智能手机品牌及供应链梳理.pdf

浦银国际研究 行业研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 智能手机品牌及供应链梳理： 1Q21 业绩 强劲和 2Q21 需求走弱都不改全年复苏 趋 势 ，看好手机品牌和摄像头模组环节 下调部分公司目标价， 大部分 公司 维持“ 买入 ” 评级，维持智能手 机出货量全年增长观点 ： 我们下调小米集团、传音控股、舜宇光学、 丘钛科技 6 家公司的目标 13%-28%，维持韦尔股份目标价，上调比 亚迪电子目标价 22%， 均 维持 “买入 ”评级 。 与 2020 年及 1Q21 相比 ， 我们上调了这些公司估值模型中的无风险利率，或下调了公司部分 业务目标估值。同时， 考虑到供应链不同环节受到供需影响的差异， 我们下调闻泰科技的评级至 “持有 ”。 虽然 2Q21 中国 、 印度等地区智 能手机需求减弱，但是全年依然是复苏向上态势。我们看好手机品 牌和摄像头模组两个供应链环节，建议投资人逢低吸纳布局。 看好智能手机供应链中手机品牌和摄像头模组环节 ： 手机品牌（小 米、传音）与模组厂商（舜宇、丘钛、韦尔）的 1Q21 业绩或者运营 表现都比较强劲。这主要得益于全球智能手机需求复苏以及渠道补 货动能强劲。同时，受到 1Q21 半导体产能紧缺的影响，手机品牌可 以减少折扣和促销 ， 反而提升手机毛利率，而摄像 头模组各个环节 的价格压力都可以向下游客户转移，因此都是相对负面影响较小的 环节。展望 2Q21，中国和印度智能手机需求有走弱的压力，但是以 上两个环节的公司都处于份额增长趋势确定性较高的阶段，因而我 们依然对这些公司保持相对乐观的态度。 维持今年全球智能手机出货量同比增长 6%预测大体不变 ： 1Q21 全 球智能手机强劲的出货量增长超出我们的预测。而中国五一期间智 能手机销售同比下滑，以及印度受到疫情影响潜在的趋严封禁措施 都对 2Q21 的智能手机需求有向下压力。这与部分供应链的订单能见 度情况保持一致。因此，从全年看，我们维持 2021 年全球智能手机 出货量增速 6%不变。我们建议投资以全年增长视角应对供应链短期 波动影响，寻找低点布局机会。 估值： 今年 1 月 二级市场情绪的火热叠加智能手机复苏明朗，推动 了部分公司及行业估值的提升。进入 3 月份之后，二级市场情绪回 落；以及 5 月之后，市场看到智能手机需求减弱，电子行业估值则 迅速回落至当前 36x，低于历史均值。因而供应链整体估值相对吸引。 投资风险： 供应链产能紧缺持续时间比预期要长。中国和海外智能 手机需求进一步减弱，不及预期。部分子行业竞争加剧导致部分公 司份额增长缓慢和毛利率下行。 浦银国际 行业研究 智能手机品牌及供应链梳理 沈岱 科技分析师 tony_ (852) 2808 6435 杨子超 助理 分析师 charles_ (852) 2808 6409 2021 年 5 月 27 日 小米集团 1810 HK 评级 买入 目标价 HK$33.3 潜在升幅 20% 传音控股 688036 CH 评级 买入 目标价 RMB205.0 潜在升幅 16% 比亚迪电子 285 HK 评级 买入 目标价 HK$54.7 潜在升幅 22% 闻泰科技 600745 CH 评级 持有 目标价 RMB93.0 潜在升幅 6% 舜宇光学 2382 HK 评级 买入 目标价 HK$237.0 潜在升幅 26% 丘钛科技 1478 HK 评级 买入 目标价 HK$15.1 潜在升幅 19% 韦尔股份 603501 CH 评级 买入 目标价 RMB350.0 潜在升幅 19% 注 ：潜在升幅对应 2021 年 5 月 25 日 收盘价 中国智能手机品牌征战全球 （ 2020-09-01） 光学行业：点亮世界，看见未来 （ 2021-2-19） 2021-05-27 2 目录 智能手机供应链投资建议及总结 . 3 全球智能手机出货量预测大体保持不变 . 5 智能手机供应链业绩回顾： 1Q21 业绩增长较为强劲 . 8 智能手机半导体供应短缺及估值分析 . 11 小米集团（ 1810.HK） . 13 估值 . 13 乐观与悲观情景假设 . 14 财务报表 . 15 传音控股（ 688036.CH） . 18 估值 . 18 乐观与悲观情景假设 . 20 财务报表 . 21 比亚迪电子（ 285.HK） . 24 估值 . 24 乐观与悲观情景假设 . 