植物油行业：看好植物油市场的消费结构升级.pdf

请务必阅读正文 之后的 重要声明 部分 Table_Author 分析师：范劲松 联系人：王佳博 电话： 021-20315138 电话： 021-20315125 邮件： 邮件： 执业证书 编号： S0740517030001 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度报告 2021 年 06 月 17 日 行业名称 植物油 看好植物油市场的 消费 结构 升级 Table_Summary 投资要点 食用油按照品类可分为食用动物油和食用植物油。 在我国消费结构中，食用植物油占 食用油 消费 主导地位 。 食用动物油面临一定的健康食用瓶颈，市场容量 有限，目前市场需求量基本处于停滞 状态。 食用 植物油产销量维持小幅增长， 从产 品规格来看 ， 其中量增主要体现在中包装及散油上 ； 小包装销量趋稳，关注点集中于消费升级带来的 毛利率 水平提高 。 我们认为 ，食用 植物油 作为最 基础的必选消费品， 终端需求来源于家庭 消费、餐饮和食品加工制造业，行业有望受益于消费结 构的转型升级，实现量稳 价 增，盈利中枢有望抬升，长期发展机会 广阔。 从产业链来看 ： 植物油产业链上中下游商业属性差异较大，上游为高度国际化的大宗农产品， 国 际价格变化莫测 ； 中游为重资产的压榨及 深加工环节 ， 连接上下游 ，对企业 管理 要求愈发高 ； 下 游面向零售、餐饮服务业、食品加工业等 ，属于消费逻辑 。 随着行业不断变革， 中游效率提升， 下游消费升级 ， 企业仅凭单一产 业链环节优势很难在行业内做大做强。从中长期来看，我们看好 行业内 一体化综合实力强劲的一线龙头和具备大宗 +消费双重属性的企业 。 从竞争格局来看 ： 我国植物油行业已接近存量市场，当前结构性升级已是 竞 争重点。 当前行业集 中度高 ， 企业 CR3 60%，品牌 CR3 53%（ 2020 年 ） 。 头部企业在行业内积淀深厚，不管在供应链 把控、还是生产及销售上均占主导，优势明显，行业地位难以被超越。部分中小企业面临上 游产 能低效、下游产品同质化的局面，难以顺应行业发展趋势而被淘汰。二线龙头受益于行业洗牌， 有望提高市场占有率，打通产业链布局，并做大做强。 风险提示 ： 原材料 价格波 动 风险 ； 政府价格干预风险 ； 套期保值风险 ； 食品安全风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 深 度报告 内容目录 食用油：民生属性，消费升级引领发展 . - 4 - 市场容量大，量增放缓 . - 4 - 粮油基因带来低毛利 . - 5 - 议价能力受制于行业环境 . - 7 - 产业链：原料决定性，效率提升和消费品打造齐发展 . - 7 - 上游：高度国际化的大宗商品 . - 8 - 中游：低效产能出清中，行业整合提效进行时 . - 10 - 下游：原料决定性，体现消费品溢价是关键 . - 13 - 竞争格局：头部优势显著，二线加速布局 . - 19 - 龙头地位稳固，行业地位难超越 . - 19 - 二线龙头：深耕细分领域，产能渠道齐发展 . - 21 - 图 表目录 图表 1：中国食用植物油产销量 . - 4 - 图表 2：国内食用猪油产销量 . - 4 - 图表 3：人均食用油消费量及人均消费单价 . - 4 - 图表 4：棕榈油、豆油、菜油价格 . - 4 - 图表 5：发改委 3 次调控食用油价格 . - 5 - 图表 6： 发改委三次调控食用油价格 . - 5 - 图表 7： 企业粮油板块原材料占其营业成本比重大 . - 6 - 图表 8：行业上市公司毛利率波动较大 . - 6 - 图表 9：行业上市公司净利率偏低 . - 6 - 图表 10：国内豆油消费量 . - 7 - 图表 11：金龙鱼销售毛利率 . - 7 - 图表 12：国内菜油消费量 . - 7 - 图表 13：以菜籽油为主营企业销售毛利率 . - 7 - 图表 14： 食用油产业链 . - 7 - 图表 15：全球主要油料产量变化（百万吨） . - 8 - 图表 16：全球油料贸易流 . - 8 - 图表 17：中国主要油料对外依赖度 . - 9 - 图表 18： 中国大豆供需（百万吨） . - 9 - 图表 19：四大粮商基本介绍 . - 9 - 图表 20： 2000-2021 年度中国各油品消费量 . - 10 - 图表 21： 2020 年中国主要油品食品消费量占比 . - 10 - 图表 