制造业投资框架分析与未来前景预判：结构的掣肘.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 券 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 assAuthor relatedReport 相关报告 20210524 能看大宗做债吗？ 20210511 或不短暂的窗口期 债券 市场 5月展望 20210426 资金宽松：资金堰塞湖效应还 是地方债的供给错位？ 20210419 存单可能是驱动利率下行的 慢变量 20210412 地方债供给可能成为新的预 期差 投资要点 近期制造业投资缓慢修复，虽然强于 1 季度但增速仍然偏慢，与疫情前同期水平相比仍 然存在着一定缺口。在政策的强力支持下，为何制造业投资仍然整体偏弱？本文将从影 响制造业投资的逻辑框架入手，针对上述问题展开论述。 一、 如何分析制造业投资？ “意愿 -能力”双因子模型 企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力可能是影响制造业企业投资意愿和投资 能力的核心因素。 当制造业企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，其进行投资 的倾向性可能越强 ， 但企业利润 分化 等因素可能会对制造业投资造成结构性的影响 。 “企业利润 产能利用率 制造业投资”可能是制造业投资的传导路径。 一般来 说，企业利润 与 产能利用率 之间、 产能利用率与制造业投资之间 均 具有一定的相关关 系， 且 当企业利润同比为正时企业利润与制造业投资走势较为相似。 和基建投资相比，制造业投资更多的是一种市场行为，政策背景对制造业投资的影响 可能是催化作用而不是主导作用。 当前政策因素利好制造业投资，但政策因素可能不 是决定制造业投资是否走强的核心变量 。 二、 目前制造业投资处于什么状况？ 制造业投资是固定资产投资中最重要的组成成分之一，但 12 年后制造业投资占比缓 慢下降。疫情冲击下 20 年制造业投资占比进一步下滑，处于 06 年以来的最低水平。 2010 年以来制造业投资曾有两轮明显的持续上行 。 2020 年末制造业投资同比在明显 上行后超预期回落，新一轮制造业投资上行周期未能启动 。 三、 上下游企业利润的分化可能是拖累制造业投资的核心因素 结构性因素可能是导致 今年以来制造业投资整体偏弱 的重要原因： 大宗商品价格上 涨的整体背景下，制造业企业利润的改善集中在上游原材料行业，且尚未形成上游 到下游的有效传导，中下游行业利润增速有限，中小企业对未来前景信心不足，拖 累了制造业投资的整体增速 。 1）供需错配状况加剧导致上游原材料价格大幅上涨； 2）上游利润改善受益于原材料价格上涨，但上游原材料价格上涨向中下游产成品价 格的传导尚未完成； 3）价格走势的行业分化导致中下游生产较好的行业价格涨不动、 利润上不去、投资起不来； 4） 中下游行业利润增速受限，中小企业对未来前景信心 不足 ； 5）中下游行业利润增速和投资动力 较弱 可能是拖累制造 业投资整体增速的核 心因素； 6）对应内外需链条的制造业投资整体表现不佳：终端消费产业链 出口产 业链 地产基建产业链； 7） 与“四万亿”后的制造业投资上行周期进行对比可以进 一步证明上下游行业之间的利润分化可能是阻碍本轮制造业投资上行的重要原因。 四 、 未来制造业投资怎么看？原材料价格和终端需求是关键所在 上游原材料价格上涨是否能得到有效抑制，以及终端需求是否能持续回暖可能是影 响未来制造业投资的关键所在 ： 1）上游原材料价格陡峭上行的局面可能将在短期内 得到一定程度的遏制 ； 2） 未来终端需求持续走强的可能性不大 。 未来制造业投资或将延续缓慢修复态势，但 短期内超过去年年末水平的难度较大 。 未来制造业投资可能会在一段时间内延续缓慢修复态势，其同比增速中枢或将缓慢 抬升。但其同比增速（与 2019 年同期相比）可能会存在明显天花板，短期内超过去 年年末水平的概率可能较小。 风险提示： 逆周期调控力度超预期；流动性收紧超预 期；世界疫情发展超预期 title 结构的掣肘 制造业 投资 框架分析与未来前景预判 createTime1 2021 年 5 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 4 月 制造业投资 缓慢修复，虽然 强于 1 季度 但增速仍然偏慢，与疫情前同期水平相 比仍然存在着一定缺口 。 在政策的强力支持下，为何制造业投资仍然 整体 偏弱？ 本文将 从影响 制造业投资的 逻辑框架入手，针对上述问题展开论述。 如何分析制造业投资？ “意愿 -能力”双因子模 型 我们构建了“意愿 -能力”双因子模型，从投资意愿和投资能力两个方面来分析制 造业投资的驱动因素： 当制造业企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，其进行投资的倾向性 可能 越强。 企业利润 、 产能利用率、未来前景、融资能力 可能 是影响 制造业 企业投资意愿和投资能力的核心因素。 1） 企业利润： 企业利润是双因子模型中较为特殊的一个变量，其对于制造业 企业投资意愿和投资能力可能均存在较为直接的影响。一方面，当制造业企 业利润较高时，企业有利可图，其投资意愿或将提升；另一方面，制造业企业 利润的提升也将促进其自筹资金额度的提升，其投资能力可能也将随之提升 。 2）产能利用率： 产能利用率走高代表设备使用率提升。当产能利用率足够高 时，可能意味着市场对于产成品的需求旺盛和设备使用已经接近极限，或将 提升企业通过投资购置设备以扩大产能的意愿。 3）未来前景： 未来前景代表企业家对于未来经济前景的乐观程度。若制造业 企业家对未来经济形势较为乐观，则其增加投资的意愿可能较强；若其对未 来 经济形势较为悲观，则其增加投资的意愿可能会随之降低，即便产能利用 率可能已处于较高水平。 4）融资能力： 融资能力代表企业通过直接或间接融资获取资金的能力。制造 业企业融资能力越强，其进行投资的能力可能越强。 影响制造业投资的结构性因素不容忽视。 根据行业属性之间的差异， 可将 制 造业大类下的行业进一步细分： 1） 按需求来分 ，可以将制造业细分为工业原 材料、机械设备仪器、耐用消费品、非耐用消费品等行业； 2） 按产业链条来 分 ，可以将制造业分为地产基建产业链、出口产业链、终端消费产业链等行 业。 应当注意， 企业利润、产能利用率等 影响制造业投资的核心因素有时可 能存在显著的行业异质性。因此，除了整体性因素之外，结构性因素对于制 造业投资的 影响 同样不容忽视 。 图表 1： 制造业投资的 “意愿 -能力”双因子模型 数据来源： 兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - “企业利润 产能利用率 制造业投资”可能是制造业投资 的传导路径。 在制造业企业利润水平较高之时，企业可能有意愿也有能力通过扩大生产的 方式来继续增厚企业利润。一方面，制造业企业可能会大幅提升现有设备的 使用率，产能利用率可能会随之提升；另一方面，制造业企业可能会通过再 投资的方式扩大生产，制造业投资水平可能也会随之提升。由于提升现有设 备使用率与再投资相比成本较低、周期较短，制造业企业可能会倾向于先在 短期内将产能利用率拉满，再通过 再投资 的方式进一步提升产能。换言之， 在企业利润达到较高水平后，产能利用率的提升可能会早于制造业投资水平 的提升。历史经验 在一定程度上验证了 上述 逻辑 ， 通过对 历史经验的复盘， 我们发现企业利润、产能利用率、制造业投资之间可能存在以下关联： 企业 利润 与 产能利用率 之间具有一定的相关关系 。 在 制造业企业利润水平较 高 的时期 ， 企业 有动力 通过提升产能利用率的方式 尽可能地 将产能提升上去 ， 进而追求更高额的回报 。 历史经验表明 企业利润与产能利用率之间具有一定 的相关关系 。 产能利用率与制造业投资之间具有一定的相关关系。 当制造业企业利润水平 较高之时，企业可能会选择通过提升产能利用率或再投资的方式扩大生产。 历史经验表明产能利用率与制造业投资之间 具有 一定 的 相关性。 当 企业 利润同比为正时， 企业 利润与制造业投资走势较为相似 。 这可能说明 企业 利润处于高位时， 制造业企业 有较强的动力进行制造业投资，从而实现 产能的扩张， 并 追求更高的回报。 图表 2： 企业利润 与 产能利用率 走势相近 图表 3： 产能利用率与制造业投资走势相近 注：制造业投资和工企利润 2021 年同比 数据 为 同比 2019 年同期计算得出 。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 13 14 15 16 17 18 19 20 21 工业产能利用率 :当季值 :季节性调整 ,% 工业企业 :利润总额 :当月同比 ,3MMA,右轴 72 73 74 75 76 77 78 79 -10 -5 0 5 10 15 20 25 13 14 15 16 17 18 19 20 21 制造业投资 :当月同比 ,%,3MMA 工业产能利用率 :当季值 :季节性调整 ,%,右轴 17年供给侧改革导 致制造业投资与产 能利用率走势错位 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 图表 4： 企业 利润同比为正时，利润与制造业投资走势相近 注：制造业投资和工企利润 2021 年同比 数据 为 同比 2019 年同期计算得出 。