商业贸易2021年中期策略：疫情后复苏线上加强龙头图变.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2021 年 06 月 04 日 商业贸易 疫情后复苏，线上加强，龙头图变 2021 年中期策略 疫情后复苏，线下逐步回暖，线上渗透率持续提升。 疫情后 线下逐步回暖，限额以上单位消 费品零售额增速快于整体。从行业数据来看： 1）一方面，疫情过后，社零口径线上渗透率 中枢已升至 25%左右水平，消费线上化趋势明显； 2）另一方面，线下渠道端目前反馈，零 售板块公司 2021Q1 业绩虽持续改善，但仍受到消费力及消费习惯变化影响。 超市板块：疫情影响消费习惯变化，龙头顺应渠道融合变迁。 疫情催化消费者购物习惯线上 转移，头部商超线上到家业务 2020 年增长迅速；高基数效应下 2021 年上半年，必选消费 增速回落明显。当前，草根调研显示，在当前规模前提下， 部分 社区团购巨头放慢规模扩张， 改为内部结构及利润调整（详见正文），故而行业订单数量增长速度环比有所下降，受益基 数效应，超市板块龙头同店数据下半年可能转好。放 长期看，一方面，商超巨头供应链端优 势仍然稳固，且均积极调整、图有变化；另一方面，竞争加剧前提下，挑战仍存，如何顺应 行业发展推动渠道融合变迁，成为关键。 母婴板块：线下回暖但慢于预期，长期连锁门店具备价值，全渠道经营模型价值凸显。 国内 母婴行业已达 3 万亿规模，但由于用户生命周期较短、需求差异性较大，本质属小众市场； 连锁渠道基于互动产生的信任度和良好体验获得消费者认可，并于存量市场争夺的品牌商而 言，获客成本更低，具备扩张可能；当前疫情后母婴行业线下消费逐渐回暖，连锁龙头由于 线上分流、消费者消费能力下降等原因恢 复慢于预期，孩子王凭借其全渠道能力及线下服务 带来的高粘性抵御线上分流能力更强。长期来看，全渠道经营模型价值凸显。 跨境出海 /电商类企业：平台端渠道壁垒优于市场预期， 2021 年费用压力提升，优质标的 增速稳健，市场广阔。 成本效率优势及品牌认知是跨境出海原动力，以亚马逊为例，平台端 渠道壁垒优于市场预期，精品模式更具长期价值； 2021 年，受物流价格、亚马逊平台物流 费用与人工处理费用增加影响，费用压力增大，但优质标的增速稳健。以安克创新为例，其 借助自身议价能力与自建仓有效缓解成本压力；长期看，依靠需求捕捉能力与产品切入能 力，对于产品及品牌力的重视、以及平台端渠道壁垒，有望不断增加品类扩张，万亿市场下， 空间广阔。 茶饮板块：高增长的优质赛道，龙头优势显现。 2020 年现制茶饮店零售规模达 665 亿，供 给及需求端多驱动因素下 量价齐升，其中高端茶饮（ ASP20 元）采用直营模式扩张品质优 先，中低端加盟模式扩张注重便利性，各 价格带企业错位竞争 ： 高端 /中端 /低端现制茶饮市 场规模分别为 212/324/129 亿元，预计未来五年 CAGR 分别为 32.3%/26.8%/20.0%，皆有 空间并可孕育优秀公司。高端茶饮行业 CR3 达 47.4%，喜茶 &奈雪壁垒构筑，有望持续享受 行业发展红利；中低端茶饮门店计 CR3 仅为 6.8%，百花齐放，优质连锁加盟品牌凭借突出 的品牌力 &产品力基础、强大的供应链支持实现对于杂牌替代，疫情后迅速恢复逆势展店， 优势凸显。 投资建议： 疫情后消费有所复苏，线上渗透率持续提升，线下渠道既面对竞争环境变化、也 存在集中度增加机遇，龙头图变。零售行业二季度 仍然维持低配，建议关注： 1）短期数据 可能转好、长期具备改善可能的超市板块龙头永辉超市、家家悦、红旗连锁； 2）对标海外、 有望成为高市占率连锁的母婴板块龙头孩子王、爱婴室； 3）享受跨境出海红利，树立品牌 标杆的优质出海企业安克创新 、星徽精密、吉宏股份 ； 4）茶饮板块或将挂牌明星企业喜茶、 奈雪的茶、蜜雪冰城等。 风险提示： 消费需求整体疲软；行业竞争加剧；上市公司营销、创新、展店投入明显增大； 疫情再次小规模爆发。 内容为行业点评观点。 首句加粗。中文楷体 _GB2312/Tahoma， 10 磅，首 行国盛蓝加粗。中文楷体 _GB2312/Tahoma， 10 磅，首行国盛蓝加粗。 内容为行业估值与投资建议。 首句加粗。