黄金珠宝行业：香港珠宝商优势难被取代内地高端消费复苏助力其二次腾飞.pdf

行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 35 黄金珠宝行业： 香港珠宝商 优势难被取代，内地高端消 费复苏助力其二次腾飞 香 港珠宝商优势难被取代 我们认为 香港 珠宝品牌具有三大优势 ： 1） 高性价比： 与 已 占据高端市场 并有 设计 及 品牌溢价的国际品牌 相比， 香港 品牌的相同质地饰品价格较低 。 由于 关税 原因， 更 具价格优势，港澳地区同类商品售价较 中国 内地 低 20%左右 。香港 品牌的珠宝质量更受消费者信赖。 2） 香港市场复苏 有 助业绩 ：香港 3 月珠宝钟表等 销货价值同比大增 81.01%， 并恢复至 19 年同期的 44%。在本地消费支持下，香港珠宝首饰行业已过了最 坏时 期 ，并在低基数下持续复苏。随着香港疫苗接种率上升，香港与内地通关 可期 。 3） 高品牌知名度及 产品质素 ：香港品牌历史悠久，拥有较高信誉 及 质量，且在 内地 市场内仅有三家主流，作为香港特色为消 费者所喜爱。德勤发布 2020 年全球奢侈品百强排行榜，周大福、六福及周生生分别排名第 8、第 30 及第 31。 内地 品牌仅老凤祥上榜，位列第 16。 香港品牌在经营规模、品牌塑造、渠道布局等方面具有一定的先发优势 。随着近年来中国内地市场的不断 增长， 香 港珠宝公司加速渠道布局，例如周大福的“新城镇计划”及“省代”政策，加速品牌向下沉城市 扩张。在品牌形象上， 香 港品牌也在逐渐摆脱传统印象，周大福、六福等品牌近年来加快了精品金饰、轻 时尚饰品等副线迎合新一代年轻人的品味。 内地珠宝行业强势复苏，短期看婚嫁需求，中长期看消费升级 内地高端消费力正快速释放， 4 月金银珠宝类零售额同比增长 48.3%，累计同比增长 81.5%，已超越 19 年 同期的 22%，跑赢其他可选消费品，六福、周大福于 21 年首季中国内地同店销售分别录得 93%及 141.2% 的强劲反弹。整体内 地 及 香 港珠宝公司的收入及净利率于最近半年业绩同比及环比均录得增长。内 地 龙头 老凤祥于 20 财年下半年收入同比 +60.9%，环比 -4.7%；净利率同比 +26.4%，环比 +14.1%。周生生去年下 半年收入同比 -15.3%，但环比 +16.5%；净利率同比 +647.4%，环比 +37.3%。龙头周大福于 21 财年上半年的 内地经营溢利同比及环比分别 +42.5%及 +79.8%。 婚嫁为黄金珠宝类产品带来稳定的刚性需求，疫情后受抑 制的婚嫁需求可望随之被释放 。中长期看 ， S 消费曲线拐点已过， 2020 年中国人均 GDP 已突破 10,000 美 元，中国中高端可选消费市场迎来新的发展阶段。 消费升级表现在居民消费能力从一二线城市向三四线城 市传导，三、四线城市中产阶级消费群体日益壮大，为消费市场带来的巨大增长潜力。 同时， 千禧一代已 经成为消费的主力军，为行业打开增量空间 。年轻人一代对钻石或者对珠宝的需求已经趋同于对衣服鞋子 时尚用品的需求，日常珠宝饰品的需求量增大。 香 港品牌各有优势 我们比较 了 周大福 (1929 HK)、六福 (590 HK)、周生生 (116 HK)、老凤祥 (600612 SH)、周大生 (002867 SZ)及潮 宏基 (002345 SZ)等六家 香 港及 内地 黄金珠宝首饰公司的最新营运数据及财务状况。 周大福在品牌影响力、 收入规模、渠道布局、单店营收还是相对上比较优胜。六福在 香 港公司 中在 内 地 三、四线的下沉城市占比 最高，品牌模式有助扩展影响力 。公司港、澳地区收入占比超过 50%，冠绝同业，访港旅客数目的下滑对 收入构成重大影响，但通关后 将可成为 估值提升的催化剂。另外，高黄金占比和高直营占比放大珠宝公司 业绩对金价波动的敏感性。 金价温和上涨有利珠宝公司利润表现，而周生生及周大福 拥有 较 高 的黄金产品 占比及直营收入，业绩弹性最高 。 推荐港资珠宝品牌：六福 (590.HK； TP 25.0 港元；买入 )、 周大福 (1929.HK； TP 14.76 港元；买入 ) 我们 欣赏 六福 (590 HK)中端的定位，在内地以品牌加盟模式扩张，瞄准下沉市场消费需求的增长机遇。同 时看好香港市场见底复苏成集团收入增长的新动力。