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 和基建投资相比， 制造业投资更多的是一种市场行为， 政策背景对制造业投 资的影响可能是催化作用而不是主导作用 。 主要原因有二： 1）制造业投资完成额中民间固定资产投资占据绝对主导地位。 分行业来看， 2017 年 制造业中民间固定资产投资完成额占总固定资产投资完成额的比重高 达 87%，在所有行业中名列前茅 。政府投资在制造业投资完成额中的占比不 高。 2）自筹资金是制造业投资资金来源的绝对主体。 在城镇制造业固定资产投资 资金来源中，自筹资金占比高达 89.5%，国内贷款占比为 6.6%，国家预算内 资金仅占 0.4%。 自筹资金主要 包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位 筹集的用于固定资产投资的资金 。自筹资金占比接近九成 表明企业资本金 、 企业 利润 以及 不包含银行贷款的企业债务 可能 是制造业投资资金的主要来 源 ，政策 环境 对这部分投资的影响可能相对比较间接 。 当前政策因素利好制造业投资，但政策因素可能不是决定制造业投资是否走 强的核心变量。 目前政策导向鼓励资金流向制造业，整体利好制造业投资。 但制造业投资更多的是一种市场行为，政策主要是提供一种催化，并通过影 响市场来间接地影响制造业投资。有利的宏观政策环境可能会助力制造业投 资的上行，但可能不是决定制造 业投资是否走强的核心变量。 当前 政策 为制 造业提供了一个良好的投资环境，但考虑到制造业投资的市场属性， 着力于 从市场的角度解释制造业投资的边际变化 可能是一种更合适的做法 。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 13 14 15 16 17 18 19 20 制造业投资 :当月同比 ,%,3MMA 工业企业 :利润总额 :当月同比 ,3MMA,右轴 18年设备更新周期 启动导致制造业投 资与工企利润走势 背离 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 图表 5： 制造业投资中民间投资占据绝对主导地位 图表 6： 自筹资金是制造业投资的主要资金来源 注 1： 国家统计局 披露 的民间固定资产投资完成额累计值 和 城镇制造业固定资产投资资金来源 已 于 2018 年停更， 此处采用的是 2017 年 的数据 。 注 2： 自筹资金 指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定资产投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单 位筹集的用于固定资产投资的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 图表 7： 政策因素利好制造业投资 时间 部门 相关政策 /会议 内容 2021/5/26 国务院 国务院常务会议 加大支持小微企业、个体工商户等的普惠金融力度 ，引导扩大信用贷款、首贷、中长期贷款、无还本续贷业务规模，推广随借随还贷款。 2021/5/11 中国人民银行 2021 年第一季度中国货币政策执行报告 继续推动商业银行提升金融服务能力， 支持商业银行扩大“三农”、小微企业、制造业贷款投放 。 2021/4/30 中共中央政治局 中共中央政治局会议 要促进国内需求加快恢复， 促进制造业投资和民间投资尽快恢复 。 2021/3/5 国务院 2021 年政府工作报告 对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额， 提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资 。 2021/2/8 中国人民银行 2020 年第四季度中国货币政策执行报告 引导 金融机构加大对制造业等重点领域的信贷支持 。 2020/12/18 中共中央 中央经济工作会议 要 扩大制造业设备更新和技术改造投资 。要依靠创新提升实体经济发展水平，促进制造业高质量发展。 2020/8/6 中国人民银行 2020 年第二季度中国货币政策执行报告 推动制造业银企对接， 加大制造业中长期融资支持 。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 目前制造业投资 处于 什么状况？ 