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1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 Table_First|Table_Summary 游戏行业深度：内容为源头，研运是真金 传媒行业 投资要点： 政策“供给侧改革”，行业步入健康稳定发展阶段 游戏行业政策在过去十年中经历了三个阶段：2010年2015年政策扶持期， 行业高速发展；2016-2019政策紧缩，行业步入寒冬；2019后，出台三方 面政策规范行业监管：一是对于版权审核的规范化管理；二是对于版号数 量和发放频率的控制；三是全面推进未成年人防沉迷体系。长远来看，我 国的移动游戏已经具备了较强的世界竞争力，是中国文化输出的重要途径 之一，而随着新政对于国内游戏行业的监管规范化管理，行业将逐渐步入 健康稳定发展阶段，因此未来游戏行业政策继续收紧的概率较小。 需求驱动型行业，人口红利消退下，仍具备付费提升空间 从供给端看，版号数量下滑，审批流程拉长考验游戏公司长线运营能力， 加速尾部企业淘汰出局，头部厂商市占率将持续提升，其中一二线厂商通 过吸收并购巩固行业地位，而头部三线厂商则有望依靠细分品类实现突围。 从需求端看，我国目前90%以上的手游人群在40岁以下，而未来3年用户增 量将以“Z世代”人群为主；从游戏付费来看，当前我国呈现“低付费率、 高付费额”的情况，未来随着中国人均可支配收入提升、年轻人群体付费 意愿加强，行业付费率仍有较大提升空间。 渠道分成比例松动、买量成本提升，产业链上游话语权加强 短视频等流量入口增加使游戏买量发行模式逐渐打破传统渠道联运模式垄 断地位。但近年来随着人口红利消失，短视频用户增速放缓使买量效率下 滑，而买量素材数则急剧上升则抬升游戏买量发行模式成本，因此在游戏 总数减少的情况下，渠道方开始向优质游戏抛出橄榄枝，产业链话语权逐 渐向优质游戏研发运营商倾斜，国内安卓5：5渠道分成比例有望向国际7： 3比例靠拢。买量、渠道两种发行模式的博弈最终将让利产业链上游游 戏研发运营商，行业步入“内容为王”时代。 行业处于估值底部，关注强研发、强运营、具备游戏出海能力的公司 目前A股游戏板块正处于估值底部，随着政策面企稳，游戏公司净利润波动 幅度将有望缩小，有利于行业估值回升；在内容为王时代，建议关注强研 发、强运营的游戏公司，如完美世界、吉比特等。 风险提示 行业政策发生重大变化的风险；地缘政治等因素导致的游戏出海风险；游 戏流水不及预期的风险；游戏运营事故风险；游戏抄袭等舆论风险。 股票简称 股票代码 EPS(元) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 完美世界 002624.SZ 1.25 1.66 1.92 16x 12x 11x 吉比特 603444.SH 20.52 24.66 28.95 28x 23x 20 x Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021年06月21日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 强于大市 上次建议： 强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 陈梦瑶 分析师 执业证书编号：S0590521040005 电话：0510-85630532 邮箱： Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、乘数字经济东风，传媒扬帆起航 传媒 2021.01.13 2、教育行业双周报：政府工作报告关注促进就 业和教育公平 2020.06.03 3、下沉空间广，用户和技术双轮驱动在线教育 长期发展 传媒 2020.05.18 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 游戏行业概述：硬件决定形态，移动仍为主流 . 4 2 供给端：政策导向明显，集中度持续提升 . 5 2.1 监管规范化、版号总量控制、推进防沉迷为政策趋势 . 5 2.2 行业格局：龙头并购巩固行业地位，头部三线厂商靠细分品类突围 . 10 3 需求端：人口红利消退，付费提升为主要方向 . 14 3.1 玩家人数：网民数量及渗透率达到瓶颈，玩家人数步入缓慢增长通道 . 