货币政策前瞻系列三：货币政策为什么对本轮通胀反应甚微？.pdf

敬 请参阅 最后一页特别 声明 -1- 证券研 究报告 2021 年 5 月 26 日 总量 研究 货币政策 为什么 对 本轮 通胀 反应甚微 ？ 货币政策 前瞻 系列 三 事件 ： 4 月以来，全球大宗商品价格陡峭上行，进而推动了包括我国在内的主要 经济体的通胀指标持续上行 ，人民银行则向市场传达出了输入性通胀风险总体可 控，不存在长期通胀基础的预期引导。 核心观点： 在疫情冲击期间，无论是与 2008 年金融危机期间，还是与同期海外 主要经济体的货币政策宽松相比较，央行 并没有明显放松货币政策 ，叠加疫情期 间财政刺激也相对有限。 因而， 货币宽松及 国内 财政刺激对本轮通胀走高的推动 作用有限 。本轮通胀 的 主要 推动 因素 在于， 全球疫情复苏不均衡下的供需错位 ， 以 及国内高耗能 等 相关产能的主动压缩预期所致 。 至少目前来看，本轮通胀的 持 续性不强，且更多源于供 给侧因素。 因而 ， 货币政策 对 本轮 通 胀 的 调节 以 预期 引 导 为主， 并无 实质性 收紧 。 向前看， 即便 后续 通胀 压力 持续 性 明显 增强， 货币政 策 收紧 的 空间 也 较为有限。 历史上存在哪些与本轮成因相似的通胀？ 2001 年以来，我国共经历了四轮通货膨胀。 相较 而言， 2010-2011 年间的通胀 在外部环境上与本次通胀 较为相似，均是危机后全球货币政策异常宽松，经济复 苏带动大宗商品价格持续上行，对国内形成一定的输入性通胀压力 。 2016-2017 年间的通胀则在国内环境上与本次通胀较为相似，均是国内出台政策收缩钢铁 等 高耗能行业的产能供给，造成国内大宗商品的 涨价预期 。 2008 年 金 融 危机后通胀 周 期的货币政策应对 面对全球流动性宽松及国内需求强劲推升的通胀，央行在通胀持续高增三个季度 后才开始加息 。 其中 有三点 较为 值得注意： 一是，面对全球流动性宽松及国内需求强劲共同推动的通胀及通胀预期高企，央 行首先动用的政策工具是存款准 备金率，其次才是加息。并且，动用存款准备金 率工具时，通胀指标仍处于较低水平，也就是说，此时的央行，更多是在调节通 胀预期，而非通胀本身。 二是，央行是在 GDP 平减指数及 PPI 同比增速持续高增（超过 4%） 9 个月后， 才决定动用存款基准利率平抑通胀，也即，央行在通胀指标持续高企 9 个月后才 确认 了 通胀的持续性，而非是在通胀压力稍有增大的早期便进行大力干预。 三是，为了应对全球金融危机的冲击，央行在 2008 年连续 4 次， 共计 下调了 存 款基准利率 189BP。也就是说，央行是在前期明显放松货币政策的基础上，才 采取了加息的措 施以应对通胀及通胀预期的上行。 供给侧改革下的通胀周期的货币政策应对 面对供给侧改革推动的大宗商品价格上行，进而带动 PPI 同比增速上行 导致的通 胀周期，央行并未调升存款准备金率，但连续两次上调了公开市场操作利率 。 其 中 有三点 较为 值得注意： 一是， 2016-2017 年 通胀 与当前 通胀 的 相 似之处，不 仅 在于都是供给侧受到冲 击， 而且均表现为 PPI 同比增速快速大幅上行，但 CPI 同比增速上行幅度 有限 。 二是，面对低基数及供给收缩推动的通胀周期，央行并未动用存款准备金率等政 策工具，并且对于公开市场操作利率的上调幅度也明 显较小。 三是， 央行选择上调公开市场操作利率也不仅仅是为了平抑通胀。这段期间内， 美联储于 2015 年末开启加息周期， 证券 、 房产 等 资产 价格均快速上行。保持内 外平衡及抑制资产泡沫 的诉求，同样推动了央行上调公开市场操作利率。 作者 分析师：高 瑞 东 执业证书编 号： S0930520120002 010-56513108 联系人 ： 刘文豪 021-52523802 相关研报 什么是 欧洲 解封的 绊脚 石 光大宏观周报 （ 2021-03-28） 利率上升，能阻 挡 美 国 房市 的进击势头吗 全球 朱 格拉周 期开启 第六篇 （ 2021-03-25） 新一 轮 朱格 拉周期开启 ， 哪 些信号先行 全球 朱格拉周期开启 第 五 篇 （ 2021-03-24） 出生率 下滑 无法 逆转 ， 90 后 直面 人口 峭壁 人口 峭壁 第 一 篇 （ 2021-03-22） 1.9 万亿法 案参议 院 闯 关成 功，投向 哪里，有 何 不同 