制造业投资是固定资产投资 当 中最重要的组成 成分之一 ， 但 2012 年后制造业 投资占比呈现缓慢下降趋势 。 制造业投资、基建投资、房地产投资 是 固定资 产投资 当中 的三大分项 。 从过去五年的经验来看，制造业投资约占 固定资产 投资 的 29-32%，老口径基建投资 占比约为 25-28%，房地产投资 占比约为 17- 20%， 三大分项 的投资完成额 之和 占比约为 75%。 2012 年， 在“四万亿计划” 的刺激下制造业投资迅速增长， 当年 制造业投资 占比 达到有统计记录以来的 峰值 34.25%。 2012 年后，除去 2018 年有一波供给侧改革后的 投资 回弹之外， 制造业投资占比整体呈现缓慢下行趋势。 疫情冲击下 2020 年制造业投资占比进一步下滑 ， 处于 2006 年以来的最低水 平 。 为了在疫情防控的同时托底经济，国家和地方层面推出了一系列宽信用 / 财政政策 ， 政策支持下房地产和基建投资同比迅速反弹 。相比而言， 制造业 投资同比恢复 速度明显 慢于基建和房地产投资， 最终 2020 年全年制造业投资 3%8% 12%12% 17%20% 23%24% 25%38% 41%46% 52%54% 56% 75% 76%76% 87%94% 0% 25% 50% 75% 100% 铁路运输业 石油和天然气开采业 道路运输业 水利管理业 公共管理、社会保障和社会组织 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业 公共设施管理业 教育 电力、热力、燃气及水的生产 卫生和社会工作 建筑业 文化、体育和娱乐业 采矿业 煤炭开采和洗选业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 农林牧渔业 制造业 非金属矿采选业 民间固定资产投资完成额占比 89.5% 6.6% 城镇制造业固定资产投资资金来源 自筹资金 国内贷款 其他资金 外资 国家预算内资金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 累计同比 负增长 ，拖累 2020 年制造业投资完成额占 比 下滑 1.53%至 29.46%， 滑落至 2006 年以来的最低水平 。 图表 8： 制造业投资占固定资产投资完成额 的 三成左右 图表 9： 2020 年制造业投资占比进一步下滑 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 2010 年以来制造业投资曾有两轮明显的持续上行。 2010 年以来，制造业投资 完成额同比增速仅在两个时段内明显快于固定资产投资完成额的同比增速： 1）“四万亿”推动下的制造业投资 增长 （ 2010 年 7 月 2012 年 10 月 ） ： 一方 面， “四万亿计划”释放的资金大量流向制造业 ；另一方面， “四万亿计划” 下 房 地产 和基建投资的 发力 叠加 家电下乡 等 刺激 提升了市场对于制造业产成品 的需求， 共同 拉动了制造业投资的增长。 2）设备更新周期带动下的制造业投资回弹（ 2018 年 6 月 2019 年 3 月 ） ： 一 般认为 两轮设备更新周期之间通常 间隔 6-8 年。“四万亿”带动固定资产投资 迅速上行，而这一批投产的设备在 2018-2019 年集中更新换代，叠加供给侧 改革后的制造业投资需求释放，带动了制造业投资同比增速的明显回弹。 图表 10： 2010 年以 来制造业投资有两轮明显的持续上行 图表 11： 2010 年以来历次制造业投资走强时期总结 制造业投资走强 时期对比 2010.7-2012.10 2018.6-2019.3 原因 “四万亿”推动 下的制造业投资 增长 设备周期启动 +供 给侧改革后的制 造业投资回弹 持续时间 28 个月 10 个月 制造业投资同比 平均增速 31.6% 10.1% 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 未能启动的制造业投资上行周期： 2020 年末制造业投资同比在明显上行后超 预期回落。 去年 11、 12 月制造业投资同比增速大幅上行至 12.2%、 8.9%， 拉 动 2020 年全年制造业投资累计同比迅速回升，当时市场普遍预期 2010 年以 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 三大投资占固定资产投资的比重 制造业 基建（老口径） 地产 其他 30.99% 25.82% 18.75% 24.44% 29.46% 25.95% 19.50% 25.10% 固定资产投资完成额分项占比 制造业 基建（老口径） 地产 其他 2020 2019 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 固定资产投资当月同比 ,3MMA 制造业投资当月同比 ,3MMA “四万亿”推 动下的制造业 投资增长 设备更新周期 带动下的制造 业投资回弹 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 来第三轮制造业投资 上行周期即将到来。