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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 休闲服务 Table_Date 发布时间： 2021-06-28 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -10% -3% 78% 相对收益 -9% -9% 51% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 38 总市值（亿） 1099 流通市值（亿） 891 市盈率（倍） -173.08 市净率（倍） 2.64 成分股总营收（亿） 42 成分股总净利润（亿） -6 成分股资产负债率（ %） 217.88 Table_Report 相关报告 新茶饮系列深度之一： 新式茶饮乘风起，扶 摇直上九万里 -20201224 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 竞逐 高成长 千亿级“新茶饮” 赛道， “奈雪的茶” 扬帆起航 -新茶饮系列深度之二 报 告摘要： Table_Summary 现制茶饮行业 ： 潜力无限的高成长千亿级赛道， 开始全面 品牌化 。 市场 前景： 区别于市场中部分观点对“现制茶饮”产品生命周期的担忧，我们 认为“现制茶饮”不仅是一个潮流品类，而是大体量 /高成长的稳定赛道。 现制茶饮 本质上是以茶为媒介，对各类天然原材料饮品的一次全面融合 创新 ： 打造了多样化的 产品形态 ， 提升了饮品的口感 /健康性 /定制性 ，对 瓶装饮料，尤其是即饮茶 /果汁形成上位替代。消费升级下，随着门店扩 张 /供应链升级不断加强产品触达，现制茶饮将持续提高客群渗透。 截至 2020 年我国现制茶饮产品零售价值总额达到 665 亿，我们预计到 2030 年 有望达到 4000 亿， CAGR 达 18.2%。 竞争格局： 行业已经 经过了粗放式 发展阶段，开始全面品牌化， 未来 头部品牌 将依托规模效应 /品牌 /供应链 以远高于行业平均水平的速度扩张，驱动行业集中度快速提高。低 /中 /高 端三个市场形成差异化竞争：低端赛道依托加盟模式扩张，通过规模效应 /供应链实现极致性价比；中端赛道规模最大也最拥挤，竞争策略呈现差 异化 /区域化。高端品牌以直营模式为主，开展以品牌为核心的全方位竞 争 ， 实现高客单价 /高 毛利率。头部品牌喜茶 /奈雪的茶在 品牌 /门店覆盖 上 与其他 厂商 差距 明显 ，且受到资本青睐，市场地位 有望不断巩固 。 奈雪的茶： 公司为现制茶饮领军品牌，壁垒初现 /前景向好。 模式 &壁垒： 前端的“产品 +空间”是公司实现品牌差异化的两大核心元素： 产品方面， 公司首推双产品线，通过“茶饮 +烘焙”提高客单价； 同时， 公司一直是 水果茶品类的领军者，草莓果茶 /油柑茶等成为公司标志性产品。空间方 面，公司依托门店装潢设计 /家具 /装饰 /照明 /设施等多项空间元素营造品 牌独特的店内氛围，发掘茶饮消费场景的社交 /休闲需求，增强客户粘性。 通过以上优势以及创新化的营销手段，公司作为行业龙头被消费者认知， 品牌影响力稳定处于新茶饮第一梯队。 后端 方面， 公司打造了可靠的供应 链体系，为门店扩张 /产品品质的核心支撑；并通过数字化提升经营效率 。 成长看点： 1） 门店扩张： 公司预计 2021/2022 年新开门店 300/350 间， 两年内门店突破千家。基于店均覆盖人口 /社零测算，我们认为公司远期 开店空间超过 2500 家。 2）门店模型优化 ：此前公司主要以开设在购物广 场的大店为主，门店经营利润率 21%，投资收期 10-15 个月；目前推出了 新店型奈雪 Pro，计划未来两年内 70%的新开门店采用新店型， Pro 店型 拓宽了选址范围，开始进社区 /办公区，并通过移除烘焙设施等轻量化举 措提升门店盈利，预计经营利润率 可达 29%，投资回收期 6-8 个月。 3） 业态多元化 ： 目前茶包产品已居行业前列 ，未来公司将持续推进多元业 态，打造生活方式品牌 。 盈利预测： 初步预测公司 2021-2023 年营收为 63.1/93.6/124.0 亿元；净利润分别为 1.29/3.91/5.95 亿元。建议重点关注。 风险提示：新冠疫情反复，行业竞争加剧，门店扩张不及预期，门店经营 情况不及预期，食品安全风险。