中美电商产业链系列研究之二：中国电商集中度变化的经济学逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Author 分析师 ： 皇甫晓晗 分析师 ： 龙凌波 邮件： 邮件： 执业证书编号： S0740521040001 执业证书编号： S0740520080001 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究 报告 2021 年 06 月 05 日 商贸零售 中国电商集中度变化的经济学逻辑 中美电商产业链系列研究之 二 Table_Summary 投资要点 核心观点 ： 本篇报告是对中国电商集中度变化的回望与反思。通过中美对比，我们尝试用经济学框架，来理解 电商 行业集中度变化的原因，以及 企业的中长期竞争优势来源。我们认为，中国电商企业的竞争优势，正在从 单纯的规模经济演变为 多元化 渠道品牌竞争，这意味着电商企业的中长期 价值 ，不再仅取决于规模，将更取决 于定位的选择与取舍。 中美电商集中度呈现不同变化趋势，美国强者恒强，中国新贵崛起。 亚马逊在美国 一枝独秀 ，始终遥遥领先第 二名。而中国电商行业在高度集中的基 础上，又诞生了新贵。拼多多的异军突起，是行业大部分专业人士的预 料之外，挑战了大众普遍认知的电商行业特征 规模经济。我们希望通过经济学逻辑，反思中国电商“先集 中、后多元”的发展特征，以便探索电商新一轮竞争的核心要素。 与市场认知不同，电商 平台的 壁垒 来源， 并非是单一的规模经济。 我们将电商的交易成本 划分为 履约成本与信 息成本。履约成本具备极强的规模经济 属性 ；而信息成本，并非规模经济。随着 电商平台供需 信息量的上升， 信息成本呈现先下降、后上升的“ U 型曲线”特征。在信息量达到某一阶段后， 开始体现出负规模经济。信息 成本进 入负规模经济阶段，是电商行业新贵崛起的经济学基础。 美国电商龙头以履约环节为壁垒，体现出持续的规模经济优势；中国电商龙头在履约环节 未 建立壁垒，集中度 跟随信息成本的变化而变化。 仓配是美国电商履约的主要物流模式，由于仓配设施的独有性，亚马逊得以占据 履约环节的壁垒，保持强者恒强的地位；快递是中国电商履约的主要物流模式，而快递是中国各电商平台可共 同使用的基础设施，中国电商龙头在这一环节上并未形成壁垒。中国电商竞争的核心环节为信息成本。随着电 商规模与渗透率大幅提升，电商承载的商品数量与客户需求大幅增加，供需信息越过信 息成本“ U 型曲线”的 底部，由此推动中国电商进入新一轮多元化竞争。 中国电商未来几年多元化竞争不可避免， “ 渠道品牌 ” 价值的分析 框架 ，重要性将更为显著。 在规模经济的分析 框架下，企业创造 EVA 的前提是规模 之差 ，而在渠道品牌的分析框架下，企业创造 EVA 的前提是 定位与 粘性 ， 甚至是主动缩小边界。 中国电商已经度过了近 20 年的红利期， 对于习惯了规模经济 跑马圈地 的电商平台而言， 未来几年最难的将不再是去做什么，而是选择不做什么。 风险提示事件： （ 1）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（ 2） 订单量和 市占率 等 测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究 报告 内容目录 1. 中美电商集中度变化趋势差异 . - 4 - 1.1 美国电商一枝独秀，中国电商新贵崛起 . - 4 - 1.2 交易成本分类框架可解释中美差异 . - 5 - 2. 履约成本：中美电商壁垒不同 . - 7 - 2.1 中美履约物流模式不同 . - 7 - 2.2 不同物流模式，履约壁垒不同 . - 7 - 3. 信息成本：“ U 型曲线”推动中国电商走向多元化竞争 . - 8 - 3.1 信息成本的“ U 型曲线”特征 . - 8 - 3.2 电商并未改变信息成本的“ U 型曲线” . - 10 - 3.3 中国电商已越过信息成本“ U 型曲线”底部 . - 12 - 4. 