14 3.2 玩家付费：付费率、付费值相比日韩仍有极大提升空间 . 17 3.3 付费提升三大驱动力：人均收入增加、玩家结构变化、精品游戏趋势 . 20 4 趋势：渠道、买量相互制衡，产业链上游话语权逐渐加强 . 22 4.1 短视频快速发展+高渠道分成促使买量模式崛起 . 22 4.2 短视频人口红利消退下，买量模式效率下滑 . 25 4.3 渠道分成比例松动，精品游戏研发发行商利润率有望提升 . 26 5 投资机会及相关标的 . 27 5.1 游戏板块：历史低估值，静待新周期 . 27 5.2 关注具备优秀研运能力的公司 . 28 6 风险提示 . 32 图表目录 图表1：游戏行业发展历程 . 4 图表2：中国各类型游戏收入（亿元）及同比增速（右轴） . 5 图表3：政策对应A股网络游戏指数 . 5 图表4：游戏相关政策梳理 . 6 图表5：游戏行业也正在经历从模仿跟风到创新的转变 . 7 图表6：游戏审批流程 . 7 图表7：App Store下架了近14万款游戏 . 7 图表8：2014-2020年国产游戏版号下发数量 . 8 图表9：2019-2021年3月国产游戏版号下发情况 . 8 图表10：2013-2016年新规发布前过审游戏类型 . 9 图表11：2019年6月-2021年6月过审游戏类型 . 9 图表12：王者荣耀中的未成年防沉迷系统 . 9 图表13：网络游戏适龄提示分为3个等级 . 9 图表14：国产游戏海外收入持续提升 . 10 图表15：美、日、韩为中国游戏出海前三国家 . 10 图表16：美、日、韩手游市场收入TOP100产品中，中国手游收入（亿美元）及收入占 比（右轴）提升 . 10 图表17：国内网络游戏行业格局（按营收排名，非上市公司排名不分先后） . 11 图表18：腾讯游戏业务收入在疫情期间猛增 . 12 图表19： 腾讯投资/并购游戏公司数量 . 12 图表20：网易游戏营收及增速 . 12 图表21：网易游戏产品，几乎涵盖所有品类 . 12 图表22：游戏行业营收前十上市公司市占率变化情况（营收口径） . 13 图表23：中小游戏企业发展过程中面临的主要问题及风险分布 . 13 图表24：游戏收入=游戏玩家人数*玩家付费率*付费玩家人均付费 . 14 图表25：中国网民规模、手机网民规模及移动游戏用户规模 . 14 图表26：中国手机网民以及移动游戏用户数量增速 . 15 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表27：移动网民人均App每日使用时长TOP7 . 15 图表28：抖音、快手MAU（亿人）及增速（右轴）. 16 图表29：中国各年龄段人口测算（万人） . 16 图表30：中国各年龄段人口网民及渗透率预测 . 17 图表31：2019年美、日、韩网民覆盖率 . 17 图表32：2020年中国移动游戏用户年龄分布 . 17 图表33：2018年移动端细分行业付费率对比，手游具备高MAU、高付费特性 . 18 图表34：2010-2020年中国移动游戏ARPU及同比增速 . 18 图表35：游戏主要充值付费系统演变 . 19 图表36：各国移动游戏指标对比（中国为2019年，日、韩为2018年） . 19 图表37：付费率对比付费用户付费值（ARPPU）具有更高弹性 . 20 图表38：2019年各国人均可支配收入、6年CAGR . 20 图表39：2019年各国人均可支配收入 . 20 图表40：Z世代网络消费调查（是否曾经有过下列付费行为？） . 21 图表41：2019Top250游戏各类型创新数量占比 . 21 图表42：2019Top250游戏各类型创新流水占比 . 21 图表43：画面品质、玩法创新为玩家最关注部分 . 22 图表44：中国移动游戏市场参数以及规模预测 . 22 图表45：游戏产业链 . 23 图表46：游戏对接渠道流程 . 23 图表47：国内前十大安卓渠道平台渗透率 . 23 图表48：目前国内主流安卓渠道分成比例仍保持在50%左右 . 24 图表49：渠道（联运）模式和买量模式优缺点对比 . 24 图表50：抖音、快手等短视频平台兴起增加了买量入口 . 25 图表51：2020年国内移动游戏买量素材数 . 25 图表52：部分上市公司销售费用率变化 . 25 图表53：2019-2020移动游戏买量激活率下滑 . 26 图表54：2020年中重度游戏买量前十排行 . 26 图表55：2020年买量游戏类型分布 . 