轻工行业2021中期投资策略：龙头企业强者恒强关注兼具安全边际和业绩弹性的二线企业.pdf

请务必阅读正文之 后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 轻工制造 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 山鹰国际 审慎增持 尚品宅配 审慎增持 志邦家居 审慎增持 欧派家居 审慎增持 索菲亚 审慎增持 顾家家居 审慎增持 太阳纸业 审慎增持 博 汇纸业 审慎增持 晨 鸣纸业 审慎增持 晨光文具 审慎增持 中顺洁柔 审慎增持 relatedReport 相关报告 轻工行业 2020A&2021Q1 总 结：疫情后业绩加速释放，龙头 企业强者恒强 2021-05-06 轻工行业周报：竣工数据显著 回暖，看好家居板块业绩兑现 2021-03-21 1-2 月出口高增长，持续推荐 恒林股份 2021-03-14 emailAuthor 分析师： 孟杰 S0190513080002 赵树理 S0190518020001 assAuthor 研究助理： 王凯丽 投资要点 summary 主要观点 ： 1） 家居板块 Q1 业绩大幅增长，整装及精装贡献主要增量， 零售客流同步恢复，持续看好渠道布局完善、组织管理能力优秀的龙头家 居企业以及依靠品类扩张打开二次增长曲线的二线家居标的；内外销增速 均维持高 位，集中度提升逻辑顺畅，软体家居业绩支撑较强，建议持续关 注。 2） 箱板瓦楞纸行情继续向上，龙头纸企领先提涨，企业吨净利有望 提升，推 荐 关注废纸系标的；浆纸系纸种高位震荡，短期有所回调，下半 年旺季或可继 续上行，建议关注拥有原材料优势的龙头纸企。 3） 必选消 费需求相对稳定，且行业集中度提升及产品结构升级是大势所趋，持续推 荐文具及生活用纸子板块 。 投资主线一： 原材料上涨影响可控， B+C 新渠道扩张助力定制家居订单 增长，内外销同步放量助推软体业绩向好。 1） 受益于整装及工程业务迅 速增长，定制家居企业 Q1 收入及利润增长明显。我 们认为，当前流量获 取是定制家居企业的核心竞争要素，推荐渠道及管理优势 明显的 欧派家 居 ，以及业绩进入成长快车道的 志邦家居 ，建议关注 尚 品 宅配 、 索菲亚 、 金牌厨柜 。 2）受益于 内外销 需求 持续 增长 ，软体家居 Q1 业绩 表现 靓丽， 原材料 上涨 对 内销 影响 不大， 外销 毛利率 或 略有 承压， 建议关注软体家居 龙头 顾家家居 。 投资主线二： 箱板瓦楞纸 行情 开启， 浆纸系 纸种 或 维持 高位 震荡 。 1） 废 纸系 ： 玖龙 节后 开启 五连涨 ， 山鹰、理文等纸企跟涨，箱板瓦楞纸景气度 持续向上。 随着 618 等电商小旺季的到来，废纸系纸种价格有望继续上涨 ， 企业 吨净利 或 持续 改善， 推荐 箱板瓦楞纸 领军企业 山鹰国际 。 2） 浆纸系 ： 目前浆纸系纸种处于相对淡季，下游需求偏弱，纸价有所下调 ， 上游纸浆 价格震荡下行 ，但 目前仍处 高 位，对纸价 有一定支 撑。白卡纸年内新增供 给主要集 中在 Q4 及 22 年初落地，供需格局稳定，行业集中度较高，建 议关注白卡纸龙头 博汇纸业 ；文化纸现阶段下游以社会订单为主，党建需 求有一定补充，建议关注木浆自给率高的 晨鸣纸业 、 太阳纸业 。 投资主线三：必选消费长期走势无虞， 推荐 中顺洁柔 、 晨光文具 。 1） 受 益于多渠道发展及产品不断升级， Q1 销量旺盛，同时叠加低价浆库存充 足 以及 终端 提价 不断 落地 ，全年盈 利能力有 望保持高位，我们持续看好 中 顺洁柔 。 2） 依托高效迭代的产品体系和广泛覆盖的终端门店，晨光传统 业务有望通过店效提升及产品结构 升 级实现稳健增长，叠加科力普利润率 提升及杂物社稳步发展，公司核心竞争力不断增强，持续推 荐文具龙头企 业 晨光文具 。 投 资建议： 家居（ 推荐尚品宅配、志邦家居，建议关注欧派家居、索菲亚、 金牌厨柜、顾家家居），造纸（推荐山鹰国际，建议关注博汇纸业、太阳 纸业、晨鸣纸业），必选消费（推荐中顺洁柔、晨光文具）。 