线上“渠道品牌”框架初探 . - 14 - 4.1 渠道品牌的定义与价值 . - 14 - 4.2 新品类、新媒介使线上“渠道品牌”成为可能 . - 15 - 风险提示事件 . - 17 - 图表目录 图表 1：亚马逊在美国电商市场份额中一枝独秀 . - 4 - 图表 2： 阿里巴巴市场份额先上升，后下降 . - 5 - 图表 3： 中国电商市场份 额比较 . - 5 - 图表 4：交易成本的理解举例：矿泉水的价格构成 . - 5 - 图表 5：履约与信息成本不同的规模经济，驱动电商集中度变化 . - 6 - 图表 6：通达系快递是国内电商履约的主流选择 . - 7 - 图表 7：亚马逊物流配送占全美电商件比例较高 . - 7 - 图表 8：物流优势是亚马逊飞轮中的重要一环 . - 8 - 图表 9：中国快递极强的规模经济由社会共享 . - 8 - 图表 10：信息成本的 “U 型曲线”特征 . - 9 - 图表 11：通过 SKU 的提升，长尾商品的信息成本得以不断降低 . - 9 - 图表 12：通过对商品筛选与背书，可降低特定商品、特定需求的信息成本 . - 10 - 图表 13：淘宝 &拼多多搜索结果对比（关键词：插线板） . - 11 - 图表 14：中国电商规模大幅领先美国 . - 12 - 图表 15：阿里平台商家数量超亚马逊全球店铺数 . - 13 - 图表 16：阿里平台 SKU 数量是亚马逊的两倍多 . - 13 - 图表 17：中美 互联网用户数对比 . - 13 - 图表 18：中国人均可支配收入较低，且差异较大 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究 报告 图表 19： 81.7%的人只浏览搜索结果列表前三页 . - 14 - 图表 20：阿里平台商家营销成本近似“ U 型曲线” . - 14 - 图表 21：产品品牌与渠道品牌示例 . - 15 - 图表 22：蘑菇街、什么值得买的 GMV 尚未突破 300 亿元 . - 15 - 图表 23：抖音、快手、拼多多电商 GMV 迅速崛起 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究 报告 本篇报告是一篇务虚的报告。 作为电商行业研究的新手，我们对过去五年中国电商市场的集中度变化 进行回望与反思，用经济学的框架对电商行业的竞争优势进行再思考。 通过中美对比，我们发现，中美电商当前的竞争优势来源并不相同。亚 马逊以独占且主流的物流设施在美国建立了较高的壁垒，而中国电商龙 头在履约环节却未形成壁垒。中国电商竞争的核心要素是 信息成本，信 息成本的“ U 型曲线”特征奠定了电商多元化的经济学基础。 在未来的竞争中，“渠道品牌”研究框架或许是值得重视的角度。 相比 对 GMV 的追求 ， 电商企业对定位的理解与坚守或许 更能创造新的价值。 （注：本篇报告探讨的电商业务，暂不包括 本地服务电商与 社区团购 业 务 ，社区团购作为一个新的电商履约模式，是一个单独的赛道，我们将 另行探讨。） 1. 中美电商集中度变化趋势差异 美国电商市场亚马逊遥遥领先，而中国电商市场则经历了先集中、后多 元的发展历程。电商行业似乎具备极强的规模经济，却又在某些情况下， 体现负规模经济 。核心原因在于交易成本的不同环节规模经济属性不同。 1.1 美国 电商 一枝独秀，中国 电商 新贵崛起 亚马逊在美国 电商 市场一枝独秀。 尽管美国电商整体规模不如中国，但 龙头企业竞争优势更为显著。 亚马逊 在 美国 电商行业市占率 稳步提高， 不仅将早期的竞争对手 eBay 远远甩在身后，也持续大幅领先于行业第 二 沃尔玛 ，龙头地位相当突出和稳固 。 