25 财务报表 . 26 闻泰科技（ 600745.CH） . 29 估值 . 29 乐观与悲观情景假设 . 30 财务报表 . 31 舜宇光学（ 2382.HK） . 34 估值 . 34 乐观与悲观情景假设 . 37 财务报表 . 38 丘钛科技（ 1478.HK） . 41 估值 . 41 乐观与悲观情景假设 . 43 财务报表 . 44 韦尔股份（ 603501.CH） . 47 估值 . 47 乐观与悲观情景假设 . 49 财务报表 . 50 浦银国际研究 2021-05-27 3 首次覆盖 |科技 行业 智能手机供应链 投资建议及总结 我们 下调了小米集团 （ 1810.HK） 、传音控股 （ 688036.CH） 、 闻泰科技 （ 600745.CH） 、 舜宇光学 （ 2382.HK） 、丘钛科技 （ 1478.HK） 等公司目标 价 13%-28%，维持韦尔股份目标价，上调比亚迪电子目标 价 22%。 从估值的角度，主要基于以下考量： 与 2020 年和 1Q21 相比，无风险利率预期上升，导致分母端的折现 率上升，目标估值下行； 与 DCF 估值模型逻辑一致，无风险利率预期上行，导致科技股目标 估值受到打压，调整目标估值致合理区间； 短期内，智能手机出货量预期从 1Q21 的高预期向 6%的年增速的合 理预期回调。 我们上调比亚迪电子目标价主要是因为采用了分部加总法估值 法 并提高新 型智能产品业务的目标估值，以反映比亚迪电子在电子烟产品的布局和该 业务品类的高增速。 同时 ， 我们也下调闻泰科技 （ 600745.CH） 的评级至 “持有 ”， 主要考虑 到 公 司短期内会受到上游涨价的风险带来的 ODM 利润率承压。我们建议投资持 续关注该公司，等待更好的进入时机。 调整之后，我们预期除闻泰科技外的其余 大多数 家公司在 2H21 的利润同比 增速为 0%-60%，对应 12x-64x 估值范围， 处于较为合理的区间 。 展望未来，我们认为 ， 今年 和明年智能手机 整体 出货量依然处于复苏向上的 周期区间，头部优质公司依然有较强 的 份额获取能力以及业务的横向拓展 能力 。 因此 ， 大体上我 们 对以下公司保持相对乐观的态度。 虽然短期内可能 出现需求波动带来的股价波动，但是 建议投资人逢低吸纳布局 。 图表 1: 智能手机供应链 覆盖公司业绩预测及目标价 变 动 总结 股票代码 公司 评级 收盘价 （ LC） 目标价 （ LC） 每股收益变 动 2021 年 市盈率 新预测 前预测 潜在升幅 2021E 2022E 1810.HK 小米集团 买入 27.8 33.3 42.0 20% 23% 10% 24.0 688036.CH 传音控股 买入 177.0 205.0 235.0 16% 1% 7% 41.5 285.HK 比亚迪电子 买入 44.8 54.7 45.0 22% -11% -7% 16.7 600745.CH 闻泰科技 持有 87.8 93.0 123.0 6% 11% 7% 33.9 2382.HK 舜宇光学 买入 188.1 237.0 275.0 26% 6% 3% 30.5 1478.HK 丘钛科技 买入 12.7 15.1 21.0 19% 7% 2% 11.5 603501.CH 韦尔股份 买入 295.2 350.0 350.0 19% 5% 0% 63.9 E=浦银国际预测 截至 2021 年 5 月 25 日收盘价 资料来源： Bloomberg， 浦银国际 浦银国际研究 2021-05-27 4 首次覆盖 |科技 行业 图表 2: 智能手机供应链 投资建议 总结 公司 业绩预测调整 投资主旨及建议 估值分析 近期 相关报告 小米集团 1810.HK 受 惠于供应紧俏， 小米 1Q21 手机毛利率提升， 因而 ，我们 提升小米 2021 年和 2022 年的毛 利率预期，从而提升今 明两年的盈利预测。 小米智能手机份额提升明显，尤其在中国 的线上渠道以及欧洲市场。持续看好公司 未来两年的手机出货量提升。同时，在供 不应求的情况下，小米促销活动减少进一 步提升手机毛利率； IoT 品类增速在 1Q21 之后再次提升，依 然维持较高增速； 虽然互联网金融和游戏板块承压，但是凸 显广告业 务 高毛利率。此业务板块未来 有 望 随着小米用户的增加而保持增长。 小米的估值已经较年 初回落明显，随着公 司利润的改善以及被 移出美国防部清单， 当下估值相对较吸 引。 