预测股东应占溢利于 23 财年达到 13.3 亿港元，三年 CAGR 为 15.4%。我们给予 22 财年 12.5 倍 PE，对应目标价为 25.0 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 行业龙头周大福 (1929 HK)则 依靠其多品牌矩阵叠加全渠道零售扩展市场影响力， 21 财年 Q4 的营运数据充 分凸显集团的执行力及龙头优势，公司单店直营及批发收入均领先行业。我们持续看好公司业绩增长，预 测 21-23 财年股东应占溢利分别为 50.3 亿 /65.7 亿 /72.0 亿港元，维持 14.76 港元的目标价与“买入”评级。 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 A.hk 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 35 目录 黄金珠宝行业迎来 成熟期，增长空间仍广阔 . 3 调整期已过，中、港两地黄金珠宝行业已见底复苏 . 3 短期来看，中国内地因疫情 而延后的婚庆刚性需求有望得到释放 . 5 奢侈品消费回流国内，刺激本土消费 . 6 中长期行业迎来多重利好 . 6 人均收入持续上升，中高端可选消费迎来快速增长 . 6 外 国 、 中国内地 、 香 港 企业 三分天下，行业集中度有提升空间 . 7 时尚珠宝增长加快；千禧一代消费需求渐转化为日常配饰 . 8 线上占比持续提升，电商直播打开 渠道 新增长空间 . 10 2020 年年报同业比较 . 11 收入及净利已 恢 复增长 . 11 产品结构、经营模式带来珠宝公司利润率和周转率差异 . 12 直营相对加盟拥有较高毛利率 . 14 老凤祥及周大生依赖加盟渠道扩张 . 14 金价温和上涨对黄金珠宝企业较为有利 . 15 高性价比 +市场复苏 +品牌知名度 构 筑香港珠宝商优势 . 16 定位中高端的 香 港珠宝零售商具备香港品牌的三大优势： . 16 单店收入更能凸显 港资品牌的优势 . 17 投资建议 . 18 六福集团国际有限公司 (590 HK)： 中端定位瞄准下沉市场 . 19 品牌模式主攻下沉城市，快速增加覆盖率 . 21 六福中端产品定位更适合四、五 线下沉城市 . 23 电商渠道发力，预测未来三年 CAGR 18.6% . 23 香港市场己过最坏时间，六福迎复苏时刻 . 24 资产负债表健康，派息政策稳定 . 25 盈利预测 . 25 首次覆盖，目标价为 25.0 港元，给予“买入”评级 . 26 周大福珠宝集团有限公司（ 1929 HK） ：全渠道品牌发力，内地业务强劲复苏 . 29 公司及行业评级定义 . 34 重要声明 . 35 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 35 黄金珠宝行业迎来 成熟期，增长空间仍广阔 全球及国内黄金珠宝行业规模仍处于增长态势 ，但行业已进入成熟期，国内珠宝消费市场未来增长空间 仍然十分广阔。 根据欧睿数据统计， 2020 年中国珠宝首饰零售市场规模达到 7,701 亿元，同比增长 18.6%， 过去五年 CAGR 为 4.9%，是增长较快的可选消费品类之一，其中黄金首饰占约 50%。预计行业规模在 2025 年可达到 9,446 亿元，相当于五年 CAGR 为 4.2%。黄金珠宝产品与宏观经济及消费信心具有高度关联性， 随着中国经济在疫情后见底复苏， GDP 增速保持世界前列，内需市场复苏显著。婚嫁需求在疫情后得到释 放，叠加内地与香港通关在望，港资珠宝公司有望迎来谷底翻身之战。 按主要物料分类，黄金产品是中国珠宝市场最大的消费品类，占比达到 53%，其次为钻石 (20%)及 K 金 (11%)等。根据中国黄金协会的数据， 2020 年中国黄金消费量为 820.9 吨， 其中黄金首饰消费量为 490.6 吨，占比达到 59.8%。 2021 年第一季黄金消费量为 288.2 吨，超越 19 年同期的 286.9 吨。多年来，黄金 首饰一直是黄金的主要消费来源，占比逾 60%。 图表 1：中国珠宝首饰零售市场持续增长 图表 2：黄金是国内主流消珠宝消费品 来源：欧睿数据、中泰国际研究部 来源：欧睿数据、中泰国际研究部 图表 3：中国黄金消费量 图表 4：中国黄金用途分布 来源：中国黄金协会、中泰国际研究部 来源：中国黄金协会、中泰国际研究部 调整期已过，中、港两地黄金珠宝行业已见底复苏 中国内地限额以上金银珠宝零售值增速自 2020 年 7 月转正并强势反弹，今年 4 月同比上升 48.3%，连续 八个月保持高双位数增长，升势跑赢整体限额以上商品零售值，反映国内高端消费品需求并未受到疫情 打击。 