外资入市系列专题之二：外资是如何参与国内债市的？.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES 固 定 收 益 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 外资 是 如何参与 国内 债市 的？ 外资入市系列专题之二 2021年 05 月 31 日 固定收益 专题报告 分析师 杨若木 电话： 010-66554032 邮箱： 执业证书编号： S1480510120014 研究助理 贾清琳 电话： 010-66554042 邮箱 ： 执业证书编号： S1480119070058 核心观点： 本文为外资入市系列报告的第二篇，在上一篇中我们着重分析了外资入市的影响因素，详见 报告 春 风送暖 对于外资流入债市的解释，而本文我们将着重 对外资流入债市的渠道与投资方式进行论述。 当前，外资进入中国债市主要有以下四类渠道，三类主动渠道，一类被动渠道。 首先是合格境外机构 投资者（即 QFII 和 RQFII）渠道，在 2020年 QFII和 RQFII 制度规则合二为一，此渠道投资灵活性较差， 监管严格，适合具有中长期投资需求的大型境外配置型投资者二是直接投资中国银行间债券市场渠道（即 CIBM），准入规则相比 QFII 宽松许多 ，几乎放开了银行间债券市场的所有限制，但操作的灵活性依然很差。 三是债券通渠道，报价请求门槛低至 100 万元，交易效率高、门槛低、机制灵活，能够吸引大量中小型、 交易型机构入市。不同于以上三类主动投资渠道，境外资金被动入市主要方式是在中国债券被纳入国际债 券指数后，通过被动债券指数基金等被动债券类指数类产品来实现。 投资中国债市的境外机构主要为资产管理公司、商业银行、各国央行、其他金融机构和其他 中长期机 构投资者 。再进一步根据当前持仓情况和交易活跃程度来分类，目前参与境内市场的主要外资机构为境外 央行类机构、海外对冲基 金类、中资金融机构境外子公司以及境外被动指数型基金。 外资在债市投资行为表现：以低风险的利率品种为主 ， 对国债的配置需求最为稳定，对政金债和同业 存单的投资需求阶段性变化更为明显。目前，国债、政金债和同业存单这三类债券是境外机构持有的主要 券种，共占比 90%以上。总体而言外资对于债券品种的选择存在明显的偏好性，但投资决策却并不是由收 益驱动的。 因为对于所有银行间债券市场的境外投资者而言，至少在市场里是不存在任何品种的限制，但 长期以来外资偏好的品种非常明显，即利率品种，选择似乎只存在于国债、政金债和 同业存单之间，而鲜 少投资信用债及其他品种。其实不难理解，在 2016 年之前，外资对于信用债的持仓占比尚有 10%，但在违 约潮及各种打破刚兑之后，外资对于信用债的热情明显下降，目前持仓占比仅为 5%左右。而在低风险的利 率品种中，整体而言外资最偏好的还是国债而非收益率更高的政金债，说明政策性金融债的无风险属性尚 未被境外机构投资评价体系所认可。 外资在选择期限时，主要与流动性和不同期限、不同品种中美利差的差异有关。我们可以看到，今年 以来 ，境外机构 对 7-10 年 期、 1-3 年 期 债券净买入量 最高，增加了对长债的配置、而大幅减少 了对于 1 年 期以下债券的买入 。 2017 年债券通之后，外资对于短期限同业存单的增配爆发式增长，主要还是因为收益 率高，而今年以来， 而近期 外资对于超短期限的品种大幅缩量，则主要是 收到 了美元货币环境宽松的影响， 大量流动性对于长期债券的配置需求上升。从中国外汇交易中信公布的数据来看，外资配置国债偏向 1-3 年和 5-7 年，近半年来，外资对 1-3 年期和 5-7 年期国债的增持规模占到了外资增持国债总规模的 57.44%； 政金债 中 7-10 年期最受外资青睐，占近半年外资增持政金债总量的比重高达 48.22%，其次是 3-5 年期和 1-3 年期 ，分别占到了 27.32%、 20.14%。 风险提示： 外资行为不确定性 P2 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 当前外资入市的渠道与主要参与机构类型 . 4 1.1 境外资金可通过主动渠道与被动渠道进入中国债市 .4 1.2 投资中国债市的主要参与外资机构类别分析 .6 1.3 中国债市对外开放的进程及制度演变 .7 1.3.1 中国债市对外开放的制度变迁 .7 1.3.2 我国债市开放程度有待进一步提升 .9 2. 外资在债市投资行为表现：以低风险的利率品种为主 . 10 2.1 外资对国债的配置需求最为稳定，对政金债和同业存单的需求存在阶段性变化情况 .10 2.2 外资投资的期限偏好主要与流动性和不同期限、不同品种中美利差的差异有关 .12 3. 风险提示 . 13 表格目录 表 1：外资进入中国债市的三类主动渠道 . 5 表 2：境外机构配置国债时倾向于 1-3 年期和 7-10年期 . 12 表 3：境外机构配置政金债倾向于 3-5 年期和 7-10年期 . 13 插图目录 图 1： QFII、 RQFII 投资额度稳步增加 . 5 图 2：债券通交易情况 . 