然而， 2021 年制造业投资读数在 2020 年底明显上行后超预期回落， 1-2 月 制造业投资 2 年 复合累计同比增速 下行至 -3.4%。 4 月该数据回升至 -0.4%，虽然 强于 1 季度但增速仍然偏慢 ，与 疫情前同期水平相比仍然存在着一定缺口 。诚然 春节前后北方疫情 的 反复 和 2020 年底财税政策的变化可能对制造业投资产生了一定影响 （ 2020 年底 利好 企业投资的 财税 54 号文 到期，工业企业 集中在 2020 年末投资， 一定程度上 消耗了今年初的投资需求 ） ，但 我们认为大宗商品价格上涨导致的产业链上下 游利润分化可能是阻碍制造业投资走强的重要因素 。本文将 结合 影响制造业 投资的 “意愿 -能力”双因子模型 ，针对上述问题展开论述。 图表 12： 2021 年 初 制造业投资同比增速 明显回落 图表 13： 目前制造业投资情况仍然偏弱 注 ： 2021 年同比为 2 年复合累计同比增速 。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 图表 14： 财税 54 号文利好 制造业 企业投资 54 号文发布之前 54 号文生效期间 固定资产类型 条件 固定资产类型 条件 六大行业、四 领域重点行业 研发和生产经营共用仪 器设备 小型微利企业 100 万元 仪器、设备 新购进 500 万元 专用于研发的仪器设备 100 万元 其他固定资产 5000 元 其他固定资产 5000 元 其他行业 专用于研发的仪器设备 100 万元 仪器、设备 新购进 500 万元 其他固定资产 5000 元 其他固定资产 5000 元 注： 2020 年底财税 54 号文关于设备器具扣除有关企业所得税政策的通知到期，企业设备仪器投资税前 一次性抵扣政策到期且未延长 。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 上下游企业利润的分化可能是拖累制造业投资的核心因素 整体来看， 企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力 均 不弱 。 基于上文 中的“意愿 -能力”双因子模型 ，我们对 制造业企业 的 利润、产能利用率、未 来前景、融资能力 等分项分别进行了观察： 企业利润： 去年 6 月以来企业利润同比持续上行，目前 企业利润同比增速较 -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 18 -04 18 -07 18 -10 19 -01 19 -04 19 -07 19 -10 20 -01 20 -04 20 -07 20 -10 21 -01 21 -04 固定资产投资完成额，当月同比 房地产 基建（老口径） 制造业 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 18 -04 18 -07 18 -10 19 -01 19 -04 19 -07 19 -10 20 -01 20 -04 20 -07 20 -10 21 -01 21 -04 固定资产投资完成额，累计同比 房地产 基建（老口径） 制造业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 强 。 随着内需的逐渐复苏与海外需求的持续走强， 制造业 企业利润总额同比 持续上行。企业利润同比增速提升反映出了 制造业 企业盈利能力的增强。 产能利用率： 疫后工业产能利用率持续攀升， 2021 年 1 季度工业产能利用率 已上升至历史高点。 工业 产能利用率是 实际 工业总产出对 现有 生产设备 下的 理论总产出 的比率 。 产能利用率较高说明设备利用较为充分， 制造业企业 增 加设备、扩大生产的动机 相对 较强。 2021 年 1 季度 工业产能利用率 累计值 已 回升 至历史高点 77.2%， 从产能利用率的角度来 看 制造业企业 可能 具有较强 的 进行 设备投资的意愿。 未来前景： 整体来看 企业 对于未来宏观经济形势和生产经营的前景 预期可能 不弱 。 目前 企业家宏观经济热度指数和企业家信心指数 均 处于高位。 企业对 于 未来前景 的 预期可能 不弱 。 