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020-6 2020-9 2020-12 2021-3 休闲服务 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 目 录 1. 公司概况：高端现制茶饮龙头，新消费标杆扬帆起航 . 7 1.1. 业务概览：主打 “茶饮 +烘焙 ”双产品线，打造休闲 “第三空间 ” . 7 1.2. 发展历程：多轮融资助力门店扩张，上市后将开启新征程 . 8 1.3. 股权结构 &管理团队： 创始人主导，股权激励机制完善，团队经验丰富 . 9 1.4. 经营概况：门店扩张驱动营收高增，调整后净利润转正 . 10 2. 新茶饮行业：扎根千年茶文化，融合创新升级开启黄金赛道 . 11 2.1. 赛道概况：大体量、高增长黄金赛道，品牌化格局初现 . 11 2.1.1. 现制茶饮：基于传统茶饮融合创新升级，以年轻群体为主要用户 . 11 2.1.2. 市场空间：大体量、高增长的千亿级黄金赛道，渗透率 /人均消费提升空间大 . 14 2.1.3. 竞争格局：行业开始进入品牌化发展阶段，高端现制 茶市场集中度较高 . 15 2.2. 成长动能 /空间测算：供需两端发力加速客群渗透，打开成长空间 . 18 2.2.1. 消费升级 /门店触达 /供应链升级供需两端发力，社媒营销 /民族认同为重要催化 . 18 2.2.2. 市场空间测算：至 2030 年市场空间有望突破 4000 亿， 10 年年化增速达 18% . 22 3. 模式 &壁垒：前端 “产品 +空间 ”打造品牌护城河，后端供应链为关键 . 25 3.1. 前端： “产品 +空间 ”重塑茶饮体验，打造品牌护城河 . 25 3.1.1. 产品：高产品品质 /双产品线实现高客单价，高频推新持续吸引瞩目 . 25 3.1.2. 空间：注重营造 “第三空间 ”， 打造休闲氛围 . 28 3.1.3. 品牌：全方位匠心树立品牌形象，营销助力品牌腾飞 . 29 3.2. 后端： “供应链 +数字化 ”提高运营效率，助力扬帆远航 . 33 3.2.1. 供应链：供应商稳定，自建中央厨房 /果园等保障原料供应 . 33 3.2.2. 数字化：数字化打通经营全链路，推动运营效率提高 . 35 4. 成长看点：重点关注门店扩张 /模型优化 /业态多元化 . 37 4.1. 门 店加速扩张，规模效应不断释放 . 37 4.2. 推出奈雪 PRO 店型，优化门店模型 . 40 4.3. 多元业态稳步发展，打造生活方式品牌 . 42 5. 盈利预测 &公司估值 . 44 5.1. 盈利预测 . 44 5.2. 公司估值：基于市销率的可比估值视角 . 47 6. 风险提示 . 48 7. 附录：经营 /财务数据分析 . 49 7.1. 公司经营分析：疫情下承压， 经营疫情后反弹明显 . 49 7.2. 公司财务分析：盈利能力总体提升， 2020 年受疫情影响承压 . 51 7.3. 子品牌台盖：发展态势趋弱，未来注重精益经营 /加深现有市场渗透 . 56 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图表目录 图 1：奈雪的茶主要业务结构 . 7 图 2：奈雪的茶市场份额居于现制茶饮市场第七位 . 7 图 3：奈雪的茶市场份额居于高端现制茶饮第二位 . 7 图 4：奈雪的茶（品牌）进入了中国 29 个省级行政单位 . 8 图 5：融资支持下奈雪的茶门店快速扩张、经营体系不断完善 . 9 图 6：奈雪的茶股权高度集中 . 10 图 7：公司营收高速增长（亿元） . 11 图 8： 2018-2020 年奈雪的茶营收的品牌 /产品结构 . 11 图 9：公司 2020 年调整后净利润扭亏（亿元） . 11 图 10：公司 2018-2020 年盈利能力处于上行区间 . 11 图 11：茶饮料在中国非酒精饮料市场占比最高 . 12 图 12：中国茶市场规模高速增长（亿元） . 12 图 13：中国人均茶叶年消费量不断增长（公斤） . 12 图 14：基于传统茶饮的休闲服务业态丰富多样 . 12 图 15：现制茶饮产品中咖啡因含量较高，具备一定的成瘾性 . 13 图 16：现制茶饮经历了三个发展阶段， 2016 年至今为新茶饮时代 . 13 图 17：以女性消费者为主，男性占比呈扩张趋势 . 14 图 18： 90 后消费占比占比达 70% . 14 图 19：新茶饮消费者收入水平 . 14 图 20：新茶饮消费者能够形成高频的消费习惯 . 