26 图表56：各大渠道调整分成比例相关内容 . 26 图表57：2021年Q1全球手游收入排行 . 27 图表58：原神7:3分成上架小米商店渠道 . 27 图表59：A股游戏板块PE处于历史底部 . 28 图表60：A股游戏板块净利润企稳 . 28 图表61：A股游戏板块净利润波动高于营收. 28 图表62：完美世界营业收入(亿元)及同比增速 . 29 图表63：完美世界净利润(亿元)及同比增速 . 29 图表64：完美世界游戏产品及上线时间（未统计部分内购游戏） . 29 图表65：完美世界（002624.SZ）财务和估值摘要数据 . 30 图表66：吉比特营业收入(亿元)及同比增速 . 30 图表67：吉比特净利润(亿元)及同比增速 . 30 图表68：吉比特游戏产品及上线时间（未统计部分内购游戏） . 31 图表69：吉比特（603444.SH）财务和估值摘要数据 . 31 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1 游戏行业概述：硬件决定形态，移动仍为主流 硬件终端及通讯能力决定了游戏发展路径。中国游戏产业最早可追溯至90年代， 由于网络不发达，当时主要以游戏机、盗版单机游戏为主。1995 年大陆引进仙剑 奇侠传迅速风靡全国，由此打开PC游戏时代序幕。2000年后，随着个人电脑以 及网吧的普及，PC网络游戏迅速发展，2001年传奇、2005年征途成为当时 的现象级网游，使资本注意到了网络游戏强大的吸金能力，因此第一批VC/PE介入， 行业得以高速发展。2007年，第一代iPhone问世，智能手机时代来领，从2010年 开始，手机的增量主要由智能手机提供，大量游戏公司开始向手游转型。从行业发展 历史可以看出，各类型游戏销售额和对应终端产量增速匹配度较高，游戏形态发展主 要以硬件终端的普及率决定。放眼未来，我们认为决定下一代硬件终端（如VR、AR 设备）是否能普及的因素包括其开源能力、计算能力和通信能力。 图表1：游戏行业发展历程 来源：国家统计局，国联证券研究所 移动游戏仍为中国未来三年内的游戏行业的主要增长来源。我国客户端游戏收 入已连续 3 年下降，网页游戏收入则连续 5 年下降，且下滑幅度仍在扩大；另一方 面，随着智能手机的普及，移动游戏在用户碎片化时间的利用上占据绝对优势，而芯 片算力的提升也使其多样性和可玩性大大加强，因此国内头部游戏公司在2010年后 就开始准备向移动游戏转型；2016 年，全国移动游戏市场收入超过了客户端和网页 游戏，2013-2020年复合增速达到51.9%；2018年经历行业低谷后，近两年营收也 在逐步抬升。未来三年内，移动游戏仍为游戏行业成长的主要驱动力。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表2：中国各类型游戏收入（亿元）及同比增速（右轴） 来源：中国版协游戏工委，国联证券研究所 2 供给端：政策导向明显，集中度持续提升 2.1 监管规范化、版号总量控制、推进防沉迷为政策趋势 中国游戏行业受政策面影响较大。新世纪以来国家对文化娱乐产业的重视程度不 断提升，出台了包括指导意见、对版权法律的完善、对文化娱乐企业的融资力度支持 等扶持政策，2008-2016年，游戏行业经历了近十年的快速发展期。2016年，广电 总局发布政策，要求所有移动游戏也必须获得版号才可上线运营；2018年2月，宣 传部、工信部等发表了关于严格规范网络游戏市场管理的意见，表示要对四类游 戏产品进行整治；同年3月，由于监管部门调整，国内全面暂停游戏版号发放并陆续 出台规范网络游戏出版管理等政策，游戏行业迅速进入寒冬期，2018 年全行业收入 增速下滑至历史低位，A股上市公司利润均出现负增长。 图表3：政策对应A股网络游戏指数 来源：Wind，国联证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 移动游戏 客户端游戏 网页游戏 移动游戏同比增速 端游同比增速 页游同比增速 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表4：游戏相关政策梳理 时间 政策 相关内容 2009 关于加快文化产业发展的指导意见 增强游戏产业的核心竞争力，推动民族原创网络游戏的发展，提高游戏产品的文化内涵。 2011 关于加快发展高技术服务业的指导意见 促进数字内容和信息网络技术融合创新，拓展数字影音、数字动漫、健康游戏、网络文学、数字学习等服务，大力推动数字虚拟等技术在生产经营领域的应用。 