风险提示 ： 竣工回暖不及预期； 纸价 上涨 不及 预期； 原材料 大幅 上涨 title 轻工行 业 2021 中期 投资策略：龙头企业强者恒强， 关注兼具安全边际和业绩弹性的二线企业 createTime1 2021 年 06 月 15 日 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、行情回顾：轻工板块表现强于大盘，估值中心有所下移 . - 5 - 2、定制家居：成本端压力可控，流量获取仍是核心竞争要素 . - 7 - 2.1 成本端整体可控，全年毛利率预计维持稳定 . - 7 - 2.2 流量入口不断拓宽，整装 &精装贡献业绩增量 . - 8 - 2.2.1 整装渠道开拓加速，自营 &合作均呈现快速增长 . - 9 - 2.2.2 精装修比率仍有提升空间，工程业务 持续贡献增量 . - 12 - 2.2.3 传统零售渠道有所分化，衣柜继续向好 &厨柜略有承压 . - 14 - 2.3 投资建议：龙头企业优势明显，二线品牌 势如 破竹 . - 15 - 3、软体家居：盈利有望逐季向好，行业集中度提升逻辑清晰 . - 21 - 3.1 内外销快速增长，成本压力可控 . - 21 - 3.2 海外布局抵御风险，集中度提升助力成长 . - 22 - 3.3 投资建议：推荐软体家居龙头顾家家居 . - 24 - 4、造纸：箱板瓦楞纸行情开启， 浆纸系纸种或维持高位震荡 . - 25 - 4.1 箱板瓦楞纸目前处于景气度上行周期 . - 25 - 4.1.1 需求端：传统需求稳步增长，限塑令催化新增需求 . - 27 - 4.1.2 供给端：中小产能逐步出清，龙头企业话语权增强 . - 29 - 4.2 浆价及下游 纸 种预计高位震荡 . - 30 - 4.2.1 木浆价格后市仍有支撑，预计高位震荡 . - 30 - 4.2.2 文 化纸及白卡纸短期回调，下半年旺 季纸价有望上涨 . - 32 - 5、必选消费：消费升级 &集中度提升，长期价值可期 . - 37 - 5.1 生活用纸：市场规模持续扩容，龙头企业优势明显 . - 37 - 5.2 文具： C 端稳健增长， B 端集采市场广阔 . - 39 - 5.2.1 传统文具市场步入成熟期，集中度仍有提升空间 . - 39 - 5.2.2 政策红利加持，办公直销快速增长 . - 41 - 5.3 投资建议：持续看好中顺洁柔、晨光文 具 . - 42 - 6、重点推荐公司 . - 45 - 图 1 轻工制造各子板块市场走势 . - 5 - 图 2 各板块 2021 年以来涨跌幅情况（截至 2021.5.20） . - 6 - 图 3 轻工板块各公司 2021 年以来涨跌幅情况（截至 2021.5.20） . - 6 - 图 4 定制家居上游以板材、五金为主 . - 7 - 图 5 板材价格较为平稳 . - 7 - 图 6 五金价格有所上涨 . - 7 - 图 7 流量成为定制家居行业竞争的核心 要素 . - 8 - 图 8 索菲亚自然客流占比下降趋势明显 . - 8 - 图 9 整装、工程成为家居消费新渠道 . - 8 - 图 10 家装流程环节复杂，一站式装修需求旺盛 . - 9 - 图 11 住宅装饰市场总产值及增速 . - 10 - 图 12 存量房装修占比逐年增加 . - 10 - 图 13 商品房销售面积增速趋于平稳 . - 10 - 图 14 一线城市以旧房装 修为主（ 2019 年） . - 10 - 图 15 口碑、售后、环保等成为消费者挑选家装公司时的核心要素 . - 11 - 图 16 2017 年消费者装修预算 . - 11 - 图 17 2020 年消费者装修预算 . - 11 - 图 18 80 及 90 后是家居家装市场中坚力量 . - 11 - 图 19 全包占比仅次于半包 . - 11 - 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 3 - 行业投资策略报告 图 20 2020 年精装修商品住宅渗透率已达 31% . - 13 - 图 21 2021 年精装修开盘套数恢复增长 . - 13 - 图 22 我国精装修渗透率与欧美国家相比还有较大差距 . - 13 - 图 23 2018 年中至 2019 年中新开工住宅面积维持高增速 . - 13 - 图 24 各企业工程业 务收入占比提升 明显 . - 14 - 图 25 龙头企业大宗业务近年来一直保持较高增速 . - 14 - 图 26 厨柜 C 端业务收入规模进入稳定阶段 . - 14 - 图 27 衣柜 C 