中文楷体 _GB2312/Tahoma， 10 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杜 玥 莹 执业证书编号： S0680520080008 邮箱： 相关研究 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300866.SZ 安克创新 买入 2.11 3.26 4.33 6.14 72.17 46.71 35.17 24.80 300464.SZ 星徽股份 - 0.60 1.08 1.47 2.01 30.75 15.51 11.37 8.29 002803.SZ 吉宏股份 - 1.48 1.89 2.46 3.07 21.84 14.25 10.96 8.79 A20374.SZ 孩子王 - 0.40 - - - - - - - 603214.SH 爱婴室 买入 0.82 1.01 1.21 1.39 32.91 26.72 22.31 19.42 601933.SH 永辉超市 - 0.19 0.11 0.15 0.14 38.08 49.84 36.63 39.97 603708.SH 家家悦 - 0.70 0.73 0.85 1.01 30.31 26.38 22.67 19.13 002697.SZ 红旗连锁 买入 0.37 0.37 0.41 0.47 16.03 16.03 14.46 12.62 H01491.HK 奈雪的茶 - - - - - - - - - 资料来源： Wind，国盛证券研究所 ，注：未覆盖个股采用 wind 一致预期 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-06 2020-09 2021-01 2021-05 商业贸易 沪深 300 2021 年 06 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 疫情后复苏，线下逐步回暖，线上渗透率持续提升 . 4 1.1社零：线下逐渐回暖，限额以上有所集中，线上渗透率持续提升 . 4 1.2零售板块公司： 2021Q1 业绩环比继续改善，必选高基数增速受影响，可选有所分化 . 4 1.3持仓情况：持仓继续走低，化妆品、黄金珠宝、免税概念百货有所增持 . 6 2. 超市板块：疫情影响消费习惯变化，龙头顺应渠道融合变迁，仍存挑战 . 8 2.1. 疫情影响消费习惯同时转移，上半年必选增速环比大幅回落 . 8 2.2. 社区团购高潮过后进入调整期，预计下半年旺季再袭 . 9 2.3. 龙头顺应渠道融合变迁，供应链优势仍强，仍存挑战 . 11 3. 母婴板块：线下回暖但慢于预期，长期连锁门店具备价值，全渠道经营模型价值凸显 . 12 3.1. 母婴是线下渠道中为数不多具备价值的好赛道 . 12 3.2. 线下消 费渐回暖，短期龙头恢复慢于预期，积极调整 . 14 3.3. 渠道集中度有望提升，全渠道经营模型价值凸显 . 14 4.跨境出海 /电商类企业：平台端具备渠道壁垒，费用压力提升，优质标的增速稳健、市场广阔 . 16 4.1. 成本效率优势及品牌认知是跨境出海的原动力，精品模式投资回报率较高 . 16 4.2. 以亚马逊为例，平台端渠道壁垒优于市场预期 . 18 4.3. 2021 年费用压力提升，优质标的增速稳健，市场广阔 . 20 5. 现制茶饮板块：高增长的优质赛道，龙头优势显现 . 22 5.1. 茶饮赛道量价齐升，消费习惯逐步养成 . 22 5.2. 各价格带均有机会，优质企业百花齐放 . 24 5.3. 各价格带龙 头初步形成，疫情加速行业出清，连锁化率有望持续提升 . 26 6. 投资建议 . 27 7. 风险提示 . 27 图表目录 图表 1：线下继续回暖 . 4 图表 2：线上渗透率持续提升 . 4 图表 3：营收增速稳健，业绩逐渐回暖 . 5 图表 4：毛利率略有回落 . 5 图表 5：费用率相对稳定 . 5 图表 6：利润增速由负转正，改善较为明显 . 5 图表 7： 细分行业分季度营收、毛利率、归母净利率变化 . 6 图表 8：零售板块重点标的 2021Q1 环比变动情况 . 7 图表 9： 受到疫情带来 的高基数影响， 2021Q1 必选增速环比大幅回落 . 8 图表 10：头部商超展店速度保持稳健（门店数量） . 9 图表 11：生鲜电商市场规模巨大，增速可观 . 9 图表 12：生鲜需求在疫情期间所有消费者需求中排在首位 . 9 图表 13：电商在生鲜市场中渗透率处于较低状态，拥有巨大发展空间 . 10 图表 14：近两年，互联网活跃用户增速明显较低 . 10 图表 15：社区团购赛道火爆，互联网巨头们相继布局 . 10 图表 16：社区团购 “预售 +自提 ”商业模式 . 