1-4 月金银珠宝零售值累计同比增长 81.5%，已超越 19 年同期的 22%，相当两年 CAGR 10.7%。同 3,810 7,701 9,446 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0E 202 1E 202 2E 202 3E 202 4E 202 5E 市场规模 (亿元 ) 同比增长 黄金 53% 钻石 20% K金 11% 铂金 4% 银 1% 其他 11% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 黄金累计消费量 (吨 ) 黄金首饰占比 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 201 5-0 9 201 5-1 2 201 6-0 3 201 6-0 6 201 6-0 9 201 6-1 2 201 7-0 3 201 7-0 6 201 7-0 9 201 7-1 2 201 8-0 3 201 8-0 6 201 8-0 9 201 8-1 2 201 9-0 3 201 9-0 6 201 9-0 9 黄金首饰 金条 金币 工业及其他用金 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 35 期，龙头周大福集团国内零售值于 20 年第一季录得 41.0%的同比跌幅后，连续四季分别录得 +0.1%、 +21.2%、 +26.1%及 +173.7%的增长；同店销售于过去五个季度分别为 -50.0%、 -11.2%、 +11.0%、 +12.2%及 +141.2%增长，印证内地珠宝行业已见底复苏。另一方面， 2020 年，以联储局为首的海外央行向市场大额 释放流动性以挽救因疫情受挫的经济，美元利率贴近 0 水平，导致实际利率低企，刺激股票及黄金等资 产价格急涨，国际金价于去年急涨 25%。在金价上涨的初期，黄金的需求会受到金价的刺激而 有短期回落 （例如 2016 年上半年和 2018 年末），但是金价上涨趋势确立后，黄金的需求会逐渐回升，量和价都有 所增长，带动黄金珠宝零售商同店销售的增长。 图表 5：内 地 金银珠宝销售大幅反弹 图表 6：香港奢侈品零售额增速见底抽升 来源：国家统计局、中泰国际研究部 来源：香港零售管理协会、香港旅发局、中泰国际研究部 图表 7：周大福各地区同店销售大幅反弹 图表 8：六福各地区同店销售大幅反弹 来源：周大福公告、中泰国际研究部 来源：六福公告、中泰国际研究部 虽然香港因疫情反复以致仍未能通关，但我们相信香港零售业在低基数及本地消费者的贡献下已经见底， 通关后将加速复苏。香港 3 月零售销货价值为 275.9 亿元，同比上升 20.1%，其中珠宝钟表等销货价值为 29.8 亿元，同比大增 81.01%。剔除疫情因素，香港零售销货价值恢复至 19 年同期的 69%，而珠宝则恢复 了 44%。 经过 19 及 20 年 后， 香港零售业跌入谷底，但在本地消费支持下，香港珠宝首饰行业已过了最坏 时 刻 ，并在低基数下持续复苏。随着香港疫情缓和以及疫苗接种率上升，有望与中国内地恢复正常通关。 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 201 5-0 2 201 5-0 6 201 5-1 0 201 6-0 2 201 6-0 6 201 6-1 0 201 7-0 2 201 7-0 6 201 7-1 0 201 8-0 2 201 8-0 6 201 8-1 0 201 9-0 2 201 9-0 6 201 9-1 0 202 0-0 2 202 0-0 6 202 0-1 0 202 1-0 2 限额以上企业商品零售总额 金银珠宝类 -150.0% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 201 1-0 1 201 1-0 8 201 2-0 3 201 2-1 0 201 