中国权益资产2019年投资策略：一溪流水泛轻舟.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 策略报告 海外策略报告 证券研究报告 分析师： 张忆东 全球首席策略师 SFC HK： BIS749 SAC： S0190510110012 zhangydxyzq assAuthor 研究助理 ： 李彦霖 SAC： S0190510110015 报告关键点 政策 环境 改善 是 2019 年中国资本市场的 核心 宏观变量 ， 包括 改善 流动性和 放松管制。 在 海外 风险暴露 和中国经济下行 的 背景下， 中国资本市场 迎来增量资金、孕育新生。 资本市场配置 建议是 防守反击 ，先债市后股市 ；股市 行情 是 螺蛳壳里做道场 ， 聚焦结构性 机会 relatedReport 相关报告 20181023冬天里的一把“旺火” 20181011从深秋到寒冬，全球市场金融规律重演 20180813危中有机 20180905以史为鉴：厨房里的那群“不速之客”在哪里？ 美联储各轮加息周期及危机专题系列之二 20180618至暗时刻， “不死鸟 ”照亮未来 20180612否极泰来的芳华 20180418从 “旷野徘徊 ”到 “迦南美地 ” 20180325潜龙在渊 20180307多变的春天 2018年春季策略会 ppt 20180212梅花香自苦寒来，牛市进入调整期 20180204短期波动骤升及长期价值重估 20170620核心资产的世界 中国权益资产投资策略 20160917财富配置全球化，港股开启新牛市 20160419曙光初现 投资要点 summary 一、 从紧缩 转向宽松，政策环境改善 是 2019 年中国资本市场的 核心 宏观变量。 1.1、 宏观调控政策基调 将 继续 宽松 ， 对冲经济 下行 压力 。 1） 货币政策 稳健偏积极 ， 强力 严监管和 去杠杆 告一段落， 信用传导机制的改善还需要时间， 但市场利率会继续 下行。 2）财政政策更积极 ， 重点 围绕减税 降费 、政策性救助基金等发力 ， 赤字率 提升 、专项债发行、国开行等广义财政 资金 都 有 宽松空间 。 1.2、 “放水 ”立足于 对冲 风险 而非强力刺激 。 1） 海外 环境 制约 ， 在 美国加息周期 结束 之前 ， 国内 货币政策 要维护 汇率的稳定性 ， 只能 被动 对冲贸易摩擦 和 经济下行的负面 影响 ； 2） 国内环境制约 ， 房地产调控 较难 转向 “新一轮刺激 ”。 1.3、 政策 环境 改善 的 核心 在于 更 重视 市场化 的 力量 ，放松 管制、 激发 市场 活力， 不是 “大水漫灌 ”而是 “一溪流水滋润 万物 ”。 参考 80 年代 以减税和 供给学派为核心的 里根 新政，中国重塑 市场化 增长方式有助于从 高增长转向高质量 。 二、 一溪流水泛轻舟 ， 2019 年中国股市迎来 增量资金、 筑底孕育新生 2.1、 西 水东来， 2019 年 海外 股市的调整 风险 仍将继续 释放 ， 相关性 较弱的 A股 有望 先成为 避风港 而 被增持 ，进而 迎来 海外流动性 改善的转机 。 1） 2019 年美股 有 进一步 走熊 的 风险 ， 美国 经济和企业盈利 增速放缓的概率 大 。 2） 每次美股走熊都会 结束 美国加息周期的 进程 ， 有助于避险资产 和 新兴市场反弹 。 2.2、 中国资本市场正 成为 全球 长线 资金 配置的宠儿。 1） 债市和股市加速对外开放 ，低 估值 的优质 资产 将 迎来 长线 外资 。 2）银行公募理财、养老金入市 。 2.3、制度 改革进一步 提升中国资本市场 的 活力 ， A 股 聚焦 科创板 ， 港股 聚焦互联互通 的 新进展 。 1） 科创板 、 注册制 将 改变 A 股 的游戏规则 ，提升科技创新的重要性 。 2） 互联互通的 深化， 将 有利于港股的价值 修复以及 桥头堡 地位 。 三、 策略 建议 ： 防守反击、 先 债后股，股市 乃螺蛳壳里做道场、结构性 行情 3.1、 行情 展望：宏观下行风险和政策宽松交织，指数平庸 ， 但 主题 性机会精彩 ， A 股机会多 于港股。 1） 大盘指数 底部徘徊 ， 基本面 下行压制 权重股， 但长线资金 入场提供支撑 。 2） 中期 流动性改善 和 市场化改革， 驱动 主题 行情 。 3.2、策略 :防守反击 ,配置 有 安全边际 的资产 ，聚焦政策红利找 “阿尔法” 。 1） 防守 ， 精选 香港的美元债 、境内的信用债； 战略性 看好 可转债。 2） 反击 ，精选 A 股 和 港股 。 思路一： 精选 优质成长股， 聚焦 于 刺激 内需 、 减税和 放松 管制 等 政策红利 。 思路二： 逢低 配置 传统 核心资产，立足长线 价值 。 风险提示 ： 欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国经济下行 风险 。 title 一 溪流水泛轻舟 中国权益资产 2019 年投资策略 createTime1 2018 年 11 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外策略报告 emailAuthorEng China Equity Market Analyst Zhang Yidong Deputy Head of Research at Industrial Securities Co. Ltd. General Manager of Overseas Market Research Center zhangydxyzq SAC: S0190510110012 SFC HK： BIS749 Contact Li Yanlin liyanlinxyzq SAC： S0190510110015 1. 