22：豆油平均价与进口大豆价格变化较同步 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 深 度报告 图表 23：国内豆油消费量（单位：千吨） . - 10 - 图表 24：国内豆粕消费量（单位：千吨） . - 10 - 图表 25：进口 大豆及菜籽压榨 . - 11 - 图表 26： 大豆压榨利润（元 /吨） . - 12 - 图表 27：菜籽压榨利润（元 /吨） . - 12 - 图表 28：大豆压榨日压榨能力排名（ 2019 年） . - 12 - 图表 29：菜籽油加工企业十强（ 2019 年） . - 12 - 图表 30：近年各企业 压榨产能布局情况 . - 12 - 图表 31：产业链纵向延伸 . - 13 - 图表 32： 2019/20 年度 国内食用植物油消费结构 . - 14 - 图表 33：植物油消费中 食用消费部分结构 . - 14 - 图 表 34：人均可支配收入 . - 14 - 图表 35：小包装各规格消费量占比 . - 14 - 图表 36： 包装化提升产品单价及居民复购率 . - 14 - 图表 37： 植物油小包装发展历程 . - 15 - 图表 38： 中国餐饮收入变化 . - 15 - 图表 39：各国餐饮连锁化率（ 2020 年） . - 16 - 图表 40：中国餐饮行业连锁化率（ 2015-2020） . - 16 - 图表 41：不同包装食用油价格对比（ 2020 年） . - 16 - 图表 42：西王包装及散装油毛利率（ 2010-2015） . - 16 - 图表 43：植物油细分品类销售量占比 . - 17 - 图表 44：植物油细分品类销售额占比 . - 17 - 图表 45： 多家植物油企业发力高端产品 . - 17 - 图表 46： 2020 年度小包装植物油渠道结构 . - 18 - 图表 47： 小包装植物油渠道布局变化（销售额增速） . - 18 - 图表 48：小包装净利润影响因素 . - 18 - 图表 49： 2020 年中国食用油企业市占率（零售端） . - 19 - 图表 50： 2020 年中国食用油品牌市占率（零售端） . - 19 - 图表 51： 食用油行业企业 集 中 度 . - 20 - 图表 52： 食用油行业品牌集中度 . - 20 - 图表 53： 金龙鱼五大估值溢价核心逻辑 . - 21 - 图表 54： 食用油细分 品 类 及品牌 . - 21 - 图表 55： 主要油品销售额复合增速对比（零售端） . - 21 - 图表 56：植物油上市企业产能布局 . - 22 - 图表 57： 经销商数量对比（截止 2020 年末） . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 深 度报告 食用油 ： 民生属性 ， 消费升级引领发展 市 场 容量 大 ， 量增放缓 食 用 植物油占消费主导 ， 产 销量稳步增长 。 食用油 按照品类可分为食用动物油和食用植物油 。 在我国 消费结构 中 ， 食 用植物油占 消费 主导地位 ，动物油消费逐年降低 。 （ 1） 从目前 市场发展来看 ，虽然猪 油等动物油 以其独特 风味一直 深受部分消费者喜爱 ，但食 用动物油 面 临 一定的健康食用瓶颈 ， 市场容量十 分有限 ， 目前市场需求量基本处于停滞 状态 。 以食用猪 油 为例 ， 结合调 研 及 多 方 数据 ， 目前猪肉消费量约为植物油的十分之一 ； 根据 观研 天 下数据显示 ， 我国人均年消费 量不足 1 千克 ， 2019 年 ，我国食用猪油 产量为 39.1 万吨 ，销量 约 为 38.4 万吨 ， 分别同比增长 1.82%和 1.83%， 市场基本处于饱和甚至衰退阶段 。 （ 2） 食用植物油 产销 量 维持小幅增长 ， 其中 量增主要体现在中包装及散油上 ； 小包装 销量趋 稳 ， 关注 点集中 于 消费升级带来 的 毛利率水平 提升 。 根据 国家粮油信息中心 统计 数据 ， 2019/20 市场年度 ，我 国食 用植物油生产量 达 2933 万 吨 ， 5 年复合增速为 2.19%； 2019/20 市场年度 ， 食用油消 费 量 达 3648 万吨， 5 年复合增速 为 4.34%。 图表 1： 中国 食用 植物油产销量 图表 2： 国内食用猪油产销量 来源 ： 国家粮油信息中心 、中泰证 券研究所 注 ： 其 中 市场年 度为当 年 10 月至下年 9 月 来源 ： 观研天下 、中泰证券研 究所 人均食用油消费量 趋于稳定 ，消费升级是 人均 消费 额 增长 的核心驱动力 。 