14 图 21：现制茶饮市场规模快速扩张 . 14 图 22：现制茶饮在茶饮市场占比不断提高 . 14 图 23：不同档次现制茶饮产品市场规模及增速 . 15 图 24：中国大陆现制茶饮人均单周消费杯数还有很大提升空间 . 15 图 25：龙头茶饮品牌 2020 年门店数逆势增长 . 16 图 26：中国现制茶饮市场格局 . 17 图 27：低 /中 /高端现制茶 饮代表品牌门店数份额 . 17 图 28：低 /中 /高端现制茶饮品牌基本情况 . 17 图 29：中国现制茶饮低 /中 /高端市场代表品牌竞争策略 . 18 图 30：消费升级下现制茶饮对瓶装饮料形成上位替代 . 19 图 31：国内人均即饮茶 &果汁消费量呈下滑趋势 . 19 图 32：国内人均可支配收入 /食品消费支出不断提高 . 19 图 33：新茶饮门店主要分布在一二线城市 . 20 图 34： 2020 年低线城市新式茶饮门店快速增长 . 20 图 35：餐饮品牌纷纷推出现制茶饮产品 . 20 图 36：连锁渠道试 水现制茶饮产品 . 20 图 37：古茗自建冷链仓储系统 . 21 图 38：小杯产品降低了现制茶饮的绝对价格 . 21 图 39：社媒为消费者获得新茶饮资讯的主要渠道 . 22 图 40：消费者通过社媒分享新茶饮体验 . 22 图 41： 90 后消费者更倾向于选择国产消费品 . 22 图 42：中国年轻群体国家认同感评分更高 . 22 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 43：我国现制茶饮市场空间测算假设 . 23 图 44：当前 /10 年后目标消费频次 vs 台湾（杯 /周） . 23 图 45：现制茶饮市场规模 vs 软饮料（亿元） . 24 图 46：现制茶饮每周消费杯数 vs 软饮料（杯 /周） . 24 图 47：现制茶饮市场空间测算详细过程 /假设 . 24 图 48：奈雪 SKU 一览 . 25 图 49：奈雪常售 /季节性茶饮产品示例 . 25 图 50：核心产品贡献了超过 35%的茶饮销售额 . 26 图 51：奈雪推出 “油柑茶 ”引爆市场热潮 . 26 图 52： 消费者享用新式茶饮时偏好搭配烘焙产品 . 26 图 53：奈雪的茶客单价居于高端品牌中第一 . 26 图 54：产品研发流程 . 27 图 55： 2020 年喜茶 /奈雪的茶推新数量对比 . 27 图 56： 2021 年 1-5 月后公司共推出了 15 款茶饮新品 . 27 图 57：奈雪的茶产品存在品牌溢价 . 28 图 58：奈雪的茶标准店 . 29 图 59：奈雪的茶 Pro 店型 . 29 图 60：奈雪概念店 /体验店一览 . 29 图 61：奈雪依托 “烘焙 +茶饮 ”/第三空间 /女性视角 /水果茶等概念 形成品牌差异化 . 30 图 62：奈雪的茶依托创新内容营销 /五条人代言 . 31 图 63：奈雪的茶通过薇娅 /罗永浩直播间营销 . 31 图 64：奈雪的茶会员数快速增长 . 32 图 65：奈雪的茶活跃会员数 /复购会员占比提高 . 32 图 66：奈雪的茶位于小红书美食饮品榜单 TOP30 . 32 图 67：奈雪的茶微博热度位于新茶饮品牌前列 . 32 图 68：奈雪的茶百度指数位于新茶饮品牌前列 . 33 图 69： 奈雪的茶采购流程 . 34 图 70：奈雪的茶数字化体系 . 35 图 71：各项渠道销售额占比 . 36 图 72：外卖占比不断提高 . 36 图 73：公司大力发展自有线上渠道 . 36 图 74： 2020 年 5 月后奈雪开店数大幅反弹 . 37 图 75：奈雪的茶维持着极低的关店率 . 37 图 76：二线城市门店占比大幅提高 . 38 图 77： 2021/2022 计划开店线级分布 . 38 图 78：公司未来不同店型数量 . 38 图 79：公司不同店型结构预测 . 38 图 80：奈雪一线城市单店覆盖人口（万人 /店） . 39 图 81：奈雪新一线城市单店覆盖人口（万人 /店） . 39 图 82：奈雪二线城市单店覆盖人口（万人 /店） . 39 图 83：奈雪三线及以下城市单店覆盖人口（万人 /店） . 39 图 84：奈雪 Pro 门店烘焙 SKU 为预制产品 . 41 图 85：奈雪 Pro 门店开始供应咖啡产品 . 41 图 86：奈雪的茶等茶饮线上旗舰店 SKU . 43 图 87：奈雪茶包成交额接近头部茶包品牌 . 