端业务有望在疫情后恢复增长趋势 . - 14 - 图 28 索菲亚产品类别多样化趋势增强 . - 15 - 图 29 欧派 19800 全屋定制套餐 . - 15 - 图 30 欧派家居 2014 年至今收入增长 . - 16 - 图 31 欧派家居 2014 年至今利润增长 . - 16 - 图 32 索菲亚 2014 年至今收入增长 . - 17 - 图 33 索菲亚 2014 年至今利润增长 . - 17 - 图 34 尚品宅配 2014 年至今收入增长 . - 18 - 图 35 尚品宅配 2014 年至今利润增长 . - 18 - 图 36 志邦家居 2014 年至今收入增长 . - 19 - 图 37 志邦家居 2014 年至今利润增长 . - 19 - 图 38 金牌厨柜 2014 年至今收入增长 . - 20 - 图 39 金牌厨柜 2014 年至今利润增长 . - 20 - 图 40 建材家居卖场销售额恢复高增长 . - 21 - 图 41 商品房销售增速回暖 . - 21 - 图 42 出口业务是软体企业的重要收入来源 . - 21 - 图 43 家具制造出口业务自 7 月触底反弹 . - 21 - 图 44 顾家家居海绵成本占比维持在 10%以内 . - 22 - 图 45 梦百合成本构成 . - 22 - 图 46 TDI/MDI 近期价格有所回落 . - 22 - 图 47 聚醚自 2020 年 4 月开始一路上 涨 . - 22 - 图 48 2019 年我国床垫 CR5 接近 25%（经测算） . - 23 - 图 49 2018 年美国床垫前五大品牌市占率接近 68% . - 23 - 图 50 2019 年我国沙发四家上市公司市占率为 14% . - 23 - 图 51 2017 年美国沙发前四大品牌市占率接近 51% . - 23 - 图 52 顾家家居 2014 年至今收入增长 . - 24 - 图 53 顾家家居 2014 年至今利润增长 . - 24 - 图 54 箱板瓦楞纸历史上经历了三个完整周期 . - 26 - 图 55 箱板纸价格有望企稳上行（单位：元 /吨） . - 26 - 图 56 瓦楞纸价格有望企稳上行（单位：元 /吨） . - 26 - 图 57 国废价格稳步上行 . - 27 - 图 58 箱板瓦楞纸毛利率逐步改善 . - 27 - 图 59 2020 年箱板瓦楞纸下游需求以食品饮料为主 . - 27 - 图 60 食品饮料工业增加值快速回暖 . - 27 - 图 61 家电产量增速回升 . - 27 - 图 62 箱板瓦楞纸消费量稳步增长 . - 27 - 图 63 瓦楞纸产能有所下滑，箱板纸产能稳步扩张 . - 29 - 图 64 箱板纸头部纸厂产能利用 率高于行业 . - 29 - 图 65 我国纸浆进口主要来源国（ 2015） . - 30 - 图 66 木浆主要用于生活用纸、文化纸及白卡纸 . - 30 - 图 67 我国木浆以进口为主（单位：万吨） . - 30 - 图 68 文化纸价格短期有所回调 . - 32 - 图 69 文化纸毛利率有所下滑 . - 32 - 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 4 - 行业投资策略报告 图 70 白卡纸价格突破 9000 元 /吨 . - 33 - 图 71 白卡纸毛利率接近 50% . - 33 - 图 72 山鹰国际 2014 年至今收入增长 . - 34 - 图 73 山鹰国际 2014 年至今利润增长 . - 34 - 图 74 太阳纸业 2014 年至今收入增长 . - 35 - 图 75 太阳纸业 2014 年至今利润增长 . - 35 - 图 76 博汇纸业 2014 年至今收入增长 . - 35 - 图 77 博汇纸业 2014 年至今利润增长 . - 35 - 图 78 晨鸣纸业 2014 年至今收入增长 . - 36 - 图 79 晨鸣纸业 2014 年至今利润增长 . - 36 - 图 80 我国生活用纸市场规模情况 . - 37 - 图 81 2010-2019 年生活用纸分品类复合增速 . - 37 - 图 82 2019 年全球各地人均生活用纸量 /kg . - 37 - 图 83 2019 年各省份人均生活用纸消费量 /kg . - 37 - 图 84 2012-2019 