母婴产业系列跟踪：三胎政策放开配套政策完善下积极关注产业机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告动态报告/行业快评 商业贸易 母婴产业系列跟踪 超配 2021年06月02日 三胎政策放开，配套政策完善下积极关注产业机会 证券分析师： 张峻豪 021-60933168 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人： 柳旭 13246725957 事项： 5月31 日，中共中央政治局召开会议，会议指出，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配 套支持措施，有利于改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略、保持我国人力资源禀赋优势。 国信零售观点：在人口出生率逐年放缓的背景下，三胎政策的放开以及随着配套政策未来的落地完善，有望一定程度 上助力推动新生儿增加和人口结构的改善，同时也帮助推动我国母婴行业的持续发展，但也需要观察后续相应配套政 策的落实。整体来看，1）品牌端，母婴品牌首先有望受益于新生儿增长带来的需求扩容，同时从结构性趋势看，消 费升级趋势下母婴家庭对于自然健康生活的追求有利好带动相关健康食品和健康护理品的增长，美妆个护品牌中如上 海家化旗下启初、以及贝泰妮旗下Winona Baby等主打自然、安全呵护的儿童洗护用品将受益需求提升；2）渠道端， 首先，国内母婴零售结构中，仍以奶粉、纸尿裤等主攻0-3岁婴幼儿的标品为主，新生儿的增长有利于带来终端销售 增长。此外，母婴零售已从传统的商品零售步入“商品+服务”的时代，以及渠道方面进入全渠道融合发展的体验式经 济时代，这总体上也是符合85/90后等新生代父母的消费观念。据此，我们认为在全渠道布局及服务体系建立方面较 为领先的企业有望率先收益，如爱婴室等。 评论： 二胎政策期间生育情况及股价复盘 回顾国内二胎政策演变，走过了从单独二胎到全面放开二胎的过程：2013年11月，十八届三中全会审议通过中共中 央关于全面深化改革若干重大问题的决定，决定提出，坚持计划生育的基本国策，启动实施一方是独生子女的夫妇可生 育两个孩子的政策（俗称单独二胎）；到2015年10月，中共十八大五中全会公报宣布，中国将“全面实施一对夫妇可生 育两个孩子政策”，二胎政策得以全面放开。 但需要注意的是，二胎政策短期着实促进了新生儿数量的增长，但未形成持续性。在单独二胎落地实施一年后，截至2014 年底，全国共有106.9万对单独夫妇申请再生育；全面放开二胎后，2016年中国新生儿人口达到1883万人，出生率接 近 13，达到 2002 年以来的最高水平。不过，2017 年开始，中国人口出生率逐年下降，2020 年最新降至 8.5。对 此，据新华社报道，国家卫生健康委有关负责人表现新生人口下降主要原因在于，育龄妇女规模不断下降、经济负 担等背景下群众生育意愿下降及新冠疫情进一步延迟婚育安排等。因此本次三胎政策的放开将一定程度上缓和生育率走 低的压力，但由于当前年轻群体经济压力以及生育观念的变化，能否实现持续性的效果也需要后续相应配套政策的落实。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：我国历年人口出生率情况（） 资料来源:ifind、国家统计局、国信证券经济研究所整理 从资本市场的股价表现看，我们以 Wind 二胎政策概念指数来看，该板块在 15 年全面放开二胎期间整体跑赢沪深 300 指数，其中2015年10月取得11.73%的涨幅。虽然长期来看，政策后期的板块股价上涨持续性相对不强，主要一方面， 政策利好以外也需要企业自身具备较强的业绩内生增长支撑；另一方面，政策的落地效果也需要实际数据验证，在经济 压力增加、生活节奏加快的背景下，完善的配套政策支持将有效促进生育政策的落地。当前随着人口老龄化压力对社会 影响越来越被重视，预计未来全面放开三胎后的相应配套政策相对值得期待。 图 2：二胎政策板块/沪深300涨跌幅对比（%） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 母婴行业简述：全渠道融合加速，“产品+服务”拓宽消费群体 母婴产业指面向 0-14岁婴童群体以及孕产妇，涉及商品生产、零售、生活服务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业， 属于综合性消费行业。依据商品形态的不同，可分为“商品”和“服务”两大板块，其中，商品及服务主要包括： 1） 婴童类产品：食品（奶粉、婴儿辅食、营养品、零食等）、易耗品（纸尿裤、洗护用品等）、耐用品（玩具、婴 儿车床）及衣物鞋帽类等； 2） 孕妇类产品：孕期奶粉及营养品等食品，孕期护理品等衣物及易耗品； 3） 婴童类服务：婴幼儿教育、娱乐及出行、医疗保健、儿童摄影及保险等金融服务； 4） 孕妇类服务：月子中心等生育相关服务、孕妇写真等非生育相关服务。 从母婴产业链看，上游参与者为母婴商品品牌商，中游参与主体为运营服务商及渠道商等，下游为终端消费者消费 者。