43 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 88：奈雪门店数量 . 45 图 89：奈雪单店日均销售额（千元） . 45 图 90：海底捞快速扩张期 PS-TTM 高于 6 . 48 图 91：九毛九上市以来 PS-TTM 高于 6 . 48 图 92：主要餐饮 /咖啡估值对比 . 48 图 93：店均日销售额（万元） . 49 图 94：深圳市门店店均销售额（万元） . 49 图 95：店均订单数（笔） . 50 图 96：店均单笔订单销 售价值（元 /单） . 50 图 97：同店销售额（亿元） . 50 图 98：同店销售额增速 . 50 图 99：同店经营利润率 . 51 图 100：同店数量 . 51 图 101：材料成本中包装材料占比有所上升 . 51 图 102：烘焙产品毛利率呈下降趋势 . 51 图 103：公司层面各项营业成本收入占比（ %收益） . 52 图 104：受疫情影响，营业利润率显著承压 . 52 图 105：材料成本收入占比呈上升趋势 . 52 图 106：员工成本收入占比保持稳定 . 52 图 107：租金成本收入占比呈下滑趋势 . 53 图 108：广告开支占比呈下降趋势 . 53 图 109：配送服务费收入占比呈上升趋势 . 53 图 110：物流仓储收入占比呈上升趋势 . 53 图 111：公司融资成本占比总体稳定 . 53 图 112：公司行政 /差旅 /业务开发费用占比总体稳定 . 53 图 113：公司净利润调整项目 . 54 图 114： 2020 年政府补助和税收减免大幅提高（千元） . 54 图 115：调整后净利润扭亏 . 54 图 116：调整后净利润率转正 . 54 图 117：公司负债率平稳 . 55 图 118： 2020 年公司短期流动性压力缓解 . 55 图 119：存货 /应收账款周转率情况 . 55 图 120：应付周转率情况 . 55 图 121：公司 2020 年前三季度经营性现金流同比增长，现金流情况稳健（万元） . 56 图 122：公司整体经营利润率呈下滑趋势 . 56 图 123：奈雪的茶 /台盖经营利润率 2020 年有所下滑 . 56 图 124：台盖营收占比近年来呈下滑趋势 . 57 图 125：台盖经营利润占近年来呈下滑趋势 . 57 图 126：台盖 门店 . 57 图 127：台盖主要产品 . 57 图 128：茶饮店数目呈下滑趋势 . 58 图 129：单店日销售额呈下滑趋势 . 58 图 130：单店日订单量呈小幅上涨趋势 . 58 图 131：单店每笔订单平均销售价值呈下滑趋势 . 58 图 132：同店销售额呈下滑趋势 . 58 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 133：台盖第三方线上平台渠道占比不断提高 . 58 表 1：上市前奈雪的茶经历了 5 轮融资 . 8 表 2：奈雪的茶高管团队具备丰富的连锁餐饮从业经验 . 10 表 3：现制茶饮奶类产品单毫升价格已经与鲜奶接近 . 21 表 4：现制茶饮果茶 类产品单毫升价格已经与果汁饮料接近 . 21 表 5：头部茶饮品牌部分联名统计 . 31 表 6：奈雪的茶会员体系 . 32 表 7：公司前五大供应商采购额占比 . 34 表 8：奈雪开店潜力预测 . 40 表 9：奈雪的茶门店模型 vs 主要茶饮品牌 /星巴克 /餐饮门店模型 . 42 表 10：奈雪的茶 /喜茶天猫旗舰店主要产品对比 . 43 表 11：奈雪的茶盈利预测核心假设 . 45 表 12：奈雪的茶盈利预测 . 46 表 13：奈雪的茶营收敏感性分析 . 47 表 14：奈雪的茶净利润敏感性分析 . 47 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 1. 公司概况：高端现制茶饮龙头，新消费标杆扬帆起航 1.1. 业务概览：主打“茶饮 +烘焙”双产品线，打造休闲“第三空间” 公司 经营 的旗舰品牌 “ 奈雪的茶 ” 是 国内领先的 高端现制茶饮 连锁店 。该品牌瞄准 年轻客群，尤其是年轻女性， 首创“茶 饮 +软欧包”双产品模式， 通过连锁 门店 销售 以鲜奶 /鲜果 /茶叶 为主要原料的 高端 现制茶饮及烘焙产品，并致力于打造舒适、 放松 的城市休闲第三空间。 2015 年 成立以来 ， 公司 采取直营模式扩张 ， 截至目前共有 556 间门店，门店网络 覆盖 中国内地 29 个省级行政 区 ， 进入 约 70 个城市，并已将业务 拓展至香港特区及日本，为 国内 覆盖 范围 最广的高端 现制 茶饮品牌。 