3-0 5 201 3-1 2 201 4-0 7 201 5-0 2 201 5-0 9 201 6-0 4 201 6-1 1 201 7-0 6 201 8-0 1 201 8-0 8 201 9-0 3 201 9-1 0 202 0-0 5 202 0-1 2 珠宝首饰、钟表及名贵礼物 访港旅客 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% Jun -13 No v-13 Apr -14 Se p-14 Fe b-15 Jul-15 De c-15 May -16 Oc t-16 Mar -17 Aug -17 Jan -18 Jun -18 No v-18 Apr -19 Se p-19 Fe b-20 Jul-20 De c-20 港、澳及其他地区同店销售 中国内地同店销售 -100.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% Jun -14 No v-14 Apr -15 Se p-15 Fe b-16 Jul-16 De c-16 May -17 Oc t-17 Mar -18 Aug -18 Jan -19 Jun -19 No v-19 Apr -20 Se p-20 Fe b-21 港、澳及其他地区同店销售 中国内地同店销售 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 35 图表 9：周大福 (1929 HK)股价于 20 年 3 月股市见底后一支独秀 图表 10：珠宝股年初至今表现 来源： Bloomberg、中泰国际研究部 来源： Bloomberg、中泰国际研究部 短期来看，中国内地因疫情而延后的婚庆刚性需求有望得到释放 婚嫁市场是黄金珠宝零售市场的主要组成部分，并长期为黄金珠宝类产品带来稳定的刚性需求。 2019 年，中国内地结婚登记对数为 947.1 万对，同比下降 6.6%， 2019 年内地的结婚率为 6.6%。受到疫情影 响， 2020年中国内地结婚登记对数较 19年下降 14.1%至 813.1万对。内地结婚登记对数自 2013年见顶并 持续回落，造成目前结婚率和结婚人数逐年下降的原因主要有两方面， 1) 适婚年龄人口比例下降及 2) 社会晚婚趋势显著。人口的出生率从 1990 年的 21.06，逐步下滑到 1999 年的 14.85，而当下这部分 人口正好进入适婚年龄。鉴于这个阶段人口基数明显低于前期水平，导致适婚人口总数也出现同等下 滑。未来结婚人数的持续走低将对珠宝行业造成一定的冲击。然而，国内疫情防控严格， 居 民率先 恢 复 正常生活，受抑制的婚嫁需求可望随之被释放，对黄金珠宝产品构成利好作用。 。 图表 11： 中国内地结婚登记对数 来源： WIND、中泰国际研究部 -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 202 0/3/ 19 202 0/4/ 19 202 0/5/ 19 202 0/6/ 19 202 0/7/ 19 202 0/8/ 19 202 0/9/ 19 202 0/10 /19 202 0/11 /19 202 0/12 /19 202 1/1/ 19 202 1/2/ 19 202 1/3/ 19 202 1/4/ 19 202 1/5/ 19 周大福 六福集团 周生生 老凤祥 周大生 潮宏基 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 周大福 六福集团 周生生 老凤祥 周大生 潮宏基 10.4% 2.4% 4.9% 1.6% 1.8% -3.0% -6.3% -6.7% -7.0% -4.6% -6.6% -14.1% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 婚姻登记 (万对 ) 同比增长 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 6 / 35 奢侈品消费回流国内，刺激本土消费 根据贝恩公司与天猫的研究数据，由于出境旅游因疫情受阻，消费者的海外奢侈品消费回流国内市场， 中国境内奢侈品市场于疫情后出现强势反弹， 2020 年境内市场占全球奢侈品消费比例达到 70%至 75%，创 历史新高，预计 2020 年全年将录得 48%的同比增长。