生鲜电商深度分析：生鲜电商战事升级路向何方叮咚买菜VS每日优鲜VS社区团购.pdf

深度分析 生鲜电商战事升级，路向何方 叮咚买菜 VS每日优鲜 VS社区团购 证券研究 报告 行业研究 生鲜电商 本文作者： 2021 年 6 月 25 日 吴劲草 东吴零售 &教育 首席证券分析师 S0600520090006 阳靖 东吴零售 &教育 研究助理 2 摘要：叮咚买菜 VS每日优鲜 叮咚买菜规模更大，在疫情期间规模反超每日优鲜 。 前置仓 模式在 2015 年由每日优鲜首创，此后叮咚买菜持续发力， 在 19Q4收入反超每日优鲜，并在 20Q1借助疫情拉开差距。 21Q1，叮咚买菜收入同比 +46%，每日优鲜收入同比 -9%， 二者的规模差距还在不断扩大 。 前置仓双雄的亏损或仍将持续一段时间。 尽管前置仓在疫情 期间亏损一度收窄，但居民生活回归正常后亏损又有所扩大。 21Q1，叮咚买菜 / 每日优鲜净利润率分别为 -36.4% / -39.9% 。而反映单笔订单盈利情况的履约毛利率（毛利率 -履约费用 率）分别为 -20.1%/ -16.4%，前置仓距盈亏平衡仍存在距离。 叮咚买菜履约费用率大幅高于每日优鲜，主要由客单价不同 所致。 对比 2020各项费用率，除履约费用率高 10pct 之外， 叮咚买菜其他费用率均低于每日优鲜，而毛利率差异不大。 我们测算 2020年二者的每单履约费用均约为 20元，但客单价 分别为 66元 / 95元，因此在履约费用率上出现较大差距。客 单价的不同或与一系列平台决策有关，反映平台心智。 连续亏损 下，前 置 仓行业未来 或需不断寻求融资 。 21Q1，叮 咚买菜 /每日优鲜的净亏损率分别为 36.4% / 39.9%； (期末在 手现金 +短期投资 ) 季度经营性现金流出的结果分别为 5、 3 左右。前置仓行业若 无法从根本上 改善经营 亏损 ，未来 或需 不断寻求融资。 相关标的：叮咚买菜、每日优鲜等。 风险提示 ：亏损 情况恶化 ，融资和扩张不及预期，质量问题等。 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所。注 1：根据招股书数据计算。 注 2：为年度有效用户口径，仅统计毛利为正的用户，统计口径均为 LTM。 注 3： 根据总 GMV和客单价（ average price per order）测算 。注 4：根据有效 用户人均订单 7.9单 /年推算。注 5：根据前置仓数量推算 . 叮咚买菜 每日优鲜 2020年 GMV 130亿元 76亿元 2020年订单数 2.0亿单 约 0.8亿 单 3 21Q1用户数 月交易用户 690万 年度有效用户 790万 2 21Q1人均订单 约 3.4单 /月 1 约 0.7单 /月 4 21Q1平均客单价 约 61.7元 /单 1 89.6元 /单 2 21Q1进入城市数 29个 16个 21Q1前置仓数量 950个 631个 21Q1员工数量 3098人 1429人 21Q1骑手数量 1.6万人 约 1万人 5 2020全年 / 21Q1： 收入（亿元） 113.4 / 38.0 61.3 / 15.3 YoY +192% / 46.0% +2.2% / -9.4% 净利润（亿元） -31.8 / -13.8 -16.5 / -6.1 YoY -70% / -466% +43% / -214% 毛利率 19.7% / 18.9% 19.4% / 12.3% 履约毛利率 -16.0% / -20.1% -6.3% / -16.4% 净利率 -28.0% / -36.4% -26.9% / -39.9% 21Q1： 经营性现金流出 10.1亿元 5.9亿元 在手现金 +短期投资 56.1亿元 19.0亿元 3 摘要：前置仓 VS社区团购 前置仓是一个较重的模式。 前置仓在城区靠近社区的地点布置多个小仓库，以实现快速配送 。企业需承担前置仓的建 设投入，以及库存带来的种种风险。为保证商品品质，大部分生鲜产品从源头直采，这也带来了额外的管理难度。 社 区团购相比之下明显更轻 ，管理难度、初始投资均低于前置仓。 目前社区团购的市场规模大于前置仓。 前置仓的市场规模在百亿级，社区团购或已超过千亿。 根据艾瑞咨询， 2020年 前置仓的 GMV规模为 337亿元 ，同比 +84.2%。我们根据美团 2020年 12月下半月的数据推测，其日均 GMV或已达到约 1.5亿元，按此数据推算 2021年社区团购市场份额有望突破 2000亿元。 社区团购履约费用控制更优，也更接近盈利；前置仓的亏损可能仍将持续较长时间。 我们根据产业调研数据测算，社 区团购在 成熟地区 的经营亏损可控制在 GMV的 10%以内，同时整体价格上仍有 20-25%的优势，平台可通过适当提价 实现盈利。而前置仓履约费用率明显高于社区团购，前置仓双雄 21Q1经营亏损率在 35%-40%之间，距盈亏平衡较远。 