10 图表 17：永辉到家业务营收以及占比均不断增长 . 12 图表 18：母婴市场万亿规模 . 12 2021 年 06 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：母婴快消品销售额各渠道份额（ 2019 年数据） . 13 图表 20：母婴线下渠道于品牌商和消费者而言均具备价值 . 13 图表 21：孩子王 /爱婴室单店面积变化 . 14 图表 22：母婴消费占年轻家庭消费总额比例 . 15 图表 23：国内母婴渠道达 12 万家（渠道个数） . 15 图表 24：当前行业格局仍高度分散 . 15 图表 25：孩子王加速全渠道布局 . 16 图表 26： 2010-2019 年中国出口贸易额 CAGR 为 5.4%，至 2019 年达 17.23 万亿元 . 17 图表 27： 2019 年中国出口贸易额结构 . 17 图表 28：跨境出口电商 B2C 自营企业模式细分与代表企业矩阵 . 17 图表 29：精品模式 ROE 相对铺货模式较高 . 18 图表 30：亚马逊的 “飞轮理论 ” . 19 图表 31：亚马逊营业收入及 GMV 构成（以 2019 年为例），单位：亿美元 . 19 图表 32：亚马逊平台上，搜索同样存在个性化，但有产品力的优势商家马太效应明显（亚马逊搜索 “power bank”排名） . 20 图表 33：安克创新 2021 一季度相关指标一览，费用有所提升但整体增速稳健 . 21 图表 34：在自主研发上重兵投入，研发人员比例、研发费用占比、专利数量领先同行 . 21 图表 35：我国现制茶饮赛道在多因素驱动下行业快速增长 . 22 图表 36：参与调研的消费者大部分消费过现制茶饮 . 23 图表 37： 3 年内消费人群受到多种因素驱动开始消费现制茶饮 . 23 图表 38：门店成为限制消费者购买的重要因素 . 23 图表 39：约 37%消费者表现出想要尝试现制茶饮的需求 . 23 图表 40：新式茶饮优质赛道，量价齐升推动行业增长 . 24 图表 41：现制茶饮行业由其定位及特征，其经营模式分化 . 24 图表 42：现制茶饮以 客单价（元）及店铺数量（个）为基准分层明显 . 25 图表 43：现制茶饮行业不同品牌城市布局分化 . 25 图表 44：高端、中端、低端茶饮市场在消费分层下市场规模（十亿元）持续扩张，其中高端茶饮增速领先 . 25 图表 45：高端现制茶饮行业龙头市场份额较为集中 . 26 图表 46：以店铺数量估算，中低端茶饮集中度较低，拓店空间广阔 . 26 图表 47：疫情期间茶饮门店营收较去年同期大幅下滑 . 27 图表 48：疫情后连锁茶饮品牌加速展店（门店数量） . 27 2021 年 06 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 疫情后复苏，线下逐步回暖，线上渗透率持续提升 1.1 社零：线下逐渐回暖，限额以上有所集中，线上渗透率持续提升 2021 年 4 月社零 数据发布 ， 线下继续回暖但略低于预期，限额以上单位消费品零售额 增速快于整体 。 据国家统计局及 Wind 数据， 2021 年 4 月，社会消费品零售总额为 33153 亿元，同比增长 17.7%（ 环比 +0.32pct）；其中，除汽车以外的消费品零售额为 29468 亿 元，增长 17.9%，整体继续恢复但略低于预期。 限额以上单位消费品零售额 12592 亿元， 同比增长 18.5%，增速继续高于疫情前稳态水平 ，疫情影响，品牌、渠道端有所集中。 从价上看 ， 4 月 CPI 同比 上升 0.9%，涨幅较上月 上升 0.5pct。 线上渗透率持续提升。 据国家统计局， 分渠道来看， 2021 年 4 月份实物商品网上零售额 增速为同比上升 23.1%，占社会消费品零售总额的比重为 22.2%；其中在实物商品网上 零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 24.5%、 33.8%和 20%。 图表 1： 线下继续回暖 图表 2： 线上渗透率持续提升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.2零售板块公司： 2021Q1 业绩环 比继续改善，必选高基数增速受影 响，可选有所分化 营收 增速稳健 ，业绩 逐渐回暖 。 2021Q1 商贸零售板块上市公司合计收入同比 +37.1%， 增速同比 上升 50.2pct。