小米（ 1810.HK）： 2021 年高成长 高确定 ； 小米（ 1810.HK）： 小米造车，生生 不息 传音控股 688036.CH 上调收入增速，主要反 映 1Q21 手机在非洲以 外地区的高增速。同时， 考虑拓展新的国家地区 的毛利率稀释，下调公 司综合毛利率。 维持非洲地区每年 15%-20%的增速以及 相对稳定的毛利率； 2021 年，印孟巴地区战略从份额优先转 向利润驱动，继续拓展东南亚印尼、泰国、 菲律宾等市场。 公司估值回调至历史 均值 29x 附近，低于 当前 A 股电子行业均 值的 36x，具有估值优 势。 传 音 控 股 （ 688036.CH）： 4Q20 业绩保持 强劲增长 比亚迪 电子 285.HK 1Q21 因 部分零部件缺 料等 ，公司 组装业务出 货量和毛利率受到负面 影响，因而 我们 下调 2021 年和 2022 年的盈 利预测。 今年，国际客户平板产品线从 1Q 相对低 位逐季成长，是今年最大驱动力； 电子烟等新型智能产品有望快速放量，对 公司的估值有较为强力的支撑； 安卓组装和玻璃陶瓷零部件继续成长。 由于公司各个品类增 速差异较大，因而采 用分部加总法对公司 进行估值。相比硬件 行业估值，比亚迪电 子估值较为吸引。 比亚迪电子 （ 285.HK） 4Q20 业绩： 大客户快 速成长，持续提 供业绩增量 闻泰科技 600745.CH 下调了收入 预测 ，主要 考虑到今年手机 ODM 出货量成长动能相对较 弱。 ODM 业务从 4Q20 的低点逐季恢复，但是 受到上游元器件涨价的影响，公司需要时 间才能恢复到 2Q20 的利润率 水平 ； 功率半导体需求比较旺盛，平均单价有上 升空间，预计今年收入增 速 为 30%以上。 更大产能释放需要等 2022 年以后 ； 因 短期供应端和需求端的不利影响，下调 公司评级至 “持有 ”，望投资人静待时机。 公司的 ODM 业务处 于恢复期 ， 因此给与 相对低于电子行业均 值的市盈率估值。功 率半导体业务增长确 定性较高，给与半导 体行业的市盈率估 值。 闻 泰 科 技 （ 600745.CH）： 4Q20 业绩不及 预期，看好长期 增长 舜宇光学 2382.HK 今年模组出货量增速较 高，平均单价有压力， 因而整体下调收入预 测。同时，上调毛利率 预测 ， 以反映 1Q21 供 应链产能紧缺带来的满 产能提前拉货。 上半年模组出货量有望超预期，市场份额 增长趋势较为稳定； 手机镜头增长动能较模组弱一些，但是市 场份额增长也较为确定； 车载镜头高速成长，有望进一步推升估 值。 公司市盈率回调至 2019 年以来的均值附 近。考虑到公司三大 产品成长的高确定 性，估值较为吸引。 舜 宇 光 学 （ 2382.HK）： 2020 年 业绩超预期， 2021 年指引强 劲 ； 摄像头模组 5 月 刊 丘钛科技 1478.HK 下调模组均价，上调毛 利率。主要原因为今年 模组出货量动能部分来 自于相对低端模组，以 及行业半导体产能紧缺 带来 1Q21 产能利用率 较高。 虽然 2Q21 模组同比增速具有压力，但是 全年出货量指引依然较有希望达到，公司 份额增长能见度较高； 未来摄像头业务剥离上市有望推动公司 估值向上。 公司估值较为吸引， 建议投资人把握成长 股的低估值机会。 丘 钛 科 技 （ 1478.HK） 2H20 业绩： 摄像头模 组进入上升期 韦尔股份 603501.CH 受益于经营性杠杆带来 的费用率下降，略微上 调公司 2021 年的盈利 预测。 手机 CIS 维持份额增长带来的高增速； 充分享受汽车行业摄像头需求量的激增， 车用 CIS 有望进一步放大红利； 受惠于产能紧缺带来的价格上涨， TDDI业 务营收和利润有望在今年高速成长。 公司估值处于 A 股半 导体行业均值以上， 但是公司在中国大陆 的稀缺性和公司 的 成 长性和确定性都是估 值的推动力。 韦 尔 股 份 （ 603501.CH）： 2020 年年报及 1Q21 财报详细 解读 资料来源： 浦银国际 浦银国际研究 2021-05-27 5 首次覆盖 |科技 行业 全球智能手机出货量预测大体保持不变 2021 年全球智能手机需求在复苏中，但市场需从 1Q21 的高预期向下调整 我们基本维持 去年 12 月科技行业展望中 全球智能手机出货量 2021 年和 2022 年分别同比增长 6%和 4%的预测 。虽然全球智能手机在 1Q21 出货量 同比大增 25%，超出我们的预期 。 