2012 文化部“十二五”时期文化改革发展规划 加快发展动漫、游戏、网络文化、数字文化服务等新兴文化产业，构建结构合理、门类齐全、科技含量高、竞争力强的现代文化产业体系 2014 关于推进文化创意和 设计服务与相关产业融 合发展的若干意见 深入挖掘优秀文化资源，推动动漫游戏等产业优化升级，打造民族品牌。推动动漫游戏与虚拟 仿真技术在设计、制造等产业领域中的集成应用。 2016 关于移动游戏出版服务管理的通知 规范移动游戏出版服务管理秩序，所有移动游戏出版运营前均需获得版号，除益智休闲（七大类）外的游戏类型还需提交防沉迷等其他材料。 2018 关于严格规范网络潞戏市场管理的意见 整治规范几类产品:1.用户数量大、社会影响力大的头部产品；2.内容低俗、含有暴力色情的产品；3.未经许可、版号等内容不全的产品；4.来自境外，含有法律法规禁止内容的产品。 2018 综合防控儿童青少年近视实施方案 对网络游戏上线运营数量进行总量调控，控制新增网游商务运营数量；探索复合国情的适龄提示制度，实现游戏分级；采取措施限制未成年人使用时间。 2019 关于移动游戏出版服务管理的通知 进一步明确移动游戏出版服务的管理规定以及具体流程，移动游戏包含在网络出版服务管理范畴，与网络游戏出版流程基本一致，需经国家新闻出版广电总局审批后才能上线运营。 2019 关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知 实行网络游戏用户账号实名注册制度；严格控制未成年人使用网络游戏时段、时长；规范向未成年人提供付费服务；切实加强行业监管；探索实施适龄提示制度等。 2020 网络游戏适龄提示 明确中国游戏分级标准，以及标识符的下载渠道、展示时长、尺寸比例和更新频率等。 2021 游戏审查评分细则 从2021年4月1日起，游戏送审试行全新的评分审查制度。低分游戏将被打回，无法进入版号审批排队流程。 2021 关于支持海南自由贸 易港建设放宽市场准入 若干特别措施意见 鼓励网络游戏产业发展。探索将国产网络游戏试点审批权下放海南，支持海南发展网络游戏产 业。 来源：政府公告，国联证券研究所 游戏行业政策经历放开收紧完善的过程。中国正处于经济转型的过程中，大 消费上则体现在从跟风式消费到创新型消费的转变，因此国家在2010年后出台了大 量的产业相关扶持政策，而游戏作为文化产业中创新能力较强的分支，政府也予以了 充分支持。但在游戏产业的发展过程中，国内出现了大量了玩法单一，以次充好，只 以营利为目的的换皮游戏，同时因为缺乏分级制度和相关管理体系，未成年人沉迷网 络游戏现象严重，这和国家对于消费升级的初衷背道而驰。因此2016年后游戏行业 政策逐渐收紧；2018年游戏版号暂停发放，数量断崖式减少；2019-2021年，随着 版号数量趋稳，国家陆续推出用户实名、未成年人防沉迷体系等，监管体系逐渐完善， 行业将步入稳定发展期。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表5：游戏行业也正在经历从模仿跟风到创新的转变 来源：经济日报，国联证券研究所 近几年游戏行业政策逐渐完善，主要方向集中在三点: 政策要点一，监管趋严，游戏审核、版权管理规范化。 在2020年7月举办的中国国际数字娱乐产业大会（CDEC）中，中宣部出版局 副局长冯士新提出要“严格遵规守矩”，“着力加强精品生产”， 对涉及套取版号、扒皮 套皮、非法运营、擅自更改上线内容等问题要进行严肃处理。今年2月，苹果公司首 次表示在中国区AppStore上线的游戏均需获得版号，不符合要求的游戏将从8月1 日开始下架，从2021开始禁止无版号游戏在中国区AppStore上架。截至12月31 日，AppStore已经下架了近14万款游戏，其中99%的付费游戏未获得版号。版权 方面，8月中国版权协会网络游戏版权工作委员会在京成立，修改后的新中华人民 共和国著作权法也将于2021年6月1日起施行，为游戏行业的版权授权、使用、 保护等工作提供指引，游戏行业监管、审核及版权管理工作日趋规范。 版号审批难度增加。 游戏版号审批通常需要经历提交申请表提交申请文件 缴纳费用受理申请四个步骤。同时，申请版号的游戏运营方还需拥有 ICP 资格证书。2018 年游戏版号重新开放后，广电总局对审批游戏的完成度要求有所提 升，对其他申请材料文件也有更高要求，如果三次仍不通过，版号申请将会被退回， 叠加游戏审批时间拉长等因素，游戏运营方的风险承受能力愈加重要。 