全球朱格拉周期开 启 第 四 篇 （ 2021-03-07） 两会亮点： 实际 财政 超 预 期 ，推动基建 强势反弹 2021 全国两会点评 报告 （ 2021-03-06） 美国财政刺激步入最后一公里 全球朱格拉 周 期 开 启第三篇 （ 2021-03-03） “碳中和”下的中国方案 全球朱 格拉周期 开 启 第二 篇 （ 2021-03-01） 全球朱格 拉周 期开 启：碳中和 、美国更新 、供应 链 再 造 2021 春 季 宏 观 策 略 报 告 （ 2021-02-22） 先复苏，后 通胀 ，周 期 王者 归来 总量 与 行 业 联合 研究 报 告 （ 2021-02-22） 美 国 版四 万亿基建来 袭 ， A 股如何 布局 总量 与行 业联 合研究报告 （ 2021-02-21） 要 点 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -2- 证券研 究报告 宏 观 经济 目 录 一、 历史上的通胀周期回顾 . 4 1.1 央行通过多指标监测通胀水平的变化 . 4 1.2 历史上存在哪些与本轮成因相似的通胀 . 6 二、 相似通胀环境下的货币政策表现 . 7 2.1 金融危机后通胀周期的货币政策应对 . 8 2.2 供给侧改革下的通胀周期的货币政策应对 . 10 三、 为什么货币政策对本轮通胀反应甚微 . 12 图 目 录 图 1： 2016 年之 前政策利率与 PPI 的相关性更高 . 5 图 2： 2016 年之后政策利率与 PPI 的相关性更高 . 5 图 3： 2012 年后 PPI 主导 GDP 平减指数走势 . 6 图 4： 2001 年以来，我国共 经历过四轮通货膨胀 . 7 图 5：金融危机冲击下， 2009 年主要经济体经济增速明显放缓 . 8 图 6：为应对金融危机与经济放缓，主要经济体货币供应提速 . 8 图 7：金融危机冲击下，欧美央行资产负债表大幅扩张 . 8 图 8：全球大宗商品价格持续上行 . 8 图 9：四万亿财政刺激下投资增速高速增长 . 9 图 10：央行在 2010 年 2 月提高了存款准备金率 . 10 图 11：央行在 2010 年 10 月提高了存款基准利率 . 10 图 12： 2016 - 2017 年货币环境及国内需求均延续下行 . 10 图 13：供给侧改革推升工业品价格，进而带动 PPI 上行 . 10 图 14： 2016-2017 年间存款准备金率保持不变 . 11 图 15： 2017 年 1 月开始央行连续上调公开市场操作利率 . 11 图 16： 2015 年四季度美联储进入加息周期 . 11 图 17： 2016-2017 年股票及房产价格持续快速上行 . 11 图 18：疫情冲击下， 2020 年主要经济体经济增速明显放缓 . 12 图 19：为应对疫情冲击与经济放缓，主要经济体货币供应提速 . 12 图 20：新冠疫情冲击下，欧美央行资产负债表大幅扩张 . 12 图 21：全球大宗商品价格持 续上行 . 12 图 22：疫情期间的货币增速变化明显小于金融危机期间 . 13 图 23： 疫情期间的降息幅度明显小于金融危机期间 . 13 图 24： 5 月份 大宗商品价格已 经开始呈现回调迹象 . 14 图 25：本轮通胀的持续性不强且高点有限 . 14 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -3- 证券研 究报告 宏 观 经济 表目录 表 1：人民银行涉及通胀观测指标的表述 . 4 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -4- 证券研 究报告 宏观经济 4 月 以来， 全 球 大宗商品价格 陡 峭 上行 ， 推动 了 包括 我国 在内 的 主要 经 济 体 的 通 胀 指标 持续 上行 。 这引起 了 市场 对于 货币政策 是否会 因此 转向 的 担忧， 人民银行 则 通过 一季度 货币政策 执行报告， 向 市场 传达出 了 输入性 通胀 风险 总体可控， 不 存在 长期 通胀 基础 的 预期 引导。 那 我们 不禁 要问， 人民银行 为什么 认为 本 次 通胀 不足为虑， 什么样 的 通胀 才能 诱发 货币政策 转向呢？ 本文 将会 就此 展开 探讨。 