但是我们也留意 到， 近期智能手机需求会 相对走弱，因此 ， 我们对 2Q21 智能手机出货量的预测相对保守。所以，整 体来看，我们依然大体维持此前的预测。 在今年一季度，全球主要国家和地区的智能手机销量都录得较高同比增长。 其中，中国、亚洲其他地区和北美分别录得同比 30%、 37%和 24%的增速。 我们认为 ， 其中部分原因来自于 2020 年四季度手机供应链进入紧缺周期 ， 导致智能手机渠道库存下降 。 因此 ， 1Q21 手机品牌厂商有较为明显 的 补库 存动作，从而推动一季度的出货 量快速上升。 进入二季度，随着此轮补库存 的结束， 拉货动能也随之减弱。 但是，我们仍然 对今年全年智能手机出货量保持 正增长 保持乐观。 我们认 为 ， 今年全球智能手机 6%的增长是相对合理的基准和预期。建议投资人以 此作为参考，以及时调整可能出现的供应或者需求调整。基于此，我们倾向 于 认为 手机供应链半导体产能紧缺的问题会在一定程度得到缓解。 对中国智能手机出货量维持谨慎乐观的态度 根据 IDC，中国 1Q21 智能手机出货量同比增长 30%；根据信通院的数据， 中国一季度智能手机出货量同比增长 101%。主要原因 有 两个方面，一个是 去年低基数的影响，二是国内手机品牌的补库存动作。 进入二季度，我们了解到 ，“ 五一 ” 期间 ， 中国智能手机销量有同比 10%-20% 的下滑。而信通院 数据 4 月手机出货量同比下降 34%。部分供应链也表 示 5 月和 6 月零部件出货动能 将 相较于一季度走弱。因此， 我们对中国 2Q21 出 货量保持相对谨慎的预测，环比下降 8%，同比下降 10%。 浦银国际研究 2021-05-27 6 首次覆盖 |科技 行业 印度 市场 需求有下降风险，但是仍然较去年有增长 从去年三季度主要城市解封之后，印度 市场 就维持了较高智能手机同比增 长， 3Q20、 4Q20 和 1Q21 智能手机出货量 分别 同比 增长 16%、 21%和 18%。 目前，市场较为担心印度疫情再次 暴 发从而导致印度智能手机需求 出现与 去年二季度类似 的 大幅下滑。我们认为 ， 虽然印度确实存在需求或供应风险， 但是和去年相比，一是印度 的 封禁措施没有去年那么严格 ； 二是手机品牌在 应对疫情的突发 事件 时比去年更加从容。所以，我们基本判断是印度 市场 仍 较去年全年有增长。 总结 1. 1Q21 的智能手机的高增长带来市场高预期； 2. 市场已经进入预期调整，二季度开始需求走弱； 3. 我们 对 2021 年 全年 6%的智能手机出货量增长保持乐观。 图表 3: 全球智能手机出货量预测：新预测 vs 前预测 出货量 2020 2021E 2022E 百万 实际值 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 中国 326 329 -1% 341 357 -4% 357 374 -5% 印度 150 139 7% 156 150 4% 177 162 9% 亚洲其他 190 187 2% 205 192 7% 210 196 7% EMEA 345 349 -1% 361 358 1% 371 368 1% 北美 147 145 1% 163 159 3% 168 163 3% 拉美 124 123 1% 136 136 0% 139 139 0% 总计 1,281 1,272 1% 1,362 1,352 1% 1,422 1,400 2% 注： EMEA， Europe, Middle East and Africa，欧洲、中东、非洲地区； E=浦银国际预测 资料来源： IDC、 Bloomberg、 浦银国际 浦银国际研究 2021-05-27 7 首次覆盖 |科技 行业 图表 4： 全球智能 手机 出货量 预测： 2021 年和 2022 年同比增长 6%和 4% E=浦银国际预测 资料来源： IDC、 Bloomberg、浦银国际 图表 5: 中国智能手机出货量季度预测 图表 6: 印度智能手机季度出货量预测 E=浦银国际预测 资料来源： IDC、 Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源： IDC、 Bloomberg、浦银国际 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1,150 