中国权益资产（A股 港股）2021年中期投资策略：拥抱未来的核心资产.pdf

请务必阅读正文之后的信 息披露和重要声明 策 略 报 告 全 球 策 略 深 度 报 告 证券研究报告 分析师： 张忆东 全球首席策略师 SFC HK： BIS749 SAC： S0190510110012 李彦霖 SAC： S0190510110015 请注意：李彦霖并非香港证券及期货 事务监察委员会的注册持牌人，不可 在香港从事受监管活动。 assAuthor 联系人 ： 吴迪 迟玉怡 报告关键点 relatedReport 相关报告 20210531 6月做多不停歇 20210514黄金坑后行情献礼百年 庆，科创板引领“未来核心资产” 长牛 20210502五月不穷，逢低做多 20210407初生牛犊不怕虎 2021 年中国权益资产（ A股 +港 股）春季策略报告 20210331深度价值和超预期成长 的哑铃式配置 20210318美债之谜、抱团博弈及 核心资产的价值真谛 20210228初生牛犊遇到虎，倒春 寒后换风格 20210224炒作风歇，震荡不改港 股牛市，趁机布局高性价比优质资 产 20210217策略角度看大宗周期 品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞 胀 20210201趁海外震荡上车港股， 战略成长 +周期价值 20210129“震”后加仓港股，风 格聚焦盈利 20210120大风起兮，港股稳行才 能致远 20210115钱潮向哪里“抱团”？ 不断追逐性价比更好的核心资产 20201231“旧经济”价值重估和 “新经济”成长阿尔法 20201110做多中国，港股牛市 投资要点 summary 1、 海外 展望 ： 下半年 美股 不是熊市，但脆弱性、波动性加大 ， 成长 有望跑赢 1.1、覆水难收：下半年美国流动性难紧，海外低利率环境将打脸“紧缩”预期。 大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务 泥潭的必由之路。 美国践行 MMT（现代货币理论）“上瘾”之后难以轻易 戒除，债务扩张型经济刺激计划需要低利率环境为之保驾护航。 下半年，美国经济“三高”（高债务率、较高失业率、较高的 通胀）继续， 复苏动能放缓， 联储 实质性退出宽松政策的概率不大 。 1.2、 波动加大：下半年美股的脆弱性凸显，三季度有调整压力。 下半年美国经济或步入“类滞胀”，经济走弱、通胀高位震荡。 美股下半年熊市概率小 ， 通过震荡来延续行情的概率大 。 欧美流动性环境 依然宽松，经济增速放缓但仍有韧性， Taper 和加税的影响仍在预期阶段 。 美股市场繁荣的背后，其脆弱性正不断凸显 。 1） 整体估值水平处于历史偏 高的位置，投资氛围的局部泡沫化特征明显 ； 2） 下半年特别是三季度后期 当心加税预期 ； 3） Taper 对股市冲击最明显的阶段是围绕政策 预期博弈的 阶段，当心 8 月 Jacksonhole 央行会议及 9 月美联储议息会议前后。 1.3、风格切换：下半年 美股 市场 有基本面支撑的成长股将有望再次跑赢 。 首先， 以 FAANGs 为代表的美股 成长龙头 的估值并不贵，有望稳住人气。 其次 ， 下半年 美债收益率将维持区间震荡，不同于上半年的快速提升，所 以，成长股的估值风险释放告一段落。 第三，下半年业绩增长转向内生驱动。美股周期价值风格过去大半年受益 于 周期复苏 而明显跑赢，下半年将随着美国 库存周期 动能趋弱而承压。 第四， 下半年真正的有核心竞争力的成长股将跑赢，寻找没有风也能飞 的 雄鹰。成长股将分化，具备长期内生增长动能的成长股将开始新的上行 。 但是，题材性成长股或者透支了高增长预期的高估值板块仍将被抛弃。 2、 A股港股展望：平淡中寻找新奇，“科创牛”方兴未艾 2.1、 下半年宏观趋弱， 流动性总体不紧，系统性风险不大 首先，国内外需求都将弱化，经济增速将回落，通胀不是问题 。 净出口的 贡献将放缓，地产和基建投资增速将回落。 其次，货币政策将保持中性，下半年一旦信用风险提升，流动性或将结构 性宽松，为培育新的经济增长点、化解存量债务创造条件。 2.2、 三季度行情震荡、风险释放，但不会重演 2018年下半年 利用“稳增长压力较小的窗口期”化解三大存量风险 。 1） 下半年 宏观政策 环境将不同于 2018 年下半年。在大国博弈持久战背景下，中国更注意把握 宏观调控节奏，预调微调 ，稳增长压力小 则 主动化解存量风险；一旦出现 风险事件， 则 及时防范系统性风险， 最终， 有惊无险。 