现金理财新规落地：银行怎么改？基金怎么应对？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 现金理财新规落地：银行怎么改？基金怎么应 对？ 机构行为系列专题之九 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知正式落地，标志着银行 现金管理类理财产品正式被纳入监管范畴，执行类似于货币基金的严格监管要 求。 现金理财新规的监管定位： 现金理财新规的出台是资管新规转型过程中，伴随 业务发展而产生的新的监管要求。此前的银行现金管理类产品实际是资管新规 过渡期的创新产物，享受了较大的监管红利，但也具备显著的过渡期特征，需 要有相应的监管规则进行规范。通知就是在这种背景下发布的，是资管新 规自上而下监管体系中关于产品监管的重要补充，也是银行理财监管体系中的 具体产品规范。 正式稿落地 ， 执行严监管标准，宽整改要求 ： 正式稿相较于征求意见稿，主要的区别有两条： （ 1）针对 AAA 评级的 单一 商业银行资产 的投资集中度略有放松；（ 2）明确过 渡期至 2022 年末。 严监管标准体现在： 正式稿与货币基金监管要求保持 高度 一致，并未采纳此前 银行对于扩大投资范围、放宽估值核算规定等方面的建议。 宽整改要求体现在： （ 1）过渡期时间延长，减缓资产抛售压力 ，大部分资产 可通过持有到期消化 ；（ 2）考虑理财公司成立时间较短的特征，对其现金管 理产品“妥善安排”；（ 3）对于银行资本补充债券实施“新老划断”原则， 现金管理类理财已经持有的存量永续债、二级资本债不存在抛售压力。 机构应对 ， 及 对 债券市场的影响 ： 银行整改要点主要包括： 产品定义的明确、资产及组合久期的限制、评级要求 的抬升、集中度风险管理、流动性及杠杆管理、估值方式及偏离度趋严、赎回 单日限额的调整等。 从产品持仓数据可以看出， 部分银行已经开始进行产品整 改，但各行策略 、进度有差别 。未来，现金管理类理财仍可进行“品种下沉” 获取收益 ，同时借助银行渠道优势保持规模稳定 ，该类产品仍是银行理财重点 之一 。此外，银行还将通过拉长负债久期为客户提供稳定回报和差异化策略的 产品 ，理财久期“做两头”的特征明显。 基金公司的应对方向 ： 货币基金的“免税”优势回归，但受限于监管发行新产 品的限制，过去的“通道”特征减弱，仍将面临现金管理类理财的竞争；与此 同时，短债基金成为竞争“广义现金管理类产品”市场的重要工具。 对于债券市场而言： 过渡期延长及对部分资产的特殊安排，使得整改对于市场 的短期冲击可控；新产品未来更体现“流动性管理”特性，或成为市场流动性 的重要补充；结构层面的调整更值得关注，在资管新规“期限匹配”的大方向 下，债券市场期限利差、信用利差正在经历重定价的过程。 风险提示： 银行整改进度过于集中，抛售资产导致部分品种估值波动加大 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 相关研究报告 【华创固收】核心篇：煤炭行业投资序列与风 险事件全览 煤炭行业 2021 年债券投资手册 之二 2021-05-17 【华创固收】银行永续债：加速扩容，配置新 宠 债券品种小百科系列之一 2021-05-20 【华创固收】于规则细节处见真章 可转债 研究手册之五 2021-05-26 【华创固收】全球经济持续复苏，关注美联储 缩减 QE 计划 5 月海外月度观察 2021-06-01 【华创固收】 5 月有多重利好， 6 月关注景气和 业绩 可转债 5 月月报 20210606 2021-06-06 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2021 年 06 月 14 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 报告的创新之处 ：（ 1）将单一的监管文件放在资管新规大体系框架下进行解 读，对现金管理类产品监管新规在资管新规整体框架中的定位进行明确；（ 2） 详细对比正式稿、征求意见稿及货币基金相关监管规定的异同，重点是找出监 管思路中的“宽与紧”的不同态度；（ 3）手动抓取市场公开可得的理财产品 持仓数据，结合机构披露数据所显示的实际业务开展情况，对银行理财如何整 改，公募基金如何应对进行分析，进而得出对于债券市场短期、长期的影响。 投资 逻辑 本篇报告的主要逻辑框架： 首先，对现金管理类产品监管新规的细则进行分析； 其次，结合当前实际业务开展情况，找出机构需要整改的方向与要点；最后根 据机构整改过程中对于债券资产的处置和偏好调整，从机构行为角度分析对债 市的影响 。报告 认为 通知 对于债券市场短期影响有限，但长期看资管新规 “期限匹配”原则将使得债券期限利差、信用利差经历重定价 并产生 结构分化。