一、 历史上 的 通胀周期 回顾 1995 年 中华人民 共和 国 中国人民 银行 法 明 确 提出“ 货币政策目标是保持货 币币值的稳定，并以此促进经济增长 ” ， 2010 年 中华人民共和国中国人民银 行法 （ 修 订草案征求 意 见稿） 对 人民 银行 的 这一 主 要 定位 进行了 保留。 可见 保 持 币值稳定 ， 将 通胀 控制在 合理水平 ， 是 法律 对 人民 银行 在 制定 货币政策 时 的 重 要 约束 。 既然 通胀 对于 央行 这么重要， 那么 他 是如何 观测 通胀 的 呢？ 1.1 央行 通过 多 指标 监测 通胀 水平 的 变化 人民 银行 多次 引导 市场 对 通胀 的 关注 要 超越 CPI 的 范畴 。 通货膨胀是经济中整 体物价水平持续性上涨的过程 ， 目前 国际上 主流 的 通胀 指标 有 CPI、 PPI 等 指标。 就 我国 央行 的 政策 表态 来看， 在 人民 银行 法 将 保持 币值稳定 作为 货币政策 的 主要 目标 之后， 央行 对 通胀 的 监测 更多 是 通过 对 CPI 及 核心 CPI 的 追踪 来实 现 的， 但 2015 年 之后， 央行 多次 引导 市场， 对 通胀 的 关注 要 超越 CPI 的 范畴， 也应 关 注 GDP 平减指数 及 PPI 等 指标。 表 1： 人民银行 涉及 通胀 观测 指标 的 表述 时间 来源 表述 2003 年 四 季度 货币政策 执行报告 通货膨胀是指价格总水平的持续上涨。衡量一个国家通货膨胀的指标有很 多，但最常用 的是 CPI。 PPI 和 GDP 缩减指数也是衡量通胀的重要辅助指标。 GDP 缩减指数变动率综合反映了 CPI 和 PPI 的变动。 2009 年 一季度 货币政策 执行报告 衡量货币供应 量 偏多还是 偏 少 的标准是核 心 CPI，因为有些价格跟货币联系较少，比如进口的大宗商品、气候或者 其他原因产生的物价变动。 在分析价格形势时，必须综合分析同比和环比价格指数，找出影响 价格走势的主要因 素，并结 合其他宏观经济指标走势， 谨慎判断。 2010 年 周小川 衡量货币供应量偏多还是偏少的标准是核心 CPI，因为有些价格跟货币联系较少，比如进口的 大宗商品、气候或者其他原因产生的物价变动。 2015 年 二 季度 货币政策 执行报告 中国经济也正处在增速换挡和结构调整过程中，供给能力充足，部分领域产能过 剩 问 题仍比较突 出 ，在这样 的 宏 观 大背景下 ，物价涨幅 总体仍有条件保持低位运行。货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而 主要是观察物 价的总体水平。 2015 年 三 季度 货币政策 执行报告 货币政策应参考哪个指标来 看通胀和把握实际利率水平 ，还值得 深入研究。比较而言， 用 CPI 或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适 一些 。 2016 年 周小川 利率未 来走势 要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据， 应密切关注 CPI 和 PPI 的数据 ，通胀可能引起对利率政策的考虑 。 2018 年 易纲 我们监测到，去年年底贷 款 利 率是同比上 升 了 0.4 个 百 分点，看去 年的物价 CPI 是 1.6， PPI 是 6.3， GDP 的平减指数大概是 CPI 和 PPI 的加权平均。 2019 年 人民银行 新闻发布会 对于中央银行来说， 我们不能只看 PPI，也不能只 看 CPI，这个时候有一个指标就 是 GDP 的平减指数，这是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标 。 2019 年 人民银行 新闻发布会 我想其中 对于涉及 到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是 CPI 指标。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -5- 证券研 究报告 宏观经济 2021 年 人民银行 新闻发布会 同时，确实我们要关注核心 CPI 的变化。由于居民收入增速仍 然 在 恢复过程中 ， 再叠加局 部 地 区疫情的反 复，还有服 务性消费仍然受到一定制约，所以剔 除食品和能源的核心 CPI 仍然处于低位。 