2019 Chinas capital market is driven by a contractionary to expansionary fiscal policy turn. 1.1. Chinese government implies an expansionary policy in response to economic downward pressure. 1) Monetary policy is moderate but becoming more expansionary. Strict regulation and deleveraging have been put to an end. Interest rate is expected to keep going down, though improvement of credit transmission mechanism needs more time. 2） Tax cut and aid fund suggests a positive fiscal policy. Raise of deficit, issuing of special debt and general fiscal fund offered by China Development Bank may be possible in 2019. 1.2. “Monetary trickling” is for risk control rather than economic stimulation. 1) Before the end of US Fed Interest Rate Hike Cycle, Chinas monetary policy is more likely to expansion moderately considering stability of exchange rate. 2) It is unlikely for government to propose another round of stimulation policy on real estate from domestic economic approach. 1.3. The improvement of policy environment lies in marketization and deregulation in order to “activate” the market. “Trickling” but not “flooding”. 1980s Reagans “New Deal“ characterized by supply side reform remains a compelling argument for the transmission to high quality growth by revisiting and implementation of marketization. 2. “When Creeks Meet， A Boat Will Rise”. China stock market is now at its bottom. With capital inflow in 2019, it is ready to demonstrate investment opportunity. 2.1. “Capital inflow from the West provides additional stream”. We expect overseas stock market volatility to increase in 2019. A-share market will be invested by foreign institutions due to its low correlation with major global assets. Such inflow of capital will increase international liquidity of Chinese stock market. 1) There is risk that US stock goes weak. It is likely that US economic growth and firms earning growth rate goes down. 2) History tells that each time when US stock market underperformed, US Fed Interest Rate Hike would end. Consequently, safe asset price went up and emerging capital market bounced. 2.2. Chinas capital market is more popular with global long-term investment capital. 1) Bond and stock markets have been opening to international investor at a growing speed. Under-valued assets may attract long-term foreign capital. 2) publicly offered WMPs and pension fund are ready to invest in Chinas stock market. 2.3. Institutional reform will “activate” China capital market. 1) The introduction of “Board of Science and Technology Innovation” and registration based system will stress the importance of science and innovation and will reshape the rule of equity market. 