社区团购与前置仓在主要客群、品类结构等方面有所不同，可实现共存。 从客群上看， 前置仓注重高质高效主打高消 费群体，聚焦发达地区；社区团购主打极致性价比，在下沉市场有较好的表现。 从品类上看， 前置仓生鲜占比约 60%， 社区团购生鲜占比约 1/3， 因此前置仓是“即时配送生鲜电商”，而社区团购是“次日达必需品电商” 。 从 SKU数量上看 ， 前置仓 SKU可达 4000个以上，满足大部分日常需求；而社区团购每日 SKU约 1000个，仅能满足基础需求。 线上生鲜零售是一场持久战，前置仓和社区团购的关键变量都是订单密度和规模。 订单密度和规模提升后，社区团购 和前置仓均有望大幅改善毛利率、履约费用率和销售费用率。毛利率，大规模进货降低成本和需求预测精准度提升 降低货损；履约费用率，摊薄履约各个环节的固定成本；销售费用率，降低在招商、引流上的投入等。 生鲜的线上渗透率不高，生鲜的渠道变革会是一场持久战，建议持续关注生鲜线上零售赛道。 我国生鲜零售仍以较传 统的农贸市场为主，据艾瑞咨询， 2020年线上生鲜渗透率不足 10%，未来生鲜渠道的变革仍有较大空间。但受制于上 游链路长零散的农产品供给和下游错综复杂的城市层级，未来生鲜渠道的现代化变革，或仍将持续较长时间。而生鲜 作为高频刚需品类，消费者粘性高，在流量获取层面上具备战略意义，生鲜线上零售赛道值得我们的持续关注。 风险提示：产品质量问题，亏损情况恶化，扩张和融资不及预期 等。 4 目录 1. 小仓密铺提时效，叮咚买菜 &每日优鲜为行业 TOP 2 2. 财务数据：叮咚买菜规模更大，每日优鲜整体费用率低 3. 要单量还是要单价？深究每日优鲜 &叮咚买菜履约费率之差 4. 经营细节：双雄侧重地域不同，核心用户粘性较高 5. 前置仓重，社区团购轻，后者市场规模更大 6. 社区团购更接近盈利，订单密度 &规模为二者核心变量 7. 社区团购与前置仓未来是否会相互取代 /整合？ 8. 投资建议 9. 风险提示 生鲜前置仓双雄： 前置仓 VS社区团购： VS 5 写在前面 生鲜是一个巨大的市场，根据艾瑞咨询的数据， 2020年中国 生鲜市场规模已达 5万亿元。 但如此巨大的一个市场，流通的渠道却是较为传统的农贸市场。 从渠道更迭的视角来看，未来现代生鲜渠道或具备较好的发展 前景。 根据欧睿统计， 2019年美日英等发达国家的传统渠道 生鲜占比均不超过 25%，但中国农贸市场渠道占比达 56.5%。 我国拥有深厚的互联网和电商文化，线上生鲜零售或是未来生 鲜零售渠道现代化的主要方向。 社区团购、前置仓，是目前两个主要的线上生鲜零售业态。 它 们也恰恰处于线上生鲜模式矩阵的“两极”：社区团购在保证极 致低价的同时，其他方面也能实现不错的体验；而前置仓在“ 快”和“好”的方面做到了极致，但价格较为昂贵。 每日优鲜、叮咚买菜是生鲜电商前置仓业态双雄。 前置仓主要 覆盖一二线城市，能提供较高品质的生鲜产品，并具备 1小时 以内的配送能力，重体验和时效性 。 2021年 6月 9日，叮咚买 菜和每日优鲜两家企业于同一天递交美股的招股书，未来生鲜 电商的战事或将进一步升级。 我们此前在 社区团购深度：硝烟进行时，品牌 /平台 /团长都 在想什么 报告中，对社区团购的模式和影响进行了深度探讨。 社区团购和前置仓有何区别？二者是否会相互取代或相互结合？ 本文，我们结合每日优鲜、叮咚买菜两家公司招股书的数据， 对这一系列问题进行详细解答。 数据来源： Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 中国生鲜零售市场规模： 2020年达到 5万亿元 2019部分国家生鲜零售渠道：中国现代渠道占比低 4.01 4.20 4.40 4.81 5.04 5.47 5.88 6.22 6.52 6.82 4.9% 4.6% 9.2% 4.9% 8.5% 7.4% 5.8% 5.0% 4.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 生鲜零售市场规模（万亿元） yoy（右轴） 85.3% 70.6% 79.7% 37.0% 6.8% 23.6% 16.3% 56.5% 7.3% 2.8% 3.2% 6.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 英国 日本 美国 中国 超市与便利店 传统农贸市场与菜店 电商 其他 6 叮咚买菜、每日优鲜财务核心数据对比 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 各季度收入对比：疫情后叮咚买菜拉开与每日优鲜的差距 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 各季度净亏损对比：均有较大幅亏损 21Q1每日优鲜成本费用拆分21Q1叮咚买菜成本费用拆分 10.3 16.3 18.1 15.3 16.9 13.5 14.4 16.5 15.3 4.6 7.1 11.7 15.4 26.0 26.1 29.3 31.9 38.