根据国家统计局数据 ， 我国 居民 人均食用 植物油 消费量 自 2016 年达到峰 值 10.6 千克 （ 仅 包含家庭消费端 ） 后 ，呈逐 年下降 趋势 。 从下图 中 能 看 到 ， 2014 年 -2019 年 ，人 均 消费单价稳步提升 ，但期间 主要 原料价 格 （ 如棕榈油 、豆油 、菜油 ） 却处于下行 区间 ，说明 是 消费价格中枢的上移 带来了行业毛利的 提升 。 随着 “ 低油 、低盐 ” 等健康 理念的 传播 以及消费 持 续 升级 ， 我国人 均食用 油消费 量已基 本稳定 ， 但 更多的 消费者愿意为 高端营养 健康 的 食品 支付 溢价 。 未来 行业结构仍 有较大的 优化 空间 ，人均消费单价 有望 稳定 提升 。 图表 3： 人均食用油消费量及人均 消费 单价 图 表 4： 棕榈油 、豆油 、菜油价格 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 深 度报告 来 源 ： 国家统计局 、 欧睿 、中泰证 券研 究所 来源 ： 欧睿 、中 泰证 券研究 所 粮油基因 带来 低毛利 销售端 ： （ 1） 粮油产品同质化 水平 较高 ， 用户粘性不强 ， 终端消费者难以辨别不同品牌食用 油味道上的差异 。因此 ， 主 要 采取薄利多销方式经营，毛利水平不高。 （ 2） 植物油属于民生 食品 ，政府管控较强 ， 行业整体提价约束大 ，调价周期较长 。 2008、 2010、 2012 年政府均出 手 控制食 用油 价 格 ， 经过三次调控 ，小 包装 植物油价格 最终趋 稳 。 图表 5： 发改委 3 次调控食用油价格 时间 相关 政 策 具 体 事件 调控 效 果 2008年 1 月 关于对 部分重要商品及服 务实行临时价格干 预措施的 实施办法 发改委实施临时价格干预 ， 金 龙鱼 、中粮集团 、九三粮油 、 鲁 花集团 提价需申报 ； 本 已 通过涨价申请的金龙 鱼 接受建议暂不涨 价 ； 2008 年 3 月 主要油种 零售价 开 始 回调 。 2010年 11 月 国务院 “ 国十六条 ” 明确提 出：必要时对重要的生 活必 需 品和生产资料实行价格临时 干预措施 。 发改委要求 金 龙 鱼 、中粮集团 、 中纺集团 、九三粮油 的小 包装 食用油 4 个月内 不要涨 价 ； 金龙 鱼 、中 粮等 提价趋势放缓 。 2012年 4 月和 7 月 发改委 两 度 约谈中粮 集 团 和 金 龙鱼 ， 希 望保持食 用油价格稳 定 ； 除花生油外的其他主要油种价 格企 稳 。 来源： Wind、 国家发改委 、 中泰证券研究所 图 表 6： 发改委 三 次调控食用油价格 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 深 度报告 来源： Wind、 中泰证券研究所 成本 端 ： 植物油 的原材料成本 占比高 ， 利润波 动大 。 油料及植物油都是高度国际 化的大宗商品 ， 价格 受全球 供需及贸易流 等 决定 ， 所有企 业都是 价格的接受者 ，油料 及毛油 价格跟随 市 场 波动 。 从下图中也能看 出 ， 包括 金龙鱼在内的主要粮油企业 ，粮油板块 原材料占营业成本比重 均 在 90% 左右 ； 另外 ， 西 王 食 品 植物 油 板块 原料成本占比 显著 低于其他三家 ，主要由于西王以销售玉米 油为主 ， 进一步 佐证 小油种毛利较高 。 图 表 7： 企业 粮油板块 原 材料占 其 营业 成本 比重大 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 注 ： 原材料和营业成本 对应 各公司 年报 披露的 食用油 板块 图表 8： 行业上市公司毛利率波动较大 图表 9： 行业上市公司净利率 偏低 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 深 度报告 来源 ： wind、中泰 证券研究 所 来源： wind、中泰证券研究所 议 价 能力受制于 行 业环境 一般而言，在同质化的大宗商品加工行业，消费的活跃程度 决定了终端 企业 (如金龙鱼 )的议价 能力，即在行业整体消费增长阶段，价 格传导自下而上 ，销售毛利水平高 ;而在整体消费停 滞 或下滑阶段 ， 价格传导自上而下 ， 销售毛利水平低。 在消费增长周期，终端企业控价、议价能 力强，而在消费低迷周期，终端企业只能通过让利、增加促销等手段维持市场份额。 