图表6：游戏审批流程 图表7：App Store下架了近14万款游戏 来源：游戏陀螺，国联证券研究所 来源：七麦数据，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 政策要点二，游戏版号总量控制，发放频率趋于稳定。 2017年，国内有9368款游戏获得了版号，到2019年，仅有1570款游戏过审 （包括进口游戏185款）。2020年，共有1324款游戏过审（包括进口游戏97款）； 从版号发放的频率来看，2019 年版号发放时间和数量不稳定，主要集中在年初和年 末，而2020年则基本维持在每月1-3批，每批约50-60款，整体发放节奏趋于稳定， 预计2021年版号将继续保持在约1200-1300款左右的数量上。 图表8：2014-2020年国产游戏版号下发数量 来源：国家新闻出版署，国联证券研究所 图表9：2019-2021年3月国产游戏版号下发情况 来源：国家新闻出版署，国联证券研究所 过审游戏中益智休闲类占比最高，长远看有利于提升潜在玩家用户数量。广电 总局最早将不涉及政治、军事、民族、宗教等内容，且无故事情节或者情节简单的消 除类、跑酷类、飞行类、棋牌类、解谜类、体育类、音乐舞蹈类统称为“七大类”游 戏，并对此类游戏给予审批时间上的优待。2018 年游戏审批重新放开后，棋牌类游 戏没有再获得版号，但截止2021年6月，过审游戏中休闲益智类始终保持在40%-50% 左右的比例。我们认为益智休闲类游戏具有低付费率，低玩家门槛的特性，可最大化 利用用户的碎片时间，长远来看有助于提升潜在玩家用户数量。 360 3790 8920 2088 1365 1308 0 2000 4000 6000 8000 10000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2014-2020国产游戏版号下发数量（款） 0 50 100 150 200 250 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 版号数量减少倒逼游戏厂商提升长线运营能力，提升行业壁垒。由于游戏行业 盈利的不稳定性，过去游戏公司一般会选择提升游戏发行数量来确保当年利润。随着 版号数量减少，国内每年游戏发行数量也会随之降低，倒逼游戏厂商提升游戏生命周 期，而长生命周期的游戏需要较高的游戏品质、较为丰富的玩家数据和完善的长期运 营策略，因此版号减少将加固游戏行业壁垒。 政策要点三，全面推进未成年人的防沉迷工作。 2019 年末，国家新闻出版署发布了关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知， 提出了包括网络游戏实名制、进一步减少未成年人游戏时间、控制未成年人游戏充值 三大举措；2020年12月，在中国游戏产业年会上，网络游戏适龄提示团体标准 正式发布，适龄提示的标识符以三个不同的年龄为标准，分别为绿色的 8+、蓝色的 12+、黄色的16+这三个不同的年龄段标志符。另外，标准还明确了标识符的具体使 用场景，适龄提示标识必须安放在游戏产品界面的显著位置，以突出标识在游戏产品 中的能见度和可视性。长期来看，未成年的防沉迷工作可以在保证行业创造力的前提 下，推动行业健康发展。 中国移动游戏市场已成全球第一，肩负文化输出重任，未来政策面收紧概率小。 因2018年后版号总量控制，大量厂商寻求游戏出海机会，目前中国手游已具备较强 世界竞争力。根据伽马数据预测，2020年国产游戏海外达到155亿元，同比提升33%， 且增速比2019年还要提高12个百分点；中国游戏出海瞄准全球主流市场，前三国 图表10：2013-2016年新规发布前过审游戏类型 图表11：2019年6月-2021年6月过审游戏类型 来源：广电总局国家新闻出版署，国联证券研究所 来源：国家新闻出版署，国联证券研究所 图表12：王者荣耀中的未成年防沉迷系统 图表13：网络游戏适龄提示分为3个等级 来源：王者荣耀，国联证券研究所 来源：网络游戏适龄提示，国联证券研究所 25% 21% 54% 益智休闲 棋牌 其他 47%53% 益智休闲 其他 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 家分别为美国、日本、韩国，从全球移动游戏格局来看，中、美、日、韩、占据了全 球8成以上份额，而国产移动游戏在这些主流游戏市场的头部产品中已保持两年高增 长，且增速仍在提升。