5 图 3：债券通境外持有量 . 5 图 4：外资进入中国债市的示意图 . 6 图 5：境外机构入市情况，资管公司及商业银行入市数量较多，境外央行则主要通过 CIBM 模式入市（截至 2021/04） . 6 图 6：境外机构和个人持有中国债券依然在上升 . 9 图 7：中国债市规模位列亚 洲第一（截至 2020 年末） . 9 图 8：中国债券市场外资持仓占比仍然偏低 . 10 图 9：境外机构持有券种结构（按托管量，截至 2021/02） . 11 图 10：境外机构投资债券类型分布（ 2021/02） . 11 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 投资高企把握 3G投资主题 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 11：境外机构各券种托管量环比变化（国债、国开债、进出口债、农发债、同业存单） . 11 图 12：债券境外机构托管量不断增加，但占比仍然较低 . 11 图 13：各券种境外机构持仓占比存在较大差异，其中国债占比最高 . 11 图 14：境外机构所有券种配债期限结构（按月度现券净买入） . 12 图 15：去年 11 月以来较长期限美债收益率上行明显 . 13 图 16：但较长期限的国债收到外资青睐，对中美利差压缩也形成一定影响 . 13 P4 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 本文为外资入市系列报告的第二篇，在上一篇中我们着重分析了外资入市的影响因素，详见 报告 春风 送暖 对于外资流入债市的解释，而本文我们将着重 对外资流入债市的渠道与 投资 方式进行论述。 1. 当前 外资入市的渠道 与主要参与机构 类型 1.1 境外资金 可通过主动渠道与被动渠道进入中国债市 当前 ， 外资进入中国债市 主要 有以下 四类渠道， 三类 主动 渠道 ，一类被动渠道。 首先是 合格境外机构投资者（即 QFII 和 RQFII）渠道 ，在 2020 年 QFII 和 RQFII 制度规则合二为一 ， 此渠道投资灵活性较差 ，监管严格 ，适合具有中长期投资需求的大型境外 配置型 投资者 。 QFII 是 外资机构获 批准后 在本地将外汇资金结转为人民币资产进行投资，而 此前 RQFII 则是需要 在香港 等十几个国家和地区 的 中资证券公司及基金公司 通过离岸人民币资产来进行投资 。外资机构在操作时需要提前汇入资金并说明投资 金额、品种等要素信息，且 在 2018 年以前 资金 还 有锁定期 的规定 。 2019 年 9 月 10 日取消 了 QFII 和 RQFII 投资额度限制，同时一并取消 了 RQFII 试点国家和地区限制 ， 2020 年 9 月 25 日 QFII、 RQFII 资格和制度规 则合二为一 ,并放宽了准入条件 。 截至 2020 年 12 月 31 日，共有 385 家境外机构取得 QFII 资格，总投资额 度为 1162.6 亿美元， 278 家机构取得 RQFII 资格，总投资额度为 7229.92 亿美元。 二是直接投资中国银行间债券市场渠道（即 CIBM） ，准入规则 相 比 QFII 宽松许多，几乎放开了银行间 债券市场的所有限制，但操作的灵活性依然很差 。 根据中国人民银行公告 2016第 3 号 ， 允许符合条件的 境外机构投资者直接进入银行间债券市场（ CIBM），且没有投资额度限制 ，实施备案制度 。但是，通过该渠 道的境外投资者仍旧需要委托具有国际结算能力的银行间市场结算代理人来进行备案、开户、交易和结算一 系列操作。 据外汇交易中心的数据 显示 ，截至 2021 年 4 月，以法人为统计口径， 已有 478 家境外机构 投资 者 通过 CIBM 渠道 入市 。 三是债券通渠道 ， 报价请求门槛低至 100 万元， 交易效率高、门槛低、机制灵活，能够吸引大量中小型、 交易型机构入市 。 相比于 以上两种 种途径， “ 债券通 ” 取消了前期 CIBM 等耗时较长的结算代理协议，由交 易中心、结算代理人等作为备案机构向央行上海总部提交材料，且在 3 个工作日内回复，流程大为简化。在 开立人民币账户上也较前期独立申请 NRA 账户得到明显提速。 同时， 自上线 之后 ，债券通在入市、交易、结 算等各环节不断完善机制，先后推出交易分仓功能、券款对付结算方式 、 新债信息通 和新债易（ ePrime）境 外债券发行系统 ，并进一步完善税收政策，得到了境外投资者和国际市场的高度认可，投资者数量、交易规 模、持债余额均实现较快增长 。 据 2021年 3 月 运行报告 ， 通过债券通入市的境外投资者（含产品） 达到 2450 家，月度交易量达到 5703 亿元 。 不同于以上三类主动投资渠道，境外资金被动入市 主要方式 是在中国债券被纳入国际债券指数后，通过 被动债券指数基金等被动债券 类 指数类产品来实现。 