图表 10： 国内豆油消费量 图表 11： 金龙鱼销售毛 利率 来源： USDA、 中 泰 证 券 研究 所 来源： Wind、中泰证券研究所 图表 12： 国 内菜油消费量 图表 13： 以菜籽油为主营企业 销售毛利率 来 源 ： USDA、中泰 证券研究 所 来源： Wind、中泰证券研究所 产 业链 ： 原料决定性 ， 效率提升和 消费品打造齐发展 植物油产业链上中下游商业属性差异较大，上游为高度国际化的大宗农产品，国际价格变化莫测； 中游为重资产的压榨及深加工环节，连接上下游，对企业管理要求愈发高 ；下游面向零售、餐饮服 务业、食品 加 工 业 等，属于消费 逻 辑。随着行业不断变革，中游效率提升，下游消费升级，企 业仅 凭单一产业链环节优势很难在行业内做大做强。 图 表 14： 食用油产业链 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 深 度报告 来源： 食用油营销 、 中泰证券研究所 上游 ： 高度国际化的大宗商品 全球油 料 主 要包括大豆 （ 产量 占比 61%） 、 菜籽 （ 11.6%） 、葵花籽 （ 8.7%） 、 花生 （ 7.8%） 、 棉籽 （ 6.9%） 等 。 贸易流方 面 ，大豆进出口占全球油料贸易流的 86%左右 ，是全球农产品的风 向标 ， 排 名二、三 的分别是 菜籽 (8.5%)与 葵花籽 (1.6%)。 从 国 内来看 ， 20/21 年度我国进口大 豆突破 1 亿吨 ， 占全球大豆贸易量的 60%左右 ， 国内大豆对外依存 度达到 80%以上 。由于国内 对 转基因 大豆应用的管控 ，进口大豆主要用于 压榨生产 豆油 及动物饲料 ，因而粮油加工行业受 国际大豆影响 较大 。 （ 注 ： 以上数据 均 来自 USDA 21/22 年度 5 月 报告 ） 此外 ， 四大粮商 （ 美国 ADM、 美国 邦吉 、 美国 嘉吉 、 法国 路易达孚 ） 控制着全世界 80%的农产 品 贸易 量 ，从上游原料 、中游生产加工 ，再到下游市场供应 ，均有控制权 。 目前 ， 中粮 和 益海 嘉里 ， 是 唯 二 可以与 四大粮商 比肩 的粮油企业 。 图表 15： 全球主要油料产量变化 （ 百万吨 ） 图 表 16： 全球油料 贸易流 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业 深 度报告 来源 ： USDA、 中泰证券研究 所 来源： USDA、中泰证券研究所 图表 17： 中国 主要 油料对外 依 赖 度 图 表 18： 中国 大豆供 需 （ 百万 吨 ） 来源 ： USDA、 中泰证券研究 所 来源： USDA、中泰证券研究所 图 表 19： 四大粮商 基 本介绍 来源： 中泰 证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 深 度报告 食用植物油 亦是 高度国际化的大宗商品， 根据 USDA 19/20 年 度数据显示 ， 棕榈油 (产量占比 35%)、豆 油 (28%)、菜籽油 (14%)、葵花油 (10%)四大油脂占 全球植物油总产量的 87%； 贸易流 方面，棕榈油出口量占全球植物油 贸易总量的 48%，是全球 植物油定价的风向标，排 名二 、三 的分别是葵花 籽油 (13%)与豆油 (12%)。 从国内 来看 ，豆油 、菜籽油 、棕榈油是最主要的 消费 油 品 ， 其中豆油消费占比将近总量的一 半 ，棕榈油全部依靠进口 。 图表 20： 2000-2021 年度 中国 各 油品消费量 图 表 21： 2020 年 中国 主要 油品食品消费量 占 比 来源 ： USDA、 中泰证券研究 所 来源： USDA、中泰证券研究所 图 表 22： 豆油平均价与进口大豆价 格变化较同 步 来源 ： Wind、 中泰 证券研究所 中游 ： 低效产能出清中 ，行业整合提效进行时 中游主要指 对油料进行压榨 、萃取等方式得到毛油 和 粕 类 ，毛油经过进一步精加工成为食用 油 ， 粕 类 则直接作为饲 料原料 出售给饲料企业 。 其中 ， 大豆油 是我国 食用油 消费 占比最大的油种 ， 豆粕是 饲料最主要的 蛋白饲料原料 。 图表 23： 国内豆油消费量 （ 单 位 ： 千吨 ） 图表 24： 国内豆粕消费量 （ 单位 ：千吨 ） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业 深 度报告 来源： USDA、中泰 证券研究 所 来源： USDA、中泰证券研究所 豆粕消费 触及 天花板 ，压榨行业步入 存量博弈 ： 大豆 压榨 加工 后 的 产品主要 为 豆油和豆粕 ， 粗 略来看 ， 100%大豆 产出 等于 18%的豆油 、 80%的豆粕 和 2%的损耗率 。 