未来中国不仅仅是科技强国，也应成为文化强国，我们认为随 着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强，移动游戏有望成为中国文化输出的重 要平台之一，因此在国内监管措施完善、国产游戏健康发展的前提下，未来政策面继 续收紧的概率非常小。 图表14：国产游戏海外收入持续提升 图表15：美、日、韩为中国游戏出海前三国家 来源：伽马数据，国联证券研究所 来源：伽马数据，国联证券研究所 国联证券研究所 图表16：美、日、韩手游市场收入TOP100产品中，中国手游收入（亿美元）及收入占比（右轴）提升 来源：SensorTower，国联证券研究所 2.2 行业格局：龙头并购巩固行业地位，头部三线厂商靠细分品类突围 按照2020年营收口径，中国头部游戏公司可分为三个梯队：年营收1000亿元 以上，目前仅腾讯一家；年营收50亿元以上为第二梯队，网易一骑当先；年营收10 亿元以上为第三梯队。 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国游戏出海（亿美元） 同比增速(右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 美国 日本 韩国 美国市场占比 日本市场占比 韩国市场占比 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表17：国内网络游戏行业格局（按营收排名，非上市公司排名不分先后） 来源：相关公司公告，中国版协游戏工委，国联证券研究所整理 腾讯游戏强渠道+强社交模式占据超50%以上行业份额，投资并购巩固行业地位。 腾讯的业务结构复杂，但目前游戏业务仍为其主要变现通道和收入来源，2020 年腾 讯游戏业务收入1561亿元，是目前国内唯一游戏业务年营收超过1000亿的公司， 在移动电竞端领域几乎吃透国内市场，独有的强渠道+强社交模式（竞技类+微信/QQ） 使公司游戏产品具备极强用户粘性，如王者荣耀已运营超过5年，但其活跃玩家 人数仍每年创下新高。近年来腾讯凭借其规模优势大量收购或入股海内外游戏研发商， 以此拓宽游戏品类及目标用户。2020年，腾讯新投资了33家游戏公司，投资交易量 较2019年增加了300%；2021年截止4月25日，腾讯已经投资了38家游戏公司。 2020年，腾讯游戏业务营收同比大增36%，一方面因为疫情推动游戏流水增长，一 方面则是收购的国际游戏巨头Supercell并表所致。 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 第二梯队依仗发行能力和优势品类胜出。在第二梯队中，网易2020年游戏业务 营收546亿元，国内市占率20%左右，是梯队中唯一游戏营收超过500亿元的公司。 网易业务结构也相对复杂，虽然目前游戏业务收入占比超过70%，但其他包括电商、 邮箱、教育等业务也具备较大付费潜力。网易大部分均为自研游戏，采用多元化的研 发和发行策略，创新能力较强，基本覆盖所有游戏品类，但在MMO品类上较为突出。 第二梯队的其他公司中，世纪华通、三七互娱、完美世界旗下均为中国老牌游戏 公司，分别位列2020年A股游戏上市公司营收前三甲。从三家公司近年的发展路径 来看，世纪华通通过收购的盛趣游戏和点点互动开展海内外的游戏研发发行，其海外 游戏营收在 A 股上市公司中排名第一；三七互娱属于页游转手游公司，以数据驱动 游戏研运，可工业流水化产出游戏产品，公司近年在海外业务上也实现了较大幅度增 长，目前排行 A 股游戏出海营收第二；完美世界业务覆盖游戏和影视，致力于“影 游协同”，在游戏业务上公司是A股MMO品类龙头，画面表现技术实力强，近年来 也在积极吸收各种开发团队进行品类和题材的拓展。另外，第二梯队的莉莉丝、米哈 游分别是出海SLG以及二次元题材的龙头，两家均未上市。这些公司的共同点为： 具备较强发行能力，擅长付费率、付费值双高的MMORPG以及SLG品类的游戏研 运。 头部第三梯队厂商依靠细分品类突围。