2） 百年大庆之后， 三季度中国仍处于“稳增长压力较小的窗口期”，正是趁机化解存量风险的 好时机，当心三大存量风险 地方债务风险、房地产债务风险、金融机 构信用风险（华融风险处置、资管新规到期和金融反腐）。 美股波动、大国博弈风险，对中国股票是短期扰动、长线机 会 1）美股市 场下半年波动风险加大，或对包括 A 股和港股形成短期扰动。 但是，不会 构成系统性风险。在人民币升值的预期之下，外资流入。 2） 中美关系的不 确定性，三季度可能比上半年对风险偏好的影响更大 。 title 拥抱 未来的核心资产 中国权益资产（ A股 +港股） 2021年 中期投资策略 2021 年 06 月 15 日 createTime1 2019年 4 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 全球策略深度报告 2.3、 下半年投资风格 成长为主、价值为辅 2.3.1、成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低。 我们自 2020 年 7 月下旬开始推荐周期股和价值股的价值重估，目前全球价值股相对成长股的 性价比已显著降低，风格已平衡。美股成长股跑赢的阶段，往往对应的是，中国 成长股跑赢价值股。 2.3.2、过去数年躺 赢的核心资产已不便宜，震荡盘整才能拥抱未来 。 2016 年初我 们提出“核心资产”理念并持续推荐，核心资产持续“躺赢”、走出结构性牛市。 但是，过去数年被抱团的核心资产的整体估值处于历史区间的高位。下半年乃至 更长一段时间，基于盈利和估值的匹配度，核心资产将面临震荡分化 。 另外，交 易拥挤所导致的短期波动风险。 2.3.3、拥抱“未来的核心资产”，科创“小巨人” 有望跑赢 。 首先，跟着聪明的 钱找未来的投资线索 ， 今年以来，外资持仓发生了较为明显的变化，科创板成为 新宠。 其次， 科创板和创业板为代表的“未来核心资产”，具有相对性价 比。中证 500/沪深 300 的 PE 比值、以及创业板与沪深 300 的 PE 比值都处于历史低位。 2020 年 8月以来，创业板指与沪深 300 相对走势持平，但是创业板业绩增长更快， 相对估值出现了明显的下降。 3、 中国权益资产的投资新机遇：掘金“未来的核心资产” 3.1、 科创硬实力和盈利真本事将成为“未来核心资产”行情的主导 。 中国经济进 入“高质量发展、双循环驱动”的新阶段，强化科技战略支撑，扩大高水平对外 开放，新经济增长动能渐露峥嵘 。 当前 A 股科创板、创业板以及港股新经济是“未 来的核心资产”的孵化器，新经济公司已经占其绝对比 例。 3.2、三大趋势孕育“未来的核心资产” 3.2.1、 趋势一：数字经济时代，算力及智能制造成为全球竞争的高地 。 数字经济 时代，算力是国别竞争能力高低的核心指标。中国实体经济的智能化重塑，特别 是制造业的智能化重塑，是中长期的投资抓手 。 3.2.2、趋势二：中国人口结构变化和人 均 GDP提高 ， 内需 的 新趋势 将是大机遇。 首先，人口老龄化、生育率下滑、少子化趋势下，消费将依赖价格提升和创 新支撑，细分消费的机会将更多体现在人工智能、医疗服务等新趋势 。 中国 2019 年已经突破了人均 GDP 一万美元，中产阶级的规模不断 扩大， 消费力强大，精神层面的消费需求将变得更加重要。 随着 Z 世代消费能力进入上升阶段，医美、潮玩、潮吃潮喝以及国潮文化等 新消费需求将持续受益于 Z 世代的兴起。 双循环战略为国货品牌发展提供历史性机遇。国内品牌面对消费需求的新变 化更敏锐、灵活，抓住新一代用户的需求痛点，向低线城市的下沉有优势 。 3.2.3、 趋势三：先进制造业的朱格拉周期方兴未艾，科创成长迎来新机遇 过去 2 年，一批高增长的先进制造业细分行业机会逐步涌现 。过去两年 收入 年均复合增长超过 20%、净利润复合增长率超过 30%的公司主要集中在电力 设备及新能源 、电子、机械、通信等行业。 展望后疫情时代，全球供应链将发生变化，中国制造业的综合优势难以替代。 中国享有双循环模式的优势。全球产业链重构过程中，我国已逐步从低附加 值的终端消费品，走向高附加值中上游的机械、化工等资本品。十四五期间 的财政、金融等政策将积极支持先进制造业、科技创新等，进一步驱动“中 国制造”走向“中国智造”。“碳达峰、碳中和”将是推动经济增长和科技创 新的重要突破口，着力在新能源和新技术领域“做加法”。 