资 料来源： 中国人民银行 ， 光 大 证 券研究所 整理 从 利率 角度 来看， 反映 货币政策 松紧程度 的 利率 走势 ， 则 一直 与 PPI 有着 较好 的 相关性 。 由于 利率市场化 改革 的 因素， 难以 选取 一个 一直 以来 可以 锚定 的 政策 利率。 因而， 我们 选取 1 年 期 整存整取 的 定期 存款 利率 作为 2016 年 之前 的 政策 利率 锚 ， 1 天 期 存款类机构信用拆借加权利率 (DR001)作为 2016 年 之后 的 政策 利率 锚 ， 通过 对比 可以 发现， 自 2001 年 以来 政策 利率 变动 一 直 与 PPI 的 走势 相 关 性 更高。 图 1： 2016 年 之前 政策 利率 与 PPI 的 相关性 更高 图 2： 2016 年 之 后 政策 利率 与 PPI 的 相关性 更高 0 .0 0 .5 1 .0 1. 5 2 .0 2 .5 3 .0 3 .5 4 .0 4 .5 5 .0 - 1 0 .0 - 5 .0 0 .0 5 .0 1 0 .0 1 5 .0 2 0 0 1 -0 1 2 0 0 1 -0 7 2 0 0 2 -0 1 2 0 0 2 -0 7 2 0 0 3 -0 1 2 0 0 3 -0 7 2 0 0 4 -0 1 2 0 0 4 -0 7 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -0 7 20 0 7- 0 1 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 7 20 1 5- 0 1 2 0 1 5 -0 7 P P I : 当月同比 C P I : 当月同比 定期存款利率 :1 年 ( 右轴 ) ( % ) ( % ) 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 2 .5 3 .0 - 6 .0 - 4 .0 - 2. 0 0 .0 2 .0 4 .0 6 .0 8 .0 1 0 .0 2 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 1 2 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 1 P I : 当月同比 C P I : 当月同比 D R 0 0 1 ( 右轴 ) ( % ) ( % ) 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2015 年 12 月 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 4 月 人民银行 更加 关注 总体 通胀， 而 PPI 在总体通胀中的 高 波动性，主 导 了 总体通 胀走 势，因而 PPI 与货 币政策表现出了高度一致性。 如果 我们 将 GDP 平减 指数 作为 央行 锚定 的 总体通胀 指标， 可以 发现 2012 年 之前 CPI 与 PPI 的 波 动 与之 较 为 一致 ； 而 2012 年 之后 ， CPI 的 波动 幅度 明显 缩小， GDP 平减指数 的 波动 更多 受 PPI 波动 的 影响。 这 种 变化 主要 源于 CPI 的 几个特征： 一是， 权重固化，难 以衡量实际的通胀变动； 二是 ， 在投资的主导下，对经济周期的敏感度不如 PPI； 三是， 波动较小，对总体通胀的主导作用不如 PPI。 因而， 反映在 货币政策 上， 便形成了 政策利率 走势 与 PPI 走势 相 关 性 更强 的 现象 。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -6- 证券研 究报告 宏观经济 图 3： 2012 年 后 PPI 主导 GDP 平减指数 走势 - 2 .0 0 .0 2 .0 4 .0 6 .0 8 .0 1 0 .0 - 1 0 .0 - 5 .0 0 .0 5 .0 1 0 .0 1 5 .0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 P P I : 当月同比 C P I : 当月同比 G D P : 平减指数 ( 右轴 ) ( % ) ( % ) 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 3 月 总结而言， 人民银行 主要 关注 的 是 总体通胀 水平 ， 而 衡量 总体 通胀水平 的 指标 主 要 包括 GDP 平减指数、 CPI 及 PPI 等 指标 。 