第三梯队公司营收规模相比第二梯队仍有 图表18：腾讯游戏业务收入在疫情期间猛增 图表19： 腾讯投资/并购游戏公司数量 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，Niko Partners，国联证券研究所 图表20：网易游戏营收及增速 图表21：网易游戏产品，几乎涵盖所有品类 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2016 2017 2018 2019 2020 腾讯游戏业务营收(亿元) 同比增速(右轴) 6 8 13 11 33 38 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021 腾讯投资/并购游戏公司数量(截止2021.4.25) 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 网易游戏业务营收(亿元） 同比增速(右轴) 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 较大差距，但也属于行业头部企业，在擅长的细分品类上拥有产出爆款并向第二梯队 突围的可能，如米哈游在2020年仅通过爆款原神一个季度的收入，使公司营收 突破了50亿元并成功挤入第二梯队。其余大部分第三梯队公司也在细分品类或单一 IP上已取得市场领先地位，如吉比特擅长放置、Roguelike类游戏；多益网络拥有的 “神武”IP；游族网络“少年三国志”IP、金山网络擅长武侠类题材游戏等。 马太效应下行业集中度将持续提升。根据中国音协游戏工委在2020年发布的报 告，我国中小型游戏企业面临的前三大主要问题依次为“头部企业垄断”、“受政策面 打击”、“扶持政策较少”。2019、2020年中国倒闭游戏企业742、762家（仅统计拥 有软件著作权游戏公司），对比2018年同比增长近两倍。以营收为口径，2016-2020 年，上市公司中营收排名前十的公司市占率总和从70.2%提升至96.3%，上升26.3 个百分点，其中仅腾讯市占率就上升了13.2%。我们认为随着行业监管趋严、版号缩 紧，头部企业将抢占更多资源，进一步压缩中小型游戏厂商生存空间，游戏行业集中 度将持续提升。 图表22：游戏行业营收前十上市公司市占率变化情况（营收口径） 来源：公司公告，中国版协游戏工委，国联证券研究所 图表23：中小游戏企业发展过程中面临的主要问题及风险分布 来源：中国音数协游戏工委，2020年中小游戏企业发展状况调查报告，国联证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 腾讯 网易 三七互娱 世纪华通 完美世界 哔哩哔哩 IGG 游族网络 中手游 网龙 头部企业垄断 企业受国际关系、政策影响较大 相关扶持政策少 缺少相关人才 成本提升导致利润缩减 缺乏创新能力 缺少发展资金 知识产权问题 业务发展空间有限 人员流动大 企业管理模式不完善 发展方向不明确 其他 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 3 需求端：人口红利消退，付费提升为主要方向 根据简单公式，移动游戏收入=移动游戏玩家人数*玩家付费率*付费玩家人均付 费。其中，玩家人数可以拆分为网民人数和移动玩家渗透率，人均付费（ARPU）可 以拆分为付费率和付费玩家付费值（ARPPU）。我们从这三点因子出发，来分析行业 未来增长点。 图表24：游戏收入=游戏玩家人数*玩家付费率*付费玩家人均付费 来源：国联证券研究所 3.1 玩家人数：网民数量及渗透率达到瓶颈，玩家人数步入缓慢增长通道 中国移动游戏玩家人数增长来源于国内手机网民的增长。移动游戏的主要载体 为手机，随着智能手机覆盖率不断提升，2020 年我国所有网民中手机网民占比已达 到99.7%，未来手机网民将是中国网民增长的主要动力。 图表25：中国网民规模、手机网民规模及移动游戏用户规模 来源：国家统计局，国联证券研究所 移动游戏用户渗透率达到瓶颈，玩家数量增速放缓。移动游戏用户规模增速在 2015年企稳步入低增速，2017年其用户增速首次低于手机网民用户增速，代表游戏 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国网民规模(亿人) 中国手机网民规模(亿人) 移动游戏用户规模(亿人) 手机网民占总网民规比例(右轴) 移动游戏用户占手机网民比例（右轴) 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 行业人口红利期结束。