融资能力：目前制造业企业的间接和直接融资 能力 都处于近年来的较强水平。 从间接融资角度来看， 工业 /制造业企业信贷额度 持续上行， 2021 年 1 季度新 增工业贷款 9100 亿，接近 2018-2020 年同期新增工业贷款的总和；从直接融 资的角度来看， 2020 年制造业相关行业的股权融资总额占比相比 2019 年大 幅提升 20 余 个百分点 ，带动 制造业股权融资规模大幅提升。 制造业企业间接 和直接融资 规模的提升或表明目前制造业企业融资能力较强。 图表 15： 制造业企业利润同比上行 图 表 16： 近期产能利用率持续上行 注： 2021 年同比为与 2019 年同期数据比较得出。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 工业企业 :利润总额 :累计同比 ,3MMA 66 68 70 72 74 76 78 15 16 17 18 19 20 21 工业产能利用率 :累计值 ,% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 图表 17： 整体来看 企业对于未来前景 预期不弱 图 表 18： 制造业 在各行业中股权融资占比显著提升 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 图表 19： 制造业企业间接融资能力逐年提升 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 政策鼓励叠加各分项整体向好的背景下，为何今年以来制造业投资仍然偏 弱？结构性因素可能是导致这一现象的重要原因。 基于上文中的“意愿 -能力” 双因子模型 ，我们 发现 制造业企业 的 利润、产能利用率、未来前景、融资能力 等分项 从整体上来看均利好制造业投资。然而，为何今年以来制造业投资仍 然整体偏弱呢？我们认为， 结构性因素导致了这一现象的产生 ： 大宗商品价 格上涨的整体背景下， 制造业企业利润的改善集中在上游原材料行业，且尚 未形成上游到下游的有效传导，中下游行业 利润增速 有限， 中小企业对未来 前景信心不足， 拖累了制造业投资的整体增速。 去年 4 季度 以来 供需错配状况加剧导致上游 原材料价格 大幅上涨 ，量价 情况 出现明显 背离 。 2020 年 11 月以来，受全球经济复苏和供给冲击的双重影响， 工业 原材料类大宗商品价格陡峭上 行 ， PMI 量价指数出现明显分化。与历史 上其他原材料价格上行周期不同的是，本轮 PMI 价格指数对于需求的弹性明 显高于往轮，这可能说明本轮原材料价 格反弹受供需 错配 的影响更大，而总 需求 的 改善 可能并不是推动本轮原材料价格上涨的最根本因素。 105 110 115 120 125 130 10 15 20 25 30 35 40 45 15 16 17 18 19 20 21 企业家宏观经济热度指数， % 企业家信心指数，右轴 51.54% 30.75% 2.14% 9.98% 2.39%3.20% 71.76% 13.94% 5.63% 4.72% 3.13% 0.81% 分行业股权融资金额占比 制造业相关行业 金融业 运输业 其他行业 公用事业 房地产业 2020 2019 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2021 2020 2019 2018 2021 2020 2019 2018 2021 2020 2019 2018 2021 2020 2019 2018 地产贷款 其他企业 中长贷 工业贷款 企业短贷 & 票帖 新增贷款，十亿 Q1 Q2 Q3 Q4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 图表 20： 去 年 4 季度以来上游原材料价格大幅上涨 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 图表 21： 去年 4 季度以来 PMI 出现明显的 量价背离 图 表 22： 本轮价格对需求的弹性明显高于往轮 PMI:采购量 变化， % PMI: 主要 原材料购 进价格变 化， % 弹性（ PMI:主 要 原材 料购 进价格 /PMI: 采购量 ) 2020.5-2021.4 0.9 15.3 17.0 2016.2-2017.9 5.9 18.2 3.1 2011.11-2013.9 2.7 10.1 3.7 2008.11-2010.11 23.2 46.9 2.0 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 上游原材料相关企业 利润 的 改善 受益于本轮原材料类大宗商品 价格 的 上涨， 但上游原材料价格上涨向中下游 产成品 价格的传导尚未完成。 