从央行 的 政策 表态 来看， 其 在 2015 年 之前 更加 关注 消费者 物价指数， 在 2015 年 之后 对 GDP 平减指数 及 PPI 的 关 注 度 逐渐 上升。 这主要 源于 2012 年 之后 CPI 的 波动 逐渐 趋于 平滑， PPI 成为 总 体 通胀 趋势 的 主导项 。 与此同时， 央行 也多次 提及 也应 关注 核心 CPI 等 更能 反映 需求 强弱 的 通胀指标。 1.2 历史上 存 在 哪些 与 本轮 成因 相似 的 通胀 若 按照 GDP 平减指数 持续 超过 4%两个 季度 为 划分 依据， 我国 自 2001 年 以来 共 经历 过 四 轮 通货膨胀 。 通过 前面 的 分析， 可以看到， 央行 更加 关注 总体 通胀水平 的 走高， 而 GDP 平减指数 无疑是 总体 通胀 水平 较好 的 表征 指标 。 但 由于 其 频率 较低 ， 因而， 在关注 的 通胀 的 过程 中， PPI、 CPI 及 核 心 CPI 也是 较好 的 辅助 指 标。 回溯 来看， 在长 周期 的 回顾中， 我们 不妨 以 GDP 平减指数 持续 2 个 季度 超 过 4%为 划分 依据 ， 来 判断 通胀 周期。 若按照 此 标准， 自 2001 年 以来， 我国 共 经历 过 四 轮 通货膨胀 ， 具体来看： 1) 2003-2005 年 期间 的 通货膨胀 ， 本质上 是 由 需求 拉动 形成 的。 2002 年 由于 受 到 “ 非典 ” 疫情 冲击， 我国 实施了 较为 宽松 的 货币政策 及 积极 的 财政 政策 。 在 政 策 刺激 下， 国内 固定资产 投资 增 速 迅 速 走高， 需求 的 快速 回暖 进 而 推高了 原材料、 中间品 及 最终 消费品 的 价格， 带动 通胀 指标 走高 。 2） 2007-2008 年 期间 的 通货膨胀 ， 既 有 需求拉动 的 因素 ， 也有 供给 冲击 的 影响， 影响 因素 较为复杂。 一是 为应对 2007 年 次贷危机 以来 的 金融 市场 的 紧缩 局面， 以美联储为首的各主要央行大幅降息并向市场大规模注入流动性， 客观上助长了 全球流动性泛滥，加大了短期和中期通货膨胀压 力。 二 是国际市场 初级产品价格 普遍高涨。 国际能源、食品和金属等初级品市 场供求关系偏紧，石油、玉米、小 麦和金属等初级品价格大幅度上涨，创历史新 高。食 品价格 上涨主要 是 发 展 中国 家加快发展使得对粮食的需求加大，而同期气 候变化和自然灾害导致粮食的供给 相对不足，加之对玉米等生物能源需求旺盛， 农业生产要素 价 格上涨推动作用 增 强等因素综合作用的结果。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -7- 证券研 究报告 宏观经济 3） 2010-2011 年 期间 的 通货膨胀， 与当前 通胀 的 外部 环境 较为 相似， 危机后 货 币政策 宽松， 全球 复苏 下 大宗 商品 价格 持续 上行。 此轮通胀 上行 受主要经济体货 币政策持续宽松和世界经济逐渐复 苏的影响，国 际大宗商品价格持续上涨，全球 通胀预期明显上升，国内输入性通胀 压力进一步加大。同时在国内投资需求拉动 和能源、资源、劳动力、 土地等成本上 升多种因素推 动 下 ， 通胀 持续 上行。 4） 2016-2017 年 期 间 的 通货膨胀， 与当前 的 内部 环境 较为 相似， 供给侧 改革 推 动 过剩 产能 持续 收缩， 带动 大宗 商品 价 格 持续 上行。 2015 年末，中央经济工作 会议 提出要在适度扩大总需求 的同时，推进供给 侧结构性改革，实施好去产能、 去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。在 供求的共同作用下， PPI 涨幅出 现回升。 同时，房地产销售逐步回暖，地 方 政 府债务置换力度加大 M1 增速持续 回升，总需求企稳并有所回升， PPI 与货 物周转量、发电量增速变化等相关性较 高，也表明由房地产、基建拉动的重化工 业回暖 ， 可能是推 升 PPI 回升的重要原 因， PPI 回升后企业加速补库存又进一步放 大了需求。 