分季度来看， 2020Q3、 2020Q4 单季度收入增速分别为 9.4%、 9.5%。 随着疫情防控的常态化， 2020Q3、 Q4 行业收入端同比保持稳健增长，呈后疫情 的恢复态势。 毛利率整体 有所下降 ，费用管控水平稳定 ，行业大体盈利能力维持稳健 。 2021Q1 商贸 零售板块公司合计毛利率为 13.1%，同比下降 1.4pct，毛利率整体略有回落；合计销售 费用率为 6.8%，同比 -0.6pct； 合计 管理费用率为 2.5%，同比 -0.3pct，相对 稳定。 利润增速提升，行业明显回暖向好， Q1 由于低基数增长较快。 在 2020 商贸零售板块公 司合计扣非归母净利润下滑 56.75%，分季度来看， 2020Q4 单季度 +154.23%。 但是随 着后疫情时代的到来， 2021Q1 利润端增速非常明显， 2021Q1 单季度扣非归母净利润为 (40) (20) 0 20 40 60 0 20,000 40,000 60,000 80,000 社会消费品零售总额（亿元） 限额以上（亿元） 社零总额名义同比增速（ %） (40) (20) 0 20 40 60 80 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 网上零售额（亿元） 实物网上零售额（亿元） 网上零售额累计同比（ %） 2021 年 06 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 94.9 亿元， 改善较为明显。 图表 3： 营收增速稳健，业绩逐渐回暖 图表 4： 毛利率略有回落 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 5： 费用率相对稳定 图表 6：利润增速由负转正，改善较为明显 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 子行业来看： 线下消费逐渐复苏， 黄金珠宝、化妆品 明显 趋势 向好。 细分行业看， 1）超 市 后疫情时期大众消费力有所影响，结合 CPI 及高基数因素 ，增速有所放缓 。 2） 百货 需 求有所恢复，但弱于疫情前 。 3）苏宁 控费能力逐渐改善，持续推进全渠道零售布局。 4） 黄金珠宝 线上渠道和婚庆需求带动近期业绩明显复苏向好，利润端稳步提升。 5） 化妆品 2021 线上进一步发力，带动业绩回暖。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 营业收入 年初至报告期增速 营业收入 报告期单季度增速 0% 5% 10% 15% 20% 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 年初至报告期增速 报告期单季度增速 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 年初至报告期经营费用 年初至报告期管理费用 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 年初至报告期扣非归母净利率 YOY 2021 年 06 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 细分行业分季度营收、毛利率、归母净利率变化 分季度营业收入同比变化 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 化妆品 9.4% 9.2% 8.9% 16.9% -7.9% 12.1% 7.9% 18.4% 28.2% 黄金珠宝 6.7% 14.2% 20.4% 5.3% -8.7% -8.9% 22.1% 5.2% 24.5% 超市 9.4% 11.2% 13.0% 13.0% 18.2% -1.1% -4.3% -14.1% -12.8% 电商 25.4% 20.1% 5.1% -5.2% -7.1% -17.4% -4.6% 4.7% -6.6% 百货 -1.8% 1.0% -0.7% 7.8% -41.6% -37.5% -25.5% -92.7% -6.7% 分季度毛利率同比变化 化妆品 5.7% -0.8% -8.9% 8.1% -2.3% -1.0% 0.7% -27.8% 7.0% 黄金珠宝 0.1% -0.2% -0.5% -0.4% -0.9% 0.1% -1.2% 