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 每日优鲜收入（亿元） 叮咚买菜收入（亿元） -4.8 -8.2 -9.8 -6.3 -1.9 -3.4 -4.8 -6.3 -6.1 -2.7 -4.1 -5.5 -6.4 -2.4 -8.6 -8.3 -12.5 -13.8 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 每日优鲜净利润（亿元） 叮咚买菜净利润（亿元） 100.0% 81.1% 39.0% 8.4% 2.5% 4.1% -35.1% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 100.0% 87.7% 28.8% 11.0% 5.7% 6.2% -39.2% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 7 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所整理测算 注 1：含“约”的数字系根据招股书披露的其他经营数据计算得来，其他数字为原始披露 注 2：有效用户指特定时间内实际支付金额超过所购产品采购金额的用户（正毛利用户） 注 3：会员用户指订阅了叮咚买菜“绿卡会员”的用户， 6月 15日连续包月价格为 9.9元 /月 注 4：核心用户指在特定时间范围内的任何一个月中下了 4个以上订单的用户月交易用户指在特定时间段内有付款记录的客户，不论最后是否有发生退款 21Q1 叮咚买菜、每日优鲜经营数据整理 2020年 GMV 130亿元 21Q1 人均单量 约 3.4单 /月 21Q1 客单价 约 61.7元 /单 21Q1 会员用户 超 150万 21Q1 月交易用户 690万人 2020年 GMV 76亿元 21Q1 LTM 有效 用户平均下单 约 0.7单 /月 21Q1 LTM 客单价 约 89.6元 /单 21Q1 LTM 核心用户 约 156万 21Q1 LTM 年度有效用户 790万人 8数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所；注 1：根据网格仓数量估计 21Q1 叮咚买菜、每日优鲜供应体系对比：叮咚买菜规模和覆盖范围更大 SKU超 1.25万； 其中生鲜类 SKU超 5700个 超 6700个 日用 品 SKU 对接超过 1600家 供应商 生鲜直接采购额 金额占 75% 在 14个城市 ， 拥有 40个区域 处理中心 在 29个城市 拥 有 950个前置 仓 1.6万个骑手 SKU 前置仓 骑手区域处理中心上游供应链 前置仓极速达 超 4300个 SKU； 超 2万个 SKU次 日达作为补充； 超过 80%的产品 直接从源头采购 在 11个城市 拥 有质量控制中 心 在 16个城市 拥 有 631个前置仓 估计拥有 约 1万名骑手 1 SKU 前置仓 骑手质量控制中心上游供应链 9 1. 生鲜电商前置仓双雄： 小仓密铺提时效，叮咚买菜 &每日优鲜为行业 TOP 2 10 1.1 前置仓模式：直采供应 &短覆盖半径 &小仓密铺，骑手 40分钟送达 生鲜品类的特性，导致其对时效性有较高需求。 一是生鲜的消费具备高频刚需的特点；二是生鲜对“新鲜”有较高要求， 产品存放时间过长会降低其风味；三是生鲜消费也具备一定的随意性，我们可能饭前一小时才决定“今天要吃啥”，因 此消费者更期望自己的需求能够被即时满足。 前置仓模式通过“小仓密铺”的方式拉进与消费者的物理距离，通过骑手配送网络可实现 30-40分钟送达。 前置仓覆盖 半径约 3km，平均每个城市中有 30-40个前置仓仓库。消费者下单后，系统自动将订单分配到最近的前置仓， 30-40分 钟后由骑手配送上门。 前置仓是一个注重质量体验，而价格较高的模式。为了保证产品质量，其生鲜供应体系以直采为主。 根据艾瑞咨询的 数据，前置仓模式行业整体的直采比例约 55%。叮咚买菜、每日优鲜两大龙头具备高于行业平均水平的直采率，根据 公司招股书，二者生鲜品类直采占比为 75% / 93%。 数据来源：每日优鲜招股说明书，艾瑞咨询，东吴证券研究所 典型前置仓作业流程（以每日优鲜为例） 11 1.2 前置仓模式较重，需要较高固定投资 数据来源：每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所；注： 1: 2020年平均值； 2： 21Q1平均值。 