从渠道端来看，线上主要包括自媒体平台、媒体机构、母婴家庭服务平台以及微信、微博等基础分发渠道，其 中家庭服务平台有综合类以及健康类、早教类、孕期类等细分垂类平台。线下实体服务机构覆盖游乐园区、护理会 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 出生率（） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 二胎政策:月涨跌幅 沪深300：月涨跌幅 OAkY8VnUhW8ZdYkZrYpYNAgVnVbY6MaO7NnPpPmOqRkPmMpRfQrRnPbRpPuNuOoMqOMYoNtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 所、教育培训、婴童摄影等多个领域。 图 3：中国母婴产业链图谱 资料来源:艾瑞咨询、孩子王招股书、国信证券经济研究所分析整理 母婴行业发展现状及竞争格局 据艾瑞咨询，2019 年我国母婴童消费市场规模达到 2.99 万亿元，同比增长 12.51%，2015-2019 年 CAGR 达到 13.05%，整个行业处于稳健增长态势。尽管从近两年趋势看，人口出生率呈现下降趋势，新出生人口数下滑是长期 隐忧，但我们认为随着母婴童家庭消费能力提升、消费升级带来的结构性变化，整体市场规模预计仍将保持增长态 势。据国家统计局数据，2020年中国出生人口1200万人，人口出生率8.5，自2016年以来呈现逐年下降。 图 4：2012-2020年中国母婴市场规模（亿元、%） 图 5：2016-2020年中国出生人口及出生率（） 资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局、ifind、国信证券经济研究所整理 1、 分渠道看，线下渠道占比高，线上高速成长。我国母婴零售行业分为线上和线下两种渠道，其中线下渠道主要 包括专营连锁零售店、百货商场的母婴专柜以及超市母婴专区等，线上渠道则主要包括综合电商母婴频道、垂 直孕婴童电商、垂直母婴社区以及品牌商/零售商自建渠道等。从占比看，线下实体占比在 70%左右，仍为主流 渠道，具备购物场景优势及拓展线下服务的基础。不过从规模增速看，线上渠道增速相对突出：据尼尔森数据， 母婴市场中线上销售份额占比从 MAT2019 27.10%提升到MAT2020 31.20%（滚动24个月），主要系疫情带来 线上消费提振，用户线上消费习惯进一步巩固。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 总规模（亿元） YoY(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2008 2009 2010 2011 2012 出生人口（万人） 出生率（） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 6：母婴行业线上/线下/全渠道销售额增速情况（%） 图 7：母婴快消品分渠道销售额份额（%） 资料来源:尼尔森、国信证券经济研究所整理 资料来源:尼尔森、国信证券经济研究所整理 注：滚动24 个月 2、行业玩家方面：1）品牌方面，母婴家庭对于自然健康生活的追求有利好带动相关健康食品和健康护理品的增长， 如上海家化旗下的启初、贝泰妮旗下的Winona Baby等主打自然、温和安全的儿童洗护用品。其中启初定位于专业高 端的孕婴童个人护理品牌，旗下拥有“植物之初”、“新生特安”“、牛奶谷胚”、“生命之初舒缓”、“初芽清萃”、“感官启 蒙”等六大系列婴幼儿护理产品，及“水活育润”孕妇系列护理产品；而 Winona Baby 定位于专业婴幼儿肌肤功效性 护理品牌，推出针对湿痒的明星产品舒润滋养霜、还为宝宝皮肤在不同阶段进行针对性护理等，现有产品包含 0-2 岁产 品线及 2-12 岁产品线，功效方面有修护成分-青刺果；舒缓王牌-金盏花；高科技成分-益生等；拉芳家化旗下的珠海拉 芳品观华熙投资基金投资的戴可思（截至20年底基金持股该品牌13.48%，拉芳家化持有该基金96.99%股权）， 品牌定 位为中国家庭定制的婴童洗护品牌，围绕不同季节的婴幼儿肌肤护理、清洁和驱蚊等场景，戴可思主要为宝妈们提 供专业、温和、安全的洗护解决方案。 图 8：启初植物之初系列 图 9：贝泰妮Winona Baby 资料来源:上海家化、国信证券经济研究所整理 资料来源:贝泰妮、国信证券经济研究所整理 2）母婴连锁零售：我国线下母婴童市场零售商的市场竞争格局较为分散，主要为中小型连锁店和个体店。以门店数 量来看，根据 CBME 在 2019 年对全国母婴企业抽样调研统计，拥有门店数量在5家以下的母婴零售企业占比达 到49.41%，门店数量为5-10家的占比达到 20.59%，门店数量为 11-50家的占比达到 20.59%，门店数量为51-100 家的占比为 5.29%，门店数量超过 100家的占比仅为 4.12%。 同时区域属性较为明显：对于母婴产品而言，不同地区的风土人情导致消费者的偏好差异较大。