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、现金理财新规：资管新规框架中的又一块拼图 . 5 （一）现金理财新规出台背景 . 5 （二）现金理财新规是资管新规框架下的配套 细则之一 . 6 （三）现金理财新规是银行理财监管体系中的具体规范 . 7 二、正式稿落地：严标准、宽整改 . 7 （一）严标准：正式稿 VS 征求意见稿 VS 货币基金监管 . 7 （二）管整改：过渡期延长及特殊安排，平抑对市场的冲击 . 10 1、过渡期时 间延长，减缓资产抛售压力 . 10 2、对于理财公司现金产品的规模压降有特殊安排 . 10 3、对于银行资本补充债券实施 “新老划断 ”原则 . 11 三、银行的整改，基金 的应对，市场的影响 . 12 （一）银行整改：现金管理类产品依然重要，长久期产品加速发展 . 12 1、现金管理类产品未来按照货币基金运作的整改要点 . 12 2、现金管理产品依然具备部分发展优势，收益下降但规模稳定 . 13 3、部分 银行已开始进行产品整改，各行整改进度不一致 . 14 4、理财产品整体久期将逐步拉长，为客户提供多策略服务 . 15 （二）基金应对：积极发展 “广义现金管理类 ”产品 . 16 1、货币基金免税优势再现，但缺少 “新发 ”产品的优势 . 16 2、短债基金等广 义现金管理类产品或成为重要竞品 . 16 （三）债市影响：短期冲击有限，长期关注结构变化 . 18 四、风险提示 . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 银行现金管理类产品规模数据 . 6 图表 2 2021 年 Q1 银行理财规模达到达 25.03 万亿元 . 6 图表 3 通知是资管新规框架下针对产品规范的重要监管补充 . 6 图表 4 通知在银行理财监管框架中的定位 . 7 图表 5 正式稿与货币基金监管条款比较 . 8 图表 6 2021Q1 整体理财市场不同运作模式余额占比 . 11 图表 7 2021Q1 理财子公司不同运作模式余额占比 . 11 图表 8 2021 年 2 月银行二级资本债持有者结构分布 . 12 图表 9 按照理财整体持仓占比测算现金管理类产品永续债和二级资本债持仓情况 . 12 图表 10 现金管理类产品投资非上市交易资产的监管更松 . 13 图表 11 未来现金管理类产品收益率或缓慢下降 . 14 图表 12 现金管理类产品业绩表现较货基更具优势 . 14 图表 13 某国有行现金理财产品 20201Q1 与 2020Q2 持仓资产变化（主动整改） . 14 图表 14 某股份行现金理财产品 2021 Q1 与 2020Q2 持仓结构变化（尚未整改） . 15 图表 15 理财净值化转型速度加快 . 15 图表 16 银行主动拉长理财产品久期 . 15 图表 17 理财公司 FOF 产品数量统计 . 16 图表 18 理财公司积极布局 “固收 +”产品 . 16 图表 19 2017 年四季度之后无传统货币基金新发行 . 16 图表 20 2021Q1 货币基金资产规模大幅上升 . 16 图表 21 “广义现金管理类产品 ”特征比较 . 17 图表 22 2018 年下半年以来，短债基金快速发展 . 17 图表 23 短债基金平均业绩优于现金管理类产品 . 17 图表 24 2021Q1 货币基金投资各类资产占比情况 . 18 图表 25 2021Q1 货币基金投资债券资产的占比情况 . 18 图表 26 低评级、长久期信用债利差难以收缩 . 18 图表 27 信用债 市场分层显著 . 18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 2021 年 6 月 11 日，中国银保监会、中国人民银行联合制定并发布关于规范现金 管理类理财产品管理有关事项的通知（以下简称通知），银行现金管理类理财产 品正式被纳入监管范畴，执行类似于货币基金的严格监管要求。 自 2018 年 7 月 20 日，中国人民银行发布 关于进一步明确规范金融机构资产管理 业务指导意见有关事项的通知 （以下简称“过渡期细则”） 后，银行现金管理类产品 经历了近 3 年的快速但无明确规则的发展期，一方面助力银行理财 顺利推进 净值型转型； 但另一方面也产生了新的“小资金池”风险。此次通知的发布，将现金管理类理财 与货币基金纳入统一监管标准，在投资范围、产品久期、集中度、流动性、杠杆率等方 面进行严格监管 ，在资管新规过渡期结束后，继续对转型期间的遗留问题进行整改调整， 使得相关产品真正朝着流动性管理的本质发展。在此期间，相关理财产品如何整改，基 金公司的货币基金及 其他广义现金类产品如何抓住机遇应对，对债券市场有何影响，值 得关注。 