4、 投资策略：穿越短期波动，拥抱未来的核心资产 4.1、 策略判断：先抑后扬， A股震荡市，恒指年 底有望突破年初高点 。 先抑后扬，三季度可能是下半年的风险释放相对集中的阶段。 下半年中国化 解存量风险、金融反腐，美国经济类滞胀及政策收紧预期，都有短期扰动。 下半年宏观有惊无险， A 股港股都不是熊市，行情震荡可视为风格切换的信 号。 先进制造业、新消费等领域有价值的成长股以及科创小巨人有望跑赢。 上半年风格剧烈切换，成长股估值已大幅修正。下半年，中、美经济趋弱、 通胀回落、流动性难紧，成长风格归来，若互联网政策风险趋弱，港股指数 年底有望再灿烂。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 全球策略深度报告 4.2、投资方向： 成长领域“ 小巨人 ” ， A股聚焦 科创红利 ，港股 聚焦 新经济 业绩 。 科创“小巨人”集中在先进制造业、科技创新领域，市值 100 亿到 800 亿元 左右，下阶段有望获得超额回报。 需要注意的是，这次科创小巨人不是 2012- 2015 年主题投资式的“炒小票”，而是在具备科创硬实力，细分领域具有竞 争优势；另外，相比前两年已经被市场所充分预期的大市值优质资产，这些 细分行业小巨人更具成长性。 A 股聚焦先进制造业，科技创新特别是数字化、智能化为制造业赋能，带来 新的发展机遇。 1）下半年上游通胀的压力缓解以后，成本压力下降，中下游 制造业有望苦尽甘来。 2）中期，“十四五”规划在财税、产业政策上积极地 推动制造业升级。 3）长期，智能化、先进制造的朱格拉周期已经开始。 港股布局新经济， 8 月份中报将是成长性的验金石 。新经济细分行业龙头， 首先需要重视成长性及持续性，如果成长性被证伪，估值会下降 得 非常厉害。 4.3、 投资机会一：科技创新 算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景。 4.3.1、 算力产业链重点关注三条主线： 1）鸿蒙生态繁荣发展，信创产业加速国产 化进程的机会。 2）全面高景气的云计算； 3）算力赋能产业，包括推动制造业走 向智能制造的工业互联网、产业加速拐点将至的智能驾驶等。 4.3.2、 互联网新应用： 随着互联网传统应用领域进入存量竞争 +严监管的新阶段， 互联网龙头将走向分化，一部分互联网龙头公司从高成长股转为价值股；而另一 部分公司拥抱新应用和科技创新，则有望维持高成长。不确定性因素是互联网对 外开放的进展及其对互联网税收、用工等政策的影响。 4.3.3、 消费电子的创新场景： 创新场景如新能源车、自动驾驶、穿戴式设备，甚 至是 ARVR 等需求 ，将驱动消费 电子 细分领域进入新的高成长期 。 4.4、 投资 机会 二 ：先进制造业 智能汽车 、新能源车 、新能源、半导体 、高端 装备等。 1） 智能制造：中期看下游产能扩建，长期看国产替代 ； 2）军工为代表 的高端装备：“十四五” 红利 ，自下而上业绩为王 ； 3）智能汽车：结构分化，自 主崛起带来的格局新趋势 ； 4）新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润 拐点 ； 5）新材料：多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇。 4.5、 投资 机会 三： 发掘高性价比的机会，淘金 “有估值的成长 股 ” 和“价值股 +X” 4.5.1、 估值相对合理的成长股：淘金医药和消费领域高性价比的机会 。 消费和医 药目前估值并不低，但长期而言，人口结构变化带来的内需新趋势，消费的成长 性具有较高的确定性。因此，耐心淘金医药、物管、高教职教、品牌 消费等领域， 寻找高性价比的投资机会。 4.5.2、“传统价值股 +X”的转型机会，拥抱科技、新经济、政策红利。 首先， 金融、地产这些具有低估值“类债券”资产，可关注 1）传统金融 ： 拥抱 金融科技、中国资本市场新一轮对外开放 。特别是金控时代即将开启， 券商行业未来数年或将掀起新一轮并购潮 。 2）传统地产龙头布局医疗服务、 医美等新领域以及物管商管等产业上下游； 3）传统制造业龙头迎来科技升 级或者碳中和政策红利。 其次， 重视“碳中和”对部分高息价值股基本面趋势性改善，在海外 ESG 投 资以及外资 old money 加大对中国股票 投资的大趋势下，水电等高息股有望 价值重估。 第三， 国企改革驱动的本地股行情可能是下半年的重要主题之一。国资改革 试水市值管理指标，有望成为各地国企转型的契机。