年生活用纸消费结构 . - 38 - 图 85 中美纸巾单价对比 . - 38 - 图 86 近年国内主要生活用纸企业市场份额 . - 38 - 图 87 近年国内主要生活用纸 品牌销售额占比 . - 38 - 图 88 出生人数呈下降趋势 . - 39 - 图 89 在校生人数趋于稳定（单位：万人） . - 39 - 图 90 文具 行业营 业收入增速反弹 . - 39 - 图 91 文具类产品生命周期 . - 39 - 图 92 文具行业 发展驱动力 . - 40 - 图 93 中国文具人均 消费额呈上升趋 势 . - 40 - 图 94 我国书写工具市场集中度变化 . - 40 - 图 95 日本书写工具市场集中度变化 . - 40 - 图 96 2015 年美国书写工具市场集中度 . - 40 - 图 97 晨光传统文具增速高于行业增速 . - 40 - 图 98 2019 年办公用品采购规模（单位：亿元） . - 41 - 图 99 政府及各类企业数量 . - 41 - 图 100 中顺洁柔 2014 年至今收入增长 . - 43 - 图 101 中顺洁柔 2014 年至今利润增长 . - 43 - 图 102 晨光文具 2014 年至今收入增长 . - 44 - 图 103 晨光文具 2014 年至今利润增长 . - 44 - 表 1 轻工细分板块市盈率走势 . - 5 - 表 2 清包、半包以及全包三种家装模式对比 . - 9 - 表 3 定制家居企业整装模式对比 . - 12 - 表 4 国内软体企业加速全球产能布局 . - 23 - 表 5 2020 年新版限塑令禁止、限制使用的塑料制品 . - 28 - 表 6 箱板纸行业历史新增产能主要来源于头部大厂（单位：万吨） . - 29 - 表 7 箱 板瓦楞纸行业供需格局较为稳定（单位：万吨） . - 30 - 表 8 白卡纸新增产能情况 . - 33 - 表 9 近年来集中采购法律法规一览 . - 41 - 表 10 国内办公用品企业对比 . - 42 - 表 11 重点公司盈利预测与估值表（ 6 月 11 日） . - 46 - 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 5 - 行业投资策略报告 报告正 文 1、 行情回顾： 轻工 板 块 表现 强于 大盘 ， 估值 中心 有所 下 移 轻工制造板 块行情跑赢 大盘 ， 造纸 、家具 子 板块 领涨： 2021 年初 至 5 月 20 日 轻工制造板块上涨 6.63%，同期沪深 300 下降 0.48%，板块走势跑 赢大 盘。各 子板 块中， 造纸 、家具子 板块 领 涨： 造纸 上涨 15.76%， 家具 上涨 8.02%， 包装 、 文 娱 分别 变动 +0.65%、 -1.33%。 轻工制 造估 值 重心 下 移： 我们测算， 截至 5 月 20 日， 轻工制造行业估值水平 下 跌 6.03%， 同期沪深 300 估值 下跌 11.72%。除文娱用品（ +73.37%）外，各子 行业估值均有不同程度的 跌 幅， 家具 -15.97%、 造 纸 -16.48%、 包装 印刷 -2.79%、 其 他家用轻工 -28.25%。 图 1 轻工制造各子板块市场走势 1, 000 1, 500 2, 00 0 2, 500 3, 000 3, 50 0 4, 000 4, 500 5, 00 0 5, 500 6, 000 201 7- 05- 20 201 7- 08- 20 201 7- 11- 20 201 8- 02- 20 201 8- 05- 20 201 8- 08- 20 201 8- 11- 20 201 9- 02- 20 201 9- 05- 20 201 9- 08- 20 201 9- 11- 20 202 0- 02- 20 202 0- 05- 20 202 0- 08- 20 202 0- 11- 20 202 1- 02- 20 202 1- 05- 20 沪深 300 轻工制造 ( 申万 ) 家具 ( 申万 ) 造纸 ( 申万 ) 数据来源： Wind，兴业证券经济与 金融研究院整理 表 1 轻工细分板块市 盈 率走势 沪深 300 轻工制造 家具 造纸 包装印刷 文娱用品 2020/12/31 16.10 25.71 31.68 20.15 