0.9% 0.8% 超市 1.0% -0.4% 0.5% -1.4% -0.2% 2.0% 0.9% 1.9% 0.4% 电商 1.4% -0.4% 1.0% -1.8% -0.2% 1.9% -1.0% -13.3% -1.4% 百货 0.5% -0.1% 0.5% 3.4% 2.5% 6.7% 5.6% 191.7% 12.4% 分季度扣非归母净利率同比变化 化妆品 7.6% 7.2% 7.5% 6.2% 10.2% 14.8% 12.9% -0.1% 12.0% 黄金珠宝 4.6% 4.5% 4.3% 2.8% 2.9% 4.7% 4.6% 5.8% 4.1% 超市 0.6% 0.8% 0.7% -1.6% 3.1% 0.8% 0.8% -2.1% 1.0% 电商 -0.4% -3.0% -1.5% -2.3% -0.9% -0.4% -0.4% -8.1% -1.7% 百货 1.9% 2.7% 2.3% 4.6% 0.0% 3.5% 3.7% 10.8% 7.1% 资料来源： Wind，公司公告， 国盛证券研究所 1.3 持仓情况：持仓继续走低，化妆品、黄金珠宝 、免税概念百货 有所增 持 零售板块： 2021Q1 各 基金产品持仓前十中，零售板块占基金总持仓比重约为 1.56%， 继续出现低配，低配比例为 1.78%，相比 2020Q4，零售板块占基金总持仓比重上升 0.85pct。持仓总市值上看， 2021Q1 零售板块基金持仓总市值约 421.7 亿，占净值比例 0.20%，环比下降 0.08pct；持仓市值前十大公司的市值占比为 98.39%，相对 2020Q4 下降 0.64pct，板块筹码集中度有所下降。从基金市值来看，相比 2020Q4，增幅前三标 的为周大生（ 9.31 亿元增至 14.33 亿元）、星期六（ 3.75 亿元增至 7.81 亿元）、安克创 新 （ 2.44 亿元增至 5.88 亿元）；降幅前三分别为南极电商（ 20.47 亿元降至 1.64 亿元）、 珀莱雅（ 13.67 亿元降至 4.71 亿元）、爱美克（ 13.09 亿元降至 7.42 亿元）；截止 2021Q1， 基金持有市值排名前三的零售板块标的分别为周大生、老凤祥、星期六。 必需龙头整体下滑，永辉、家家悦、红旗连锁遭 小幅 减持。 2021Q1，永辉超市、家家悦、 红旗连锁持有基金数基本不变，持股总量减少 ： 永辉超市持有基金数仍未 7 支，持股总 量减少 67 万股至 691 万股 ； 家家悦持有基金数增加 2 支至 6 支，而持股总量减少 283 万股至 1833 万股 ； 红旗连锁持有基金数仍为 1 支，持股总量减少 283 万股至 1833 万 股 。 可选消费： 王府井、百联股份增持，周大生增持，化妆品多数品类增持 。 2021Q1，可选 消费板块整体持仓上升， 1）百货板块 ： 王府井持仓上升，持有基金增加 6 支至 8 支，持 股总量增加 458 万至 526 万 。 百联股份遭遇增持，持有基金数增加 8 支至 8 支，持股总 量增加 1367 万股至 1367 万股 ； 重庆百货持仓小幅上涨，持有基金数增加 6 支至 10 支， 持股总量减少 97 万股至 355 万股 。 2）黄金珠宝板块 ： 老凤祥持有基金数增加 10 支至 17 支，但持仓总量减少 83 万股至 1607 万股 ； 周大生持有基金数增加 18 支至 45 支， 持仓总量增加 598 万股至 4100 万股 。 3）化妆品板块 ： 珀莱雅遭遇减持，持有基金数减 少 6 支至 17 支，持股总量减少 472 万股至 295 万股 ；华熙生物大幅增持。 2021 年 06 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 电商及跨境 子板块 ： 南极电商、壹网壹创、吉宏股份大幅减持，星期六大幅增持。 2021Q1， 南极电商大幅减持，持有基金数减少 16 至 10 支，持股总量减少 1.32 亿股至 0.18 亿股 ； 期六大幅增持，持有基金数增加 7 支至 12 支，持仓股数增加 2062 万股至 4385 万股， 持股占流通股比重环比 +2.79pct 至 7.12%； 吉宏股份减持至 0； 爱婴室持有基金仍 为 0。 