前置仓定义：具备不同温带和冷藏储存能力的社区迷你仓库 经理 1人 分拣员工 5-10人 夜间作业 1-3人 骑手 10-20人 果蔬 海鲜 熟食、乳制品 分拣 打包 配送 4300+ SKU 2020骑手每日 配送约 50单 21Q1平均配送 时效 39分钟 2020库存周转 天数 3.8天 2020存货 损失率 2.5% 每日优鲜单个前置仓具备： 人员 （夜间作业员工在营业结束后补库存） 建筑面积 300m2 多个温区 &冷链设施 零售 AI网络智能管理 设施 品类：生鲜 +日用品 SKU数量 1 4300+ 存货周转 2 3.8天 损耗率 1 2.5% 商品 &库存 覆盖半径 3km 配送时间 2 39min 骑手单量 1 50单 /日 前置仓日单量 500-1000单 配送 &单量 （前置仓单量由骑手平均单量和每个前置仓骑手数推算） 12 130 76 0 20 40 60 80 100 120 140 叮咚买菜 每日优鲜 2020年 GMV 1.3 前置仓市场规模达百亿级，叮咚买菜 /每日优鲜为 TOP2 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 2020年前置仓市场规模达 337亿元。 在疫情的催化下， 2020年前置仓经历了高速增长。据艾瑞咨询， 2020年 其市场规模达 337亿元，同比 +84%。 目前前置仓在整个生鲜零售乃至线上生鲜零售中的占 比不高，未来有望提升。 根据艾瑞咨询的市场规模数 据进一步计算， 2020年生鲜前置仓在中国生鲜零售中 占比仅约 0.67%，占生鲜电商的 7.4%；而整个生鲜电 商占生鲜零售的比值也仅为 9.1%，未来均有望提升。 叮咚买菜 / 每日优鲜分别是 GMV第一 /二大的前置仓平 台，二者市占率之和超 60%。 据公司招股书， 2020年 叮咚买菜 / 每日优鲜的 GMV分别为 130亿元 / 76亿元。 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2020年叮咚买菜 &每日优鲜是前置仓 GMV TOP2 2020年前置仓市场规模达 337亿元 前置仓在我国生鲜零售中的占比不高，未来有提升空间 16 38 81 183 337 505 833 1366 2145 3068138% 113%126% 84% 50% 65% 64% 57% 43% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 中国前置仓市场规模（亿元） yoy（右轴） 0.18% 0.38% 0.67% 0.92% 1.42% 2.20% 4.65% 5.82% 9.10% 12.26% 15.68% 19.26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 前置仓 /生鲜零售 生鲜电商 /生鲜零售 前置仓、生鲜电商的 渗透率都有提升空间 13 2. 生鲜电商前置仓双雄： 叮咚买菜规模更大，每日优鲜整体费用率低 14 2.1 规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 每日优鲜的“有效用户 GMV”数据 不可直接与叮咚买 菜的 GMV相比较。 “有效用户 GMV”仅包含毛利为正的 客户所产生的 GMV，数字更小。 每日优鲜仅披露其 2020年 GMV为 76亿元，除此之外 招股书中没有披露更多可比的 GMV数据。 叮咚买菜营业收入及增速 每日优鲜营业收入及增速 4.6 7.1 11.7 15.4 26.0 26.1 29.3 31.9 38.0 469% 266% 150% 108% 46% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 叮咚买菜营业收入（亿元） yoy（右轴） 10.3 16.3 18.1 15.3 16.9 13.5 14.4 16.5 15.3 64% -17% -21% 8% -9% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 每日优鲜营业收入（亿元） yoy（右轴） 而二者同为自营模式，因此收入指标能够较好地反映 公司的经营规模。 总体上看，叮咚买菜的规模和近期 增速都高于每日优鲜。 叮咚买菜借助 2020年疫情加快扩张，规模反超每日优 鲜，此后持续维持高增拉开差距。 2020年叮咚买菜实 现总收入 113.36亿元 / +192.2%yoy，反超每日优鲜； 21Q1总收入为 38.02亿元 / +46%yoy，仍保持高增。 2020年每日优鲜的收入规模也取得小幅增长。 2020年 每日优鲜营业收入为 61.3亿元 / +2.2%yoy， 21Q1总收 入为 15.3亿元 / -9.5%yoy，同比有所下滑，主要是由 于去年 Q1疫情期间需求激增，业绩基数较高。 