26.56 26.06 2021/5/20 14.21 24.16 26.62 16.83 25.82 45.18 变动比例 -11.72% -6.03% -15.97% -16.48% -2.79% 73.37% 数据来源： Wind，兴业证 券经济与金 融研究院整 理 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 6 - 行业投资策略报告 图 2 各板块 2021 年 以来涨跌 幅 情 况 （ 截至 2021.5.20） 图 3 轻工 板块 各公司 2021 年以来 涨跌幅情况 （ 截至 2021.5.20） - 13% - 12% - 11% - 8% - 6% - 4% - 3% - 2% - 2% - 1% - 1% - 1% 0% 0% 2% 3% 3% 3% 5% 5% 6% 8% 9% 9% 10% 10% 11% 12% 12% 17% 19% 21% 24% -5 0 % -3 0 % -1 0 % 1 0 % 3 0 % 国防军工 通信 非银金融 家用电器 计算机 传媒 电子 房地产 商业贸易 机械设备 汽车 农林牧渔 文娱用品 交通运输 包装印刷 建筑装饰 食品饮料 纺织服装 电气设备 公用事业 综合 轻工制造 建筑材料 医药生物 化工 家具 采掘 银行 有色金属 造纸 休闲服务 珠宝首饰 钢铁 - 11% - 6% 2% 2% 6% 7% 13% - 17% 16% 37% - 11% - 10% - 3% 10% 22% 24% 38% 41% - 20% - 15% - 11% - 9% - 9% - 5% - 1% 0% 14% 15% 19% 22% 25% - 9% 4% 5% 8% 17% 23% 26% 41% 56% 57% - 14% 4% -6 0 % -1 0 % 4 0 % 9 0 % 帝欧家居 大亚圣象 江山欧派 曲美家居 兔宝宝 恒林股份 美克家居 梦百合 顾家家居 喜临门 尚品宅配 好莱客 皮阿诺 索菲亚 欧派家居 我乐家居 金牌厨柜 志邦家居 通产丽星 吉宏股份 合兴包装 美盈森 东港股份 裕同科技 永新股份 顺灏股份 紫江企业 奥瑞金 集友股份 劲嘉股份 东风股份 恒丰纸业 太阳纸业 博汇纸业 景兴纸业 华泰股份 山鹰纸业 齐峰新材 岳阳林纸 晨鸣纸业 中顺洁柔 齐心集团 晨光文具 造纸 成品家具 软体家具 定制家具 包装 文具 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 7 - 行业投资策略报告 2、 定制 家居： 成本端 压力 可控， 流量 获取 仍是 核心 竞争 要素 2.1 成本端 整体 可控， 全年 毛利率 预计 维 持 稳定 定制 家居 原材料 主要是 板材 和 五金 ， 板材 价格 相对 稳定 ， 五 金 涨幅 较 明显 。 原材 料 占 定制 家居 总成本 的 80%左右， 其中 板材 占比 50%以上， 五金 占比 相对 较 低 。 定 制 家居 所需 板材 主要 为 刨花板 和 中纤板， 五金 主要为 拉篮 、 龙头、 铰链 等 涉及 到 的 五金 制品 。 受全球 经济复 苏推 动和宽松货 币政策 的影响 ， 大宗 商品 价格 近期 快 速 上涨， 对 企业 的 生产 成本 造成了 一定 冲击。 从 定制 家居 的 主要 原材料 价格 走势 看， 板材 包括 中纤板 和 刨花板 的 价格 相对 比较 平稳， 但 五金 制品 价格 同比 上涨 10% 左右， 涨幅 较为 明显。 图 4 定制 家居 上游 以 板材、 五金 为主 资 料 来源： 欧 派 家居 招股书 ， 好莱客 招股书， 兴业证 券经 济 与金融研究院 整理 图 5 板材 价格 较为 平稳 图 6 五金 价格 有所 上涨 1, 000 1, 050 1, 100 1, 150 1, 200 1, 250 1, 300 鱼珠木材指数 YT I :中纤板 鱼珠木材指数 Y T I :刨花板 80 90 1 0 0 1 1 0 1 2 0 1 3 0 2 0 1 4 -0 4 2 0 1 4 -0 8 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -0 8 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 4 永康五金产品生产价格指数 : 厨用五金 永康五金产品生产价格指数 : 日用五金电器 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 降本增效 &终端 提价 应对 成本端 压力， 全年 毛利率 预计 维持 稳定。 