图表 1： 亚马逊在 美国电商市场份额 中一枝独秀 *备注： 2020 年受疫情影响，亚马逊履约能力受阻，沃尔玛市占率有所提升，是否形成趋势尚未可知。 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究 报告 中国电商市场从高度集中走向多元发展。 反观中国市场，在过去的近 20 年间先集中，后多元。拼多多更是在阿里京东的夹击下异军突起，成 为 又一个平台式电商巨头 。 图表 2： 阿里巴巴市场份额 先上升，后下降 图表 3： 中国电商市场份额比较 *2014 年赴美上市后公布的为财年数据（自然年 Q2-次年 Q1） *财年去年为去年 Q2-当年 Q1；根据各平台公布 GMV*0.8/网络零售额计 算出相应比重，减少数据水分 来源：艾瑞咨询 国家统计局 中泰证券 研究所 来源：国家统计局 公司公告 中泰证券研究所 多元发展有悖于市场对电商规模经济的认知。 电商龙头往往拥有较强的 先发优势和规模经济，而近 5 年来拼多多在中国市场的崛起却与该认知 相背离。 电商行业规模经济到底有多强？规模经济 到底来自哪个环节？ 反思过去，才能够预判未来。 我们 回到零售的本质 ，将电商的交易成本 进行拆分 ，理解电商 行业 规模经济的来源和属性。 1.2 交易成本分类框架可解释中美差异 交易成本的概念与范围。 简单举例： 一瓶售价为 1.5 元的矿泉水，其产 品成本只有 0.18 元，剔除 0.2 元的生产商利润，剩余 1.12 元都属于商 品流通的交易成本 ，占售价的 75%。 这些交易成本包含了营销、物流、 经销商利润等 费用 ，最终都被加入产品的售价中 ，由消费者买单。而这 些，只是交易成本的一部分。 真正的交易成本更为广义，既包含这 1.12 元 被加入产品售价中的成本 ，也包含商品价格以外，买家为了买水所付 出的交通和时间成本 。 图表 4：交易成本的 理解 举例 ：矿泉水的价格构成 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究 报告 来源： 网易商业 中泰证券研究所 所有 零售商的使命 都 是降低交易成本。 长期而言， 零售商通过行业竞争 与创新，不断降低买家与卖家的交易成本，并在节省 的交易成本中，分 配到属于自身的超额利润。 电商也不例外。 零售行业 的新模式或新 企业 ， 究竟是对原有模式的替代，还是资本推动的昙花一现，核心是该 新模式 / 新企业是否能带来交易成本的下降。 为了便于区分规模经济的来源，我们可以抽象地将交易成本划分为 信 息 成本 和履约成本 。 （ 1） 信息成 本。 信息成本主要是买 卖信息 撮合成本，包括卖家寻找买 家、买家寻找卖家，以及谈判、达成契约的成本。 由于零售面对 的是无数个差异化的、零散分布的消费者，信息撮合成本通常是 交易成本中最为 重要的成本。 （ 2） 履约成本 。 是信息撮合以外的执行成本，包括 产品从生产者转移 至 消费者的必要物理位移成本、资金流转成本、售后成本。 履约成本与信息成本的规模经济属性不同。 履约成本具有持续的规模经 济特征，而信息成本 随信息量的上升，先表现出规模经济，而后表现出 负规模经济特征 。这是中国电商市场先集中、后多元的核心原因。 履约与信息成本不同的规模经济属性，推动中国电商集中度变化。 在电 商“从 0 到 1”的阶段，是新的履约模式形成的阶段。履约成本的规模经 济属性与信息成本早期的规模经济属性使电商市场呈现集中化趋势。而 在电商“从 1 到 N”的阶段，履约模式已经相对稳定，信息成本的负规模 经济性体现出来。若电商龙 头企业没有在履约环节建立壁垒，则信息成 本的“ U 型曲线”特征，将推动电商走向新一轮多元化竞争。 图表 5： 履约与信息成本不同的规模经济 ，驱动电商集中度变化 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究 报告 2. 