在过去国内食用油供给不 足的时代 ，大豆 压榨的主 产品为豆油 。 但 随着 经济的发展和 居民生活水平的不断提高 ，人们对 油脂的 边际消费 递减 ，叠加棕榈油 、 菜籽油等食用油的进口开放 ， 豆油的 消费增速放 缓 。 在 生 活水平 上升的同时 ，居民饮食结构偏好也发生变化 ， 人们 对 肉 、蛋 、奶的 需求 上升 ， 其背后的 逻辑就是养殖 业对饲料 蛋白的需求旺盛 ，因 此豆粕需求 逐渐成为大豆压 榨的 主驱力 。 目前 ，国 内蛋白消费增长已经达到相当水平 ，增速出现放缓 ， 与 养殖技术 的不断 提升 ， 共同制约豆粕需 求的进一步增长 ，压榨行业进入存量博弈 。 图 表 25：进口 大豆 及菜 籽 压榨 来源 ： 中泰证券研 究所 低效 产能出清中 。 食用油 压榨行业 经历了计划经济、放开市 场化、快速发展 阶段后 （ 国内大豆 压榨能力增速 远快于 大豆 实际压榨量增速 ） ， 目前 产能 已 经 处于过剩 阶段 。 根据 oilcn 油讯 数 据 分享 ， 2019 年国内 压榨产能达 46.5 万吨 /日 ，其中进口大豆压榨产能 约 41.8 万吨 /日 ，按照 一年 335 天的运营日期计算 ， 大豆年压榨量可达 1.56 亿吨 ，而 2019 年中国压榨行 业加工大豆 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业 深 度报告 约 9000 万吨 ， 开机率仅 约六成 。 产能过剩叠加压 榨利润转负 ， 2018-2019 年大豆压榨行业经历 洗牌 ， 经营规模小 ，缺乏资金实 力的低效 产能被迫出清 。 图表 26： 大豆压榨 利润 （ 元 /吨 ） 图表 27： 菜籽压榨利润 （ 元 /吨 ） 来源： Wind、中泰 证券研究 所 来源： Wind、中泰证券研究所 横向一体化 ： 行业 整合 提效 进行时 ， 强者恒 强 。 虽 然 行业 产能过剩 ， 开工率不足 ， 但 根据渠道 调研，我们了解到，旺季期间， 综 合实力强劲的大型 企业 仍 是 满负荷开工， 积极 布局压榨 产能 ， 加大全国覆盖 率 ， 试图在原料 采购和运输上获取成本优势 ， 形成规模经济 。 随着 行业不断发展 ， 我国 油 料加工产 能向头部企业集 中趋势愈发明 显 ， 集中度不断提高 。 根据 天下粮仓数据 显示 ， 中国 2015 年前十大企业压榨量合计占全国 71%， 2019 年 提升至 84%（ 其中 ， 中粮约为 18%，益 海嘉里 16%，九三和中 储粮各 8%） 。 图表 28： 大豆压榨 日 压榨能力排名 （ 2019 年 ） 图表 29： 菜籽油 加工 企业十强 （ 2019 年 ） 来源： Oilcn 油讯 、中泰 证券 研究 所 来源 ： Oilcn 油讯 、中泰 证券研究 所 图 表 30： 近年 各企业 压 榨产能 布局情况 公 司 扩 产能计 划 中粮集团 中粮油脂业务板块计划启动四个新建项目，分别位于陕西、海南、吉林和辽宁，包括：陕西西安渭南大豆压榨 /油脂精 炼及 小麦加工项目、海南澄迈马村港油脂加工项目、吉林榆 树精炼油脂项目。 益海嘉里 益海嘉里分别在 重庆、 太原、 茂名、潮 州等地新建或扩建大豆压榨项目，已经或即将投产；同时在河南周口 /开封市、 江苏启东 等地拟建及正在新建包括大豆 压榨在内的粮油 项目。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业 深 度报告 九三 集团 2020 年九三集团与丹东临港集团老东北农牧 公司签约，通过租赁的方式，重启 其大豆压榨项目 ； 2021 年 3 月，九三与河 南阳光 油脂安 阳公司委托加工项目签约，九三压榨板块加工产能将得到提升。 中储粮 2020 年在山东日照启动包括大豆压榨在内的粮油加工物 流仓 储项目； 2021 年初与京粮控股合资成立公司，启动 湖南岳 阳油脂基地项目。 山东渤海 青岛董家口粮油基地项目于 2021 年开工建 设。 嘉吉集团 2020 年通过司法拍卖收购山东新良油脂资产，改造升级为旗下大 豆压榨厂。 路易达孚 2020 年与江海 粮油合作启动张 家港二期粮油饲 料项目。 