， 已经将其他国产品牌 甩在身后，短期难以快速追上。同时，东鹏饮料以能量饮料 为主营业务，对东鹏特饮重视程度以及资源投入度相比多产品线的传统饮料龙头 更高，渠道打法也相对更加积极，更能有效把握渠道扩张的红利期，并将渠道拓 展的先发优势逐渐转化为自己渠道壁垒 。 股价的催化因素 全国化招商超预期； 终端动销超预期 。 主要风险 新品表现不及预期 ；竞争加剧；疫情反复。 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 6 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 东鹏饮料：中国能量饮料第一股 1.1. 国产老字号饮料品牌，以能量饮料为主，其他饮料为辅 1987-2002 年，推出东鹏饮料，试水功能性饮料赛道。 东鹏饮料 前身 成立于 1987 年，是深圳一家国有老字号饮料企业，以生产、销售凉茶与饮用水为主。 1998 年，东 鹏饮料成功推出国内第一瓶维生素功能饮料 东鹏特饮， 但当时只是 作为一款副线产 品。 2003-2012 年 ， 十年打桩，公司成功打造“东莞模式”。 东鹏饮料通过员工集资持 股的方式实现了 国企改制 ， 并于 2003 年成立东鹏有限公司 。同年，东鹏饮料 携手 东 莞金愉贸易 共同开发 东莞市场 。 2009 年，东鹏饮料开始与红牛走出差异化路线， 首创 PET 塑料瓶包装， 大幅降低 包材成本 ， 迅速打开市场， 并率先在广东市场 推广。 2012 年， 东莞作为东鹏特饮的样板市场， 当年 销量突破了亿元大关， 公司成功 打造 了“ 东 莞模式 ”。 2013-2018 年，打造 500ml 瓶装大单品，开始全国化进军。 2013 年，东鹏饮料 开始进军全国市场，并签约谢霆锋为东鹏特饮品牌代言人，在央视大量投放广告，品 牌知名度和影响力显著提高。 2015 年，东鹏饮料正式确定“品牌年轻化”战略，打出 了“累了困了，喝东鹏特饮”以及“年轻就要醒着拼”等一系列广告语。 2017 年，东 鹏饮料推出 250ml 金罐特饮， 在北方地区推出 500ml 金瓶。 2018 年 500ml 大瓶装的 金瓶特饮开始 逐步在全国范围内 推广，成为公司全国化的主力大单品 。同年，公司完 成股份制改革，并 取代红牛成为中超联赛赞助商，加码体育营销 。 2019 年至今，组织架构调整，擘画深度全国化。 产品 上 ，公司一方面成功打造功 能性饮料产品矩阵，另一方面开始着手实现产品的多元化。东鹏饮料于 2019 年推出 “由柑柠檬茶”； 2020 年推出东鹏加気，并推出全新包装上市的“由柑柠檬茶王炸” ； 2021 年推出东鹏 0 糖，进一步完善产品矩阵 。 管理上， 2019 年，公司进一步优化了 营销管理架构及管理路径，成立了广东营销本部、全国营销本部及全国直营本部， 重 新梳理营销架构。 2021 年 5 月 27 日 ，东鹏饮料在上交所上市 ，翻开新的发展篇章。 未来随着募投项目的逐步落地，将为全国化提供产能支撑，并有望提高公司研发、营 销、信息化水平。 图 1： 东鹏饮料 发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 7 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以“东鹏特饮”能量饮料为主，构建了丰富的产品矩阵。 公司旗下产品涵盖 能量饮料、非能量饮料以及包装饮用水三大类型，其中能量饮料是公司的主导产 品 ，包括拳头产品“东鹏特饮”等。 经过公司研发团队多年来的努力，公司产品除 了能量饮料系列外，还包括由柑柠檬茶 、陈皮特饮、冬瓜汁饮料、清凉茶、菊花 茶、乳味饮料和包装饮用水等，产品矩阵不断完善。从营收占比来看，能量饮料仍 是公司收入的主要来源， 2020 年收入为 46.55 亿元 ， 其在公司营业收入中占比为 93.88%；在非能量饮料方面，公司 2018 年对陈皮特饮重新进行了包装， 2019 年 推出了新品“由柑柠檬茶”，带动 非能量饮料在 2019 和 2020 年收入分别实现同 比 49.30%和 62.23%的快速增长 ， 其收入占比也从 2017 年的 3.63%提高至 2020 年 4.84%；公司包装饮用水目前收入占比仍较低， 2020 年为 0.82%。 图 2： 东鹏饮料 产品矩阵 资料来源： 公司公告，公司官网， 百度图片，公开信息整理， 德邦研究所 图 3： 2017-2020 年东鹏饮料营业收入占比 （按业务类型） 资料来源： Wind， 德邦研究所 1.2. 