目前国际三大全球债券旗舰指数 彭博 克莱全球综合指数 （ BBGA） 、摩根大通新兴市场债券指数（ GBI-EMGD）以及富时罗素全球政府债券指数（ WGBI）均已纳入中国 债券会直接引导被动债券指数产品增配人民币债券资产 ，这部分外资流入目前来看较为可见，不过不同公司 不同产品纳入指数的方式 和 规则并不完全一致。 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 投资高企把握 3G投资主题 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 1： QFII、 RQFII 投资额度稳步增加 资料来源： wind 资讯 , 东兴证券研究所 图 2： 债券通交易情况 图 3： 债券通境外持有量 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 表 1：外资进入中国债市的 三类主动 渠道 QFII/RQFII CIBM（也称代理结算模式） 债券通 政策 文件 合格境外机构投资者和 人民币合格境外机构投资 者境内证券期货投资管理 办法 中国人民银行公告 2016第 3 号 内地与香港债券市场互联互通合作管理 暂行办法（中国人民银行令 2017第 1 号） 可参 与投 资者 范围 境外基金管理公司、商业 银行、保险公司、证券公 司、期货公司、信托公司、 政府投资机构、主权基金、 养老基金、慈善基金、捐 赠基金、国际组织等中国 证监会认可的机构。 在中华人民共和国境外依法注册成立的商 业银行、保险公司、证券公司、基金管理公 司及其他资产管理机构等各类金融机构，上 述金融机构依法合 规面向客户发行的投资 产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金 等中国人民银行认可的其他中长期机构投 资者。 符合中国人民银行关于境外央行、国际金 融组织、主权财富基金运用人民币投资银行 间市场有关事宜的通知（银发 2015 220 号）及中国人民银行公告 2016 3 号（进 一步做好境外机构投资者投资银行间债券 市场有关事项的公告）等文件要求的境外投 资者 监管 要求 取得证监会经营证券期货 业务许可证 。 签署结算代理协议之后由结算代理人向中 国人民银行上海总部递交投资备案表。 符合“北向通”投资条件的境外投资者可以 委托代理备案机构向央行上海总部备案。 资料来源：中国人民银行，国家外汇管理局， wind 资讯 , 东兴证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 200 400 600 800 1000 1200 亿元 亿美元 QFII:投资额度 RQFII:投资额度（右） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-03 笔 亿元 债券通 :交易量 债券通 :交易笔数 (右） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10 亿元 债券通 :境外持有量 :上清所 债券通 :境外持有量 :中央结算公司 P6 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 4： 外资进入中国债市的示意图 资料来源： 东兴证券研究所 1.2 投资中国债市的主要 参与 外资机构 类别 分析 投资中国债市的境外机构主要为资产管理公司、商业银行、 各国 央行、其他金融机构和其他 中长期机构 投资者 。 再进一步根据当前持仓 情况 和交易 活跃程度 来分类，目前参与境内市场的主要外资机构为境外央行 类机构、海外对冲基金类 、 中资金融机构境外子公司 以及境外被动指数型基金 。 通过 CIBM 和债券通渠道入 市的外资交易更为 主流、 活跃 ， 根据外汇交易中心的数据，截至 2021 年 4 月 4 日 ， 共有 302 家 境外 银行、 75 家 境外 央行、 65 家 境外证券公司、 47 家境外保险公司、 17 家境外基金公司、 15 家境外人民币清算行、 15 家境外养老基金和 15 家境外 其他 中长期机构投资者 通过 CIBM 或（和）债券通模式入市 。 境外央行和商业银 行更倾向于通过 CIBM 模式 投资 中国债市，资产管理公司和其他金融机构则更多通过债券通 模式入市 。 图 5：境外机构入市情况 ，资管公司及商业银行入市数量较多，境外央行则主要通过 CIBM 模式入市 （截至 2021/04） 资料来源： CfetsOnline 发布 , 东兴证券研究所 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 投资高企把握 3G投资主题 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1.3 中国债市对外开放的进程及制度演变 1.3.1 中国债市 对外 开放的制度变迁 截止目前 我国债券市场对外开放 进程 大致可以分为 以下 四 个阶段： （一） 2002-2009年是 中国债市 开放的起步 探索 阶段 ，几乎没什么外资流入增量 。 1） 2002 年，我国开始建立 QFII 机制，并允许 QFII 投资者投资交易所债券市场。 