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 出货量（百万） 同比（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 0 25 50 75 100 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 2Q 21E 3Q 21E 4Q 21E 同比 /环比出货量 百万 出货量 同比 环比 -100% 0% 100% 200% 300% 0 20 40 60 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 2Q 21E 3Q 21E 4Q 21E 同比 /环比出货量 百万 出货量 同比 环比 浦银国际研究 2021-05-27 8 首次覆盖 |科技 行业 智能手机供应 链业绩回顾： 1Q21 业绩增长 较为强劲 我们 覆盖 的 七 家智能手机及供应链的公司在 2020 年和 1Q21 都取得了正向 的营收和利润 同比 增速。这一定程度与智能手机从 2H20 开始复苏，手机品 牌进入补库存阶段带来的拉货动能相关。 因而 供应链的 表现 也 趋同。 这 七 家公司中 ， 大部分的 1Q21 的 利润 同比 增速 （ 3%-134%，见图表 9） 大 都超过了 同期 全球智能手机出货量的 同比 增速 （ 25%） 。我们认为 ， 这主要得 益于头部公司的份额增长和各家公司横向拓展能力，因而 ， 基本都 取得了 高 于行业增速的业绩表现。 同时，从 4Q20 开始加剧的半导体产能紧缺情况，也对供应链的不同环节造 成了不同的影响。 手机品牌： 缺芯导致供不应求，因此手机品牌无需额外的促销手段抢 占份额，毛利率 则 可以维持相对高位 ； 摄像头模组及零部件： 该环节的供应商能够 将 CMOS 图像传感器的 价格上涨向下游客户转 移 ，因而毛利率 可以保持 稳定，享受份额增长 ； 整机组装： 由于该环节厂商对品牌厂商的议价能力 稍弱，因此 ， 需要 承担部分涨价压力以及部分零部件缺货带来的产能利用率不稳定的 影响 。 从目前看，我们对于供应链部件环节偏好顺序为： 摄像头模组及零部件 手机品牌 整机组装环节 。 而 闻泰科技和比亚迪电子毛利率表现相对其他 公司稍弱的原因之一 也在于此 。 浦银国际研究 2021-05-27 9 首次覆盖 |科技 行业 图表 7: 智能手机供应链 1Q21 收入 比较 公司 1Q21 收入 人民币百万 同比 环比 vs 1Q19 小米 76,882 54.7% 9.1% 75.7% 传音控股 11,252 99.3% -12.2% 129.5% 比亚迪电子 19,890 132.2% -7.9% 91.4% 闻泰科技 11,991 8.3% -8.3% 145.4% 韦尔股份 6,212 62.8% 6.1% 134.7% 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 8: 智能手机供应链 1Q21 毛利率 比较 公司 1Q21 毛利率 百分点变动 同比 百分点变动 环比 百分点变动 vs 1Q19 小米 18.4% 3.2 2.3 6.5 传音控股 23.4% -3.0 -1.9 -3.7 比亚迪电子 6.4% -6.0 -3.5 -1.6 闻泰科技 15.6% -2.6 5.7 8.5 韦尔股份 32.4% 0.2 3.8 3.8 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 9: 智能手机供应链 1Q21 净利润 公司 1Q21 净利润 人民币百万 同比 环比 vs 1Q19 小米 7,793 260.2% -12% 149.3% 传音控股 801 125.9% 9% 114.6% 比亚迪电子 808 22.9% -27% 108.3% 闻泰科技 652 2.6% 317% 1417.4% 韦尔股份 1,041 133.8% 6% 2004.6% 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 10: 智能手机供应链 1Q21 出货量 比较 公司 1Q21 出货量 000 同比 环比 vs1Q19 舜宇光学 摄像头模组 191,090 43.3% 27.7% 104.7% 