一 、 现金理财新规：资管新规框架中的又一块拼图 （一）现金理财新规出台背景 现金理财新规的出台是资管新规转型过程中，伴随业务发展而产生的新的监管要求。 通知发布之前，对于“现金管理类产品”并无明确的监管定义，但从字面理解主要 是应对机构的流动性需求、投资于货币市场工具、风险与收益均相对较低的资管产品。 过去最典型的现金管理类产品应属传统的货币基金，银行理财及其他资管机构也有一些 T+0 至 T+7 的产品被理解为广义现金类产品。 资管新规发布使得银行理 财面临全面整改压力。 2018 年 4 月 27 日， 关于规范金 融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”） 发布之后，除货币基金继 续使用“摊余成本 +影子定价”的方式进行估值，其他资管产品理论上均需进行净值化转 型，并使用市价估值。基于此，监管暂停了新的货币基金成立审批进度，而银行理财产 品则面临全面的 净 值化转型。但是对于银行理财而言，缺少净值型产品管理的经验及人 员配置，投资者对于净值化产品接受需要时间等客观问题，使得资管新规发布后的转型 进度十分缓慢。 过渡期细则催生了新型银行现金管理类产品。 在经历了资管产品转型 导致社融规模 快速回落的 短暂“休克期”，央行于 2018 年 7 月 20 日 发布资管新规过渡期细则， 明确 了过渡期内，银行的现金管理类产品暂参照货币基金“摊余成本 +影子定价”的方法估值 ； 封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品， 在满足持有资产组合久期不长于封闭期 1.5 倍等条件的基础上， 可使用摊余成本计量 。这两类可以使用摊余成本法计量的净值化 产品，成为此后三年银行理财转型的主要方向。 之后，银行现金管理类产品成为了一类新的产品 ，规模快速扩张。 一方面，产品定 义和投向缺少 明确的监管要求，各家银行仅参考货币基金进行自主管理，实际通过拉长 久期、下沉资质等方面提高现金管理类产品收益； 另一方面，产品 可以享受“摊余成本 + 影子定价”的估值方式，为客户提供稳定收益，成为过去保本理财的重要替代 ； 此外 银 行还通过 T+0 垫款 、 绑定支付系统等方面加大产品申赎灵活度 ，使得银行现金管理类产 品无论是在流动性还是在收益率方面都较传统公募基金货币基金有所增强。 2018 末现金 管理类产品规模为 2.35 万亿 ， 占全部理财比重为 10.66%， 随着净值化转型的不断推进， 2021 年 Q1 现金管理类产品存续规模 已达到 7.34 万亿， 占 整体理财规模的比重 已上升至 29.32%。在此过程中，货币基金受制于不能新发、银行现金管理类产品的竞争，规模小 幅下降，直至去年四季度规模才开始有所回升。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 由此可见，当前的银行现金管理类产品实际是资管新规过渡期的创新产物，享受了 较大的监管红利，但也具备显著的过渡期特征，需要有相应的监管规则进行规范。 通 知就是在这种背景下发布的。 图表 1 银行现金管理类产品规模数据 图表 2 2021 年 Q1 银行理财规模达到达 25.03 万亿元 资料来源： 银行业理财登记托管中心，普益标准 ，华创证券 资料来源： 银行业理财登记托管中心，普益标准 ， 华创证券 （二）现金理财新规是资管新规框架下的配套细则之一 通知 是资管新规自上而下监管体系中关于产品监管的重要补充。 资管新规是资 产管理行业从粗放式发展进入 高质量发展 新阶段的重要顶层设计， 2018 年下半年以来， 围绕资管新规的核心要求，一系列配套细则相继靴子落地。从行业端、资产端和负债端 多个层面，不断完善监管拼图，落地具体的规范要求。总的来看，系列配套细则充分体 现了涵盖范围广、核心要求统一的特点，按照功能监管的逻辑，逐步建立起系统、长效 的监管机制，促进行业可持续发展。 通知就属于资管新规框架下对于产品规范类的 监管细则补充。 除此之外，针对信托行业的监管细则正式稿尚未出台，或也将在资管新规过渡期结 束之前落地。 图表 3 通知是资管新规框架下针对产品规范的重要监管补充 资料来源：华创证券 整理 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2018Q 4 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1 理财登记中心数据 普益标准数据 资 管 新 规 行业细则 产品规范 资产辨析 银行理财新规及理财子公司管理办法 证券期货经营机构私募资产管理业务办法 保险资产管理产品管理暂行办法 信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿） 规范商业银行结构性存款业务 规范现金管理类理财产品 管理 标准化债权类资产认定规则 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （三）现金理财新规是银行理财监管 体系中 的具体规范 从理财监管的监管层次看，通知是对某一类特定产品的具体监管要求。 