按产品分类，箱包皮具及珠宝的销售额分别同比增 长 70%-80%，增速远高于成衣鞋履及美妆产品。例如海南岛免税店及澳门的奢侈品零售额已较疫情前有明 显增长，澳门的高端中场博彩收入亦已恢复至正常水平的 60-70%左右。 全球奢侈品市场销售额在 2020 年预计同比下跌 23%，而中国 内地在全球市场的占比从 2019 年的 11%左右 上升至 2020年的 20%。贝恩公司预计中国境内奢侈品市场规模于 2019-2025年复合年增长率达 20%-22%。 由于 政府 仍然以外防输入疫情为首要目标，预计在未来一年难以放宽跨国旅游，相信受抑制的奢侈品需 求继续回流国内释放，利好今年行业发展。 图表 12：中国境内奢侈品市场份额持续提升 图表 13：中国消费者奢侈品消费渠道细分 (亿欧元 ) 来源：贝恩公司、天猫、中泰国际研究部 来源：贝恩公司、天猫、中泰国际研究部 中长期行业迎来多重利好 人均收入持续上升，中高端可选消费迎来快速增长 中国中产阶级的壮大和居民收入的持续上升，可选消费品需求快速增长，以珠宝首饰等为代表的中高端 消费品市场已进入高速发展阶段。 S 消费曲线拐点已过， 2020 年中国人均 GDP 已突破 10,000 美元，中国 中高端可选消费市场迎来新的发展阶段。例如，国内金银珠宝及豪华车销售早于整体零售市场恢复至疫 情前的水平，并保持快速增长。 2019 年中国内地黄金珠宝人均消费额为 73.37 美元，与日本、英国的人 均消费相接近，但与美国的 222.07 美元相比，中国内地人均黄金珠宝消费水平仅有美国的 1/3，存在巨 大的发展空间。 另外，中国消费升级表现在居民消费能力从一二线城市向三四线城市传导，三、四线城市中产阶级消费 群体日益壮大，为消费市场带来的巨大增长潜力。根据麦肯锡 2020 年中国消费者调查报告，最近几 年三四线城市中上层中产阶级消费者数量快速增长。 2010 年至 2018 年，三四线城市富裕消费者显著增加。 可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%，高于一二线城市的 23%。较 富裕家 庭占到三四线城市人口的 34%以上，已接近高线城市 5 年前的水平。而根据 De Beers 的数据，按金额来 算，三线城市的钻石需求为 43%，远超一二线城市，预计未来三四线城市的钻石渗透率提升将成为中国钻 石珠宝消费的一大重要驱动因素。 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 7 / 35 图表 14：低线城市富裕消费者明显增加 来源：麦肯锡全球研究院、中泰国际研究部 外 国 、 中国内地 、 香 港 企业 三分天下，行业集中度有提升空间 珠宝首饰行业集中度较低， 行业有望进一步向龙头集中。 中国内地珠宝行业 首五大品牌市占率合计为 19.4%，较 2018 年跌高 2.5 个百分点。内 地 珠宝企业的 CR5 及 CR10 的市占率于过去几年持续上升，头部 品牌市占率稳步增长，反映消费者青睐高品牌知名度、产品及服务质素。市场呈现国外品牌、 中国内地 品牌和香港品牌三分天下的局势。高端市场仍是由 Cartier、 Tiffany、宝格丽等国际品牌主导，中端市 场主要由中国 内地 品牌和 香 港品牌占据。由于国际奢侈品牌主打一、二线城市的高端市场及较少国内消 费者偏 好的足金产品，难以对周大福为首的中国内地及香港品牌构成直接竞争 。 我们认为 香 港及内 地 中 高端品牌具备较高品牌知名度和产品竞争力，同时产品结构符合中国消费者偏好、门店可见度高，马太 效应进一步强化，预计行业市场集中度有提升空间。 