以 2020 年全部 产品（包括烘焙等交叉销售产品）零售价值计，公司市场份额为 3.9%，排名第七； 在高端现制茶饮行业中市场份额为 18.9%，排名第二。 图 1： 奈雪 的茶 主要业务结构 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 注：上 图中 数据根据奈雪的茶 2020 年财务报告 图 2：奈雪的茶市场份额居于现制茶饮市场第七位 图 3：奈雪的茶市场份额居于高端现制 茶饮 第二位 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股数 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 4：奈雪的茶 （品牌） 进入了中国 29 个省级行政单位 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 1.2. 发展历程：多轮融资助力门店扩张， 成功 上市开启新征程 至上市前 经历 5 轮融资，受到资本追捧，估值不断提高。 奈雪的茶 2017 年 2 月至 今进行了 A 轮 /A+轮 /B1 轮 /B2 轮 /C 轮融资，其中天图系资本 /深创投 /太盟投资 （ PAGAC Nebula） 为公司重要的投资者；在 2021 年 1 月完成的最近一轮 融资 （ C 轮） 中，公司获得来自 PAGAC Nebula 1 亿美元投资， 相比于 2018 年 11 月的 B1 轮 融资中公司 60 亿元人民币的估值， C 轮融资中 20 亿美元（约 130 亿人民币）的估 值实现大幅增长。 表 1： 上市前 奈雪的茶经历了 5 轮融资 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 融资支持下奈雪的茶 18 年后进入快速扩张轨道，经营体系不断完善。 奈雪的茶 15- 17 年在广州省内扩张， 2017 年 开启 全国扩张 的步伐 ，进入武汉 /西安 /北京 /上海 /杭 州 /南京等城市。 融资支持下，公司 2018 年 起 进入高速拓店期 ， 9 月突破百店， 年底 门店数达 155 家； 并试水海外市场 ，于年底在新加坡开出第一家海外门店 。 2019/2020 年，奈雪的茶开店速度进一步加快；并于 2020 年开始进入下沉市场，在发达省份的 三线城市，如惠州 /金华 /烟台等城市开店；截至 2021 年 5 月，奈雪的茶门店数达到 556 家。 门店扩张的同时，奈雪的茶 经营体系不断完善，持续 进行 着 新店型 /多元业 态 /子品牌 /会员体系 的探索 及 建设 ： 奈雪的茶 2015 年成立子品牌台盖；分别于 2018/2019/2020 年推出奈雪礼物店 /奈雪酒吧 &梦工厂店 /奈雪 Pro 店型； 2020 年 3 月 奈雪天猫旗舰店上线 ， 10 月推出气泡水产品 。 2019 年 9 月开始打造会员体系，截至 融资轮次 融资形式 时间 融资规模 投资方 A轮 优先股 2017-02 7000万元人民币 天图资本 A+轮 优先股 2018-03 1100万元人民币 天图资本及曹明慧 B1轮 优先股 2018-11 3亿元人民币 天图资本 B2轮 可换股贷款协议 2020-06 2亿元人民币 深创投领投 B2轮 可换股承兑票据 2020-06 500万美元 HLC C轮 优先股 2021-01 1亿美元 PAGAC Nebula 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 2021 年 5 月，会员数量已达 3470 万名。 图 5：融资支持下奈雪的茶门店快速扩张、经营体系不断完善 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 上市 实际募资 6.56 亿美元 ，用于门店扩张 /技术 &供应链 &渠道建设。 公司 2021 年 2 月 11 日于港交所提交招股书， 并于 同年 6 月 24 日完成 IPO，成功 筹资 6.56 亿美 元， 大超 原计划筹集的 4-5 亿美元 。 该笔募集资金将主要用于 进一步扩张连锁网络， 加快数字化、供应链、渠道建设 ： 1）扩张连锁网络： 计划 2021/2022 年于一线及新 一线城市分别开设约 300 间及 350 间奈雪的茶茶饮店，其 70%规划为奈雪 PRO 门 店 。 