移动游戏用户渗透率（手游用户占手机网民比例）在2010年 前后增长最快，在2016年达到顶点（75.9%），后因政策面收紧，叠加抖音短视频等 其他娱乐方式抢占潜在游戏用户等原因，2020年下滑至66.3%，我们认为移动游戏 用户渗透率已达到阶段性瓶颈，在没有新的革命性游戏或硬件普及前，渗透率会维持 在70%上下。 图表26：中国手机网民以及移动游戏用户数量增速 来源：国家统计局，国联证券研究所 短视频对游戏存量用户影响有限，对增量用户的影响也正在缩小。根据极光的 调研数据，短视频在移动用户中的使用时长占比从2018年Q4的11.7%急速提升至 2020年Q4的27.3%，而其他应用中占比下滑最多的分别是即时通讯（-7.3%）、在 线视频（-4.0%）、新闻（-3.4%）、其他（-2.5%）和游戏（-1.7%）。由此可见，短视 频抢夺的用户时间主要集中在即时通讯和在线视频领域，而对于已经培养起游戏兴趣 的存量移动游戏用户的影响相对较小。 图表27：移动网民人均App每日使用时长TOP7 来源：极光大数据，国联证券研究所 从短视频活跃用户的情况来看，短视频头部APP抖音和快手短视频分别成立于 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2 4 6 8 10 12 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国手机网民规模(亿人) 移动游戏用户规模(亿人) 手机网民规模增速 移动游戏用户规模增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 及时通讯 短视频 在线视频 新闻 游戏 商城 阅读 其他 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2016 年和 2012 年，其用户规模在成立后快速增长，且用户增长的时间区间和移动 游戏用户增速下滑的时间对应。但近年短视频的活跃用户增速下滑已经非常明显， 2020年，抖音和快手的月活跃用户量增速仅为19%和2%。我们认为短视频对于存 量市场的挖掘已达到瓶颈，未来短视频和游戏对移动用户的抢夺将步入稳定期。 图表28：抖音、快手MAU（亿人）及增速（右轴） 来源：Wind，国联证券研究所 游戏玩家年龄结构将步入“Z世代”。我国30岁以下的成年网民覆盖已达到100%， 30-40 岁的覆盖率也逐渐接近饱和，而我国网络覆盖和发达国家的差距主要体现在 50 岁以上的年龄段居民，随着我国的网络基础设施逐步完善，未来追赶上发达国家 水准只是时间问题。2021年，第一批“Z世代”（90后）进入30岁大门，根据测算， 2021-2024 年，中国网民增量由这第一批 90 后提供，2025 年开始，人口红利彻底 结束，网民增量将来源于10岁以下人口。根据艾媒咨询调研，2020年中国40岁以 下的玩家占全体玩家数量的91%，而 30岁以下占比达46.5%，30-40岁占比43.9%， 随着时间推移，“Z世代”玩家数量将超过50%。 图表29：中国各年龄段人口测算（万人） 年份 10岁以下 10-19岁 20-29岁 30-39岁 40-49岁 50-59岁 60岁及以上 2015 15588 14640 22887 19863 24152 18117 22190 2016 15791 14574 22179 20063 23796 18777 23091 2017 15972 14554 21101 20823 23451 19002 24090 2018 15935 14693 19633 21335 22661 20317 24949 2019 15821 14827 18369 22023 22149 21435 25383 2020E 15243 14959 17007 22805 21514 22591 25901 2021E 15115 15034 15930 23391 20695 23759 26518 2022E 14957 15086 14881 24067 20192 24179 27443 2023E 14802 15048 14058 24480 19887 24571 28266 2024E 14660 14819 13646 24497 19524 25229 28991 2025E 14490 14484 13493 24274 19310 25677 29837 来源：国家统计局，国联证券研究所 0% 500% 1000% 1500% 2000