2) Further connection between A and H market contributes to Hong Kong value stock recovery and consolidate the position of Hong Kong as bridgehead of China capital market openness. 3. Suggestions: Defensive attack. Bond first and stock Second. Seize golden structural opportunities when index fluctuates. 3.1. Performance expectation: Under intertwine of economic downward risk and expansionary policy background, the index performance will be under pressure, but the market will full of thematic opportunities, and such opportunities in A-Share market will be more than H-share. 1) The weighting stock is under pressure from fundamental downward trend but with support for long term invested capital. 2) Increase of liquidity and marketization will contribute to thematic investment outperformance. 3.2. Strategy: Defensive attack, Focus on policy favored investment opportunity and asset with high resilience. 1） Defense: Selectively invest in US dollar bonds issued in Hong Kong and mainland credit bonds ;convertible bonds are strategically recommended 2） Strike Back: Selectively invest in A-share and H-share markets. Direction 1： Focus on quality growth stocks that benefits from growth of demand, tax cut and other policies. Direction 2： Position in core assets whenever market goes further down to build long term value. Potential Risks： European, American and Japanese stock market may drop down for adjustment; China economic may move downward Structural Opportunities between Negative Macro and Positive Policies 2019 China Equity Investment Strategy 11/27/2018 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外策略报告 目 录 1、从紧缩转向宽松，政策环境改善是 2019 年中国资本市场的核心宏观变量 . - 6 - 1.1、宏观调控政策基调将转向宽松，对冲经济下行压力 . - 6 - 1.2、 “放水 ”立足于对冲风险而非强力刺激 . - 9 - 1.3、政策环境改善的核心是更重视市场化的力量，一溪流水滋润万物 . - 10 - 1.4、里根新政的启示：中国重塑市场化增长方式有助于高质量发展 . - 12 - 2、一溪流水泛轻舟， 2019 年中国股市迎来增量资金、筑底孕育新生 . - 14 - 2.1、西水东来， 2019 年美股风险有利于中国股市资金面否极泰来 . - 14 - 2.2、中国资本市场正成为全球长线资金配置的宠儿 . - 17 - 2.2.1、加速对外开放，中国资本市场从边缘走向全球配置舞台中央 . - 17 - 2.2.2、海外风险释放时，先调整的中国资产更能吸引外资 old money . - 20 - 2.2.3、银行公募理财、养老金入市，中国资本市场迎来更多的长钱 . - 23 - 2.3、制度改革进一步提升中国资本市场的活力， A 股聚焦科创板，港股聚焦互联互通的新进展 . - 24 - 3、 投资策略：防守反击、先债后股，股市乃螺蛳壳里做道场、结构性行情 . - 26 - 3.1、宏观下行风险和政策宽松交织，指数平庸、主题精彩， A 股机会多于港股. - 26 - 3.1.1、大盘指数底部徘徊，基本面下行压制，长线资金布局支撑 . - 26 - 3.1.2、中期流动性改善和市场化改革，驱动主题行情 . - 28 - 3.1.3、中国权益资产中， A 股的机会好于港股 . - 29 - 3.2、策略建议：防守反击 ,配置 “安全 ”资产，聚焦政策红利找 “阿尔法 ” . - 29 - 3.2.1、防守，先债后股，围绕流动性改善和经济下行而配置资源 . - 29 - 