来源 ： 公司官网 、公司公告 、 中泰证券研究所 纵向一体化 ： 全产 业链延伸 ， 既 能加强对产品生产 、销售的全程把控 ，又能获取更为丰厚的全 产业链利润 （ 压榨利润 +终端销售利润 ） 。 面对 产能过剩 、 集中度的提高 、上游 国际 价格的变 化莫测和下游产业转型升级的挑战 ， 除了 部分 综合实力强劲的大型集团 ，如益海嘉里 ，无论在 横向 一体化 ，还是 纵向 一体化 布局中 ，都已 成为首屈一指的领导 型集团 ， 市场份额遥遥领先 。 很多大中型的行业玩家 ，也在试图打通自身产业链 ， 如 四大粮商之一的路易达孚 ， 在 2019 年 中国进博会 推出高端食用油品牌 “ 金掌门 ” ， 向下游 市场进 行 延伸 。也有部分企业 ，在 下 游市 场积累了 较高的品牌 认知度和美誉 度后 ， 逐步向中游拓展 。 图 表 31： 产业链 纵向 延伸 来源： 中泰证券研究所 下 游 ： 原料决定性 ， 体现 消费品溢价 是关键 按照包装方式划分，食用植 物油产品分为小包装（ 5L 及以下）、中包装（ 10L22L）、散装三种 规 格。其中小包装以家庭消费为主，中包装以餐饮消费为主，散装用于工业消费，部分用于家庭及餐 饮消费（如民间小榨） 。根据国家粮油信息中心数据 ， 我们 估算 目前 小包装占比约为 33%,中包装 占比超过 45%， 散 油 占比 不 到 20%（ 食品消费 10% + 农户兑换及 散油 7% + 极 少 量餐饮 及 团体消费 ） 。 其中 ，小包装 主要面对终端大众消费者 ， 拥有 消费逻辑 ， 中包装及 散油销售 价格 主要 采取随行就市 ， 与 上游价格关系紧密 。 随着食品安全 卫生等 意识的崛起 ，散油市场 将 逐渐萎缩 ， 下文主 要 对 小 包装 油 进行 阐述分析 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 行业 深 度报告 图表 32： 2019/20 年度 国内食用植物油消费 结构 图 表 33： 植物油消费中 食用消费部分 结构 来源 ： 国家粮油信息中心 、中泰证 券研究所 来 源 ： 国家粮油 信息中心 、中 泰 证 券研究 所 （一） 消费 升级 引领 包 装 化 城镇 化进程的加快和居民人均可支配收入的 提升 ， 为包装油需求提供优质土壤 ， 一方面 ， 促进家庭 厨房食品的 消 费升级 ；另一方面 ， 促进餐饮高 景气 及 连锁化 发展 。 企业 在进行 上 游原料管理 、中游 降本增效的同 时 ， 研发 下游产品 需要迎合消费升级趋势 ，体现消费品 溢价是关键 ， 包 括 品牌和产品 力 打造 、持续 推新品 、 产品结构 持续 优化 等 。 小 包装油在家庭渠道的 渗透率 有望持续 提升 。 当前在一 、 二线城 市 ，小包装油消费占 比已经较 高 ，在 追求包装化 的同时 ，包装 颜值越来越高 ，规格 逐渐 变小 ， 贴近当 下 “ 小家庭化 ” 的需求 。 而在 其他城市及 农 村 ，散装油 仍存 在较大的 替代 空 间 ，小 包装油渗透率有望 持续提升 。 根据欧 睿数据显示 ，传统 5L 规格食用油 的销售占比 从 2010 年的 43%下降到 2020 年的 39.7%，而 1L 及 以 下规格食用油消费量 占比 从 25.4%上升到 28.3%，进 一步 佐证 小包装食用油的消费趋势 。 图表 34： 人均可支配收入 图 表 35： 小 包装 各规 格 消 费 量 占 比 来源 ： 国家 统 计 局 、中泰证 券研究所 来源 ： 欧睿 、中 泰证 券研究 所 图表 36： 包 装 化提 升 产 品 单 价 及居民 复购率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 行业 深 度报告 来源： 中泰证券研究所 图表 37： 植物油 小 包装 发展历程 来源： 中泰证券研究所 餐饮 连锁化 促进 包装油 对散油 的替换需求 。 我国餐饮处于快速发展期 ， 2018 年餐饮收入突破 4 万亿元 ， 从下图可以看出 ， 餐饮收入 每 增 加 1 万亿元 ， 所需周期越来越短 。 近 5 年 ，除 2020 年疫情影响 ，其他年份 餐饮 收入 均保持两位数的增速 。 后疫情时代 ， 餐饮 的 快速修复和持续 高 景气为食用油 需求带来支撑 。 同时 ， 随着 我国 餐饮业 连锁化和标准化 进 程 加 快 ，对 食材及配料 的 标准 化 要求也 更高 ， 而 供货稳定 、品质有保障的包装油更适应 餐 饮 连锁化的快速发展 。 