从 2021 年 1 季 度的情况来看， 价格和利润率的上涨 大多 集中在上游原材料行业，反映出目 前企业利润的整体改善可能与上游原材料价格的上涨密切相关。然而， 可能 由于居民消费端与 疫情前 同期相比仍存在一定缺口，终端消费品价格上涨支 撑不足， 近期 PPIRM 和 PPI 同比之间的差值仍在不断拉大， 中下游 产成品 价 格的上涨幅度仍未出现向 上游 原材料价格上涨 幅度收敛的趋势 。这 可能反映 出上游原材料价格的上涨向中下游的传导 尚未完成 。 100 150 200 250 300 350 400 700 900 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 南华综合指数 RJ/CRB商品价格指数 ,右轴 40 45 50 55 60 65 70 75 16 -01 16 -04 16 -07 16 -10 17 -01 17 -04 17 -07 17 -10 18 -01 18 -04 18 -07 18 -10 19 -01 19 -04 19 -07 19 -10 20 -01 20 -04 20 -07 20 -10 21 -01 21 -04 PMI:采购量， % PMI:主要原材料购进价格， % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 图表 23： 利润率的改善主要集中在上游行业，且其主要原因 可能 为价格上涨 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 图表 24： 原材料价格的上涨速度明显快于产成品 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30% 33% 36% -3% 0% 3% 6% 9% 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 煤炭开采和洗选业 非金属矿采选业 石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料和化学制品制造业 化学纤维制造业 有色金属冶炼和压延加工业 黑色金属冶炼和压延加工业 非金属矿物制品业 专用设备制造业 仪器仪表制造业 通用设备制造业 电气机械和器材制造业 金属制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设 计算机、通信和其他电子设备制造业 汽车制造业 家具制造业 医药制造业 造纸和纸制品业 烟草制品业 酒、饮料和精制茶制造业 橡胶和塑料制品业 农副食品加工业 纺织业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 纺织服装、服饰业 印刷和记录媒介复制业 食品制造业 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业 采矿业 工业原材料 机械设备仪器 耐用消费 品 其他生活资料 利润率： 21年 4月 -19年 4月 截至 4月的 21年 PPI涨幅，右轴 (2.5) (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 (15) (12) (9) (6) (3) 0 3 6 9 18 -04 18 -06 18 -08 18 -10 18 -12 19 -02 19 -04 19 -06 19 -08 19 -10 19 -12 20 -02 20 -04 20 -06 20 -08 20 -10 20 -12 21 -02 21 -04 PPI-PPIRM:当月同比 ,%,右轴 PPI:当月同比 ,% PPIRM:当月同比 ,% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 图表 25： 终端 消费与疫情前同期相比仍存在一定缺口 图 表 26： 价格上涨 可能还未完成由上游向下游的传导 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 价格走势的行业分化导致 中下游 生产较好的 行业 价格涨不动、 利润上不去 、 投资起不来。 行业价格走势分化背景下， 上游原材料价格上涨较快，相关行 业利润率改善明显；而主要对应出口和建筑链条的生产较好 的中下游行 业价 格涨不动、利润上不去，进行再投资的意愿和能力都受到明显制约，导致制 造业产业链中下游行业投资整体偏弱。 