3.2.2、反击，精选 A 股和港股机会 . - 30 - 4、风险提示 . - 35 - 图表 1： PMI 新出口订单大幅下滑 . - 6 - 图表 2：地产销售领先投资 . - 6 - 图表 3：工业企业产能利用 率回落 . - 6 - 图表 4：地产相关的消费继续在低位徘徊 . - 6 - 图表 5：银行间回购利率下降 . - 7 - 图表 6：短期国债收益率明显下降 . - 7 - 图表 7：社融增速继续下降 . - 7 - 图表 8：表外融资收缩拖累社融 . - 7 - 图表 9： 2018 年基 建投资失速 . - 8 - 图表 10：预算目标赤字率有上调空间 . - 8 - 图表 11：新增债务可以发挥更大作用 . - 8 - 图表 12：地方政府余额离限额仍有空间 . - 8 - 图表 13：中美国债利差大幅缩窄 . - 9 - 图表 14：外汇储备流 出压力增大 . - 9 - 图表 15： 70 大中城市房价指数同比环比走势 . - 10 - 图表 16：地产库存处于低位 . - 10 - 图表 17：居民杠杆率上升过快 . - 10 - 图表 18：居民中长期贷款显著增加 . - 10 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外策略报告 图表 19：非金融企业部门负债率下降较快 . - 11 - 图表 20： 2018 年中小微企业受去杠杆政策影响更大 . - 11 - 图表 21：假设增值税从 16%下调至 13%，对各行业利润增厚程度的影响 . - 11 - 图表 22：假设增值税从 10%下调至 6%，对各行业利润增厚程度影响 . - 11 - 图表 23： 80 年代放松管制提升美国劳动生产率 . - 12 - 图表 24： 80 年代美国 IP 投资起飞 . - 12 - 图表 25： 80 年代美国放松管制、激发经济活力的相关政策 . - 12 - 图表 26：美国三季度企业投资拉动下滑 . - 14 - 图表 27：税改对 2018 年美股盈利贡献大 . - 14 - 图表 28：海外资金回流效应 2019 年将减弱 . - 14 - 图表 29： 2018 年前三季度美股回购规模创历史新高 . - 14 - 图表 30：全球经济增长已显疲态 . - 15 - 图表 31：美元强势最终会影响美国经济 . - 15 - 图表 32：警惕美债期限利差逼近 0 . - 16 - 图表 33：美国信用利差尚未明显上升 . - 16 - 图表 34： 敬畏金融市场的规律，警惕美股进一步走熊 . - 16 - 图表 35：每次危机当美国难以独善其身时，联储往往会停止加息甚至降息 . - 17 - 图表 36：中国 GDP 占全球比重不断提升 . - 17 - 图表 37：中国股票市值占全球市值比重 . - 17 - 图表 38：中国债券市场规模占全球比重提升 . - 18 - 图表 39：中国 GDP 占新兴市场比重接近 40% . - 18 - 图表 40：外资依然超低配中国债市 . - 18 - 图表 41：外资依然超低配中国股市 . - 18 - 图表 42：海外投资者占上市公司市值的比例 -日本 . - 18 - 图表 43：海外投资者占上市公司市值的比例 -中国台湾 . - 18 - 图表 44：海外投资者占上市公司市值的比例 -韩国 . - 19 - 图表 45：外资持股占 A 股比例仍然非常低 . - 19 - 图表 46： 2014 年以来资本市场对外开放政策 . - 19 - 图表 47： MSCI 纳入因子提升和成分扩充带来的配置资金的测算 . - 20 - 图表 48： FTSE 纳入 A 股阶段一分为三步走纳入 A 股 . - 20 - 图表 49：中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数 . - 20 - 图表 50：外资加速流入中国股票市场 . - 21 - 图表 51：外资加速流入中国债券市场 . - 21 - 图表 52：外资流入国债增量占比高 . - 21 - 图表 53：全球主 要股指 2010 年以来 PE 估值区间 . - 21 - 图表 54： 2018 年中国股票市场表现排名倒数 . - 22 - 图表 55：全球主要股市估值对比 . - 22 - 图表 56：恒生指数 PE 已经处于 10 分位数下方 . - 23 - 图表 57：恒生国企指数 PE 处于 10 分位数附近 . - 23 - 图表 58：恒生指数 PE 已经处于 10 分位数下方 . - 23 - 图表 59：恒生国企指数 PE 处于 10 分位数附近 . - 23 - 图表 60： A 股专业机构投资者持股市值占比 . - 24 - 图表 61：创投机构新募集金额 . - 25 - 图表 62： “中国制造 2025”十大重点领域 . - 25 - 图表 63： 2018 年港股 IPO 金额分行业占比 . - 26 - 图表 64：库存周期向下 . - 27 - 图表 65：盈利周期与库存周期相关性高 . - 27 - 图表 66：全部 A 股单季度归母净利润增速大幅回落 . - 27 - 图表 67：恒生指数盈利预测有继续下修的压力 . - 27 - 图表 68： A 股中上游行业毛利率处于历史高点 . - 27 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外策略报告 图表 69：中上游行业固定资产投资增速转升 . - 27 - 图表 70：规模指数当前 PE 处于 2005 年以来分位数 . - 28 - 图表 71：分行业龙头股相对全行业 PE . - 28 - 图表 72：创业板指相对沪深 300PE 处于历史低位 . - 28 - 图表 73： 2018 年中小盘股跌幅更大 . - 28 - 图表 74：港股受累新兴市场资金流出 .