现阶段 对于 定 制 家居 企业 而言， 总体 成本 上涨 幅度 有限， 可以 通过 降本增效 等 措施 应对 成本 上 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 8 - 行业投资策略报告 涨； 若 原材料 价格 持续 上涨， 企业 也可 通过 推出 新品 等 措施 进行 提价 向 终端 转移 。 全年 来看， 毛利率 预计 维持 稳定 。 2.2 流量 入口 不断 拓宽， 整装 &精装 贡献 业绩 增量 流量 获取 是 当前 核心 竞争点 。 从 生产 端 来看， 目 前 各家 企业（ 欧派、 索菲 亚、 尚 品宅配 、 志邦家 居、 金牌 厨柜、 我乐 家居 以及 皮阿诺 等） 的 生产 设备 均 以 德国 豪 迈 为主， 同时 板材利用率 等 指标 都 基本 都在 80%以上 ， 占 生产成本 超过 70%的 原材 料 价格 随行 就 市， 因此 生产 端 的 效 率 基本 相差 不大 。 从 销 售 端 来看， 可以 拆分 为 获客 、 转 化 等 环节， 即 收入 =客流量 x转化率 x客单价 ， 在 当前 地产 增速 整体 下行、 流量 入口 碎片 化 的 情况 下， 获取 客流量 成为 各家 企业 的 竞争 核心 。 图 7 流量 成为 定制 家居 行业 竞争 的 核心 要素 资 料 来源： 公司 公告 ， 兴业证 券经济 与金融研究院 整理 渠 道 前探，多元化渠道挖潜市场空间。 近年来，家居消费场 景多 元化，各类前置 流量入 口 （家装、精装、 社群营销、小区 获客、互联网获客等）对家居卖场、实 体门 店造成 较大冲击，索菲亚年报显示，自然客 流 占比从 2016年 的 62%下降到 2019 年的 41%，随着 自然客流的 下降，精装 、 整装 成为定制企业重点布局的渠道 。 图 8 索菲亚 自然 客流占比下降趋势明显 图 9 整装 、 工程 成为 家居消费新渠道 0% 20% 40% 60% 80% 1 0 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 自然客流 电商来源 熟人推荐 老客户加做 其他 数据来源： 索菲亚 公众号， 兴业证券经济与金融研究院 整理 数据来源： 欧派 家居 公告 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 9 - 行业投资策略报告 2.2.1 整装 渠道 开拓 加速 ， 自营 &合作 均 呈现 快速 增长 家装业务 流 程 复杂， 通常包括清 包、 半包 、 全包 三种 模式 。 家装 涵盖 前期准备、 硬装 以及 软装 三个 主要 环节， 对于 人工 的 依赖度 较高。 按照 是否 包含 主辅材 及 家 具 软装 ， 家装 模式 可以 划分为 清包、 半包 和 全包 ， 清包 只 包含 人工服务 ， 业主 需 要 自 行 采购 主材 和 辅材， 整 体 装修费用 可控， 但 需要 花费 较多 时间， 全包 与 清 包 相反， 装修 公司 负责 提供 人工服务 及 主辅 材， 业主 只需要 监督 验收， 花费 的 时间 较少， 但 费用 相对 较高， 半包 介于 清包 和 全包 之间 。 整装 与 全包 类似， 差别点 在 于 计价 方式 有所 不同， 全包 一般 按照 产品包 计价， 整装 则 多 按照 平米 或 套 计价 。 清包、 半包 、 全包 到 整装 模式的盈利 空 间呈现递增趋势 ， 业主 往往 基于 自身 的 时 间、 资金 等 预算 进行 装修 模式 选择。 