此外，目前母婴企 业普遍体量规模不大，而异地扩张在初期需要承担突增的固定成本投资和人力成本，还需要投入大量的营销费用来 对抗具有较强消费者粘性的本地龙头，跨区域扩张和经营的风险较大。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 线上+线下 线上 线下 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% MAT 201905 MAT 202005 线下商超渠道 线下母婴实体店 线上综合电商平台 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 10：2019年部分区域零售商门店平均面积（） 图 11：2019 年部分区域零售商拥有门店数量分布（家） 资料来源: CBME、孩子王招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源: CBME、孩子王招股书、国信证券经济研究所整理 市场主要玩家方面，爱婴室成立于 2005年，截至20年底拥有290家直营门店，电子商务收入占比 5.16%，门店设 有婴儿抚触、幼儿游乐等配套服务设施，公司与品牌商联合举办各类亲子类、趣味类活动，满足客户多样化的需求； 乐友在华北地区优势明显，以总部北京为中心扩张到全国 150 余个城市；爱婴岛则占据我国华南地区的母婴市场； 此外，拟上市企业孩子王成立于2012年，截至20年底拥有434家直营门店，通过扫码购及电商平台实现的业务收 入占营收的比重达到 59.15%，同时提供线下门店提供儿童游乐、亲子互动活动等服务。此外还有北京的丽家宝贝、 湖南的贝贝熊等一众区域性的优质玩家。 表 1：母婴专业连锁零售市场主要玩家的经营简介 公司名称 孩子王 爱婴室 爱婴岛 乐友 贝贝熊 成立时间 2009 年 2005 年 1998 年 1999 年 2003 年 门店数量 直营门店434家 290 家 超 1600 家各类型门店（含加盟店） 700 家左右线下门店 240 家左右实体门店 覆盖区域 总部设于南京，截至 2020 年末，覆盖全国 20 个省 （市）、131 个城市 总部设于上海，深耕江苏、浙江、 福建等华东地区，向重庆、深圳 扩张，覆盖 6 个省/直辖市 总部设于珠海，深耕华 中、华南地区，覆盖全 国 17 个省/直辖市、 157个城市 总部设于北京，深耕华 北地区，覆盖 150 余个 城市 总部设于长沙，深耕华 中地区，覆盖 7 个省/ 直辖市 会员人数 截至 20 年底，超 4200 万人 截至 20 年底，累计会员 438.2万人 - - - 资料来源: 公司公告、公司官网、孩子王招股书、国信证券经济研究所整理 3）母婴零售服务商：拉芳家化于 2017年以1.1亿元收购取得宿迁百宝 20%股权，截至20年底持股17.3%。宿迁 百宝作为母婴 MCN机构，主要运营母婴类公众号（小小包麻麻、Michael 钱儿频道等矩阵）等自媒体。 图 12：宿迁百宝旗下公众号 资料来源: 宿迁百宝、国信证券经济研究所整理 母婴行业驱动因素及发展趋势 100平米以下 27.06% 101-200平米 36.47% 201-300平米 20.59% 301-500平米 9.41% 501-1000平 米 2.35% 1000平米以 上 4.12% 5家以下 49.41% 5-10家 20.59% 11-50家 20.59% 51-100家 5.29% 100家以上 4.12% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 总体上，我们认为人口出生率、居民收入水平以及家庭、人口结构影响母婴零售行业规模。母婴零售行业总规模可 以拆分为适龄婴童数量、客单价、消费频次三个因素，其中适龄婴童数量主要受到出生率以及人口结构的影响，而 客单价和消费频次主要受到居民平均收入水平和家庭、人口结构转变带来的消费升级和消费观念改变的影响。因此， 行业未来驱动因素可以概括为： 驱动因素1：三胎政策放开以及后续配套政策的落地，有望缓和打破生育率走低困局，中童比例提升再添增长点 驱动因素 2：居民收入不断提升，消费升级促进高端婴童消费。据 Frost&Sullivan 的数据，中国城镇家庭的婴幼儿 年平均消费金额从 2007 年的 4260 元快速增长至 2012 年的 8702 元，年均复合增长率为 15.4%，预计 2017 年在 14000元左右，年复合增长率持续维持在 12%以上，保持高速增长的预期。 驱动因素3：家庭及人口结构转变，90后孕育者促进母婴消费观念升级。消费升级除了传统商品价量提升外，更重 要在于母婴家庭对于早教、亲子游乐等服务的重视。 图 13：2020年中国95后妈妈选购孕产用品关注要素（%） 图 14：母婴家庭未来计划购买的品类（%） 资料来源: 艾媒咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源:尼尔森、国信证券经济研究所整理 发展趋势看，建议积极关注品类和渠道的变迁趋势：1）品类上，新冠疫情背景下，人们对健康、保健等话题愈加 重视，食品领域的营养补充品，用品领域的健康护肤品、清洁用品均迎来较好的发展机遇；2）渠道方面，全渠道融 合趋势较为明显。