图表 15：中国内 地 珠宝品牌 CR5 及 CR10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 周大福 6.4% 7.2% 6.1% 5.1% 5.2% 6.0% 6.7% 7.1% 老凤祥 5.4% 5.7% 5.5% 5.3% 5.1% 5.7% 5.6% 6.9% 老庙 3.8% 3.9% 2.9% 2.6% 2.2% 2.2% 2.4% 3.0% 周生生 1.2% 1.3% 1.1% 1.2% 1.1% 1.2% 1.2% 1.3% 周大生 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 1.0% 1.1% 内地 CR5 17.5% 18.8% 16.2% 14.8% 14.3% 15.9% 16.9% 19.4% Cartier 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.7% 0.7% 0.9% 1.0% 六福 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 0.7% 明牌珠宝 1.7% 1.8% 1.4% 1.0% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% Tiffany 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% Swarovski 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 内地 CR10 21.3% 22.5% 19.4% 17.5% 17.1% 19.0% 20.3% 22.7% 来源：欧睿数据、中泰国际研究部 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 8 / 35 国外品牌布局主要集中一、二线城市，门店数量较少。 目标消费者群体定位国内收入最高的精英人群。 国际品牌主要满足的是目标消费者的审美消费需求，因此在原材料的基础上可以获得更多来自于“设 计”和“品牌”的溢价，并且产品以高毛利的钻石和镶嵌类珠宝为主，所以毛利率显著高于国内品牌。 内 地 品牌以中产阶级为主要的目标消费群体，相同品质的珠宝饰品价格略低于国际品牌，分销布局从 一、二线城市 ，幅射至三线及以下城市。 而 香 港品牌凭借其香港历史悠久的品牌及较优良的产品品质更 受中高端消费者信赖。 图表 16： 中国 内 地 珠宝行业品牌定位及发展策略 品牌 发展策略 国际品牌 定位奢华高端，品牌文化悠久，拥有 较高的设计及产品质量；渠就覆盖有 限，集中在一、二线城市。 香港品牌 主打国内中高端市场品牌，产品设计 时尚；渠道覆盖从一、二线城市扩散 至低线城市，以自营及加盟扩张方式 为主。 内地品牌 定为中端市场，全渠道覆盖，以加盟经销模式为主。 来源：欧睿数据、中泰国际研究部 时尚珠宝增长加快；千禧一代消费需求渐转化为日常配饰 年轻人 已 成为 时尚珠宝 消费 主力 ，千禧一代奢华珠宝消费更加倾向于满足自身及追赶潮流时尚，珠宝饰 品的购买已经不再是婚庆等特定环境下的 传统 消费需求。 据欧睿数据，中国时尚珠宝消费额从 2015 年的 801 亿元增长至 2019 年的 1,045 亿元，四年 CAGR 达到 6.9%，占整个黄金珠宝行业销售额的比例也从 2015 年的 13.2%提升至 2019 年的 14.8%。 近年来， 钻石产品及可塑性更强的一口价黄金产品渗透率在逐渐提升， 定价不透明，毛利相对较高 的钻 石，对 珠宝零售商 而言 ， 其 相较于黄金产品更具提价空间。据 De beers 的研究显示， 48%的中国女性年轻 千禧一代和 43%的老千禧一代将钻石作为首选；而在 Z 一代中 36%将钻石作为首选， 26%将铂金首饰排在 第二位。根据上海钻交所的数据， 中国钻石交易总额从 2015 年的 41.44 亿美元提升至 2018 年的 57.84 亿 美元， CAGR 达到 11.76%，交易额总体在稳步增长。 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 9 / 35 图表 17：中国钻石交易总额稳步增长 图表 18：千禧一代是钻石主要购买力 来源：上海钻石交易所、中泰国际研究部 来源： De beers、中泰国际研究部 年轻人一代对钻石或者对珠宝的需求已经趋同于对衣服鞋子时尚用品的需求，日常珠宝饰品的需求量增 大。 从钻石珠宝消费来看， 小比例钻为主，各大珠宝品牌也正逐渐顺应这一趋势，推出不同副品牌年轻 化产品、个性产品或者私人订制。例如六福近年于国内开设“ Goldstyle”及“ Dear Q”两个新品牌，分 别针对追求潮流时尚及高质量的顾客及追求时尚潮流、新鲜感的年轻女性。