图表 38： 中国餐饮收入变化 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 16 - 行业 深 度报告 来源： 国家统计局 、 中国饭店协会 、美团 研究院 、 中泰 证券研究所 图表 39： 各国餐饮连锁 化率 （ 2020 年 ） 图 表 40： 中国餐饮行业 连锁化率 （ 2015-2020） 来源 ： 国家统计局 、 欧睿 、 中泰证券研究所 注 ：拥有 10 家及以 上门店的被 定义为连锁企业 来源 ： 国 家 统计 局 、欧 睿 、 中 泰证 券 研究 所 包装化 有 助抬升盈利 中枢 ，提升行业规模 。 根据 欧睿数据及 草根调研 ，我们 观察到 包装 油 单价 高 于 散装油 单 价 ， 同时 ， 小规格包装溢价能 力显著高于大规格 包装油 。 此外 ， 包装油的 毛利率 水平高于散装油 约 10PCT 以上 。所以 ， 随着包装油对散装油的替代 ， 行业盈利中枢有望抬升 。 图表 41： 不同包装食用 油 价格对比 （ 2020 年 ） 图 表 42 ： 西王 包装及散装 油毛利 率 （ 2010-2015） 来源 ： 欧睿 、 中 泰 证券研 究所 来源 ： Wind、 中 泰 证 券 研究 所 （二） 高端化初见 雏形 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 17 - 行业 深 度报告 国 民消费 向小油品进军 ， 橄榄油等高附加 值油品销售额增 速 较 快 。 根据欧睿数 据库，中国食用 植物油消费量由大到小依次 为， 豆油（ 42%）、菜籽油（ 11.2%）、玉米油 （ 10%）、葵花籽油 （ 7.4%）及其他小油品 （注：以 2020 年消费量占比为例） 。 近 五 年 来 ，豆油消费量占比逐渐 下降， 取而代之的 是 橄 榄 油 、 玉米油 等油品的快速增长 。 2020 年 我国 食用油零售额达 1100 亿 元 ，其 中大豆油零售额约为 368 亿元， 占总零售额 33.47%， 15-20 年 复合增速 为 0.44%；橄榄 油占比 低 但 零售额 增速 最快 ， 15-20 年 复合增速为 11.82%； 2020 年葵花籽油、菜籽油 和其他类 小包装 食用 油增 速分别 为 9.77%、 12.09%、 9.66%。 我国居民食用 油选 择日趋多 元化， 消费走向 高端化 ， 橄榄油 、核桃油 等 高附加值油品 越来越受 欢迎。 图表 43： 植物油细 分品类 销 售 量占比 图表 44： 植 物油细分品 类 销售额 占比 来源： 欧睿 、中泰证券 研究所 来源 ： 欧睿 、中泰证券研究所 行业玩 家纷纷 布局 中 高端油种 ， 健 康元素为高 端加码 。 粮油 食品市场进 入 品质化 消费 推动高端 优质油种的消费 。 目前 行业内各 企业 全面布局 中高端油 种 ， 进一步佐证 中高端油 种占比有 望 持 续 提升 。 如 ， 金龙鱼 推出 “ 零反式脂肪系列 ” ， 鲁花推出高油酸 系列 高端花生油 ， 都是 为了 迎 合消费者健康需求的高端产品 。 从植物油 现有产品结构来看 ，添加了 健康 营养元素 的 油品 价格 更 高 ，溢价能力更强 。 图表 45： 多 家植 物油 企业发力高端 产品 时间 2017 年前后 鲁花 推出了高油酸含量 的高端花生油 。 2020 年 金龙鱼 推 出零反式脂肪系 列食用 油 。 2021 年 初 九三有机大豆油亮相倡导健康升 级 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 18 - 行业 深 度报告 2021 年 4 月 中粮福临 门 旗下的高端 食用油品 牌 中 粮家香味入驻京 东 。 2021 年 5 月 益 海嘉里旗下 高 端食用油品牌 YOJI 朴 食 有 机作为全新打造 的 有机健 康品 牌， 涵 盖有 机 椰子油、有机葵花油等品类 。 2021 年 之后 西王食品 将 为消费者 提供 营养成分更 加全 面 的高端玉米油新产 品 。 来源 ： 根据 公开信息整理 、中泰证券研究 所 借力新兴渠道 ，高端 油种 渗透率 不断 提升 。 根 据欧睿数 据， 2020 年国 内 包 装食用油 线下渠道 比例高达 95.1%，其中超市、超大型超市、夫妻店、杂货店 占 主导，这些门店分散在各 级 省市 、 县 城及农村 等多层市场 。 2020 年国 内 小包装植物 油电商 渠道 比 例 达 4.9%， 同比增长 19.51%。 线上 渠道 由于 粮油 物流成本压力较 大 ， 多用于 发展新品或 销 售小规 格 、 高附 加值品类 。 