2） 2005 年是中国银行间债券市场对外开放的元年，当年 5 月，经中国人民银行批准，亚洲债券基金的 子基金 泛亚债券指数基金 (PAIF)进入银行间债券市场开展债券交易业务，打开了境外机构进入我国银行间 债券市场的大门。 3） 2006 年 8 月，合格境外机构投资者境内证券投资管理办法颁布，中国推出 QFII（合格境外机构 投资者计划）制度， 规定 QFII 投资范围包括证券交易所挂牌交易的债券。 （二） 2010-2014 年是 中国债市 开放的稳步发展阶段 ， 三类机构率先进入银行间债券市场， 随后 QFII 与 RQFII相继获批进入银行间债券市场 ，外资开始有节奏地进入中国 。 1） 2010 年 8 月 ，中国人民银行发布 关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市 场试点有关事宜的通知 ，允许境外三类机构运用人民币 投资 中国银行间债券市场。 2） 2012 年 7 月，证监会发布关于实施 有关问题的规定， 允许 QFII 在获批额度内投资于中国银行间债券市场交易的固定收益产品。 3） 2013 年 3 月，证监会发布 关于实施 的规定 ， 允许 RQFII 在获批额度内投资于中国银行间债券市场交易的固定收益产品。同月，中国人民银行发布 关于 合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知 ，允许 QFII 在核准额度内进入中国银行间债券 市场。 自此， RQFII 和 QFII 投资者正式进入银行间市场，开启了银行间债券市场对外开放的新纪元。 （三） 2015 年 以后 是 中国债市 对外 开放的加速发展阶段， 在央行等部门的推动下， 多项重要举措相继落 地推行 ，尤其是在 2017 年债券通以后便利度大大提升，外资流入速度翻倍 。 1） 2015 年 5 月，中国人民银行发布 关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间市场债券 回购交易的通知 ，允许 已获准进入银行间债券市场的清算行和参加行开展债券回购交易（包括债券质押式 回购交易和债券买断式回购交易） 。 2） 2015 年 7月 14 日，中国人民银行发布 关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投 资银行间市场有关事宜的通知 ，允许 境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金等相关境外机构 投资者在备案后 在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协 议等其他经中国人民银行许可的交易，相关境外机构投资者可自主选择投资规模。 3） 2016 年 2 月，中国人民银行发布 关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的 公告 ，进一步放宽市场准入限制， 允许在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券 公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品， 以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者参 与银行间债券市场。 4） 2017 年 5 月， 中国人民银行 、 香港金融管理局 发布 联合公告 ， 决定同意中国外汇交易中心暨全国银 行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和香港交易及结算有 限公司、香港债务工具中央结算系统开展香港与内地债券市场互联互通合作（债券通）。 债券通分为“北向 P8 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 通”和“南向通”。同年 7月 3 日，“北向通”上线试运行。 “ 北向通 ” 使得境外投资者可经由香港与中国 内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场 ， 进一 步加快 了 外资进入步伐。 5） 2018 年 6 月，外管局发布 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 ，决定： 取消 QFII 资 金汇出 20%比例要求， QFII 可委托托管人办理相关资金汇出 ； 取消 QFII、 RQFII 本金锁定期要求， QFII、 RQFII 可根据投资情况汇出本金 ； 允许 QFII、 RQFII 开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。 