今年是国企改革三年行 动（ 2020 年 -2022 年）的攻坚之年，也是承上启下的关键年份。 风险提示： 全球经济增速下行的风险 ； 中、美货币政策收紧风险 ； 大国博弈风险 ； 全 球疫情风险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 全球策略深度报告 目 录 1、海外展望：下半年美股不是熊市，但脆弱性、波动性加 大，成长有望跑赢 - 7 - 1.1、 覆水难收 ： 美国流动性难紧 ， 海外低利率环境打脸 “紧缩 ”预期 . - 7 - 1.1.1、大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务 泥潭的必由之路 . - 7 - 1.1.2、 美国践行 MMT（ 现代货币理论 ） “上瘾 ”之后难以轻易戒除 ， 债务扩张型经 济刺激计划需要低利率环境为之保驾护航 . - 8 - 1.1.3、 下半年 ， 美国经济 “三高 ”（ 高债务率 、 较高失业率 、 较高的通胀 ） 继续 ， 复 苏动能放缓，实质性退出宽松政策的概率不大 . - 11 - 1.1.4、下半年美国政策应对，可参考二战结束前后实施 YCC 阶段 . - 12 - 1.2、 波动加大：下半年美股的脆弱性凸显，三季度有调整压力，但是，不用担心 美股走熊而殃及中国股市 . - 14 - 1.2.1、 下半年美国经济或步入 “类滞胀 ”， 经济走弱 、 通胀高位震荡 . - 14 - 1.2.2、美股下半年熊市概率小，通过震荡来延续行情的概率大 . - 14 - 1.3、美股风格切换：下半年美股市场的风格可能会迎来新变化，有较强基本面支 撑的成长股将有望再次跑赢 . - 18 - 2、 A 股港股展望 ： 平淡中寻找新奇 ， “科创牛 ”方兴未艾 . - 21 - 2.1、下半年中国宏观趋弱，流动性总体不紧，系统性风险不大 . - 21 - 2.2、三季度行情震荡、风险释放，但不会重演 2018 年下半年 . - 23 - 2.2.1、 利用 “稳增长压力较小的窗口期 ”化解三大存量风险 . - 23 - 2.2.2、美股波动、大国博弈风险，对中国股市是短期扰动、长线机会 . - 25 - 2.3、 下半年投资风格 成长为主 、 价值为辅 . - 26 - 2.3.1、成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低 . - 26 - 2.3.2、过去数 年躺赢的核心资产已不便宜，震荡盘整才能拥抱未来 . - 28 - 2.3.3、 拥抱 “未来的核心资产 ”， 科创 “小巨人 ” 有望跑赢 . - 29 - 3、 中国权益资产的投资新机遇 ： 掘金 “未来的核心资产 ” . - 31 - 3.1、 科创硬实力和盈利真本事将成为 “未来核心资产 ”行情的主导 . - 31 - 3.2、 三大趋势孕育 “未来的核心资产 ” . - 32 - 3.2.1、趋势一：数字经济时代，算力及智能制造成为全球竞争的高地 . - 32 - 3.2.2、趋势二：中国人口结构变化和人均 GDP 提高，内需的新趋势将是大机遇 - 33 - 3.2.3、趋势三：先进制造业的朱格拉周期方兴未艾，科创成长迎来新机遇 . - 35 - 4、投资策略：穿越短期波动，拥抱未来的核心资产 . - 38 - 4.1、策略判断：先抑后扬， A 股震荡市，恒指年底有望突破年初高点 . - 38 - 4.2、 成长领域 “小巨人 ”， A 股聚焦科创红利 ， 港股聚焦新经济业绩 . - 38 - 4.3、 投资机会一 ： 科技创新 算力产业链 、 互联网新应用 、 消费电子创新场景 . - 39 - 4.3.1、算力产业链重点关注三条主线 . - 39 - 4.3.2、互联网龙头分化：价值股和高增长 . - 40 - 4.3.3、创新场景驱动消费电子增长 . - 41 - 4.4、 投资机会二 ： 先进制造业 智能汽车 、 新能源车 、 新能源 、 半导体 、 高端 装备等 . - 41 - 4.4.1、智能制造：中期看下游产能扩建，长期看国产替代 . - 41 - 4.4.2、 军工为代表的高端装备 ： “十四五 ”红利 ， 自下而上业绩为王 . - 43 - 4.4.3、智能汽车和新能源 车：结构分化，自主崛起带来的格局新趋势 . - 43 - 4.4.4、新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润拐点 . - 44 - 4.4.5、新材料：多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇 . - 44 - 4.5、 投资机会三 ： 发掘高性价比的机会 ， 淘金 “有估值的成长股 ”和 “价值股 +X” . - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 全球策略深度报告 45 - 4.5.1、估值相对合理的成长股：淘金医药和消费领域高性价比的机会 . - 45 - 4.5.2、 “传统 价值股 +X”的转型机会 ， 拥抱科技 、 新经济 、 政策红利 . - 46 - 5、风险提示 . - 48 - 图表 目录 图表 1：美国债务率 . - 7 - 图表 2：欧洲、日本总债务率 %（非金融部门） . - 7 - 图表 3： 中国、日本与美国 GDP 的比值 . - 8 - 图表 4： 1980-95 年美国总债务率大增、美元贬值 . - 8 - 图表 5：美国 2020 年开始已经践行了 MMT 理论，美联储成为美国国债的主要购买 者 . - 9 - 图表 6：当前联储持有美债规模占比高达 24% . - 9 - 图表 7：美联储资产规模及持有美国国债规模 . - 9 - 图表 8： “美国直升机撒钱 ”纾困措施改善了居民储蓄率和可支配收入 . - 10 - 图表 9：疫情至今美国消费复苏明显好于生产 . - 10 - 图表 10：美 国房地产景气明显升温 . - 10 - 图表 11：美国失业率和劳动参与率 . - 11 - 图表 12：美国劳动参与率不足的现象在低学历人群中 更为明显 . - 11 - 图表 13：当前美国 CPI 不论是环比还是同比均达到历史相对较高水平 . - 12 - 图表 14：美国中长期通胀预期（ %）重回过去 20 年高位 . - 12 - 图表 15：二战期间美联储国债持有规模 . - 13 - 图表 16：二战期间长短端美债收益率被固定 . - 13 - 图表 17： 1948 年美国通胀冲高回落 . - 13 - 图表 18： 1948 年联储结构性收紧，包括提高准备金率，提高 贴现率 . - 13 - 图表 19：每次财政补贴发放之后，美国零售数据便走 好 . - 14 - 图表 20：美国核心 PCE 同比全年将维持在 2%以上 . - 14 - 图表 21：标普 500 指数预测市盈 率 . - 15 - 图表 22： 4 月美股融资杠杆率高达 1.88. - 15 - 图表 23： 2021 年，美股看涨期权成交站上历史最高水平 . - 15 - 图 表 24：数字货币从 4 月中旬开始，波动率大幅提升 . - 16 - 图表 25： 比特币最近 30 日爆仓日历 . - 16 - 图表 26：若加税方案通过，对美股利润约 10%冲击 . - 16 - 图表 27：美国有望时隔 28 年再次首次加征企业税 . - 16 - 图表 28： 1993 年 2 月 16 日克林顿提议加税一个百分点后，美股迎来调 整 . - 17 - 图表 29： 2021 年以来关于联储的彭博报道数和 VIX 指数、关于 VIX 指数的彭博报 道数存在明 显相关性 . - 17 - 图表 30： 2013 年的 TAPER 经验来看， 5 月 22 日 TAPER TALK（缩减放话）对权益 市场冲击较为明显 . - 18 - 图表 31：当前美股大型科技股公司的估值并不贵 . - 19 - 图表 32：截至 6 月 9 日 FAANGS 相对标普 500 指数市值占比为 21.4%，相对纳斯达 克 100 指数占比为 46.31% . - 19 - 图表 33： PMI 数值和花旗全球盈利预测上调指数走势高度一 致 . - 20 - 图表 34：当前制造业库存和商品批发业库存 ,库存同比处于相对不低的水平 . - 20 - 图表 35：标普 500 指数分行业海外营收占比 . - 21 - 图表 36：地产降温，基建投资回落 . - 22 - 图表 37： 出口的拉动将下降 . - 22 - 图表 38：不同假设下 PPI 同比（ %） . - 22 - 图表 39： CPI 预测及分项贡献拆分（ %） . - 22 - 图表 40：国债收益率下行 . - 23 - 图表 41：付息支出 /名义 GDP . - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 全球策略深度报告 