图 10 家装 流程 环节复杂 ， 一站式 装修 需求 旺盛 资料 来源 ： 亿欧智库 ， 兴业证 券 经济与金融 研究院整 理 表 2 清包、 半包 以及 全包 三种 家装 模式 对比 分 类 概念 装 企职责 优点 缺点 适用 人群 清包 业主购买所有的装修材 料 ,装 修公司或施 工队 只负责装修 人工 服务 价格与质量可以 自行控制 ， 总体 成本较低 事事亲力亲为， 整体 参与感十分 强烈 要投入大量的时 间和精力 对 业主 专业装修 知识要求 高 因装修公司获利 空间太低， 易出现 克扣、怠工 拖时等 问题 业主有充 足 的时间 和精 力 非常 了解 装修行业 资金 预算 有 限 半包 业主购买装修所需的 主 材 ,装修公司负责装修 设计及 辅材 （ 介于全包 和清包之间 ） 人工 服务 + 辅材 （ 水 泥、 水 管 等） 业主可 以自行 控 制大致费用 ， 成 本相对较低 自己 选材 更加放 心 比较费 时间和 精 力 如果 业主 对建材 行业不 够 了解，容 易吃亏 业主有一 定经济实 力 对装修 设 计要 求较 高 全包 装修公司负责设计、施 工、选材 ,业主只需要监 督工程进度 人工 服务 + 辅材 + 主材 （ 地 板 、 家 具 等） 业主 省时省心 ， 只要沟通得当， 最终效 果会比较 理想 可以充分发 挥 装 修 公司 的专业性 对装修公司而 言，盈 利空间最 大 业主耗 费财 力， 整 体花销成 本高 不易找到靠谱的 装修公司 易被施工方用劣 质材料欺骗 资金预算 十分 充足 业主工作 繁忙 ，缺 少 时间精 力 对装修建 材不了解 资料 来源： 齐家网 ， 兴业证券 经济与金融 研究院 整理 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 10 - 行业投资策略报告 家装 需求 主 要 来源于 新房 （ 一 手 毛坯 房 ） 以及 旧 房（ 二手房 以及 翻新 房） ， 市场 持续 扩 容 。 家装 作 为 地产 后 周期， 与 新房 销售 及 旧 房 更新 紧密 相关。 近年来， 受 地产调控 政策 及 土地 供应 有限 等 因素 影响 ， 我国 商品房 销售 增速 放缓 ， 2016-2020 年 复合增速 仅有 2.4%， 新房 对 家装 后市场 的 拉动 效应 减弱。 根据 土巴兔 大数据 研 究院 对 2020年 装修 市 场 的 分析， 目前 三四 线 城市 装修 仍以 新房 为主， 考虑到 后续 低线城市 人口 继续 向外 流出， 以及 城镇化率 增长 放缓， 低线城市 的 家装 市场 增速 或 趋于 平稳； 一线 及 二线 城市 旧房 装修 占比 已经 分别 达到 76%、 39%， 成为 支撑 家 装 市场 发 展 的 重要 基础 ， 伴 随 更多 的 年轻 人 涌入， 一 二 线城市 家装 市场 仍有 较大 空间 。 根据 中国 装饰 协会 数据， 截至 2019 年 末， 我国 住宅 装饰市场 总产值 达到 2.23万亿元， 同比增长 接近 10%， 未来 高线 城市 增长 或 将 贡献 主要 增量。 图 11 住宅 装饰 市场 总产值 及 增速 图 12 存量房 装修 占比 逐 年 增加 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 住宅装饰市场产值（万亿元） 产值年增长率（右轴） 3 0 .6 % 31.2% 3 1 .4 % 3 1 .9 % 3 2 .9 % 3 3 . 6 % 2 5 % 2 7 % 2 9 % 3 1 % 3 3 % 3 5 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 新房装修套数（万套） 存量装修套数（万套） 存量装修占比（右轴） 数据来源： 中国 装饰 协会 ， 兴业证券经济 与金 融研究院 整理 数据来 源： 中装新网 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 图 13 商品房 销售 面积 增速 趋于 平稳 图 14 一线城市 以 旧房 装修 为主 （ 2019 年） - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 3 0 0 0 0 6 0 0 0 0 9 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 1 8 0 0 0 0 商品房销售面积 : 住宅（万平米） 商品房销售面积 : 住宅 : 同比（右轴） 76% 39% 29% 23% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 旧房占比 新房占比 数据来源： 国家统计局 ， 兴业证券经济与 金融研究院 整理 数据 来源 ： 土巴兔 ， 兴业证券经济与金 融研究院 整理 消费升级 趋势 下， 看好 一二线 城市 整装 市场 放量 增长。 