手机镜头 408,119 28.0% -2.5% 75.4% 车载镜头 19,635 61.1% 2.6% 84.9% 丘钛科技 摄像头模组 104,363 39.1% -4.7% 36.6% 指纹识别模组 27,622 60.6% -5.4% 55.3% 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际研究 2021-05-27 10 首次覆盖 |科技 行业 图表 11: 智能手机供应链 2H21 收入预测 公司 2H21 收入 人民币百万 同比 环比 小米 176,918 24.0% 18.7% 传音控股 28,959 20.9% 28.6% 比亚迪电子 59,053 41.5% 20.6% 闻泰科技 32,921 19.3% 23.4% 舜宇光学 23,347 22.0% 14.2% 丘钛科技 10,923 27.0% 7.9% 韦尔股份 14,522 23.3% 19.7% 资料来源： Bloomberg、浦银国际 预测 图表 12: 智能手机供应链 2H21 毛利率预测 公司 2H21 毛利率 百分点变动 同比 百分点变动 环比 小米 17.4% 2.3 -1.1 传音控股 23.3% -1.8 0.0 比亚迪电子 9.4% -3.9 -0.9 闻泰科技 16.2% 2.9 0.5 舜宇光学 24.8% -1.4 3.8 丘钛科技 10.7% -1.3 0.0 韦尔股份 31.0% 2.7 -0.8 资料来源： Bloomberg、浦银国际 预测 图表 13: 智能手机供应链 2H21 净利润预测 公司 2H21 净利润 人民币百万 同比 环比 小米 10,559 -22.9% -20.7% 传音控股 1,751 9.8% 5.2% 比亚迪电子 2,969 0.0% 20.1% 闻泰科技 1,813 154.0% 28.7% 舜宇光学 3,621 14.6% 77.4% 丘钛科技 540 7.0% 0.0% 韦尔股份 2,746 60.0% 40.7% 注：小米 2H21 净利润预测同比下降主要由 2H20 较高的营业外收益所致，而小米 2H21 营业利润预计同比增长 138%。 资料来源： Bloomberg、浦银国际 预测 浦银国际研究 2021-05-27 11 首次覆盖 |科技 行业 智能手机 半导体供应短缺 及 估值分析 2021 年一季度，智能手机行业受到半导体多个零部件产能紧缺的影响，导 致智能手机供不应求。在这个过程中，不同的供应链环节受到的影响不同。 我们认为智能手机品牌和光学摄像头模组及零部件受到的影响相对较小， 而组装环节受到的影响较大。 智能手机品牌： 由于出现供不应求的情况，手机品牌无需通过促销活 动促进手机购买，因而手机业务毛利率提升； 光学摄像头模组及零部件： 虽 CMOS 图像传感器半导体部件价格上 涨，但此供应链环节（传感器和模组）可顺利将价格向下游客户转移； 组装： 由于该环节受到 涨价和产能利用率影响，该环节的公司毛利率 受损。尽管我们认为 1Q21 是 今年 毛 利率的底部，但是仍然需要一定 的时间才能恢复至正常毛利率水平。 因此， 各个 供应链 环节的公司估值也出现差异。 目前光学摄像头公司（ 舜宇 光学 2382.HK、 韦尔股份 603501.CH） 估值 相对 最高，也同样对应高确定和 高成长。而手机品牌（ 小米 集团 1810.HK、 传音 控股 688036.CH）受到供应 链短缺影响较小，但是受到 2Q21 需求的不确定影响稍大，估值仅次于光学 环节公司。而组装环节的公司估值 则 相对低一些。 另外，建议投资人关注潜在机会： 1） 丘钛 科技 1478.HK，光学赛道的低估 值标的； 2） 比亚迪电子 285.HK，潜在的电子烟标的。 整体来看， A 股电子行业和半导体行业估值都较去年的高点和今 年的高点有 较大回落。基于今 年 智能手机需求依然是复苏向上的主旋律，建议投资人逢 低吸纳布局。 