股权结构稳定，股权激励激发员工积极性 公司股权结构稳定，具有家族企业特征，经销商入股实现渠道深度绑定。 根 96.19% 94.99% 95.11% 93.88% 3.63% 3.26% 3.51% 4.84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 能量饮料 非能量饮料 包装饮用水 其他业务 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 8 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 据公司招股说明书披露， 公司董事长、总裁林木勤先生为控股股东、实控人，上市 前直接持有公司 198,967,411 股，并通过鲲鹏投资、东鹏远道、东鹏致远、东鹏 致诚间接持有公司 2,320,652 股、 1,600,000 股、 20,000 股、 50,000 股，合计占 比总股本的 56.38%。 持有超过 5%的股东中，多人系林木勤先生亲属。其中，林 木勤与公司董事、执行总裁林木港系兄弟关系，二人与公司董事、大区销售总监 林戴钦系叔侄关系。林木勤之子林煜鹏为公司第三大股东鲲鹏投资有限合伙人， 通过鲲鹏投资间接持有公司 3.87%股份。公司 主要经销商中东莞市金愉食品有限 公司及其关联方、深圳市安尔雅供应链管理有限公司及其关联方、海丰县 曈缙贸 易有限公司及其关联方的实际控制人为股东鲲鹏投资的合伙人 ， 公司通过经销商 入股，与渠道实现深度绑定。 图 4： 东鹏饮料股权结构 （招股说明书 ，上市前数据 ） 资料来源： Wind，公司公告， 德邦研究所 通过员工持股实施股权激励，建立员工、股东与公司共同发展的长效机制。 2019 年 公司 增资 1000 万股 ，系公司 通过员工持股的方式实施股权激励。其中， 高管 刘丽华、卢义富 和 蒋薇薇通过直接持股方式参与股权激励 ，根据公司招股说 明书披露，上市前三人所持公司股份占比分别为 0.22%、 0.11%和 0.11%； 东鹏远 道、东鹏致远、东鹏致诚为员工持股平台，公司中高层以上技术骨干、经营骨干等 通过前述持股平台参与股权激励。 依据公司招股说明书披露的上市前数据，东 鹏 远道、东鹏致远、东鹏致诚 所持公司股份占比分别为 1.31%、 0.42%和 0.32%。 公司实施股权激励，有望充分激发员工的积极性，并有望充分激活企业长期持续 发展的动力。 1.3. 业绩整体保持较快增长，盈利能力不断提升 公司 近年业绩保持 较快 增长 ， 21Q1 增势延续 。 得益于能量饮料行业的快速发 展及公司市场地位的提升，公司营业收入由 2017 年的 28.44 亿元增长至 2020 年 的 49.59 亿元， CAGR 为 20.36%，归母净利润由 2017 年的 2.96 亿元增长至 2020 年的 8.12 亿元， CAGR 为 39.96%。受疫情影响， 2020 年饮料行业遭受冲 击，不少公司增长受阻、业绩下滑，但公司逆势增长，实现营业收入同比增长 17.81%；归母净利润同比增长 42.32%。 21Q1 公司业绩增势延续，实现营业收入 17.11 亿元，同比增长 83.37%，实现归母净利润 3.42 亿元，同比增长 122.52%。 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 9 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5： 2017-2021Q1 东鹏饮料营收及归母净利润 资料来源： Wind， 德邦研究所 毛利率总体较为稳定。 公司能量饮料 整体毛利率稳定，带动公司综合毛利率 整体保持稳定， 21Q1 毛利率 上升至 49.54%。非能量饮料业务和包装饮用水目前 业务规模仍较小，很多品类 尚处于市场推广阶段 ，因此毛利率要显著低于能量饮 料业务，但伴随业务规模不断扩大，毛利率有所改善。其中，非能量饮料 2020 年 毛利率同比提升 15.35 个 百分点 至 9.28%， 主要系 由柑柠檬茶 业务显著放量，其 毛利率 由 -18.88%转正 至 8.24%；包装饮用水业务的毛利率也在 2018 年后不断提 高 ， 并在 2020 年由负转正至 16.06%， 主要系包装饮用水 产量上升较快 带来规模 效应 ，同时公司新推出 750ml 大瓶装规格，单价有所提高，产品结构进一步优化。 期间 费用率稳中有降，净利率呈上升趋势。 