周大福在原有周大福珠宝品 牌外，亦发展 T-Mark、 Hearts on Fire、 Enzo、 Soinlove 及 Monologue 等五个针对不同消费力及年轻一代 的新品牌。 图表 19：六福 Goldstyle“高贵喵星人”项链 图表 20： SOINLOVE 小确幸系列 来源：六福、中泰国际研究部 来源：周大福、中泰国际研究部 日常化珠宝的应用场景更为多样，大量需求将推动珠宝饰品市场的增长。根据 De Beers 的数据， 49%的中 国千禧一代购买珠宝的原因是自我奖赏， 43%的原因是爱情送礼，比率远高于成熟市场的美国。婚嫁市场 在中国千禧一代的销售额大约只占 36%，低于日本及美国的 64%及 50%。 我们认为珠宝首饰行业未来的增 长动力将来自年轻一代，需求从传统婚嫁 扩展 至日常配饰需求。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 上海钻石交易所钻石成交金额 (亿美元 ) 同比增长 21% 19% 70% 69% 8% 10% 1% 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 消费额 消费量 39岁以上 26-39岁 21-25岁 0-20岁 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 10 / 35 图表 21：千禧一代消费者非婚嫁需求珠宝的购买原因 图表 22：婚嫁市场在千禧一代的份额 来源： De beers、中泰国际研究部 来源： De beers、中泰国际研究部 线上占比持续提升，电商直播打开 渠道 新增长空间 近两年，龙头珠宝品牌加速下沉抢夺低线城市红利的同时，也高度重视直播电商的快速发展带动消费决 策购买线上化 。 珠宝行业在线渗透率长期处于单位数水平，一方面由于珠宝材质价格高，在线难保真假，另一方面中国 内地珠宝消费多与婚庆关联，体验感要求较高。但近两年珠宝日常佩戴的需求提升，配饰类产品消费频 次提升， K 金、银饰、玉石等客单价较低的品类所制成的项链、耳饰、手炼等配饰类产品逐渐渗透到消费 者的日常生活，且该类产品毛利较高，可以满足电商直播打折低价的商业模式。此外，薇娅、李佳琦等 头部主播的粉丝多为年轻女性，其购物需求在主播偶像的试戴和解说下被充分激发。近年各大珠宝零售 商大力发展网上销售渠道，例如通过电商平台及直播带货等扩大客户群，如周大生在 2019 年开始整体布 局直播电商，与薇娅、李佳琦等头部主播建立深度合作关系；六福在京东、天猫、唯品会等电商平台设 立网店，又通过员工及 KOL 直播扩展在线销售，并取得积极成效。 近年 中国黄金珠宝销售线上渠道占比逐渐提升，但对比美国、英国、日本仍有一定的差距， 2019 年，美 国 /英国 /日本 /中国的黄金珠宝线上销售占比分别为 22.0%/14.4%/9.9%/7.7%。 2006 年时，中国内地黄金珠 宝线上销售占比仅有 0.2%， 2020 年中国内地电商渠道的份额大幅提升至 21.4%，疫情使得行业线下销售 额往线上转移，并有望加速此进展。直播带货迎风口，且在网购中的渗透率有望进一步提升。根据艾瑞 咨询的数据， 2019 年中国直播电商的交易规模达到 4,512.9 亿元人民币，同比增长 200%，直播电商占网 络购物 的比例为 4.5%，预计 2020 年交易规模达到 11,566.4 亿元人民币，同比增长 156%，未来线上直播 卖货有望成为线上销售的新常态，且在网购中的渗透率在 2022 年有望进一步提升至 20.3%。 34% 49% 25% 75% 31% 43% 39% 14% 16% 7% 7% 4%19% 1% 29% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 美國 中國 印度 日本 自我獎賞 愛情 設計 其他 30% 31% 48%50% 36% 64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 美国 中国 印度 数量 销售额 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 11 / 35 图表 23：中国市场不同渠道珠宝销售占比 来源：欧睿数据、中泰国际研究部 图表 24：六福在线销售活动 图表 25：周大福在线销售活动 来源：公司网页、中泰国际研究部 来源：公司网页、中泰国际研究部 2020 年年报同业比较 我们统计了周大福 (1929 HK)、六福 (590 HK)、周生生 (116 HK)、老凤祥 (600612 SH)、周大生 (002867 SZ)及潮 宏基 (002345 SZ)等六家 香 港及 内地 黄金珠宝首饰公司的最新营运数据及财务状况。