履约成本：中美电商壁垒不同 在最具有规模经济的履约环节，亚马逊建立了较高的壁垒，而 阿里巴巴 则选择了开放的物流体系。这种开放体系，一方面 让 中国的电商市场共 享履约成本下降的红利， 中国零售流通体系获得飞速进步；而另一方面， 使得 龙头企业未能享受 履约环节的规模经济壁垒 。 2.1 中美履约 物流 模式不同 中国快递是主流，美国仓配是主流。 我们在中美电商产业链系列研究 之一 中详细分析了，中美经济地理的不同导致电商履约模式的不同。 加盟制快递是中国电商的主流履约方式。采用仓配模式的京东物流在中 国属于利基市场。 2020 年，与平台式电商合作的通达系五家加盟制快递 上市公司业务量约为京东物流的 19 倍。而亚马逊在美国采取的仓配模 式正逐渐成为主流模式。根据 BOA 研究报告， 2019 年美国电商件数量 为 106 亿件，其中亚马逊物流承载了近 22%；预计到 2025 年，亚马逊 物流配送 的快递量将达到 75-97 亿件，占到全美电商件的 38%-50%。 图表 6：通达系快递是国内电商履约的主流选择 图表 7：亚马逊物流配送占全美电商件比例较高 来源：公司公告 国家统计局 中泰证券研究所 来源： BOA 中泰证券研究所 2.2 不同物流模式，履约壁垒不同 仓配是电商专用资产，而快递是开放的社会基础设施。 仓配的履约模式 涉及商品的流向 预测与库存风险，是伴随着自营电商的发展而创建的专 用资产。由于仓配设施既需要大额资产投入，又依赖于自营电商的流向 预测，对独立的第三方而言，投资风险过大，不得不由电商自建。快递 模式不需要预测商品流向，全程无库存。早在电商兴起之前，快递已是 社会物流基础设施，电商企业若自建快递网络，效率 反而 低于第三方物 流。这导致电商与快递企业之间形成了开放的合作模式。 亚马逊依靠履约设施建立壁垒，而中国电商共享快递红利。 在投入大量 资产建立自有仓配设施之后，亚马逊得以推出两日达的物流服务，客户 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究 报告 只要购买 Prime 会员即可免费使用。截至 2020 年，美国已有约 2/3 的 消费者成为了亚马逊 Prime 会员。方便快捷的配送服务，是亚马逊业务 飞轮中的重要一环。在中国，快递与电商规模的共同提升为消费者提供 了全球领先的快递成本， 3-4 元发全国的价格使很多国家望尘莫及。但 这样的履约能力并未由某一家电商所独有，而是由全社会共享。在这样 一个最具规模经济的环节，中国的开放快递体系，极大地减少了电商企 业在履约方面的差异化竞争。中国电商的竞争焦点，落在了信息成本上。 图表 8： 物流优势是亚马逊飞轮中的重要一环 图表 9： 中国快递极强的规模经济 由社会共享 来源： MarketplacePulse 中 泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 3. 信息成本：“ U 型曲线”推动中国电商走向多元化竞争 信息成本，是理解中国电商集中度变化的最重要维度。电商的本质是用 信息科技改善商品买卖的信息撮合，撮合越高效，信息成本越低。由于 未能在履约环节建立壁垒，信息成本的规模经济属性决定了 中国 电商的 集中度变化 。 3.1 信息成本的“ U 型曲线”特征 信息成本并非规模经济，而是呈现“ U 型曲线”特征。 观察零售行业演 变的历史 与 规律 ，我们发现， 随着单一渠道内 买卖 信息量的上升，信息 撮合成本呈现先下降、后上升的趋势。即信息成本先呈现规模经济，后 呈现负规模经济。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究 报告 图表 10： 信息成本 的 “ U 型曲线” 特征 来源：中泰证券研究所 我们可以从信息撮合的三种方式来理解“ U 型曲线”的原因 ：信息收集、 信息筛选、信息背书。 如果我们把履约抛开，单纯把零售商理解为信息 中介，那么无论是线下零售还是线上零售，其功能主要就是以上三种。 