2）开展整体运营数字化，具体用途包括专有技术基础设施建设、智能设备购置、 IT 专家的薪酬 /奖金等。 3）提升供应链及渠道建设能力，包括在中国不同城市新建 五个中央厨房，并扩展线上零售渠道。 1.3. 股权结构 &管理团队： 创始人主导，股权激励机制完善，团队经验 丰富 创始人合计持股 67.04%，股权 高度 集中。 公司 创始人 /董事长 /CEO 赵林与创始人 / 总经理彭心 夫妇 通过各持有林心控股 50%的股份共同持有 67.04%。天图资本参与 公司多轮融资，共持有 13.05%的股份 。 深创投 与 HLC 参与 B-2 轮融资，目前持股 比例分别为 3.32%与 0.85%。 PAGAC Nebula参与 C轮融资，目前持股比例为 6.22%。 制订全面股权激励机制，预留股权激励份额达总股本的 8.66%。 公司于 2020 年 5 月 通过董事会决议推行购股权计划，对员工进行股权激励。该激励计划下股份数目最 多不得超过 1.26 亿股，相当于公司股本总额的 8.66%。该批股权激励份额中： 1）当 前 CTO 何刚已于 2020 年行使购股权，获得公司 503.5 万股，占比约 0.35%，由何 刚及其配偶马晓鸣女士各拥有 50%的全智有限公司拥有。 2） Forth Wisdom Trust 持 股股份占比 6.29%，用于公司雇员未来的股权激励。 3） Crystal Tide Profits Limited 持股占比 2.02%，用于未来的雇员 /顾问 /咨询人的股权激励。 员工股权激励平台 Forth Wisdom Limited/ Crystal Tide Profits Limited 的投票权目前分别由公司创始人赵 林 &彭心 /彭心行使。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 6：奈雪的茶股权高度集中 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 创始人及高管团队具备丰富的连锁餐饮从业经验，联合创始人 /执行董事彭心主抓产 品研发 。 公司联合创始人赵林此前于汉堡王、美心食品任职，目前在奈雪主要负责 对外拓展、工程和门店营运；执行董事兼 COO 邓彬曾于元气寿司任职，首席技术官 何刚曾于瑞幸任职，人力总监陈圣钰曾于九毛九和麦当劳任职 。管理层具备 丰富的 餐饮连锁 从业 经验。 公司联合创始人彭心， 在创立奈雪的茶之前从事 IT 行业 ，出 于 对烘培有着很大的爱好，于 2012 年 12 月辞职创业 ， 目前主要负责奈雪的茶的产品 研发，质量控制及整体营销战略。 表 2：奈雪的茶高管团队具备丰富的连锁餐饮从业经验 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 1.4. 经营概况：门店扩张驱动营收高增，调整后净利润转正 公司处于高速成长期，奈雪 的茶 门店扩张为主要驱动。 公司 2020 年营收为 30.57 亿 元 ，同比增速为 +22%。其中 奈雪的茶品牌贡献 了 营收 的 93%，为公司最主要的营收 来源 ， 副品牌台盖及其他贡献收入较少；主营业务之外，受益于疫情下的增值税减 免及政府补助，公司获得其他收入（并非主营业务中的其他收入） 2.06 亿元，相比 姓名 年龄 职务 角色及责任 加入集团日期 获委任日期 教育经历 职业经历 赵林 41 董事长、执行董事、 首席执行官 规划集团整体战略 、业务方向，监督 业务管理 201 4年 05月 12日 202 0年 06月 09日 乌鲁木齐职业大学理财学士 于2 010 年1 月至201 1年 5月 任职于 汉堡王食品（深圳） 有限公司。赵先生自 201 1年 5月 至2 016 年1 月担任 美心食品（深圳） 有限公司开发经理 彭心 33 执行董事、总经理 监督产品研发、质 量控制和营销战略 201 4年 05月 12日 201 9年 09月 05日 江西财经大学工商管理学士 自2 010 年8 月至201 2年 10月 担任金蝶软件（中国）有限公司明珠俱乐部副秘 书长；自201 8年 7月 起，担任深圳市林心文化传播有限责任公司董事；自 201 7年 8月 起，担任深圳市心林文化传播有限责任公司董事 何刚 45 首席技术官 负责本集团的数字 化战略 202 0年 06月 01日 202 1年 02月 05日 中国科技大学理论物理学学士 学位，威斯康星大学麦迪逊分 校计算机科学及物理学硕士学 位 于2 019 年9 