21Q1 收入相比 19Q1仍有明显增长， CAGR为 21.9%。 叮咚买菜、每日优鲜 GMV、收入及增速对比 单位：亿元 2019年 2020年 YoY 叮咚买菜 GMV 47.10 130.32 176.7% 每日优鲜有效用户 GMV 49.52 61.84 24.0% 叮咚买菜收入 38.80 113.36 192.2% 每日优鲜收入 60.01 61.30 2.2% 15数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 叮咚买菜不断发力， 2020年收入体量赶超每日优鲜 2.1 规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距 10.3 16.3 18.1 15.3 16.9 13.5 14.4 16.5 15.3 4.6 7.1 11.7 15.4 26.0 26.1 29.3 31.9 38.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 以 20Q1疫情为契机，叮咚买 菜的收入全面反超每日优鲜 叮咚买菜收入（亿元） 每日优鲜收入（亿元） 以 2020Q1的疫情为契机，叮咚买菜的收入全面反超每日优鲜，并持续拉大差距。 每日优鲜是更早进入前置仓赛道的“ 先行者”， 2019Q4前收入规模一直高于叮咚买菜。 2019Q4叮咚买菜收入首次小幅超过每日优鲜，其后借助 20Q1疫情 带来的需求增长，一举拉大了在收入规模上的领先幅度。 此后，二者之间的规模差距呈逐渐扩大的趋势。 2021Q1，叮咚买菜的收入规模已经超过每日优鲜一倍多。 此后，二者的规模 差距持续拉开 16 2.1 规模对比：叮咚买菜借疫情起势，逐渐拉开与每日优鲜的规模差距 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 叮咚买菜、每日优鲜的收入都主要由商品销售收入构 成， 这主要是生鲜电商业务 GMV扣除优惠券、退货、 价外税等项目后的金额。 叮咚买菜的其他收入主要由服务收入构成。其主要是 由叮咚买菜会员支付的会员费构成。 每日优鲜的其他收入除了会员费之外，也包括“便利购 ”自动贩卖机的销售收入。 “便利购”是一种办公室自助购物点，提供饮品、 休闲零食等。用户通过扫码或刷脸购买。 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2020 年叮咚 买 菜、每日 优鲜收入构成：主要为产品销售收入 叮咚买菜线上产品销售收入及增速 每日优鲜线上产品销售收入及增速 98.9% 97.9% 1.1% 2.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 叮咚买菜 每日优鲜 其他收入 线上产品销售收入 4.54 7.09 11.65 15.20 25.82 25.81 28.99 31.45 37.57 468.2% 264.2% 148.8% 107.0% 45.5%0%50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 叮咚买菜线上产品销售收入（亿元） yoy（右轴） 9.71 15.74 17.52 14.80 16.68 13.13 14.03 16.15 14.9371.8% -16.5%-19.9% 9.1% -10.5% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 每日优鲜线上产品销售收入（亿元） yoy（右轴） 17 2.2 前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低 数据来源：叮咚买菜招股说明书，东吴证券研究所 目前两大前置仓龙头距实现整体盈亏平衡仍有一定的距离，规模更大的叮咚买菜的亏损额也大于每日优鲜。 叮咚买菜 2020年实现净亏损 31.77亿元，亏损幅度同比扩大 69.6%； 21Q1净亏损 13.85亿元，同比扩大 466.4%。 每日优鲜 2020年实现净亏损 16.49亿元，亏损幅度同比收窄 43.3%； 21Q1净亏损 6.10亿元，同比扩大 213.5%。 亏损幅度 / 亏损率或与 订单密度 有较强的相关性。 疫情期间（ 2020Q1）规模增长的驱动，可理解为主要由订单密度 的提升构成，因疫情期间开拓新仓受限。在此期间，亏损额伴随收入上升而减小。而疫情结束以后，亏损额伴随收入 上升而扩大。我们可以认为此时的收入增长一定程度上来自新前置仓的加入，而这些新前置仓可能会带来新的亏损。 现行前置仓模式有较高的经营杠杆。 