在这三种功能中，信息收集是规模经济的，而信息筛选与信息背书则是 负规模经济的， 三 者结 合，使信息成本呈现“ U 型曲线”。 （ 1） 信息收集的规模经济。 收集买卖方的交易信息，是零售商 作为信 息中介 的第一个任务。 人类最早的零售形式是集市，集市就是通 过把买卖信息在一个物理场所收集起来，来降低买卖双方寻找信 息的成本，尤其是长尾商品的信息成本。 信息收集的规模越大， 长尾商品的交易成本越低，更多长尾商品就能够实现买卖交易。 线上零售， 更 是突破了物理空间，将买卖信息的收集增加了几个 数量级，从而更大幅度降低了长尾商品的信息收集成本，体现出 持续的规模经济。 图表 11： 通过 SKU 的提升，长尾商品的信息成本 得以不断降低 来源：中泰证券研究所 （ 2） 信息筛选的负规模经济。 零售商的第二个任务，是对收集的 买卖 交易 信息进行筛选。 由于消费者的注意力是有限的，卖家的广告 预算是有限的，信息匹配精准度的下降会浪费消费者的注意力以 及卖家的广告费，反而推高信息撮合成本。 零售商通过对买卖信 息的筛选与分类，使买卖双方能够以更低的成本找到对方，这就 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究 报告 出现了各种垂直业态。 线下零售时代，大卖场与便利店共存，“两 元店”与精品店共存，各类零售商在有限的物理空间内筛选出特 定特征的 商品，以提升某一类需求的信息匹配精准度。这一降低 信息成本的方式，并非是靠信息量的增加，反而是依赖于信息量 的限制与筛选，体现出负规模经济属性 。 图表 12： 通过对商品筛选与背书，可降低特定商品、特定需求的信息成本 来源：中泰证券研究所 （ 3） 信息背书的负规模经济。 仅仅做信息的筛选还不够，零售商的第 三个信息任务是信息背书，就是为卖家或买家增加信任。买卖交 易是一种博弈，买卖双方的利益并不一致。为了自身利益，买卖 双方都希望将有利于 自身的信息表露出来，而不利于自身的信息 隐藏起来。零售商作为买卖信息的中介， 会 利用自身对买卖方的 了解，降低双方的信息不对称， 提高信息质量， 使双方交易的 试 错成本降低。 超市的“上架费”、电商的“搜索直通车”等，本 质上都是零售商自身信任背书的变现手段。而这种背书天然是有 限的，因为对所有卖家的增信相当于没有对任何卖家增信。 信息成本变化的两个阶段 。 正是由于降低信息成本的方式既有规模经济 属性、又有负规模经济属性，最终信息成本的曲线与一个渠道内商品的 数量呈现一个“ U 型曲线”的关系。 在买卖信息较少的时候，信息收集 的规模经济 属性持续推动交易成本的下降；而当买卖信息过于冗余的时 候，零售商 更需要进行信息筛选与背书，通过限制某一类信息而降低 特 定商品或特定人群的 交易成本，体现出负规模经济属性。 零售之不可能定律。 信息成本的“ U 型曲线” 与零售行业自下而上总结 的“零售之不可能定律”相吻合：“你可以某一件商品卖的比所有对手便 宜，也可以所有商品卖的比某一个对手便宜，但是你无法做到所有商品 卖的比所有对手便宜。”这是零售渠道无法一家独大，而是表现出多元化 共存的理论基础。 3.2 电商并未改变信息成本的“ U 型曲线” 电商的本质是用信息技术改善信息 撮合，挑战信息成本“ U 型曲线”。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题研究 报告 为什么在线下零售多元化业态长期存在的事实下，市场曾一度认为电商 可以接近“一家独大”？这源于新的信息展示技术对信息成本“ U 型曲 线”的挑战。通过在线信息展示技术，同一家汇聚海量商品信息的电商 企业，可以让顾客实现低成本的搜索、多维度的筛选，并看到千人千面 的信息，在保证信息量的情况下，实现更为精准的匹配，这是在挑战信 息成本的“ U 型曲线”，实现持续的规模经济。 