由于周大福及六福仍未 公布 21 财年 (2020 年 4 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日 )的业绩，因此采用我们的预测数据。其余四家公司则 采用公司已公布的 20 财年业绩 (2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日 )。 收入及净利已 恢 复增长 整体内 地 及 香 港珠宝公司的收入及净利率于最近半年业绩同比及环比均录得增长。内 地 龙头老凤祥于 20 财年下半年收入同比 +60.9%，环比 -4.7%；净利率同比 +26.4%，环比 +14.1%。周大生于 20 财年下半年收入 同比 +37.5%，环比 +103.8%；净利率同比 +32.2%，环比 +106.6%。港资周生生去年下半年收入同比 - 15.3%，但环比 +16.5%；净利率同比 +647.4%，环比 +37.3%。龙头周大福于 21 财年上半年的内地经营溢利 同比及环比分别 +42.5%及 +79.8%；六福的内地经营溢利同比及环比分别 -0.3%及 +26.1%。 37.0% 36.1% 36.0% 35.7% 35.8% 35.6% 35.4% 35.2% 33.3% 61.5% 61.9% 60.9% 60.1% 59.4% 58.8% 58.0% 56.7% 55.3% 1.0% 1.5% 2.6% 3.7% 4.4% 5.2% 6.2% 7.7% 11.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 专卖店 百货公司 电商 其他 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 12 / 35 图表 26：最新中报收入增长 图表 27：最新中报净利增长 来源：公司资料、中泰国际研究部 *(周大福及六福采用 21 财年预测 ) 来源：公司资料、中泰国际研究部 *(周大福及六福采用 21 财年预测 ) 产品结构、经营模式带来珠宝公司利润率和周转率差异 黄金产品占比较高的公司，毛利率 较低，但 存货周转率较高 ：国际一线珠宝品牌加速渗透中国，产品以 钻石、 K 金、银、彩宝为主，较少售卖黄金产品。黄金产品为国内消费者最受欢迎的品种， 内地 及 香 港珠 宝品牌在这方面占据大部分市场份额。黄金饰品材质属性重、产品较同质化、价格跟随国际金价波动， 比较透明，因此毛利率相较其他珠宝品类也较低。黄金首饰毛利率大约只有低双位数，而钻石首饰则可 达到 30-40%；另外，黄金饰品单价较低、客人购买频率高于其他贵价珠宝，因此货品周转率较高，高黄 金销售占比的珠宝公司毛利率较低、周转率较高。 老凤祥的收入来源以黄金首饰为主，占比达到 82%，为同业最多。镶嵌首饰、珠宝及其他产品分别仅占 12%、 3%及 3%。周生生、周大福、六福、周大生及潮宏基的黄金产品收入占比分别为 62.1%、 60.3%、 38.3%、 33%及 20.2%。 图表 28：老凤祥收入结构 图表 29：周大生收入结构 来源：公司资料、中泰国际研究部 来源：公司资料、中泰国际研究部 56.2% 75.8% -15.3% 60.9% 37.5% 21.7% 81.8% 172.9% 16.5% -4.7% 103.8% 28.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 周大福 六福 周生生 老凤祥 周大生 潮宏基 YoY QoQ 87.1% 84.6% 647.4% 26.4% 32.2% -324.1% 21.0% 148.1% 37.3% 14.1% 106.6% 840.9% -400.0% -200.0% 0.0% 200.0% 400.0% 600.0% 800.0% 1000.0% 周大福 六福 周生生 老凤祥 周大生 潮宏基 YoY QoQ 82.0% 12.0% 3.0% 3.0% 黃金首飾 鑲嵌首飾 珠寶首飾 其他 43.4% 33.