2018 年 以来资管业务规范性加强，直接针对银行理财业务的有四大监管文件。一是 “ 资管新规 ” ， 也是针对所有资产管理行业的总领性文件，所有针对银行理财产品的管理规定均需要遵 循“资管新规”的相关规定；二是商业银行理财业务监督管理办法（以下简称“理 财新规”），这是针对商业银行理财业务的综合性管理文件，“理财新规”废止了 2005 年 2 号文、 2013 年 8 号文在内的有关银行理财的 12 个监管文件，对过去商业银行理财 监管文件零散、时间久远的情况进行了统一的梳理修正；三是商业银行理财子公司管 理办法（征求意见稿）（以下简称理财子公司管理办法），这项文件是“理财新 规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理 财业务进行了单独的规定；四是本 次颁布的通知，落实了资管新规、理财新规和理财子公司管理办法等制度要求， 首次对现金管理类产品进行定义，并对其投资范围、久期、资产资质、投资集中度和流 动性等进行了明确的规范，看齐货币基金监管标准，强调防范不规范产品的无序增长和 风险累积。 图表 4 通知在银行理财监管框架中的定位 资料来源：华创证券整理 二 、 正式稿落地：严标准、宽整改 通知正式稿与征求意见稿差异不大，仅对现金管理类理财投资 主体评级为 AAA 的同一商业银行的 资产集中度进行了调整，并明确了过渡期安排，另外需要重点关注相 关负责人“答记者问”中对于理财公司该类产品规模约束、银行资本补充债券的“新老 划断”安排。整体来看，通知条款约束严格，与货币基金保持一致，体现资管新规 功能监管、严格整改的态度；但过渡期延长和部分特殊安排则体现了监管充分考虑市场 影响，在疫情影响尚未完全消退的特殊时期尽量减少市场冲击，促进行业平稳过度的原 则。 （一）严标准：正式稿 VS 征求意见稿 VS 货币基金监管 在 现金管理类理财新规呼之欲出，关注要点几何？ 的报告中，我们对征求意见 稿与货币基金监管规则的对比进行了回顾，并提出在正式稿中重点应该关注对于资产及 组合久期管理、产品规模限制、过渡期等几大问题。 资管新规 银行理财新规 银行理财新规 银行理财新规 银行理财新规 银行理财新规 银行体内理财 理财子公司管理办法 现金管理类理财产品规范 理财新规配套细则，部分条款更加放松 针对所有银行理财机构内的同类业务， 从产品端进行约束 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 正式稿相较于征求意见稿，主要的区别有两条： （ 1）针对单一机构的投资集中度略有放松： “ 每只现金管理类产品投资于主体评级 为 AAA 的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过 20%” 。 其中，征求意见稿为“比例合计不得超过 10%”。本条整改主要考虑货币基金 “投资于 具有基金托管人资格的同一商业银行的 银行存款、同业存单占基金资产净值的 比例合计不得超过 20%”，实际仍是监管统一标准的态度之一。 （ 2）明确过渡期至 2022 年末。 过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合本通 知规定；对于不符合本通知规定的存量产品，商业银行、理财公司应当按照关于规范 金融机构资产管理业务的指导意见 、 商业银行理财业务监督管理办法和本通知相 关要求实施整改。过渡期结束之后，商业银行、理财公司不得再发行或者存续不符合本 通知规定的现金管理类产品。 正式稿与征求意见稿保持一致，进而与货币基金监管要求保持一致，并未采纳此前 银行对于 扩大投 资范围、放宽估值核算规定 等方面的建议，主要体现了 维护市场公平竞 争、防范监管套利， 实施功能监管的原则。 图表 5 正式稿与货币基金监管条款比较 条款 现金管理类产品 （ 正式稿 ） 货币基金 （货币基金监督管理办法、公募基金流动性新规） 现金管理产品整改要求 投资范围 主要投向货币市场工具： 现金；期限在 1 年以内（含 1 年） 的银行存款、债券回购、中央银行票据、同 业存单；剩余期限在 397 天以内（含 397 天） 的债券、资产支持证券；其他具有良好流动性的货币市场 工具。 