随着 80及 90后 成为 家装 消费 的 中坚力量， 装修 预算 不断 提高， 价格 不再 是 影响 装修 选择 的 第一 要素， 口 碑、 售后服务 以及 环保 等 成为 消费者 关注 的 核心 要素。 同 时， 由于 时 间 和 精 力 限 制， 全包 式 装修 即 整装 业务 的 接 受 度 不断 提高， 根据 腾讯 家居 调查 数据， 2019年 一线城市 消费者 中 有 40%选择 全包， 高于 35%的 平均 水平。 基于此， 我们 认为 高线 城市 整装 市场 仍有 较大 的 增长 空间。 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 11 - 行业投资策略报告 图 15 口碑、 售 后 、 环保 等 成为 消费者 挑选 家装 公司 时 的 核 心 要素 资料 来源： 2019 年 腾讯 营销 洞察 家装 行业 调研 ， 兴业证 券 经济与金融 研究院 整理 图 16 2017 年消费者装 修预算 图 17 2020 年消费者装修预算 10 万及以下 , 53% 10 - 20 万 , 35% 20 - 50 万 , 10% 50 万以上 , 2% 10 万及以下 , 19% 10 - 20 万 , 39% 20 - 30 万 , 28% 30 - 50 万 , 10% 50 万以上 , 4% 数据来源： 2017 年中国家居消费者 洞察报告 ， 兴业证券经济 与金 融研 究院 整理 数据来源： 2020 年家居家装 行业洞察 白皮书 ， 兴业证券经济与 金融研究院 整理 图 18 80 及 90 后 是 家居 家装 市场 中坚力 量 图 19 全 包 占比 仅次于 半包 70 后 , 16% 80 后 , 33% 90 后 , 29% 其他 , 22% 半包 , 45% 全包 , 35% 清包 , 20% 数据来源： 2019 年 腾讯 营销 洞察 家装 行业 调研 ， 兴业证券经 济 与金 融研 究院 整 理 数据来源： 2019 年 腾讯 营销 洞察 家装 行业 调研 ， 兴业证券经 济 与金融研 究院 整理 定制家居公司纷纷 入局整装，把握流 量入口。 整装业务在客 户端 的需 求上 更符合 行业发展 趋 势 ，一站式的模式受到消费者的一致认可。从整个 装修流程来看，前 端的装修业务有望 为后端的定 制家具业务 引流， 在自然客流增速下降的背景下， 请务必阅读正 文 之后的信息披露和 重要声 明 - 12 - 行业投资策略报告 有利于为公 司拓宽流量 来源 。 定制家居 企 业 纷纷 布局整装 业务 ， 主要 的发 展模式 包括 以下几类： 1） 合作赋 能： 通过和 家装企 业 合 作， 将自 身的产品加入家装公司产品中去，并 提供销售、流量、交付上的支持，代表如欧派家居、索菲亚 、 志邦、 金牌 ； 2） 自营整装： 自建家装品 牌和供应链 ， 直接提供一站式的整 装服务 ， 代 表 如尚 品 宅配 圣诞鸟 自营整装 ； 3） 赋能平台： 为装企提供 主辅 材集 采 、软装配套 、交付赋能 等一站式整装服务 ， 代表如尚 品宅配整装 云 。 表 3 定制 家居企业整 装 模式 对 比 公司 开展模式 推出时间 经营情况 尚品宅配 尚品宅配整装模式包含 Homkoo 整 装云和圣诞鸟自营整装两种。整装 云 是基于 公司高效的整装 BIM 设计 软件、会 员下单系统、整装调 度服 务平台，运用云 计算、 VR、 3D 打印 等技术服务于公司整装云战略，为 整装云会员公司（整装公司）提供 服务；圣诞鸟自营是公司在广州、 佛山、成都三地进行的 自营整装尝 试。 2017 2017： 228 万元收入 2018： 1.94 亿元收入；整装云会员超过 1200 家；当年自营整装交付数 849 户 2019： 圣诞鸟渠道收入 2.75 亿元，整装 云渠道收入达成约 3.46 亿元（全口径包 括家具配套）；整装云会员 2497 家；当 年自营整装交付数 1693 户 2020： 圣诞鸟渠道收入 3.45 亿 元 ，整装 云渠道收入 4.67 亿元（ 全口径 包括家具 配套 ）； 整装云会员 3000 多 家 欧派 家居 欧派整装大家