6） 2018 年 11 月，财政部 、国家税务总局 印发关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策 的通知，宣布 自 2018年 11月 7 日起至 2021年 11月 6 日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利 息收入暂免征收企业所得税和增值税。 7） 2019 年 9 月，外管局 决定取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制，同时一并取消 RQFII 试点国家和地区限 制。 8） 2020 年 9 月，证监会、中国人民银行、外管局发布 合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投 资者境内证券期货投资管理办法及配套规则 ， 将 QFII、 RQFII 资格和制度规则合二为一，放宽准入条件， 简化申请文件，缩短审批时限，实施行政许可简易程序； 同时 取消委托中介机构数量限制，优化备案事项管 理，减少数据报送要求 ，进一步便利境外投资者参与中国债市 。 （ 四 ） 2019 年以来中国债券陆续被宣布纳入 彭博、摩根大通和富时罗素 三大全球债券旗舰指数 有着重要 历史意义 ，国际投资者可以更加充分地参与中国的债券市场，其投资的便利性显著提升，与此同时， 国际指 数纳入在岸人民币债券是对 我 国金融 业对外 开放 成果 的 认可和背书 ，这将 有助于提升国际投资者对中国债券 市场的信心并吸引更多境外机构投资者参与其中 。 1） 2018 年 3 月 23 日，彭博宣 布将从 2019 年 4 月开始将人民币计价的中国国债和政策性银行债券 （国 债、国开债、农发债、口行债的纳入比例为 10:6.5:3:2） 纳入彭博巴克莱全球综合指数 （ BBGA）， 用时 20 个月分步完成。目前，中国债券在该指数权重约为 6%，人民币计价的中国债券在该指数中成为继美元、欧元 和日元之后的第四大计价货币债券。 2） 2019 年 9月 4 日，摩根大通 宣布九只以人民币计价的符合资格的高流动性中国政府债券将于 2020 年 2月 28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列 (Government Bond Index-Emerging Markets, 简称 GBI-EM)，纳入工作将在 10 个月内分步完成。 3） 2020 年 9 月 25 日，富时罗素公布其世界政府债券指数年度评估结果，宣布中国国债将自 2021 年 10 月起正式被纳入 其旗舰债券指数 富时罗素世界政府债券指数（ WGBI）， 2021 年 3 月 29 日，富时罗素 发布 债券国家分类结果，确认将于 2021 年 10 月 29 日起分 36 个月逐步将中国国债纳入 ， 纳入完成后，中国国债 的权重将达 5.25%。 富时罗素表示，中国市场自 2018 年被列入富时世界国债指数观察名单以来，中国监管机 构已对债券市场基础设施进 行了重大改进，以扩大国际投资者的进入渠道。渣打银行此前预计，中国国债开 始纳入富时世界国债指数后一年内，中国债市将有望获得 1300 亿至 1560 亿美元的资金流入 。 随着 QFII/RQFII、 CIBM 和债券通 等多个投资渠道相继开放，境外机构和个人持有的中国债券呈逐年上 升趋势，尤其是债券通开通后 ，海外投资者进入中国债市的难度大大降低，外资流入速度自 2017 年 6 月开 始明显加速。进入 2020 年后，流入中国债市的外资规模仍保持着高速增长的趋势， 2020 年 1-12 月流入规 模为 10721.46 亿元，截至 2020 年 12 月，境外 机构和个人持有量再创新高，达到 33350.78亿元 。 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 投资高企把握 3G投资主题 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 6： 境外机构和个人持有中国债券 依然在上升 资料来源： wind 资讯 , 东兴证券研究所 1.3.2 我国债市开放程度有待进一步 提升 作为全球第二大债券市场、亚洲第一大债券市场，尽管市场容量巨大，但 当前我国债券市场外资 持仓 占 比 仍然 是 偏低 的 。 从 外资 持仓 占 中国 债券 总量比重来看， 根据亚洲开发银行的统计， 截止 2020 年 12 月，中 国 约为 9.66%，低于日本的 12.63%和韩国的 13.34%（因数据可得性，为 2020年 9月数据，同期中国为 9.36%） ， 也低于同属发展中国家的泰国 （ 13.55%） 、马来西亚 （ 25.19%） 和印度尼西亚 （ 25.16%） 。 政府债券是境外 机构投资的最主要券种，其他券种的占比更低，我国的债市开放程度仍有待提高。随着我国债市开放进一步 加深，未来外资流入 增量空间仍然是较大的 。 此外， 从纳入国际债券指数 进程 的角度来看， 也反映出中国债 券市场对外开放 进程相对缓慢，未来市场基础设施和交易规则成熟度方面会进一步提升。 