技术只是递延了“ U 型曲线”底部的到来，并未改变信息撮合的本质。 信息撮合， 不是简单的信息收集与展示，其 本质上是一场博弈。 市场经 济 之所以是由无数的交易组成，而不是由一个中央大脑发号施令，核心 原因在于买卖双方各自掌握自身独特的信息，各自尽可能地在交易中掌 握主动权。 买家如果可以毫不费力地 多维度筛选 卖家， 相当于卖家失去 所有主动权 ；卖家如果可以通过 千人千面 任意 触达买家 ，相当于买家失 去所有主动权。 没有卖家和买家愿意交出所有自身真实信息，这是一场 永不结束的博弈 。 具体来 看， 人的需求 实际上 相当复杂 ，难以由单一信息平台满足 。 （ 1） 搜索 引擎 的局限。 假如 一个 价格敏感的 用户搜索“插线板”， 直 接在淘宝上按价格从低到高排序搜索，其搜索结果前几名的精准 度与销量都 较差 ，并不能满足需求 。 消费 者 的 需求并非价格这个 单一维度，而 是一个 由款式、质量、信誉等要素构成的 复杂组合。 搜索引擎最终需要给出一个综合排序，而综合排序的权重设置并 非满足所有用户，不同的搜索引擎逐渐衍生出不同的人群定位。 （ 2） “千人千面”推送的局限。 “千人千面” 这一说法实际上并不准 确， 每个 消费者都 不止一面 ， 应当称为“千人万面”或“千人亿 面”。消费者 在朋友圈、在抖音、在不同购物 APP 上、在购买不 同品类物品时展现出不同的偏好 。 每一个平台实际上只能掌握消 费者偏好的某一角度，而非所有。 图表 13： 淘宝 &拼 多多搜索结果对比（关键词：插线板） 来源： 淘宝 APP 拼多多 APP 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题研究 报告 3.3 中国电商已越过信息成本“ U 型曲线”底部 信息技术的不完美叠加中国供需多样化的特征，使中国电商越过了“ U 型曲线”的底部。 随着电商渗透率的提升，中国多样化的人 群与强大的 制造业得以实现在线交易。技术的进步最终没能实现信息成本的持续规 模经济，海量的信息撮合需求使得中国电商终究越过了“ U 型曲线”的 底部，进入多元化发展阶段。 中国电商市场规模大幅领先美国。 中国电商起步较晚，但高密度人口和 制造大国的背景成为了推动电商高速发展的沃土。目前中国电商市场规 模约为美国的两倍，也是全球范围内销售规模最大、商业模式迭代最快 最先进的市场 。 图表 14： 中国电商规模大幅领先美国 *2015 年开始中国电商市场规模取实物商品网上零售额，之前使用艾瑞咨询的电商市场规模 数据；美元汇率统一取 7。 来源： Euromonitor 艾瑞咨询 国家统计局 中泰证券研究所 中国电商商家数量与商品供给大幅领先美国。 据 MarketplacePulse 统 计， 2020 年底，亚马逊在全球范围内的第三方平台商家达到 960 万家 ， 其中北美销售额占比约 70%。在中国，阿里平台商家数量已经超过 1,000 万家。 那么可简单估算出，中国阿里平台商家数量约为亚马逊北美商家 数量的 2 倍。 根据 Alizila 和 Scrapehero 的数据， 2016 年， 阿里平台 SKU 数量 已经 超过 10 亿个，同期 亚马逊 平台约有 3 亿多，中 国的商品 在线数量也大幅超过美国 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 专题研究 报告 图表 15： 阿里平台商家数量超亚马逊全球店铺数 图表 16： 阿里平台 SKU 数量 是亚马逊的两倍多 *亚马逊数据为全球第三方商家总数；阿里数据根据淘宝 31 个一级类目 关键词检索得出，未去重，截取日为 2021.4.27 *阿里 SKU 数为 2016 年数据，亚马逊 SKU 数为 2017 年 1 月数据 来源： Marketplacepulse 淘宝网 中泰证券研究所 来源： Alizila Scrapehero 中泰证券研究所 用户 角度，中国不仅规模领先，且人群需求属性更为多样化。 