投资负面清单 ： 股票、可转换债券 /可交换债券、以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券、信用等级 在 AA+以下的债券、国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。 缩短资产期限， 明 确 投资负面清单； 确定 等级 下限为 AA+ 投资 集中度 1、 每只产品 投资于同一主体发行的债券及作为原始权益人的 ABS 比例合计不得超过 10%； 2、 每只产品 投资于所有主体信用评级 低于 AAA 的机构发行的金融工具（债券、存款、同业存单、 ABS 等）的比例合计不得超过资产净值的 10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资 产净值的 2%； 3、 每只产品 投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的 30%，根据协议可提前支 取的银行存款除外； 4、全部现金管理类产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季 度末净资产的 10%。 5、拟投资于主体信用评级 低于 AA+的商业银行的银行存款、同业存单的，应当经本机构董事会审议批 准； 新增投资集中度 要 求，防范风险敞口 过度集中 每只现金管理类产品 投资于主体评级 为 AAA的同一 商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的 比例合计不得超过 20%（征求意见稿为 10%） 。 1、投资于 具有基金托管人资格 的同一商业银行的银 行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超 过 20%； 4、投资于 不具有基金托管人资格 的同一商业银行的 银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得 超过 5%。 1、正式稿相较征求 意见稿对高评级银 行资产的集中度要 求有所放宽； 2、货币基金按照托 管人资格进行区分 流动性 与杠 杆 要求 1、持有不低于该产品资产净值 5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券； 2、持有不低于该产品资产净值 10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到 期的其他金融工具； 3、投资到期日在 10 个交易日以上的债券买入返售（货币基金为逆回购）、银行定期存款（含协议约定 有条件提前支取的银行存款），以及 ABS、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律 1、 新增流动性要求 细则 2、 杠杆率上限由 140%降低至 120% 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 条款 现金管理类产品 （ 正式稿 ） 货币基金 （货币基金监督管理办法、公募基金流动性新规） 现金管理产品整改要求 法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产 净值的 10%； 4、 杠杆率不得超过 120%，发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计 赎回 30%以上的情形除外。 组合期限 投资组合的平均剩余期限 不 得超过 120 天 ； 平均剩余存续期 不得超过 240 天 。 新增对组合期限的限制 投资者集中 度 与组合期 限 1、当前 10 名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的 50%时： （ 1）投资组合的平均剩余期限 不得超过 60 天 ，平均剩余存续期限 不得超过 120 天 ； （ 2）组合持有现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该 产品资产净值的比例合计不得低于 30%； 2、当前 10 名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的 20%时： （ 1）投资组合的平均剩余期限 不得超过 90 天 ，平均剩余存续期限 不得超过 180 天 ； （ 2）组合持有现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该 产品资产净值的比例合计不得低于 20%。 