许多新兴市场国家 如泰国、马来西亚、匈牙利、哥伦比亚等都早已经被纳入了全球主要国际债券指数， 而 中国债券 2019 年才 被正式纳入 。而与主动式投资相比，债券被动型投资对市场成熟度提出了更高的要求，加入全球债券指数能 够体现中国推动金融市场开放与改革的坚定决心和债券市场日新月异的变化，未来中国的债券市场将更大程 度地与国际发达国家成熟金融市场接轨，应该会有更多实质性的进展。 图 7：中国债市规模位列亚洲第一（截至 2020 年末） 资料来源： AsianBondsOnline, 东兴证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 亿元 境外机构和个人持有境内人民币金融资产 :债券 境外机构和个人持有境内人民币金融资产 :债券 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 中国 日本 韩国 泰国 马来西亚 新加坡 中国香港 菲律宾 越南 十亿美元 Central Bank Corporate Government P10 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 8：中国债券市场 外资 持仓 占比 仍然 偏低 资料来源： AsianBondsOnline, 东兴证券研究所 2. 外资 在债市投资行为表现： 以低风险的利率品种为主 2.1 外资对国债的配置 需求 最为稳定，对 政金债和同业存单 的需求 存在阶段性变化情况 目前， 国债、政金债和同业存单这三类债券是境外机构持有的主要券种 ， 共 占比 90%以上 。 从托管数据 来看，截至 2021年 2 月， 国债、政金债、同业存单 占 境外机构持债总量的 比 重 分别为 58.17%、 28.76%、 7.03%， 合计占比达 93%， 其余 信用债等 券种占比不到 7%，对信用债主体资质要求非常高 ； 从增量数据来看， 境外机 构增持以 政金债 与 国债 为主，截至 2021 年 2 月，外资已连续 24 个月增持国债，连续 10 个月增持政金债 ； 2020 年 全年 ，境外机构增持国债 5708.60 亿元，占新增国债规模的比重达 13.82%，政金债增量 4168.03 亿 元，占比达到 17.94%，同业存单增量 16.10 亿元，占比仅为 0.37%，与 2019 年相比， 2020 年境外投资者 对 国债和政金债的增持力度加大， 增持金额 均 创 下 新高， 且 都 达到上年的 2 倍以上，而对同业存单的增持则大 幅下降 。 整体来说，外资对国债的需求最为稳定，对政金债和同业存单的投资需求阶段性变化更为明显。 2018 年免税政策发布以来政金债增持 规模大幅上升， 2021 年 11 月政策到期后政金债的需求或有所下降。而同业 存单的配置需求不确定性会更高，因其为短期限、流动性好 、风险很低 的利率品种，对于资金利率以及汇率 的变动更为敏感，主要满足的投机交易需求所以外资增量波动性更大。 总体而言 外资 对于 债券品种的选择存在明显的偏好性， 但 投资决策不是由收益驱动的。 因为对于所有银 行间债券市场的境外投资者 而言 ，至少在市场里 是不存在任何品种 的限制，但长期以来外资偏好的品种非常 明显，即利率品种，选择似乎只存在于国债、政金债和同业存单之间，而鲜少投资信用债及其他品种。其实 不难理解，在 2016 年之前，外资对于信用债的持仓占比尚有 10%，但在违约潮及各种打破刚兑之后，外资对 于信用债的热情明显下降 ，目前持仓占比仅为 5%左右。而在低风险的利率品种中，整体而言外资最偏好的还 是国债而非收益率更高的政金债，说明政策性金融债的无风险属性尚未被境外机构投资评价体系所认可。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 中国 印尼 日本 韩国 马来西亚 菲律宾 泰国 越南 % 2019-12-31 2020-09-30 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 投资高企把握 3G投资主题 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 9： 境外机构持有券种结构（按托管量，截至 2021/04） 图 10： 境外机构投资债券类型分布（ 2021/04） 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料 来源： CfetsOnline 发布 , 东兴证券研究所 图 11： 境外机构各券种托管量环比变化 （国债、国开债、进出口债、农发债、同业存单） 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 图 12： 债券 境外机构 托管量 不断 增加，但占比仍然较低 图 13： 各券种境外机构持仓占比存在较大差异，其中国债占比最高 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 58.17% 27.86% 7.03% 3.24% 0.94% 0.73% 0.58% 