图表 8： 零售板块重点标的 2021Q1 环比变动情况 证券代码 证券名称 持有基金数 (支 ) 持有基金数变动 (支 ) 持股总量(万股 ) 季报持仓变动 (万股 ) 持股占流通股比 (%) 持股占流通股比环比变动（ %） 超市 601933.SH 永辉超市 7 0 691 -67 0.07 -0.01 603708.SH 家家悦 6 2 1833 -283 3.01 -0.46 002697.SZ 红旗连锁 1 0 91 -28 0.08 -0.03 002251.SZ 步步高 0 0 0 - 0 0 000759.SZ 中百集团 - - - - - - 百货 600859.SH 王府井 8 6 526 458 0.68 0.56 002419.SZ 天虹股份 3 0 284 140 0.24 0.12 600729.SH 重庆百货 10 6 355 97 0.87 0.24 600827.SH 百联股份 8 8 1367 1367 0.85 0.85 002187.SZ 广百股份 - - - - - - 600723.SH 首商股份 - - - - - - 000501.SZ 鄂武商 3 2 272 170 0 0 电商 及跨 境类 002024.SZ 苏宁易购 0 0 0 0 0.00 0.00 002127.SZ 南极电商 10 -16 1789 -13178 0.91 -6.72 002291.SZ 星期六 12 7 4385 2062 7.12 2.79 300785.SZ 值得买 4 -1 159 -43 6.96 -1.87 300464.SZ 星徽精密 0 -4 0 0 0.00 -0.20 002803.SZ 吉宏股份 0 -4 0 0 0.00 -6.21 300866.SZ 安克创新 13 1 411 240 10.82 6.64 300209.SZ 天泽信息 - - - - - - 002640.SZ 跨境通 0 0 0 0 0.00 0.00 黄金 珠宝 002867.SZ 周大生 45 18 4100 522 5.67 0.83 600612.SH 老凤祥 17 10 1607 -83 5.07 -0.26 600655.SH 豫园股份 2 1 56 45 0.04 0.03 603900.SH 莱绅通灵 - - - - - - 化妆 品 603605.SH 珀莱雅 17 -6 295 -472 1.47 -2.36 603983.SH 丸美股份 2 2 55 50 0.72 0.72 688363.SH 华熙生物 18 11 299 72 3.21 0.77 600315.SH 上海家化 13 10 752 293 1.12 0.44 300740.SZ 御家汇 15 6 323 234 0.86 0.46 母婴 603214.SH 爱婴室 0 0 0 0 0.00 0.00 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 06 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2. 超市板块：疫情影响消费习惯 变化 ，龙头顺应渠道融合变 迁 ，仍存挑战 2.1. 疫情影响 消费习惯同时转移 ，上半年必选增速环比大幅回落 消费习惯向线上转移， 生鲜品类到家业务需求明显增长 。 疫情期间，超市的生鲜等品类 到家业务需求明显增长，销售渠道开始向线上转移。线上的电商和社交平台为线下开展 更深入的营销，线下的大卖场、标超以及便利店等为线上提供前置仓，线上与线下相融 合有望企业效益以及市占率的进一步提升。 据公司官网， 以 2020 年线上业务激增 的永 辉超市为例，通过打造线上 APP“永辉生活”、“永辉超市”，小程序“ YH 永辉生 活”、“永 辉社区 GO”等打通线上销售渠道 ， 2020 年公司线上销售额达 104.5 亿元 ， 同比增长 198%，占比 10%。 21 年 Q1 公司线上销售额达 36.7 亿元，同比增长 75.6%，占比进一 步提升至 13.3%。 受 2020H1 高基数、消费习惯转移及 CPI 价格因素影响， 2021 上半年必选增速环比 大幅回落 。 受到 2020Q1 的高基数影响和疫情带来的消费习惯转移 ，必选消费增速环比 大幅回落，根据国家统计局数据， 2021 年 4 月粮油食品 /中西药品 /日用品 /烟酒 /文化办 公用品 /饮料增速分别环比下降 1.8/3.5/13.5/21.2/15.5/11pct。在此期间， 头部商超 业绩 均有所回落： 永辉超市 2021Q1 营业收入 /归母净利润 263.34 亿元 / 2331.84 万 元，同比 -9.99%/-98.51%；家家悦 营业收入 /归母净利润 47.15 亿元 / 1.28 亿元，同比 -4.12%/- 27.22%；红旗连锁营业收入 /归母净利润 22.60 亿元 /1.24 亿元，同比 -3.64%/-13.3%。 