公司早期在销售费用上投入较大， 近两年随着品牌、渠道建设逐渐完善，以及公司 在“高空广告”之外 ，重点采用投 放“地面广告”的方式实现消费者触达，“地广”相对来说费用更低，因此带来 宣 传推广费 的下降，并进而带来销售费用率下降，导致整体费用率也随之下降，净 利率有所提升， 2020 年公司 净利率稳步提升至 16.38%， 21Q1 进一步提高至 19.98%。除了销售费用率，公司管理费用率、财务费用率、研发费用率均总体保 持稳定。其中， 2019 年管理费用率同比提升 0.77 个百分点至 4.78%，主要系当 年实施股权激励，计入管理费用的股份支付费用达 4,539 万元。 扣除股份支付的 影响， 2019 年公司管理费用率为 3.70%。 图 6： 2017-21Q1 东鹏饮料毛利率和净利率 图 7： 2017-2020 年 东鹏饮料各主营业务毛利率 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 28.44 30.38 42.09 49.59 17.11 2.96 2.16 5.71 8.12 3.42 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020 21Q1 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营业收入 -同比（右轴） 归母净利润 -同比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018 2019 2020 21Q1 毛利率 净利率 -20% 0% 20% 40% 60% 2017 2018 2019 2020 综合毛利率 能量饮料 非能量饮料 包装饮用水 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 10 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 8： 2017-21Q1 东鹏饮料期间费用率情况 资料来源： Wind， 德邦研究所 高资产周转率、高权益乘数带来高 ROE。 公司 2018 年后 ROE 显著提升 ， 2020 受疫情影响，可比公司 ROE 均有所下降，但东鹏饮料 ROE 逆势增长，高 达 45.77%， 显著高于同为饮料行业的 A 股上市公司承德露露、香飘飘和养元饮 品。根据杜邦分析法，公司 ROE 较高，主要得益于资产周转率和权益乘数水平远 高于软饮行业其他公司。高资产周转率体现出公司较好的营运能力，而高权益乘 数则部分受到当时公司尚未上市的影响。利润率方面，公司目前归母净利润 /总营 收仍相对较低，但呈上升趋势，未来伴随业务规模扩大，规模效应愈发体现， 归母 净利润 /总营收 有望持续改善，将利好 ROE 的表现 。 图 9： 东鹏饮料与可比公司 ROE（平均， %）比较 图 10： 东鹏饮料与可比公司 归母净利润 /总营收（ %） 比较 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 11： 东鹏饮料与可比公司 资产周转率（次）比较 图 12： 东鹏饮料与可比公司权益乘数比较 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2017 2018 2019 2020 21Q1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 期间费用率 0 10 20 30 40 50 2017 2018 2019 2020 东鹏饮料 承德露露 香飘飘 养元饮品 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017 2018 2019 2020 东鹏饮料 承德露露 香飘飘 养元饮品 0 0.5 1 1.5 2 2017 2018 2019 2020 东鹏饮料 承德露露 香飘飘 养元饮品 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2017 2018 2019 2020 东鹏饮料 承德露露 香飘飘 养元饮品 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 11 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 增长快 、 空间大 ， 我国能量饮料行业国货崛起 2.1. 