2020 年， 中国 /美国网民规模分别为 9.9/3.3 亿人；其中，中国网络购物用户达 7.8 亿人，大幅领先美国。与美国相比，中国居民人均可支配收入水平较低， 且内部差异较大。中国消费者持续分化，消费需求呈现出复杂化、多元 化的特征 。 图表 17： 中美互联网用户数对比 图表 18： 中国人均可支配收入较低，且差异较大 *美元汇率为 7 来源： 中国互联网络信息中心 Statista 中泰证券研究所 来源： 国家统计局 美 国经济分析局 中泰证券研究所 商家在阿里平台的平均营销成本已 体现 “ U 型曲线”特征。 82%的消费 者只浏览搜索结果的前三页，消费者的注意力是稀缺的。随着商家数量 的增加，对消费者注意力的竞争，已经使阿里平台的商家平均营销成本 呈现出了“ U 型曲线”特征。中国电商行业已越过“ U 型曲线”的底部， 进入信息成本降低的新阶段 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 专题研究 报告 图表 19： 81.7%的人只浏览搜索结果列表前三页 图表 20： 阿里平台商家营销成本近似“ U 型曲线” 来源： ipropect 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 信息成本降低新阶段，集中度下降，多元化竞争成为必然。 在这一阶段， 信息成本的负规模经济属性较强，不同平台可以凭借自身对特定人群、 特定品类的精准撮合，实现比大规模平台更低的交易成本。这就奠定了 中国电商本轮集中度下降、多元化竞争的基础。 4. 线上“渠道品牌”框架初探 品牌是对抗信息冗余与信息不对称的重要方式。当中国电商进入信息成 本降低的新阶段，“渠道品牌”的框架或许能够 比“规模经济”的框架更 能够揭示企业价值 。电商行业的研究框架或需经历一个“范式转移”的 过程。 4.1 渠道品牌的定义与价值 品牌是历史交易或印象的集合。 品牌由消费者对产品与服务的历史交易 或印象构成，帮助消费者在面对冗余信息时，降低决策的成本与风险（社 交属性与情感属性的品牌这里暂不讨论）。大众所定义的“品牌”大多是 产品品牌，比如百事可乐或者可口可乐、苹果手机或小米手机等。 渠道品牌的定义。 产品品牌提供一致性的生产标准，渠道品牌提供一致 性的筛选标准。 渠道品牌 具有双边含义：对消费者，渠道品牌 是渠道在 消费者心智中形成的 筛选标准的 印象，帮助消费者对“去 哪买”的问题 形成预期，降低 消费者 购物方式选择的决策成本 ；对供应商， 不同 渠道 品牌 代表不同的 筛选标准，供应商根据自身产品与渠道筛选标准的契合 度考虑为哪个渠道长期供货，并在渠道上积累自身的交易数据和无形资 产。 品牌的 EVA 取决于清晰的定位与边界 。 与纯规模经济的框架不同， 在品 牌的框架下，往往不是“越大越好”。 品牌 ， 意味着有清晰的定位与边界 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 专题研究 报告 具有品牌意识的企业，需要以放弃边界外的市场为代价，获得更高的客 户粘性与更为持久的超额利润。 图表 21： 产品品牌与渠道品牌示例 来源：中泰证券研究所 4.2 新品类、新媒介使线上“渠道品牌”成为可能 线下零售渠道品牌 更容易建立 。 线下市场，消费者的地理位置变化需要 交通和时间成本，渠道品牌更容易形成。 大而全的沃尔玛、定位于新中 产阶级的 Costco、专注于 3C 产品的各类数码城、街边的“ 2 元店”等， 都是通过一个筛选标准，进入消费者的心智，让消费者在决策“去哪逛、 去哪买”的时候，提前在心里做出决定 ，以节省来回比价的交通和时间 成本。 电商发展的上一阶段，平台式“渠道品牌”的尝试难见 较大 起色。 2010 年之后，蘑菇街、小红书、什么值得买等公司相继创立，他们在线上的 角 色类似于线下零售的精选渠道，试图为消费者提供一种产品筛选的服 务。