图表 14: A 股电子行业估值 图表 15: A 股半导体行业估值 资料来源： Wind、 浦银国际 资料来源： Wind、 浦银国际 0 50 100 150 200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 市值（人民币十亿） 市盈率（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 市值（人民币十亿） 市盈率（右轴） 浦银国际研究 2021-05-27 12 首次覆盖 |科技 行业 图表 16: 智能手机供应链可比公司估值比较 E=Bloomberg 一致 预测，股价截至 2021 年 5 月 25 日 资料来源： Bloomberg， 公司公告 ， 浦银国际 2020 2021 E 2022 E 2020 2021 E 2022 E 2020 2021 E 2022 E 手机品牌 1 8 1 0 H K E q u i ty 小米 9 0 , 1 0 6 2 7 . 8 - 1 3 . 9 23% 46% 19% 4 5 . 2 3 1 . 0 2 6 . 2 5 . 7 4 . 1 3 . 7 0 0 5 9 3 0 K S E q u i ty 三星 4 2 4 , 4 0 2 7 9 , 9 0 0 . 0 - 2 . 0 29% 35% 30% 1 9 . 5 1 4 . 4 1 1 . 1 2 . 0 1 . 8 1 . 6 A A P L U S E q u i ty 苹果 2 , 1 1 7 , 6 6 0 1 2 6 . 9 - 4 . 4 8% 58% 3% 3 9 . 1 2 4 . 8 2 4 . 0 3 4 . 8 3 5 . 0 3 0 . 3 6 8 8 0 3 6 C H E q u i ty 传音控股 2 2 , 0 8 9 1 7 7 . 0 1 2 . 0 36% 39% 28% 5 1 . 8 3 7 . 1 2 9 . 0 1 3 . 0 9 . 9 7 . 5 平均 3 8 . 9 2 6 . 8 2 2 . 6 1 3 . 9 1 2 . 7 1 0 . 8 手机代工 6 0 0 7 4 5 C H E q u i ty 闻泰科技 1 7 , 0 5 2 8 7 . 8 - 8 . 2 28% 42% 35% 4 0 . 4 2 8 . 5 2 1 . 1 3 . 7 3 . 4 3 . 0 2 8 5 H K E q u i ty 比亚迪电子 1 2 , 9 8 9 4 4 . 8 2 5 . 9 247% - 1 3 % 28% 1 7 . 1 1 9 . 8 1 5 . 4 4 . 3 3 . 6 3 . 0 2 3 1 7 T T E q u i ty 鸿海 5 5 , 7 0 1 1 1 2 . 0 1 9 . 0 - 6 % 25% 15% 1 4 . 0 1 1 . 2 9 . 8 1 . 2 1 . 1 1 . 0 0 0 2 4 7 5 C H E q u i ty 立讯精密 4 3 , 5 5 8 3 9 . 8 - 2 8 . 7 53% 32% 26% 3 8 . 7 2 9 . 2 2 3 . 1 1 0 . 0 7 . 8 6 . 0 4 9 3 8 T T E q u i ty 和硕 6 , 9 6 4 7 2 . 9 8 . 3 14% - 1 7 % 2% 8 . 7 1 0 . 5 1 0 . 3 1 . 1 1 . 1 1 . 1 F L E X U S E q u i ty 伟创力 8 , 7 1 6 1 7 . 8 0 . 6 539% 26% 17% 1 5 . 7 1 2 . 5 1 0 . 7 3 . 2 2 . 6 2 . 4 2 0 3 8 H K E q u i ty 富智康 1 , 1 8 7 1 . 1 2 3 . 2 N /A N /A N /A N /A N /A 1 8 . 8 N /A 0 . 8 0 . 7 平均 2 2 . 4 1 8 . 6 1 5 . 6 3 . 9 2 . 9 2 . 5 手机镜头 2 3 8 2 H K E q u i ty 舜宇光学 2 6 , 5 7 8 1 8 8 . 1 1 0 . 8 9% 34% 22% 3 9 . 6 2 9 . 5 2 4 . 2 1 0 . 8 8 . 1 6 . 3 3 0 0 8 T T E q u i ty 大立光 1 4 , 1 4 8 2 , 9 4 0 . 0 - 8 . 0 - 1 1 % 1% 12% 1 5 . 7 1 5 . 4 1 3 . 8 2 . 7 2 . 5 2 . 2 2 0 1 8 H K E q u i ty 瑞声科技 7 , 2 1 6 4 6 . 4 6 . 8 - 3 1 % 57% 21% 3 0 . 7 1 9 . 5 1 6 . 2 2 . 3 2 . 