图 4： 2001 年 以来， 我国 共经历过 四 轮 通货膨胀 - 2 .0 0 .0 2 .0 4 .0 6 .0 8 .0 1 0 .0 - 1 0 .0 - 5 .0 0 .0 5 .0 1 0 .0 1 5 .0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 P P I : 当月同比 C P I : 当月同比 G D P : 平减指数 ( 右 ) 4% 水平线 ( 右 ) ( % ) (%) 资料 来源 ： Wind， 光 大 证 券研究所 数据截至 2021 年 3 月 总结而言， 2001 年 以来， 我国 共 经历了 四 轮 通货膨胀 。 其中 2003-2005 年 、 2007-2008 年 及 2010-2011 年 期间 的 通胀 主要 源于 需求 拉动； 2016-2017 年 期 间 的 通胀 主要 源于 供给收缩。 比较而言， 2010-2011 年 间 的 通胀 在 外部 环境上 与 本次 通胀 较为 相似， 均是 危机 后 全球 货币 政策 异常宽松 ， 经济复苏 带动 大宗 商品 价格 持续 上行， 对 国内 形成 一定 的 输入性 通胀 压力； 2016-2017 年 间 的 通胀 则在 国内 环境 上 与 本次 通胀 较为相似， 均是 国内 出台 政策 收缩 钢铁、 煤炭 等 高耗能 行 业 的 产能 供给， 造成 国 内 大宗商品 的 涨价预期。 因而， 接 下来， 我们 将 重点 就 这 两 次 通胀 期间 的 货币政策 展开 讨论。 二、 相似 通胀 环境 下 的 货币政策 表现 通过 前面 的 分析， 我们 可以看到 2010-2011 年 及 2016-2017 年 间 的 通胀 环境， 分别 与 此轮 通胀 的 外部 及 内部 环境 有着 明显 的 相似 之处 。 通过 梳理 当时 央行 的 货 币政策， 在一定程度上 可以帮助 我们 理解 央 行 的 决策思路 。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -8- 证券研 究报告 宏观经济 2.1 金融危 机 后 通 胀 周期 的 货币政策 应对 2010-2011 年 期间 的 通货膨胀， 外部因素 源于 危机后 主要 经济体 大幅 放松 货币政 策 ， 全球 复苏 下 大宗 商品 价格 持续 上行 。 2008 年 金融危机 逐渐 在 全球 蔓延开来， 全球 主要 经济体 为 应对 金融危机 带来 的 经济 萧条， 均采取 了 积极 的 财政 政策 与 宽 松 的 货币政策 。 货币供应量 的 快速 抬升， 一方面， 明显 扩张了 主要经济体 的 资产 负债表 。 期间， 美联储 资产负债 表 由 2008 年 6 月 的 8954 亿 美元 扩张到了 2008 年 12 月 的 22227 亿 美元， 6 个月 的 时间， 美联储 资产负债表 扩张了 148%。 另 一方面 ， 货币 供应量 的 高速 扩张 也 推动了 国际 大 宗商品 价格 的 持续 上行。 央行 认为 ， 外部货币条件宽松 是 通胀 压力 上行 的 主要 原因 之一。 央行在 2010 年 四季度货币政策执行报告中，利用两个专栏对金融危机后的全球货币环境及通胀 进行了阐释 ： 国际金融危机全面爆发以来，主要经济体货币条件持续宽松，大量 资金涌向增长较快的新兴市场经济体。此外，美元等主要计价货币总体贬值，加 剧国际大宗商品价格上涨， 2010 年，以美元计价的我国进口价格平均上涨 13.7%，出口价格平均上涨 2.4%，输入型通胀压力进一步上升。 图 5： 金融危机 冲击下 ， 2009 年 主要 经济体 经济 增速 明显 放缓 图 6： 为应对 金融危机 与 经济放缓， 主要 经济体 货币 供应 提速 0 .0 2 .0 4 .0 6 .0 8. 