新增投资者集中度 细则 估值方式 “摊余成本 +影子定价 ”法 不变 偏离度 1、正偏离度绝对值达到 0.5%时：暂停接受认购，并在 5 个交易日内将正偏离度绝对值调整到 0.5%以内。 2、负偏离度绝对值达到 0.25%时：在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。 3、负偏离度绝对值达到 0.5%时： 采取相应措施 ，将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内。 4、负偏离度绝对值连续两个交易日超过 0.5%时：采用公允价值估值方法，对持有投资组合的账面价值 进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止产品合同进行财产清算等措施。 偏离度由 5%，降至 0.25%-0.5%。 负偏离达到 0.5%时：商业银行、理财公司 应当采取 相应措施， 将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内 负偏离度绝对值达到 0.5%时：基金管理人 应当使用 风险准备金或者固有资 金弥补潜在资产损失 ，将负偏 离度绝对值控制在 0.5%以内。 遇到下列极端风险情形之一的，可使用固有资金从货 币市场基金购买金融工具： （ 1）货基持有的金融工具出现兑付风险； （ 2）货基发生巨额赎回，且持有资产的流动性难以 满足赎回要求； （ 3） 货基负偏离度绝对值超过 0.25%时 ，需要从货 币市场基金购买风险资产；基金管理人及其股东购买 相关金融工具的价格不得低于该金融工具的账面价 值。 银行及理财公司可 采取的手段或更加 丰富 规模控制 1、 同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管 理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财 产品月末资产净值的 30%。 2、 同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管 理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备 金月末余额的 200 倍 。 ； 同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的 货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金 管理人风险准备金月末余额的 200 倍 。 1、对商业银行及理 财公司开展现金理 财业务进行规模控 制。 2、理财公司与基金 公司限制相同 单日赎回 单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于 1 万元 的上限 对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场 基金单个自然日的“ T+0 赎回提现业务”提现金额设 定不高于 万元 的上限。 T+0 单日赎回上限 调降至 1 万元 申购赎回 1、暂停申购情形： 为保护投资者的合法权益，可依照相关法律法规以及销售文件的约定，在特定市场条 新增暂停申购、控 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 条款 现金管理类产品 （ 正式稿 ） 货币基金 （货币基金监督管理办法、公募基金流动性新规） 现金管理产品整改要求 件下暂停或者拒绝接受一定金额以上的资金认购。 2、征收强制赎回费用： 下列两种情形时，可对当日单个产品投资者申请赎回份额超过总份额 1%以上的 赎回申请征收 1%的强制赎回费用，并将上述赎回费用全额计入该现金管理类产品财产。 （ 1）第一种情形： 持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占资产净 值的比例合计低于 5%； 偏离度为负。 （ 2）第二种情形： 前 10 名投资者的持有份额合计超过该产品总份额 50%； 投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该 产品资产净值的比例合计低于 10%； 偏离度为负。 3、赎回延期： 单个产品投资者在单个开放日申请赎回份额超过该产品总份额 10%的，可 以采取延期办理 部分赎回申请或者延缓支付赎回款项的措施。 