1 1 . 9 0 0 2 4 5 6 C H E q u i ty 欧菲光 3 , 6 9 1 8 . 8 - 3 3 . 4 97% 58% 9% 2 3 . 2 1 4 . 7 1 3 . 5 2 . 2 2 . 1 1 . 8 3 4 0 6 T T E q u i ty 玉晶光 1 , 8 2 6 4 5 5 . 0 - 1 9 . 8 14% - 8 % 23% 1 6 . 5 1 7 . 9 1 4 . 5 3 . 3 3 . 0 2 . 6 平均 2 5 . 1 1 9 . 4 1 6 . 4 4 . 3 3 . 5 3 . 0 手机摄像模组 2 3 8 2 H K E q u i ty 舜宇光学 2 6 , 5 7 8 1 8 8 . 1 1 0 . 8 9% 34% 22% 3 9 . 6 2 9 . 5 2 4 . 2 1 0 . 8 8 . 1 6 . 3 1 4 7 8 H K E q u i ty 丘钛科技 1 , 9 2 6 1 2 . 7 - 3 . 7 42% 44% 20% 1 6 . 0 1 1 . 2 9 . 3 3 . 6 2 . 7 2 . 1 0 1 1 0 7 0 K S E q u i ty LG Innotek 4 , 1 2 7 1 9 6 , 0 0 0 . 0 7 . 4 195% 100% 4% 1 5 . 5 7 . 8 7 . 4 1 . 9 1 . 6 1 . 3 0 0 2 4 5 6 C H E q u i ty 欧菲光 3 , 6 9 1 8 . 8 - 3 3 . 4 97% 58% 9% 2 3 . 2 1 4 . 7 1 3 . 5 2 . 2 2 . 1 1 . 8 平均 2 3 . 6 1 5 . 8 1 3 . 6 4 . 6 3 . 6 2 . 9 CMOS 6 0 3 5 0 1 C H E q u i ty 韦尔股份 3 9 , 9 6 9 2 9 5 . 2 2 7 . 7 303% 69% 31% 9 5 . 1 5 6 . 4 4 3 . 2 2 3 . 8 1 6 . 1 1 2 . 0 0 0 5 9 3 0 K S E q u i ty 三星 4 2 4 , 4 0 2 7 9 , 9 0 0 . 0 - 1 . 4 29% 35% 30% 1 9 . 6 1 4 . 5 1 1 . 1 2 . 0 1 . 8 1 . 6 6 7 5 8 J T E q u i ty 索尼 1 2 4 , 5 5 4 1 0 , 7 5 5 . 0 4 . 6 - 3 5 % 90% - 3 4 % 2 2 . 7 1 1 . 9 1 8 . 2 3 . 1 2 . 6 2 . 2 0 0 0 6 6 0 K S E q u i ty 海力士 7 9 , 6 7 3 1 2 3 , 0 0 0 . 0 3 . 8 75% 160% 55% 2 4 . 1 9 . 3 6 . 0 1 . 7 1 . 5 1 . 2 平均 4 0 . 4 2 3 . 0 1 9 . 6 7 . 6 5 . 5 4 . 3 电子零部件 3 0 0 4 3 3 C H E q u i ty 蓝思科技 2 2 , 5 0 6 2 9 . 0 - 5 . 2 71% 27% 25% 2 6 . 6 2 1 . 0 1 6 . 8 4 . 4 3 . 1 2 . 7 0 0 2 2 4 1 C H E q u i ty 歌尔声学 2 1 , 6 2 5 4 0 . 6 8 . 7 116% 40% 30% 4 4 . 5 3 1 . 9 2 4 . 6 6 . 8 5 . 5 4 . 6 3 0 0 2 0 7 C H E q u i ty 欣旺达 6 , 8 9 6 2 8 . 1 - 8 . 5 - 3 % 64% 45% 5 8 . 9 3 6 . 0 2 4 . 8 6 . 7 5 . 4 4 . 5 3 0 0 1 3 6 C H E q u i ty 信维通信 4 , 1 6 0 2 7 . 6 - 2 3 . 2 4% 28% 29% 2 5 . 3 1 9 . 8 1 5 . 4 4 . 5 3 . 8 3 . 0 0 0 2 4 5 6 C H E q u i ty 欧菲光 3 , 6 9 1 8 . 8 - 3 3 . 4 97% 58% 9% 2 3 . 2 1 4 . 7 1 3 . 5 2 . 2 2 . 1 1 . 8 平均 3 5