图表 42： 2021 年 3 季度中国信用债到期规模较大 . - 24 - 图表 43：永煤事件后，信用分层愈加明显 . - 24 - 图表 44：房地产开发贷款余额及同比增速 . - 24 - 图表 45：房地产信托余额 . - 24 - 图表 46：房地产信用债净融资额 . - 25 - 图表 47：房地产 ABS 发行 . - 25 - 图表 48：四大 AMC 资产负债率高企 . - 25 - 图表 49：银行理财产品净值型产品比例 . - 25 - 图表 50：人民币汇率是影响外资净流入的重要因素 . - 26 - 图表 51：价值股和成长股的剧烈分化已经快速收敛 . - 27 - 图表 52： SP500 成长 /SP500 价值与 MSCI 中国成长 /MSCI 中国价值的走势一致性很 高 . - 28 - 图表 53：主动型公募基金行业配置情况 . - 29 - 图表 54：主动型公募基金对各行业超配 情况 . - 29 - 图表 55： QFII 持股市值占上市板总市值比重 . - 29 - 图表 56：陆股通持股市值占上市板总市值比重 . - 29 - 图表 57：中证 500 与沪深 300 股价比较 . - 30 - 图表 58：中证 500 与沪深 300PE . - 30 - 图表 59： 创业板与沪深 300 股价比较 . - 30 - 图表 60：创业板 PE 与沪深 300PE . - 30 - 图表 61： 20210520 科创板行业结构（总市值） . - 31 - 图表 62： 20210520 创业板行业结构（市值） . - 31 - 图表 63：香港行业市值结构变化 . - 31 - 图表 64： 2020 年港股 IPO 行业分布（募资额） . - 31 - 图表 65：各国计算力指数及排名 . - 32 - 图表 66：中国及全球企业数字化转型阶段 . - 32 - 图表 67：算力时代产业链相关行业 . - 33 - 图表 68：算力时代产业链逻辑框架 . - 33 - 图表 69： 中国人口结构 . - 34 - 图表 70：中国 1995-2009 年（ Z 世代）出生人口规模 . - 34 - 图表 71：日本 65 岁以上人口占比 . - 34 - 图表 72： 1994-2019 年日本各类经济活动 GDP 占比变化 . - 34 - 图表 73：过去两年高增长的细分行业 . - 35 - 图表 74：机电、高新技术产品已经是主要出口拉动 . - 36 - 图表 75： 2021 年以来政策积极释放结构性红利 . - 37 - 图表 76：制造业研发支出占营收比重排名前列 . - 37 - 图表 77：制造业研发支出占营收比重 % . - 37 - 图表 78：恒指预测市盈率 . - 38 - 图表 79： A 股重要指数 TTM 市盈率 . - 38 - 图表 80：国内 SAAS 市场规模及对应增速 . - 40 - 图表 81：国内公有云市场规模 . - 40 - 图表 82： 2017-2021E 中国智能制造解决方案市场规模 . - 40 - 图表 83：国 产工业互联网平台体系 . - 40 - 图表 84：锂电设备公司的毛利率、净利率 . - 42 - 图表 85： 多种电池技术的转换效率及预测 . - 42 - 图 表 86： 2019、 2020 半导体设备公司的政府补助 . - 42 - 图表 87：重点汽车零部件的升级变化 . - 43 - 图表 88：产业链核心标的业绩 /估值测算 . - 44 - 图表 89： 组件头部企业积极布局下一代电池技术 . - 44 - 图表 90：中国大陆半导体材料规模保持增长 . - 45 - 图表 91：全球 OLED 终端材料需求 . - 45 - 图表 92：国资改革试水市值管理指标 . - 48 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 全球策略深度报告 报告正文 1、海外展望：下半年美股不是熊市，但脆弱性、波动性加大， 成长有望跑赢 1.1、覆水难收：美国流动性难紧，海外低利率环境打脸 “紧缩 ”预期 1.1.1、 大国博弈背景下， 中长期 保持低利率、刺激经济增长将是美国 走出高债务泥潭的必由之路 首先，美国为代表的 西方国家已深 陷 高债务的泥潭 ，难以承受高利率之痛 。 据国 际清算行统计，截至 2020 年 12 月 数据 ，美国 的总债务率（包括政府、居民和非 金融企业）高达 296.1%，其中，政府债务率高达 122.8%，创 150 年新高。 