月至202 0年 4月 担任 Luckin Coffee首席技 术官 ，2 019 年7 月担 任京东集团股份有限公司的副总裁 邓彬 39 执行董事兼C OO 监督业务运营 201 6年 08月 01日 202 0年 06月 09日 山梨学院大学工商管理学士 自2 009 年3 月至201 6年 3月 担任 元气寿司餐饮服务管理（深圳） 有限公司高 级部门经理，之后自201 6年4月至2 016 年6月担任运营经理 陈鄂 37 首席营销官 负责本集团的品牌 、营销 202 1年 01月 12日 202 1年 02月 05日 武汉大学 于2 018 年1 1月 至2 020 年1 2月 任职于广东今日头条科技有限公司，主要负责 内销事业部业务平台的商业化运营 陈圣钰 43 人力资源总监 人力资源及行政业 务 201 7年 09月 07日 202 1年 02月 05日 广东海洋大学（前称湛江海洋 大学）取得经济学文凭 于2 014 年4 月至201 6年 12月 担任广州 九毛九餐饮管理有限公司的人力资源 总监 。陈女士于2 004 年6 月至200 9年 8月 担任广东 三元麦当劳食品有限责任 公司的人力资源主管 及于200 9年 8月 至2 014 年4 月担任人力资源经理 申昊 32 联席首席财务官、法 务总监兼董事会秘书 负责资本市场及法 律业务 201 9年 07月 29日 202 1年 02月 05日 深圳大学法学学士学位，香港 中文大学国际经济法硕士学位 于2 013 年6 月至201 9年 6月 任职于深圳市大疆创新科技有限公司，于201 3年 6 月至201 6年 6月 任法务经理及法务部主管，于2 016 年7 月至201 9年 6月 任法务 部及企业发展部主管。申先生亦于201 7年11 月至201 9年5月担任V ict or Hasselblad AB的董事 及于2017年 5月至2019年 5月担任 Koenigsegg AB的董 事 梁飞燕 38 联席首席财务官 财务运营和资本管 理 201 9年 10月 08日 202 1年 02月 05日 山东农业大学会计学学士 201 1年 10月 至2 019 年8 月任职于美联教育（深圳）有限公司，最后职位为联 席首席财务官 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 前两年大幅提高。 公司营收增长主要驱动为奈雪的茶茶饮品牌门店扩张 ， 2019/2020 年门店同比净增分别为 172 家 /164 家，门店增速分别为 +111%/+50%。 从产品结构 看， 2020 年奈雪的茶品牌营收中，现制茶饮 /烘焙 /其他产品占比分别占比 76.0%/21.8%/2.2%， 2020 年主要受到疫情影响，到店消费客户占比下降，导致烘焙 产品销售占比有所下滑。 图 7：公司 营收高速增长 （亿元） 图 8： 2018-2020 年 奈雪的茶营收的品牌 /产品结构 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 盈利能力持续改善， 2020 年调整后 (Non-GAAP)净利润扭亏。 2018 年来，公司盈利 能力持续改善； 2018-2019 年调整后净亏损有所收窄， 2020 年进一步扭亏为盈，实 现调整后净利润 0.17 亿元。看好在后疫情时代，随着奈雪的茶门店网络扩张， IT/中 央厨房等设施完善，规模 /品牌效应突显，盈利能力有望进一步提升。 图 9：公司 2020 年调整后净利润扭亏（亿元） 图 10：公司 2018-2020 年盈利能力处于上行区间 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 2. 新茶饮行业：扎根千年茶文化，融合创新升级开启黄金赛道 2.1. 赛道概况：大体量、高增长黄金赛道，品牌化格局初现 2.1.1. 现制茶饮： 基于传统茶饮融合创新升级， 年轻一代的生活方式 茶饮是中国非酒精饮品（包括现制饮品）中的最大品类，且仍维持着高速增长，在 中国具备悠久的历史和广泛的群众基础。 按零售消费价值计，中国茶市场规模由 2015年的 2569亿元人民币增长至 2020年的约 4107亿人民币，年化增长率为 9.8%， 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 在中国非酒精饮品市场中占比达到 33.3%，预计未来增速将进一步提高。 