0.52% 0.30% 0.63% 国债 政金债 同业存单 中期票据 资产支持证券 熊猫债 二级资本工具 商业银行债 企业债 其他 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 净增量：亿元 国债 国开债 进出口债 农发债 同业存单 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 % 亿元 中债 :债券托管量 :境外机构 占比（右） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 占比： % 国债 政金债 同业存单 P12 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.2 外资投资的期限偏好 主要与 流动性和不同期限、不同品种中美利差的差异有关 外资在选择期限时，主要与流动性和 不同期限、不同品种 中美利差的差异有关。我们可以看到， 今年以 来 ，境外机构 对 7-10 年 期、 1-3 年 期 债券净买入量 最高 ，增加了对长债的配置、而大幅减少了对于 1 年期以 下债券的买入 。 2017 年债券通之后，外资对于短期限同业存单的增配爆发式增长，主要还是因为收益率高， 而今年以来， 而近期 外资对于超短期限的品种大幅缩量，则主要是 收到 了美元货币环境宽松的影响，大量流 动性对于长期债券的配置需求上升。从中国外汇交易中信公布的数据来看， 外资配置国债偏向 1-3 年和 5-7 年，近半年来，外资对 1-3 年期和 5-7 年期国债的增持规模占到了外资增持国债总规模的 57.44%； 政金债 中 7-10 年期最受外资青睐，占近半年外资增持政金债 总量的比重高达 48.22%，其次是 3-5 年期和 1-3 年期， 分别占到了 27.32%、 20.14%。 图 14：境外机构 所有券种 配债期限结构 （按月度现券净买入） 资料来源： 中国外汇交易中心， 东兴证券研究所 表 2：境外机构配置国债 时 倾向于 1-3 年期和 7-10 年期 期限 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 国债合计 0-1Y -30.88 -66.87 29.09 283.47 53.78 -267.80 0.79 1-3Y 297.33 230.96 117.09 364.79 282.84 95.58 1388.59 3-5Y 132.54 171.84 210.41 245.59 72.36 -155.95 676.79 5-7Y 106.78 113.00 168.43 217.79 150.25 73.12 829.37 7-10Y 116.41 142.16 250.23 383.57 153.20 184.61 1230.18 10-15Y 0.00 0.20 0.43 0.61 0.00 0.22 1.46 15-20Y -5.66 0.15 1.20 0.83 0.54 0.86 -2.08 20-30Y 49.78 48.17 87.41 92.58 69.59 74.76 422.29 30Y+ -5.67 4.77 2.36 3.57 1.81 4.46 11.3 合计 660.65 644.42 866.62 1592.82 784.35 9.87 4558.73 资料来源： 中国外汇交易中心， 东兴证券研究所 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 亿元 1年及 1年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 30年以上 东兴证券专题报告 外资是如何参与国内债市的？ 外资入市系列专题之二 投资高企把握 3G投资主题 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 3：境外机构配置 政金债 倾向于 3-5 年期和 7-10 年期 期限 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 政金债 合计 0-1Y -29.86 64.26 16.11 -26.99 -11.00 -71.45 -58.93 1-3Y 57.54 18.84 6.96 194.48 88.31 29.50 395.63 3-5Y 167.45 -59.86 48.48 214.49 126.31 39.76 536.63 5-7Y 29.43 -25.68 -3.27 22.49 21.77 72.56 117.3 7-10Y 153.75 191.44 207.11 164.82 37.93 192.23 947.28 10Y+ -3.66 2.30 7.68 12.51 4.90 2.74 26.47 合计 374.63 191.30 283.05 581.81 268.23 265.36 1964.38 资料来源： 中国外汇交易中心， 东兴证券研究所 图 15： 去年 11