而与线下零售所不同的是，消费者在没有物理空间限制的情况下， 不是在精选渠道看到商品后下单，而是先“种草”，然后链接至淘宝下单。 这使得此类平台的尝试最后以“导购平台”、“种草平台”的功能为主， 交易闭环 的完成较 为困难 。 线上平台式电商的“渠道品牌”建立一度成 为伪命题。 图表 22： 蘑菇街、什么值得买的 GMV 尚未突破 300 亿元 来源： Euromonitor 艾瑞咨询 国家统计局 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 16 - 专题研究 报告 电商发展新阶段，新品类、新媒 介使线上“渠道品牌”成为可能。 小红 书 和什么值得买没有完成的交易闭环，为什么能够由 拼多多、抖音、快 手等平台 完成？ 其主要原因在于不同的品类与媒介： （ 1） 新品类。 小红书 和什么值得买这类早期线上渠道品牌的核心类目 是美妆与 3C，这种品类 的特征是标准化、单价高、产品品牌强、 消费者对假货容忍度低 ， 使得消费者获“种草”后，容易到销量 更大、更信任的渠道购买；而随着电商物流成本的降低，越来越 多的低价、非标品可以线上化，对于这类产品，消费者更难在不 同渠道比价，“在哪里看到就在哪里下单”成为可能。 （ 2） 新媒介。 相比于图文类的产品介绍， 视频 与直播模式带来紧迫感， 提升消费者 “立刻下单”的概率 。 图表 23： 抖音、快手、拼多多 电商 GMV 迅速崛起 来源： 公司公告 中泰证券研究所 电商 多元化 竞争 成为未来几年必然趋势， 竞争将加剧，但 终局差异化共 存概率较大。 在信息成本下降 进入 新阶段、新品类、新媒介的基础上， 中国 电商由一个高度集中的市场转为多元化的竞争结构，是必然的趋势。 但通过我们上述对中国供需市场复杂性、信息匹配精准度、渠道品牌等 基础概念的探索，可以预见，电商行业 的竞争终局并非是“相互替代” 的惨烈竞争，而是“各有定位”的多元共存。 行业研究框架的范式转移。 本篇报告，我们并未探讨 电商行业的诸多具 体问题，核心是讨论行业整体研究框架的范式转移。 过去近二十年的电 商红利期，是履约模式成型，规模经济焕发的阶段，“规模经济”的框架 最为重要；而在未来二十年的电商竞争中，“渠道品牌”的框架应更值得 重视 。 电商企业 的重点是对某一类自身擅长的 细分品类、细分人群 的 精 耕细作 ， 甚至是对边界的主动缩小与坚守。细分赛道的选择将至关重要。 我们将会在未来的研究中对 “渠道品牌”的概念做更为系统的挖掘，对 各 细分定位的价值 进行 逐一探讨。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 17 - 专题研究 报告 风险提示事件 （ 1） 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险； （ 2） 订单量和 市占率等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差， 仅供参考 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 18 - 专题研究 报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指 数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独 立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场 有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出 处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。