制赎回规模的具体 细则 资料来源：证监会、银保监会、中国人民银行：货币基金监督管理办法，公募基金流动性风险管理规定，理财新规， 关 于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知 ， 关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见 ，华创证 券整理 （二）管整改：过渡期延长及特殊安排，平抑对市场的冲击 尽管通知的条款要求严格，但是过渡期 延长和“答记者问”中的特殊安排，则 体现了监管降低市场影响，促进业务平稳过度的诉求。 1、过渡期时间延长，减缓资产抛售压力 过渡期对于产品整改实施新老划断原则。 由于通知发布时间较晚，因此过渡期 按照资管新规顺延 1 年，即 2022 年底完成整改。过渡期内新发产品必须符合通知要 求，但老产品并未明确整改安排，即各机构可自行安排产品整改进度，此外并未明确老 产品购买新资产必须符合通知要求，只要过渡期结束时符合新规要求即可。 过渡期 1.5 年，考虑此后资产久期限制，目前 2.5 年以内的资产抛售压力均较小。 目 前现金管理类理财产品主要通过拉长久期、下沉资质来获取收益，部分投资者担心该类 理财持有的低评级信用债有抛售压力，但是考虑到现金管理类产品风险偏好相对较低， 低评级信用债持有量较少，且久期较短。对于当前评级不符合要求的信用债，只要其久 期在 1.5 年以内，则可持有到期；对于当前久期不符合要求的债券，只要其剩余期限在 2/5 年以内，则可持有到期。 2、对于理财公司现金产品的规模压降有特殊安排 现金管理类理财规模已接近监管上限，后续规模增长将跟随整体理财市场缓慢增长。 根据通知要求： （ 1）同一商业银行采用摊余成本法进行 核算的现金管理类产品的月 末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%；（ 2）同一理财公司采 用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金 月末余额的 200 倍。其中第一条为针对商业银行体内发行现金管理类产品所特有的监管 规定，第二条则与货币基金的规模管理规定保持一致。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 目前全市场现金管理类理财规模已接近 30%的监管上限，理财公司该产品规模占比 已超过 40%，远超监管要求。 2021 年 Q1 现金管理类产品存续规模为 7.34 万亿，占比已 上升至 29.32%，其中可能存在部分银行超过 30%监管上限的情况。理财公司由于全部是 新发产品，更加依赖现金管理类产品进行净值化转型。截至 2021 年一季度末，银行理财 公司的产品存续规模 7.61 万亿元，其中现金管理类产品占比达到 41.51%，规模达到 3.16 万亿元。 图表 6 2021Q1 整体理财市场不同运作模式余额占比 图表 7 2021Q1 理财子公司不同运作模式余额占比 资料来源： 银行业理财登记托管中心 ，华创证券 资料来源： 银行业理财登记托管中心 ，华创证券 “答记者问”提及理财公司产品规模问题，并表示将“妥善安排”。 若严格按照 通 知 要求，现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过理财公司风险准备金月末余额 的 200 倍 。假设目前 7.61 万亿理财公司产品，平均 1%管理费（偏大假设），按照 10% 计提 风险准备金 ，则理财公司现金管理类产品理论监管上限为 1.52 万亿元。目前实际规 模已远大于这一监管上限。基于这一情况，监管部门有关负责人答记者问中明确指出， “ 理财公司成立初期，未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类产品业务规模，银 保监会将采取措施妥善安排 ” 。 因此实际过渡期安排中，大概率会限制理财公司新产品 发行规模，并鼓励做大其他类型理财产品规模基数，但不会强制要求压缩现有产品规模。 从而避免对现有业务及市场产生重大影响。这也是监管“宽整改”的体现之一。 3、对于银行资本补充债券实施“新老划断”原则 现金管理类理财已经持有的存量永续债、二级资本债不存在抛售压力。 此前市场较 为担心，现金管理类产品为做高收益大量持有银行永续债和二级资本债，若严格按照 367 天剩余期限的要求，过渡期结束 时大部分资产 依然不符合监管要求，相关资产会面临抛 压。但“答记者问”中明确，为了支持银行补充资本，对于存量银行 永续债、二级资本 债 按照“新老划断”原则锁定规模，并 “ 允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资 产 ” 。 说明 相应 老资产可以一直持有至到期或银行赎回， 且 2022 年底久期超标也不用抛 售。 根据测算，现金管理类理财或持有 2000 亿左右二级资本债及 1000 亿左右永续债。 目前银行永续债存量规模 1.34 万亿元，二级资本债 2.36 万亿元。