线下实体渠道基于品牌和渠道的双重背书，提供精选优质的商品、专业的知识交流与疑难解答、 全品类一站式购物体验，可以与消费者快速建立信任感。此外，当前的母婴零售行业不仅仅以商品为核心，还包括 儿童娱乐、教育等多种体验业态，线下通过提供场景化沉浸式体验吸引消费者。而线上渠道优势主要在于：1）线上 平台商品品类更多、更齐全，可以满足母婴长尾市场中众多个性化需求；2）由于线上平台具有去中间化特点，往往 在价格上具有一定的优势；3）线上渠道购物不受时间空间限制，可满足客户方便快捷的需求。近年来，客户倾向于 通过多渠道切换获得性价比更高的商品和更好的消费体验，母婴零售商通过线上线下全渠道经营，实现优势互补。 图 15：母婴线上线下渠道融合产生的作用 资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 此外，我们认为，消费升级背景下，母婴消费已步入“商品+服务”的时代：随着商品同质化竞争日渐激烈、消费者 育儿观念的升级、消费者对亲子互动、育儿指导和教育服务产生需求，为提升客户消费体验、实现差异化的竞争优 势，个性化母婴服务应运而生，母婴零售行业从以商品为主逐步发展到“商品+服务”模式。在此趋势下，建议积 9.1% 21.2% 36.4% 39.4% 51.5% 54.5% 69.7% 72.7% 84.8% 87.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 新奇 时尚 味道 颜值 性价比 品牌 舒适 品质 安全 健康 26% 26% 28% 40% 52% 54% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 儿童寝具 出行用品（推车、安全椅等） 孕产妇/婴幼儿服饰配件 亲子/家庭旅游服务 玩具/早教产品/儿童图书文具 早教/儿童教育课程、培训 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 极关注会员体系建立完善、门店一站式服务资源建设完善的企业。 投资建议：关注优质品牌以及渠道龙头 总结来看，三胎政策放开的实际效果还需后续数据验证，但再一次反映了政策层面对于优化人口结构的重点关注，未来 随着生育休假、税收、住房等支持政策逐步完善，新生儿人口有望实现恢复，有力推动我国母婴行业的持续发展。从中 长期的角度，我们建议关注： 1） 渠道端：首先，国内母婴零售结构中，仍以奶粉、纸尿裤等主攻 0-3 岁婴幼儿的标品为主，新生儿的增长有利于带 来终端销售增长。此外，母婴零售已从传统的商品零售步入“商品+服务”的时代，以及渠道方面进入全渠道融合发 展的体验式经济时代。这总体上也是符合 85/90 后等新生代父母的消费观念，而 85/90 目前已成为母婴市场的消费 主力。据此，我们认为在全渠道布局及服务体系建立方面较为领先的企业有望率先收益，首先推荐关注华东母婴连 锁零售龙头爱婴室，以及积极布局线上母婴MCN机构的拉芳家化等。 2） 品牌端：首先，上游产品端有望直接受益于新生儿增长带来的需求扩容，推动销量增长；同时结构性趋势看，母婴 家庭对于自然健康生活的追求有利好带动相关健康食品和健康护理品的增长，推荐关注拥有启初品牌的上海家化等。 风险提示 1、出生率持续下降；2、政策实施落地不达预期；3、疫情反复影响供给及需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 21-06-01 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 600315 上海家化 买入 60.30 0.63 0.83 1.21 95.71 72.65 49.83 3.62 603214 爱婴室 增持 30.50 0.82 1.08 1.31 37.20 28.24 23.28 3.21 数据来源：Wind、公司资料，国信证券经济研究所整理预测 注：爱婴室为 wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 相关研究报告： 商贸零售2021年6月投资策略：618促销新玩法新玩家，积极把握优质赛道机遇 2021-06-01 零售双周报2021年01期：社零数据延续复苏态势，爱美客拟赴港上市彰显信心 2021-05-18 美妆&医美 20 年年报暨 21 年一季报总结：行业景气度依旧高企，渠道及产品变革带来企业分化 2021-05-10 商贸零售2021年5月投资策略：优质赛道投资热点扩散，可选消费复苏弹性凸显 2021-05-05 2021年3月美妆淘数据点评：美妆线上增速高基数下相对平平，品牌GMV表现分化 2021-04-06 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公 正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人 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