基于历史 /文化 /地理形成的茶饮消费偏好具有高稳定性 /持续性 ，与多种多样的 休闲服务 业态 结合 ， 已经融入了各地居民的日常生活。 图 11：茶饮料在中国非酒精饮料市场占比最高 图 12： 中国茶市场规模 高速增长（亿元） 数据来源：东北证券 ，奈雪的茶招股书 数据来源：东北证券 ，沙利文研究，奈雪招股书 图 13： 中国人均茶叶 年 消费量不断增长（公斤） 图 14：基于传统茶饮的休闲服务业态丰富多样 数据来源：东北证券 ，沙利文研究 数据来源：东北证券 ，互联网公开资料整理 现制茶饮 是基于传统茶饮的融合创新 ， 产品具备一定的成瘾性； 近年来新茶饮产品 升级开始使用天然原料 。 现制茶饮 为茶汤 加入奶 制品 /萃取液 /水果 制品 /木薯球等配 料现场加工配置 而成，其前身为 80 年代在台湾 /香港发源的奶茶。港台奶茶 吸纳 了 英式奶茶元素， 并开始 在茶饮中加入木薯球等配料， 形成了 当前 国内 现制茶饮产品 的雏形。 由于现制茶饮产品以茶为核心元素，咖啡因含量 较高，具备一定的成瘾性， 较易形成高频次 /高粘性消费。 现制茶饮发展至今经历了三个发展阶段 ，第一阶段 /第 二阶段均以奶茶粉或植脂末 /茶粉为主要原料，口感相对单一，同时人体摄入植脂末 易生成反式脂肪酸，长期饮用对健康产生危害； 第三阶段起步于 2015 年前后 ，以喜 茶 /奈雪的茶为代表的高端现制茶饮出现，开始应用新鲜水果 /鲜奶作为原材料，并进 行高频度的产品出新，极大地丰富了现制茶饮的口感 /味道，并提升了健康属性。在 这一阶段， 果茶成为最受欢迎的产品形态，产品融合果汁 /鲜果 /茶汤，辅以各类辅料 以及奶油 /芝士打制的顶盖，是当前推新最为高频的子品类。此外，高端茶饮品牌还 在 场景 /渠道 /品牌上不断进化， 引领现制行业发展，开启了新茶饮时代。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 15：现制茶饮 产品中咖啡因含量较高，具备一定的成瘾性 数据来源：东北证券 ， Caffeine informer， 人民日报，老爸评测 图 16：现制茶饮经历了三个发展阶段， 2016 年至今为新茶饮时代 数据来源：东北证券 ，沙利文研究 目标客户以年轻群体为主，成为年轻一代新的生活方式。 2020 年 现制茶饮消费群中 90 后占比达 70%，年轻群体占据主导 （从支付宝消费数据来看，尽管占比不高，年 长群体新茶饮消费量亦有所上升）。其中 男女比例达 4： 6，男性占比 2018-2020 年 有所上升 。 90 后人口数达 2.3 亿， 90 后目前处于职业 /个人发展 /收入增长的黄金期， 是未来中国社会的中坚力量；其消费偏好 /消费观代表着未来的发展方向。 新茶饮作 为中国传统饮品的现代化改造，采取天然原料，口感丰富且不断推陈出新，同时能 够与多种配料组合实现高度定制化，充分满足了年轻消费者的追求健康天然 /求新 / 求异 /个性化的偏好 ，同时由于产品具备一定的成瘾性， 现制茶饮 消费高频 /粘性强： 超过 53%的消费者每周消费在 2 杯及以上 ，现制茶饮 成为年轻一代的生活方式。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 60 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 17：以女性消费者为主，男性占比呈扩张趋势 图 18： 90 后 消费占比 占比达 70% 数据来源：东北证券 ， 2020 年新式茶饮白皮书 数据来源：东北证券 ，沙利文研究 图 19：新茶饮消费者收入水平 图 20：新茶饮消费者能够形成高频的消费习惯 数据来源：东北证券 ，沙利文研究 数据来源：东北证券 ，沙利文研究 2.1.2. 市场空间：大体量、高增长的千亿级黄金赛道， 渗透率 /人均消费提升空间大 现制茶饮行业持续高增，市场规模已逾千亿 。 2015-2020 年现制茶饮行业市场规模 由 422 亿元增长至 1136 亿元（其中除茶饮产品外还包含烘焙等其他产品销售）， CAGR 为 21.9%。其中茶饮产品零售价值由 2015 年的 231 亿元增长至 2020 年的 665 亿元， CAGR 达 25.9%。现制茶饮为中国茶产品市场中成长最快的子赛道， 2015-2020 年增速 远高于茶叶 /茶包 /茶粉和即饮茶同期 的 8.1%/4.9%；随着现制茶饮市场规模扩 张，其茶饮
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