此前中债登曾披露二级 资本债的投资者结构，其中银行理财产品 持有占比达到 25.7%，即持有二级资本债约 6000 亿元，同样按照这一比例估算理财持有银行永续债的规模约为 3400 亿元。进一步，考虑 现金管理类产品占整体理财比重的 29.32%，假设现金管理类产品持仓结构和整体理财保 持一致，则由于新规出台导致现金管理类产品需要抛售的二级资本债和永续债规模分别 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 为 1759 亿元和 997 亿元。需要说明的是，由于银行自营资金基本不会持有永续债，因此 银行理财互持永续债的占比或大于二级资本债，导致理财实际持有永续债的规模更大。 图表 8 2021 年 2 月银行二级资本债持有者结构分布 图表 9 按照理财整体持仓占比测算现金管理类产品永 续债和二级资本债持仓情况 资料来源：中债登，华创证券 资料来源： Wind，银行业理财登记托管中心， 华创证券 对于永续债和二级资本债的影响或主要体现在损失一部分新增投资需求。 对于存量 银行永续债和二级资本债，市场调整压力较小。但是对于增量的银行资本补充债券，若 按照 会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足通知各项要求的银行资本补充 债券， 则现金管理类产品可以合规投资。但是考虑到其久期一般较长，除了极少数接近 到期的债券外，大部分仍难以被现金管理类产品持有。未来永续债、二级资本债或主要 仍通过其他理财产品和包括保险资管、养老理财等长久期资金投资。在市场缺资产阶段， 或仍是机构偏好的资产之一；但未来若债券市场供需恢复平衡，特别是长久期地方债供 应放量，则银行资本补充债券可能出现跟随债市整体调整而产生估值波动的可能。 三 、 银行的整改，基金的应对，市场的影响 通知出台后，银行现金管理类产品的发展有据可循，银行一方面需要根据新的 监管要求进行产品整改，另一方面也要考虑产品优势丧失后整体理财的布局；基金公司 货币基金产品在统一监管标准后，再次具备“免税”优势，或迎来新一波市场发展，但 也需要积极布局“广义现金管理类产品”，应对挑战；对于债券市场而言，通知过 渡期延长，对于市场的短期冲击影响有限，更多关注长期债市结构的变化。 （一）银行整改：现金管理类产品依然重要，长久期产品加速发展 1、现金管理类产品未来按照货币基金运作的 整改 要点 根据通知要求，银行现金管理类产 品未来将按照货币基金的运作方式进行整改， 其中较为重要的包括产品定义的明确、资产及组合久期的限制、评级要求的抬升、集中 度风险管理、流动性及杠杆管理、估值方式及偏离度趋严、赎回单日限额的调整等。 具 体来看： （ 1）明确产品定义： 仅限制 T+0 的产品为现金管理类，过去 T+1， T+2，甚至 T+7 乃至开放期更长的“打擦边球”的产品将被严格限制在现金类产品以外，不可采取“摊 余成本 +影子定价”估值。 （ 2）限制投资范围 与集中度 ： 现金管理类产品的主要投向缩小为货币市场工具类， 3 6 . 7 % , 其他广 义基金 3 0 . 4 % , 商业银 行 2 5 . 7 % , 银行理 财产品 5 . 7 % , 保险公司 0 . 6 % , 境外机构 0 . 6 % , 证券公司 其他广义基 金 商业银行 银行理财产 品 保险公司 境外机构 证券公司0 5000 10000 15000 20000 25000 永续债 二级资本债 存量规模 理财持仓 现金管理类持仓 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 且资产期限仅限于短久期品种，同时可投信用债等级被限制 在 AA+及以上，与货币基金 基本一致，使得部分通过下沉资质、拉长久期等方面做高收益的产品面临较大资产调整 压力。 除单资产外，还需考虑所有资产的平均剩余期限，以及投资者集中度过高时久期 进一步缩短的监管 要求 ，整体来看久期限制对产品收益率的负面影响最大。 另外，对于 单一主体的风险暴露敞口进行集中度管理，分散投资风险。 （ 3）流动性和杠杆管理趋严： 流动性方面主要是对于流动性资产的最低持有比例进 行了明确的要求，杠杆率从公募理财的 140%下调至 120%，但考虑到银行理财整体杠杆 率并不高，杠杆限制对于产品的整改压力并不大。 （ 4）偏离度管理压力较大： 尽管过去现金管理类产品也按照“摊余成本 +影子定价” 进行管理，但偏离度可达到 5%，实际上几乎不受市场价格波动的影响，通知将现金 管理类产品偏离度上限下调为 0.25%-0.5%的标准，与货币基金统一 。该监管实际使得对 于资产久期和资质的要求更严格， 相关产品在购买一些长久期或波动较大的资产时需要 更加谨慎。 （