图表 27： 生产好的行业主要集中在产业链中下游 图 表 28： 产业链中下游行业利润空间压缩 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 中下游行业利润增速 受限下 ，中小企业对未来前景信心不足 。 企业利润的结 构性分化 在一定程度上导致了企业对于未来前景预期的结构性分化。虽然从 整体来看 企业对于未来宏观经济形势和生产经营的前景预期可能不弱 ，但是 在上中下游企业利润的结构性分化下，体量较小、抗风险能力较弱的中小企 业对于未来前景的预期明显信心不足，至今仍未恢复到疫情前的水平。中小 企业对于未来预期信心不足 导致的投资意愿下降可能也是拖累制造业投资的 重要原因之一。 (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 社会消费品零售：累计同比， % 2018 2019 2020 2021 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 18 -04 18 -06 18 -08 18 -10 18 -12 19 -02 19 -04 19 -06 19 -08 19 -10 19 -12 20 -02 20 -04 20 -06 20 -08 20 -10 20 -12 21 -02 21 -04 生产资料 PPI当月同比， % 采掘工业 原材料工业 加工工业 0 5 10 15 电气机械和器材制造业 计算机、通信和其他电子 医药制造业 金属制品业 专用设备制造业 通用设备制造业 汽车制造业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼和压延加工业 仪器仪表制造业 工业增加值累计同比 19年两年平均（超过全行 业水平的行业）， % 2021-4-1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 17 -04 17 -06 17 -08 17 -10 17 -12 18 -02 18 -04 18 -06 18 -08 18 -10 18 -12 19 -02 19 -04 19 -06 19 -08 19 -10 19 -12 20 -02 20 -04 20 -06 20 -08 20 -10 20 -12 21 -02 21 -04 采矿 +制造业：当年累计利润总额占比结构 采矿 +工业原材料 机械设备仪器 耐用消费品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 图表 29： 制造业投资同比与中小企业预期指数走势相近 图 表 30： 目前 中小企业预期指数 仍明显弱于季节性 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 中下游产成品、消费品行业 投资 在 制造业投资 中占比超过 3/4，中下游 行业利 润增速有限 和投资动力不足可能是 拖累制造业投资整体增速 的 核心因素 。 从 产业链的角度 来看， 2021 年 1 季度制造业中只有 黑色、有色、煤炭、石油等 上游 工业原材料 相关 行业投资表现较好，机械设备仪器、消费品等中下游行 业投资均出现明显下行。然而 ，上游原材料投资占制造业投资总额的比重不 及 1/4， 且“碳中和”和供给侧改革背景下上游原材料相关行业投资存在明显 天花板， 其投资增速上行对制造业投资总体拉动有限。 但 上游原材料价格 的 上涨 压缩了 中下游 相关 行业 的 利润空间 ，进而减弱了中下游相关行业的 投资 动力 ，这 可能是导致当前制造业投资整体偏弱的核心因素。 图表 31： 黑色 金属 等上游原材料行业投资 同比明显高于制造业整体水平 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 56 57 58 59 60 14 -10 15 -01 15 -04 15 -07 15 -10 16 -01 16 -04 16 -07 16 -10 17 -01 17 -04 17 -07 17 -10 18 -01 18 -04 18 -07 18 -10 19 -01 19 -04 19 -07 19 -10 中国中小企业信心指数 :预期指数 ,12MMA 制造业投资累计同比，右轴 50 52 54 56 58 60 62 64 66 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 中国中小企业信心指数 :预期指数 2018 2019 2020 2021 -40% -20% 0% 20% 4