与此同时， 头部商超展店速度仍较稳健，根据公司公告， 2020 年下半年， 永辉超市和家 家悦分别净增长 79、 23 家门店 ；红旗连锁逆势扩张， 2020 年下半年 /2021Q1 分别净增 长 141/125 家 门店 。 图表 9： 受到疫情 带来的高基数影响 ， 2021Q1 必选增速环比大幅回落 资料来源： 国家统计局 ， 国盛证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2019年 5月 2019年 8月 2019年 11月 2020年 4月 2020年 7月 2020年 10月 2021年 3月 粮油、食品类 (%) 饮料类 (%) 烟酒类 (%) 日用品类 (%) 文化办公用品类 (%) 中西药品类 (%) 2021 年 06 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：头部商超 展店速度保持稳健（门店数量） 资料来源： 公司公告， Wind， 国盛证券研究所 2.2. 社区团购高潮过后进入调整期，预计下半年旺季再袭 疫情 下生鲜需求猛增 ， 2020 年社区团购赛道风起云涌 。 在疫情的催化下，生鲜食品需 求 爆发性增长： 根据中国产业信息数据， 生鲜需求 占比高达 33%。生鲜电商这一低渗透 率的商业模式由此收获了巨大的流量红利和发展空间。 互联网巨头迅速瞄准该 模式，企 图通过生 鲜消费的方式占据下沉市场增量市场，扭转 “用户增长成本高昂、竞争加剧、 GMV 增长缓慢”窘境，并享受生鲜这一 新市场 红利。自 2020 年 六月以来，一边，滴滴、 拼多多和美团火速上线社区团购品牌，覆盖二十余个省份地区，靠雄厚的资金开启了轰 轰烈烈的抢人大战；另一边，阿里、京东、快手等公司则采取较为温和的方式进入赛道： 阿里同时运行多种模式不断探索、京东刘强东亲自带队布局规 划、快手团队赴长沙调研 重点考察兴盛优选此外，腾讯和阿里对社区 团购企业 均有 投资。 图表 11： 生鲜电商市场规模 巨大， 增速 可观 图表 12：生鲜需求在疫情期间所有消费者需求中排在首位 资料来源： 艾瑞咨询， 国盛证券研究所 资料来源： 中国产业信息网， 国盛证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 永辉超市 家家悦 步步高 中百股份 新华都 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 497 889 1308 2045 2796 4047 5640 6900 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 生鲜电商市场规模（亿元） 同比增速 31% 15% 14% 14% 10% 8% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 生鲜食品 服饰鞋帽 消杀清洁 休闲食品 美妆护理 家居百货 酒水冲调 占比（ %） 2021 年 06 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 电商在生鲜市场中渗透率处于较低状态，拥有巨大发展空间 图表 14：近两年，互联网活跃用户增速明显较低 资料来源： 中国产业信息网， 国盛证券研究所 资料来源： QuestMobile，国盛证券研究所，单位：亿人 图表 15： 社区团购赛道火爆，互联网巨头们相继布局 互联网企业 相关社区团购品牌 阿里巴巴 盒马优选、十芸团（投资） 腾讯 兴盛优选（投资）、食享会（投资） 美团 美团优选、美团买菜 滴滴 橙心优选 拼多多 多多买菜、快团团 京东 京东优选、兴盛优选（投资） 资料来源：官网、国盛证券研究所（注：京东的相关社区团购品牌或在筹建中） “预售 +自提”打造盈利能力最强的新零售业态。 对于社区团购采取的“预售 +自提”的 商业模式，其中： 1）预售打造零库存、低损耗、高周转的商业模式。 通过订货量决定进 货量，极大程度 减少损耗， 降低了商品物流、储存的相关成本。 2）自提 控制终端成本 ， 引流社区消费。 社区自提省去最后一公里的配送费用，同时社区将消费者和 团购平台 通 过 零成本的 团长这个纽带联结了起来， 高效获客与高顾客黏性使获客难度、成本大幅度 降低。 