欧元区 总债务率高达 288.5%， 政府债务率 整体 98.2%， 其中 ， 法国 政府债务率 116.3%、 德国政府债务率 69.9%。 日本总债务率高达 418.9%，政府 债务率 高达 226.6%。 图表 1：美国债务率 图表 2：欧洲、日本总债务率 % （非金融部门） 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来 源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 其次，大国博弈 背景下 ，当前美国没有意愿和信心刺破债务泡沫，更 愿意选择 用 钱买时间 保持低利率 、 容忍高通胀 、 刺激经济最终 化解风险 的 “美国梦 ”。 当前高债务背景下进行紧缩 、 引发类似 2008 年金融危机 ， 概率极低。相反，通 过债务扩张来 “买 ”制造业回流的时间 、 “买 ”科技创新的时间 ， 概率更大 ， 最终 竞 争力 提升而化解风险 ， 这可能是拜登政府正在编造的 新 “美国梦 ”。 第三，以史为鉴，大国博弈是利益之争，这次美国的 刺激政策很难轻松退出。 上 世纪 70 年代美国 打输越战，在 政治军事、经济层 面美国分别遭遇苏联和日本的 竞争压力，美国的总债务率从 1981 年约 30%上升到 1995 年的 65%。同期 ,美元 兑日元汇率从 80 年初的 250 附近贬值到 1995 年 85。 0 50 100 150 200 250 300 350 杠杆率 :非金融企业部门 :美国 % 杠杆率 :居民部门 :美国 % 杠杆率 :政府部门 :美国 % 0 200 400 600 总杠杆率（非金融部门）杠杆率 % 德国 法国 西班牙 希腊 爱尔兰 意大利 葡萄牙 英国 日本 欧元区 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 全球策略深度报告 这一次， 美国抗疫不利、民粹盛行、政治撕裂，中国的崛起让部分 美国 政客如坐 针毡 ， 所谓 “赢得与中国的竞争 ”成了转移矛盾的借口 。 截至 2020 年 ， 中国 /美国 GDP 比重高达 70%，已接近上世纪日本 /美国 GDP 比值的峰值（ 71%）。 图表 3： 中国、日本与美国 GDP的比值 图表 4： 1980-95年 美国总债务率 大增、美元贬值 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2、 美国践行 MMT（现代货币理论） “上瘾 ”之后难以轻易戒除， 债务扩张型经济 刺激计划 需要低利率环境为之 保驾护航 首先， 应对新冠肺炎疫情的冲击， 美国 2020 年已经践行了 MMT 理论 ， 财政部 开启 “直升机撒钱模式 ”而美联储买单 。 2020 年美国政府净发行了 4.54 万亿美元 的国债，是 2000 年以来的天量， 美联储开启无限 QE 模式， 美国 国债增量占 当年 净发行量的 52%，成为主要的购买人 。 2021 年至今（ 6 月初）联储增持美债 4301 亿美元，占净发行额的 89%；截至 6 月 2 日，联储持有美债规模占比高达 24%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 全球策略深度报告 图表 5：美国 2020年开始已经践行了 MMT理论，美联储成为美国国债的主要购买者 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 6：当前联储持有美债规模占比高达 24% 图表 7：美联储资产 规 模 及持有 美国 国债规模 数据来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 其次， 疫情之后， 美国凭借着美元主导的国际货币体系，利用低利率、债务扩张 来刺激经济的效果正面 。 与以往危机不同 ， 应对新冠疫情 ， 美国财政部 “直升机撒 钱 ”保护甚至改善了居民资产负债表 ， 股市和楼市双牛 ， 有利于消费反弹 。 美国政府债务率从 2019 年 12 月的 98.1% 升至 2020 年 12 月的 122.8% ，对 应的是，美国居民储蓄率改善 。 2020 年 4 月美国居民储蓄占可支 配收入的比 值高达 33.7%，创历史记录。截至 2021 年 4 月该数值仍高达 14.90%。