消费升级助推力强，能量饮料发展迅速 2020 年 我国 能量饮料市场规模约 450 亿元，未来五年维持 8%左右增长。 根 据 Euromonitor 数据显示， 20142019 年，我国功能饮料市场规模由 235 亿元增 长至 473 亿元，维持 15%左右增速。 2020 年，由于疫情冲击等影响，我国功能 饮料出现阶段性下滑。预计未来五年，我国能量饮料市场维持 8%左右增速，从量 价维度来看，其中 销量贡献 6%，吨价贡献约 1.5%左右 。 图 13： 未来五年我国能量饮料市场规模 预计 维持 8%增速 图 14： 未来五年我国能量饮料销量 预计 维持 6%增速 资料来源： Euromonitor， 德邦研究所 资料来源： Euromonitor， 德邦研究所 图 15： 未来五年我国能量饮料 吨价预计维持 1.5%左右增速 图 16： 2007-2025E 我国能量饮料市场量价贡献拆分 资料来源： Euromonitor， 德邦研究所 资料来源： Euromonitor， 德邦研究所 2017 年后 行业竞争格局相对改善 ，带来吨价回升 。 从行业吨价来看，能量饮 料 2012 年吨价（ RSP）达到 2.4 万元 /千升顶峰后开始逐步下滑至不足 2 万元 /千 升，主要由于行业新进入者增加，行业竞争加剧，出现大量的低价竞争。 2016 年 爆发的“红牛”商标之争成为行业竞争格局改善的拐点，第二、三梯队的能量饮料 企业得到快速发展的机遇，吨价逐渐回升。根据 Euromonitor 数据显示， 2020 年 中国能量饮料前五大市场份额高达 88%（ RSP） ，其中红牛占据 54.9%的市场份 额，东鹏特饮（ 15.4%）位居行业第二， 3-5 名分别为 乐虎（ 9.2%）、体质能量（ 6.0%）、 战马（ 2.9%）。 从销量上看， 前五大 品牌 销量 市占率 高达 87%左右，其中红牛的 市占率为 40.0%，主要由于红牛定位 5 元以上的高端价位段。 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 12 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 17： 2020 年中国能量饮料前五大市场份额高达 88%（ RSP） 图 18： 2020 年中国能量饮料前五大 销量 高达 87% 资料来源： Euromonitor， 德邦研究所 资料来源： Euromonitor， 德邦研究所 外卖和 快递 等新兴业态贡献高粘性消费群体，能量饮料逐步渗透入夜场等其 他消费场景。 能量饮料的 主力消费人群 由 最初的 体力劳动者 司机、蓝领工人、快 递员、医护工作者等逐步扩大至白领、学生等更多的消费群体。 2020 年疫情催化 下，消费者居家消费开始兴起，逐步培育了外卖和快递等新兴业态。外卖员和快 递员是能量饮料消费的主力军，同时受益于能量饮料饮用的及时性，预计未来外 卖和快递业的发展为能量饮料培养高粘性的基本盘。从 消费场景 看， 也 开始逐步 多元化，能量饮料由传统的加班、熬夜、运动等各类“疲劳”场景，逐步扩展到 聚 会、旅行、音乐节、电子竞技等更多 休闲 场景。 例如，在夜场等高端渠道，消费者 衍生出红牛配野格、 XO 等新兴消费场景。 图 19： 美团外卖的活跃用户数（万人） 图 20： 夜场渠道能量饮料的新兴玩法 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： 百度图片， 德邦研究所 与发达国家 /地区相比，我国能量饮料人均消费量差距明显，未来我国能量饮 料市场增长潜力巨大。 由于能量饮料进入我国大陆的时间相对较短，市场仍处起 步阶段。据 Euromonitor 的数据进行 测算， 2020 年中国大陆功能饮料人均消费量 为 1.6 升，消费金额为 31.7 元。美国作为能量饮料成熟市场，人均消费量为 8.6 升，人均消费金额为 332.9 元，分别为中国 的 5.5 倍和 10.5 倍。同处东亚，饮食 习惯和我国相近的日本人均消费量为 3.5 升，人均消费金额为 162.8 元，分别为 我国 的 2.2 倍和 5.1 倍。随着消费者习惯进一步培养，消费人群扩充，我国能量饮 料市场增长潜力巨大。 