0 1 0 .0 1 2 .0 1 4 .0 1 6 .0 1 8 .0 - 8 .0 - 6 .0 - 4 .0 - 2 .0 0 .0 2 .0 4 .0 6 .0 美国 欧元区 中国 ( 右轴 ) ( % ) ( % ) 各经济体 GDP 不变价当季同比 0 .0 5 .0 1 0 .0 1 5 .0 2 0 .0 2 5 .0 3 0 .0 3 5 .0 4 0 .0 0 .0 2 .0 4 .0 6 .0 8 .0 1 0 .0 1 2 .0 美国 : M2 : 同比 欧元区 :M 2 : 同比 中国 : M2 : 同比 ( 右 ) ( % ) ( % ) 资料 来源： Wind， 光 大 证 券研究所 数据 区间 为 2006 年 Q1-2015 年 Q4 资料来源： Wind， 光 大 证 券研究所 数据 区间 为 2006 年 1 月 -2015 年 12 月 图 7： 金融危机 冲击下， 欧美 央行 资产 负债 表 大幅 扩张 图 8： 全球 大宗商品 价格 持续 上行 200 5 ,2 0 0 1 0 ,2 0 0 1 5 ,2 0 0 2 0 ,2 0 0 2 5 ,2 0 0 3 0 ,2 0 0 3 5 ,2 0 0 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 4 2 0 0 9 -0 7 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 1 20 1 0- 0 4 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 1 20 1 1- 0 4 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 1 20 1 2- 0 4 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -1 0 美国 : 所有联储银行 : 总资产 欧洲央行 : 资产 : 总额 ( 右 ) ( 亿美元 ) ( 亿欧元 ) 100 150 200 250 300 350 布伦特原油 C O M E X 铜 南华工业品指数 ( 点 ) 资料来源： Wind， 光 大 证 券研究所 数 据 区间 为 2006 年 1 月 -2012 年 12 月 资料来源： Wind， 光 大 证 券研究所 数据 区间 为 2008 年 12 月 -2012 年 12 月 数据说明： 利用 各 商品 期货 收盘价 月 均值 并以 2008 年 12 月 为 基 期 (100)编制 价格 指数 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -9- 证券研 究报告 宏观经济 2010-2011 年 期间 的 通货膨胀， 内部 因素 源于 危机后 四万亿 财政 刺激政策， 显著 提升了 国内 需求 。 在 2008 年 全球 金融 危机 的 冲击下 ， 我国 在 实施 适度 宽 松 的 货 币政策 的 同时， 同时 推出了 四万亿 财政 刺激计划 ， 以 基建 投资 为代表 的 国内 需求 迅速 提振， 在一定程度 上 助推了 通胀 的 上行。 央行 也在 2010 年 四季度 的 执行报 告 中 指出， 从经济基本面看 ，支持未来经济 增长的内生动力较强，推动价格上涨 的因素较多，通胀预期上升较快，潜在的价 格上涨等风险不容忽视。 图 9： 四万亿 财政刺激下 投资 增速 高速 增长 - 5 .0 0. 0 5 .0 1 0 .0 1 5 .0 2 0 .0 2 5 .0 3 0 .0 3 5 .0 4 0 .0 4 5 .0 50 .0 5 5 .0 6 0 .0 0 .0 5 .0 1 0 .0 1 5 .0 2 0 .0 2 5 .0 3 0 .0 3 5 .0 4 0 .0 4 5 .0 房地产投资 : 累计同比 制造业投资 : 累计同比 基建投资 : 累计同比 ( 右 ) ( % ) ( % ) 资料来源： Wind， 光 大 证 券研究所 数 据 区间 为 2006 年 1 月 -2012 年 12 月 面对 全球 流动性 宽松 及 国内 需求 强劲 推升 的 通胀， 央行 在 通胀 持续 高增 三个 季度 后 才 开始 加息。 回顾 本轮 通胀， 我们 可以看到， GDP 增速 于 2009 年 一季度 便 已 探底 复苏， 表征 总体 通胀 水平 的 GDP 平减指数 于 2010 年 一季度 开始 向上 突破 4%。 央行 则 分别 于 2010 年 1 月、 2010 年 10 月 上调了 存款准备金 率 和 存款 基 准 利率 （ 也即 加 息 ） 。 