所以， 疫情至今美国消费复苏明显好于生产。 “大刺激 ”推动了美股繁荣 、 提升了美国居民的财产性收入和可支配收入 。 低利率环境和财富效应，催生了美国房地产的新一轮繁荣。 美国固定抵押贷 款利率挂靠美国十年期国债利率， 2021 年 1 月美国新建住房销售 达到 局部 高点的 99.3 万套，远高于疫情前的 2020 年 2 月 73 万套。 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 美国国债发行净额与美联储持有国债增量 美国国债净发行额 十亿美元 联储持有的美国国债增量 十亿美元 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 美国 :所有联储银行 :资产 :总资产 百万美 元美国 :所有联储银行 :资产 :持有证券 :美 国国债 百万美元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 全球策略深度报告 图表 8： “美国直升机撒钱 ”纾困措施改善了 居民储蓄率 和可支配收入 数 据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 9： 疫情 至今美国 消费复苏明显好于生产 图表 10：美国房地产 景气明显升温 数据来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 第三， 中期展望，至少在美元主导的国际货币体系崩盘之前， MMT 现代货币 理论 财政赤字货币化将继续有效 ， 而且 “上瘾 ”的副作用将会越来明显 。 从 拜登政府的计划来看 ，后续 数年， 大规模刺激计划将进一步推升 美国 债务率。 1） 拜登政府 2021 年提出为期 8 年的美国就业计划支出 2.3 万亿美元 ； 美国 制造税收计划的 2 万亿美元企业税筹资计划为期 15 年，二者期限 不匹配 。 2） 拜登政府 美国家庭计划十年间 1.8 万亿美元支出中， 1.5 万亿通过税收抵 免，另有 3030 亿美元由财政部负担。 3） 拜登向美国国会提交的 2022 财年的美国联邦政府预算案规模总计达 6 万亿美 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 19 61 19 63 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 20 21 疫情期间美国财政部“直升机撒钱”， 美国居民储蓄率达到自采样 1961年以来的绝对高位 美国 :个人可支配收入 :季调 :折年数 十亿美元 右轴 - 美国 :个人储蓄存款占可支配收入比例 :季调 :折年数 % 0 500 1000 1500 0 5 10 15 20 19 53 -0 4 19 56 -0 4 19 59 -0 4 19 62 -0 4 19 65 -0 4 19 68 -0 4 19 71 -0 4 19 74 -0 4 19 77 -0 4 19 80 -0 4 19 83 -0 4 19 86 -0 4 19 89 -0 4 19 92 -0 4 19 95 -0 4 19 98 -0 4 20 01 -0 4 20 04 -0 4 20 07 -0 4 20 10 -0 4 20 13 -0 4 20 16 -0 4 20 19 -0 4 美国地产销量和住房抵押贷款利率呈现明显的 负相关走势 美国 :30年期抵押贷款固定利率 % 美国 :国债收益率 :10年 % 美国 :新建住房销售（季调，千套，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 全球策略深度报告 元。 根据兴证宏观团队的测算，拜登方案将 美国公众持有联邦债务 /GDP 在 2030 年 提升至 116.8%，而 2019 年该数值只有 79%。 第四 ， 覆水难收 ， 在大国博弈的背景下 ， 美国为了延续 MMT 时代新一轮 “美国 梦 ”， 需要保持相对低的利率环境 ， 至少利率不能形成趋势性升高的压力 ， 不能对 高债务率和经济增长形成系统性风险 。 美元 “信仰 ”叠加财政刺激能够提升名义 GDP 而且不出现恶性通胀，这是美国成功实施 MMT 的前提。 否则， 新兴市场 财 政赤字货币化时 经常出现的货币危机、主权债务危机 ，不一定不会在美国重演 。 1.1.3、下半年， 美国经济 “三高 ”（高债务率、 较 高失业率、较高的通 胀