红牛 , 54.9% 东鹏特饮 , 15.4% 乐虎 , 9.2% 体质能量 , 6.0% 战马 , 2.9% XS, 2.6% Monster, 0.9% 其他 , 7.1% 红牛 , 40.0% 东鹏特饮 , 16.4% 体质能量 , 14.4% 乐虎 , 12.9% 战马 , 3.4% XS, 1.1% Monster, 0.8% 其他 , 10.6% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20 14 -12 20 15 -06 20 15 -10 20 16 -02 20 16 -06 20 16 -10 20 17 -02 20 17 -06 20 17 -10 20 18 -02 20 18 -06 20 18 -10 20 19 -02 20 19 -06 20 19 -10 20 20 -02 20 20 -06 20 20 -10 20 21 -02 移动 APP活跃用户数 :美团外卖 :当月值 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 13 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 21： 2020 年 各国能量饮料人均消费量（升） 图 22： 2020 年 各国能量饮料人均消费金额（元） 资料来源： Euromonitor， Wind， 德邦研究所 资料来源： Euromonitor， Wind， 德邦研究所 能量饮料仍以传统渠道为主，工厂店、加油站等特通渠道成为抢占的制高点。 能量饮料的消费更具有目的性（抗疲劳），即时消费属性相对较强，因此传统的线 下仍为主要渠道。根据 Euromonitor 数据显示， 2020 年店面销售在销量占比高达 93.9%，其中传统零售渠道占比略高于现代零售渠道，为 51.4%。从渠道分布来 看，工厂店、加油站等特通渠道由于富集目标客群，以及暗含消费场景，因此成为 各大能量饮料其他的竞争高地。例如，东鹏特饮过去 10 年在东莞市场摸索出“先 打特通渠道，再切流通渠道”的渠道操作路径。 图 23： 2020 年 我国 能量饮料各渠道销售占比 （ RSP） 资料来源： Euromonitor，德邦研究所 2.2. 我国能量饮料竞争格局演变历史复盘：国货崛起， 东鹏 跃居 第二 红牛 面临商标之争 ，国产能量饮料迎来发展机遇。 1995 年底红牛 通过华彬集 团代理的方式 进入中国 ，在随后很长一段时间里，红牛逐步完成了对中国消费者 的教育，也将能量饮料与红牛画上了等号，根据公开资料所得， 2011 年红牛在中 国能量饮料市场份额 高达 90%，并在 2015 年销售额达到 230 亿。 2016 年，泰国 天丝红牛和华彬集团出现商标之争，而后红牛市场份额逐步下滑，根据 Euromonitor 数据显示，红牛在中国的市占率由 2011 年的 90%逐步下滑至 2020 年 55%左右。红牛作为功能性饮料的绝对龙头，由于商标之争给市场留下巨大的 空白，未来我们看好东鹏特饮等国产能量饮料品牌的发展机遇。 1.6 3.5 8.6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 中国 日本 美国 31.7 162.8 332.9 0 50 100 150 200 250 300 350 中国 日本 美国 非店面销 售 , 3.2% 现代零售 商 , 42.5% 传统零售 商 , 51.4% 店面销售 , 93.9% 公司首次覆盖 东鹏饮料 （ 605499.SH） 14 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 24： 20112020 年红牛在中国地区的销售额 （亿元， RSP） 图 25： 2016 年之后东鹏饮料市场份额显著提升 资料来源： Euromonitor， 德邦研究所 注：欧睿统计口径可能与实际销量存在一定误差 资料来源： Euromonitor， 德邦研究所 国货崛起，东鹏跃居行业第二。 华彬集团从泰国引进的红牛在中国市场大获 成功，吸引了国内企业 纷纷 入局能量饮料 赛道 。东鹏饮料前身于 1998 年推出东鹏 特饮， 2009 年完成包装、价格 的 重新定位，迅速打开市场。随后， 国产品牌涌现， 国产 快消品巨头娃哈哈于 2012 年推出启力，达利集团于 2013 年推出乐虎，河南 中沃于 2014 年推出体质能量，积极布局能量饮料赛道。 2017 年，华彬集团推出 战马能量饮料作为旗下红牛
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