图表 46： 2020 年度 小 包装 植物油 渠 道 结构 图表 47： 小 包装 植物油 渠 道 布 局 变化（ 销售额 增速 ） 来源： 欧睿 国际 、中泰证券研究 所 来源： 欧睿 国际 、中泰证券研究所 注 ：现代渠道包括 ： 超市 、便利店 、折扣店 ； 传 统渠道包括 ： 农贸市场 、 夫 妻店等杂货店 结 合 我 们之前 报告 本币升值降低进口粮成本 提到的 -小包装行业 利润 =价格 *销 量 *净利率。 其中价格属于 大宗逻辑 ， 油种 价格重心 的 抬升 ；销量取决于 油品间的价差以及营销能力 ； 净利 部分的稳定性体现的是传导能 力，而能不能传导取决于价格上涨的形式：急涨，暴跌，缓跌、 缓涨，只有第一种形式对小包装行业是不利的，而目前急涨的行情显然已经结束，所 以市场环 境 开始对小包装行 业有利。 植物油的估值应该是（消费品 +大宗） 或者 (消费品 -大宗）两种情 形，而目前显然是第一种。 图 表 48： 小包装 净利润 影响因素 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 19 - 行业 深 度报告 来源： 中泰证券研究所 综上 ， 我们认为，随着行业不断变革， 中 游效率提升，下游消费升级 ，企业仅凭单一产业链环 节优势很难在行业内 做大做强。从中长期来看，我们看好行业内一体化综合实力强劲 的一线龙 头和具备大宗 +消费双重属性的企业。 竞争 格局 ： 头部优势 显 著 ， 二线加速 布局 我国植物油行业已接近存量市场 ，当前结构性升级已是竞 争重点。 头部企业在 行业内积淀深厚 ， 不 管在 供应链把控、 还是 生产及 销 售 上均占主导， 优势明显 ， 行业 地位 难以被超越 。 部分 中小企 业面临上游产能低效、下游 产品同质化 的局面，难以顺应行业发 展趋势而被淘 汰 。 二线龙 头受益 于 行业洗牌 ， 有望提高 市场占 有率 ， 打 通产业链布局 ，并做大 做强 。 龙头 地位稳固 ， 行业 地位 难超越 行业 一 超 多强 格局 稳定 。 1） 从公司市占率 看 ， 近 10 年 食用油市 场 份额占比前三分别都是 益海 嘉里 、中国粮油 、山东鲁花 ， 2010、 2020 年食用油市场 CR3 分别为 57%、 60.4%，集中度有所 提高 ，其中益海嘉里近 10 年的市场份额稳居 40%左右 ，与中粮 15%、鲁 花 7%市占率 相比 ，行业 龙头地位 稳固 。 2） 从 品 牌 市占率来看 ， 2020 年 益 海嘉里旗下的 金龙鱼市占率 （ 32.5%） 稳居 第一 ，欧丽薇兰 2.5%、胡姬 花 1.9%， 均进入 前 十 大食用油 行列 ； 中粮 集团 “福临门” 13.7%位 居 第二 ； 鲁花 为 中 国花生油第 一品牌 ； 玉米油 领域 ，长寿花、西王 平分秋色 ； 多力 为 葵花籽 油 品类龙头 。 图表 49： 2020 年中国食用 油企业市占率 （ 零售 端 ） 图表 50： 2020 年中国食用 油 品牌 市占率 （ 零售 端 ） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 20 - 行业 深 度报告 来源： 欧睿数据库 、中泰证券研 究所 来源 ： 欧睿数 据库 、中泰证券研究所 图表 51： 食用油行业 企业 集 中度 图表 52： 食用油行业品 牌 集中度 来源 ： 欧睿数据库 、中泰证券研 究所 来源： 欧睿数 据库 、中泰证券研究所 金龙鱼 ： 五大核心逻辑 支撑 估值溢价 ： （ 1） 国际贸易商属性（最核心逻辑）： 粮油行业属于低毛利率行业，议价能力较弱，所以， 能够控制原材料采购，拥有成本优势显得至关重要。首 先，金龙鱼背靠益海嘉里，拥有 原料采购 优势；其次，金龙鱼作为优质龙头，能 够集中大规模采购以及集约化生产，享 有规模效应，亦有更强的成本控制和盈利能力 ； 最后 ， 粮油 原料 价格波动剧烈，合 理控 制风险 才能确保盈利的 稳定性和持续性 ， 金龙鱼具备丰富的套期保 值经验及全球信息优 势。 （ 2） 渠道及品牌优势 ：渠道 网络布局完善： 建立了全国 性经销网络， 积极开拓 新兴渠道（电 商、生鲜 ），推动渠道下沉。 （ 3） 米面油刚性属性 ：作为餐桌日常的基本需求，米面油产品组合丰富且在各产品领域建立 了较高的市场知名度，消费者忠诚度较高。 （ 4） 借助现有优势 ，进军毛利更高的调味品行业。 就调味品行业而言，毛利更高 ，价格带丰 富，行 业集中度低，龙头成长空间大。 金龙鱼进军调味品的