这里 有三点 值得 注意： 一是， 面对 全球 流动性 宽松 及 国内需求 强劲 共同 推动 的 通胀 及 通胀 预期 高企， 央 行 首先 动用 的 政策 工具 是 存款 准备金 率， 其次 才是 加 息 。 并且 ， 动 用 存款 准备金 率 工具 时， 通 胀 指标 仍处于 较低 水平， 也就是说 ， 此时 的 央行， 更多是在 调节 通 胀 预期， 而非 通胀 本身。 二是 ， 央行 是在 GDP 平减指数 及 PPI 同比增速 持续 高增（ 超过 4%） 9 个月 后， 才决定 动用 存款 基准利率 平抑 通胀 ， 也即， 央行 在 通胀 指标 持续 高企 9 个月 后 才 确认 了 通胀 的 持续性， 而非是 在 通胀 压力 稍有 增大 的 早期 便 进行 大力 干预。 三 是， 为了 应对 全球 金融 危机 的 冲击， 央行 在 2008 年 连续 下调了 4 次 存款 基准 利率， 共计 下调 了 189BP。 也就是说， 央行 是在 前期 明 显 放松 货币 政策 的 基础 上， 才 采取了 加息 的 措施 以 应对 通胀 及 通胀 预期 的 上行。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -10- 证券研 究报告 宏观经济 图 10： 央行 在 2010 年 2 月 提高 了 存款 准备 金 率 图 11： 央行 在 2010 年 10 月 提高 了 存款 基准 利率 5 .0 1 0 .0 1 5 .0 2 0 .0 2 5 .0 - 9 .0 - 6 .0 - 3 .0 0 .0 3 .0 6 .0 9 .0 1 2 .0 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 4 2 0 0 9 -0 7 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -0 7 20 1 0- 1 0 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -1 0 C P I : 当月同比 P P I : 当月同比 存款准备金率 : 大型 ( 右 ) ( % ) ( % ) 1 .5 2 .0 2 .5 3 .0 3 .5 4 .0 4 .5 5 .0 - 9 .0 - 6 .0 - 3 .0 0 .0 3 .0 6 .0 9 .0 1 2 .0 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 6 -0 7 20 0 6- 1 0 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -0 4 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 4 2 0 0 9 -0 7 2 0 0 9 -1 0 20 1 0- 0 1 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -1 0 C I : 当月同比 P P I : 当月同比 定期存款利率 :1 年 ( 右 ) ( % ) ( % ) 资料来源： Wind， 光 大 证 券研究所 数 据 区间 为 2006 年 1 月 -2012 年 12 月 资料来源： Wind， 光 大 证 券研究所 数 据 区间 为 2006 年 1 月 -2012 年 12 月 2.2 供给侧 改革 下 的 通胀 周期 的 货币政策 应对 2016-2017 年 期间 的 通货膨胀， 主要 源 于 供 给侧 改革 推动 过剩 产能 持续 收缩， 带 动 大宗 商品 价格 持续 上行。 2015 年末，中央经济工作会议提出要在适度扩大总 需求的同时，推进供给 侧结构性改革，实施好去产能、去库存、去杠 杆、降成本、 补短板五大任务。在 供求的共同作用下， PPI 涨幅出现回升。 同时，房地产销售 逐步回暖，地 方政府债务置换力度加大 M1 增速持续回升，总需求企稳并有所回 升， PPI 与货 物周转量、发电量增速变化等相关性较高，也表明由房地产、基建 拉动的重化工 业回暖可能是推 升 PPI 回升的重要原因， PPI 回升后企业加速补库 存 又进一步放 大了需求 。 图 12： 2016 - 2017 年 货币 环境 及 国内 需求 均 延续 下行 图