3）缩减流通环节， 相应 减少 运营费用及 流通成本。 与传统零售模式相比， 缩减流 通环节，直接搭建“供应商 -平台 -团长 /消费者”的流通链条，降低门店端租金、水电等 云因费用，并适当减少流通加价。 图表 16： 社区团购“预售 +自提”商业模式 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 50.3% 48.9% 47.9% 35.7% 36.3% 36.0% 3.7% 5.0% 6.3%10.3% 9.8% 9.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 其他 生鲜电商 超市 菜市场 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 10 10.2 10.4 10.6 10.8 11 11.2 11.4 11.6 11.8 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 互联网月活用户 同比增长率 2021 年 06 月 04 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 阶段性 飞速 扩张后 ， 社区团购进入调整期，预计下半年旺季 或将 再来。 巨头入局后快速 扩张，单数起量极快，据 我们估算，以社区团购崛起之地长沙为例，其渗透率已经达到 10%以上（详见外发深度报告回归理性，如何看待社区团购发展方向），且迅速进入 多省。但是截至如今，面临暑期前提下（生鲜高损耗、最具挑战时间段），据团长端及网 格仓草根调研，巨头纷纷调整步伐 ； 某互联网巨头开始降低团长佣金率、网格仓每单成 本， 预计 总体重心从抢规模到利润调整。此外，我们调研发现，某些拼多多团长反应， 平台生鲜供应链开始向上游延伸，通过原产地冷链物流仓储布局、获得采购端优势，并 形成差异化选品。整体而言，阶段性迅速扩张过后，社区团购将进入调整期，下半年旺 季或将再来。 2.3. 龙头顺应渠道融合变迁，供应链优势 仍强，仍存挑战 龙头 商超 生鲜壁垒 供应链优势仍强 。 经过数年在生鲜行业内的深耕，龙头超市在生鲜领 域的渗透率明显高于社区团购，且在供应链体系上的优势 尚 无法替代，主要体现在采购 规模、质量以及 物流 成本上： 1）采购规模 ， 龙头超市布局全国采购网络，统采基础上灵 活应变（生鲜直采规模达 85%，其中统采占到 80%左右，剩下部分参考区域灵活应变） 并开启国际化采购渠道，打造商品多元化；而社区团购生鲜基本上从供应链直采 （ 20%25%）、四大生态水果市场集采（ 30%40%）以及供应商供货（ 20%25%）。 2）采购质量 龙头超市依 靠自己的供应链优势以及发达的自有品牌，贯彻“抓品质，控成 本”的主要原则，保证采购质量；而社区团购则以价格低廉为主要优势，在食品中品牌 厂商只占到 35%-40%，产品质量难以得到保障 。 3）物流成本 。 现阶段的社区团购，尤 其是传统团购企业，在物流 管理以及运输方面存在着极大的问题， 物流体系的不成熟、 设备的不完善以及品质的不可控 都是亟需解决的问题。 此外， 龙头超市一直在努力打造 差异化优势，比如， 家家悦在采购上大下功夫看齐 生鲜巨头 永辉的同时，运用熟食打造 生鲜差异化优势。随着消费者生鲜消费习惯的 转变线上需求增大，消费偏好也在逐渐从 “价格低”向“品质优”转变，传统企业供应链优势尚未被打破。 商超 顺势 推动 渠道融合变迁 ，但仍存挑战 。 随着社区团购在终端的引流， 商超面临着流 量流失的严峻问题。这促使商超开启数字化转型的过程。龙头企业初显成效， 永辉 坚持 孵化 到家业务 ，营收增长显著， 2020 年 自营到家业务已覆盖 1000 家门店，销售额 达 59.1 亿元，同比增 长 147%； 京东到家销售 额 34.7 亿元，占线上 业务 35.3%，覆盖门店 865 家，同比增加 380 家 。 家家悦亦早已开启线上渠道，通过直播、 O2O、社区团购等多种 模式共同推动线上业务的发展， 线上销售增长迅速 。在线下企业加速出清的前提下，超 市龙头顺应改革变迁，若成，则有进一步跳跃； 但是 伴随 着社区团购在终端引流 和资本 投入方面具备的天然优势进一步释放 ， 供应链基础设施和模式的进一步完善以及阶段性 调整期后可能迎来的团购旺季，竞争挑战仍存。 2021 年 06 月 04 日 P.12 请仔细阅读本报告末页