前置仓固定成本和资本投入相对 3P模式（社区团购、 O2O生鲜电商等）较高，因 此需要更高的订单密度和客单价来摊薄成本，导致公司业绩对于前置仓网点的利用率情况敏感度较高。 数据来源：每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所 叮咚买菜净利润及增速 每日优鲜净利润及增速 -2.74 -4.05 -5.51 -6.43 -2.45 -8.58 -8.29 -12.46 -13.85 10.86% -111.69% -50.49% -93.70% -466.36% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 叮咚买菜净利润（亿元） yoy（右轴） -4.80 -8.18 -9.77 -6.35 -1.95 -3.40 -4.83 -6.32 -6.10 59.4%58.5% 50.6% 0.4% -213.5% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 每日优鲜净利润（亿元） yoy（右轴） 18 2.2 前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2020年二者毛利率基本相同， 2021Q1叮咚买菜的整体毛利率明显高于每日优鲜。 2020年，叮咚买菜毛利率为 19.7%， 同比 +2.5pct；每日优鲜毛利率为 19.4%，同比 +10.7pct，二者 2020年毛利率差距仅 0.3pct。而 21Q1叮咚买菜毛利率 明显更高，叮咚买菜 /每日优鲜的毛利率分别为 18.9% / 12.3%。 从单季度毛利上看，大多数时候叮咚买菜的毛利率都 要高于每日优鲜。但每日优鲜在 2020H1疫情期间毛利率更高，因此在 2020年整体上二者毛利率的差别不大。 2020年每日优鲜净亏损率略低于叮咚买菜而毛利率相同， 21Q1二者在净利率端的差距小于毛利率端，主要原因是每 日优鲜的履约费用率大幅低于叮咚买菜。 2020 & 21Q1，叮咚买菜的履约费用率均高于每日优鲜 10pct。叮咚买菜履约 费用率更高的原因，我们将在第三章详细分析。 此外，两家公司毛利率、净利率的峰值均出现在 2020Q1疫情期间，此后均有所回落。 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 叮咚买菜 vs每日优鲜毛利率 叮咚买菜 vs每日优鲜净利率 13.6% 16.2% 26.7% 15.1% 18.9% 10.3% 3.4% 30.2% 9.3% 12.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 叮咚买菜毛利率 每日优鲜毛利率 -60.0%-56.9% -46.9% -9.4% -36.4% -46.6%-50.1% -53.9% -11.5% -39.9% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 叮咚买菜净利率 每日优鲜净利率 19 2.2 前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 从反映真实经营边际情况的履约毛利率指标上看，每日优鲜从 2019Q1以来一直高于叮咚买菜。 履约毛利率 = 毛利率 履约费用率，这是扣除营业成本（主要是销货成本）和履约费用之后的利润率，主要原因为叮咚买菜的履约费用率 大幅高于每日优鲜。 2020全年 /21Q1，叮咚买菜的履约费用率比每日优鲜高 10.0pct / 10.3pct。 叮咚买菜正在逐渐缩短与每日优鲜在履约费用率 / 履约毛利率上的差距。 2019Q1，二者履约费用率 / 履约毛利率的差 距分别为 30pct / 26.7pct；而到了 2021Q1，则缩小至 10.2pct / 3.7pct。 我们认为，前置仓模式总体上距离盈亏平衡仍 有一定距离，未来二者的比拼的重心，或将逐渐转移至优化单点效率、改善整体利润率上来。 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 叮咚买菜 vs每日优鲜履约费用率 叮咚买菜 vs每日优鲜履约毛利率 60.8% 55.8% 48.0% 45.5% 32.3% 36.2% 35.6% 38.0% 39.0% 30.8% 28.7% 32.5% 30.0% 24.6% 25.4% 27.5% 25.6% 28.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 叮咚买菜履约费用率 每日优鲜履约费用率 -47.2% -39.6% -31.8% -26.1% -5.7% -15.4%-18.1% -23.0%-20.1% -20.5% -25.3%-25.1% -15.2% 5.7% -4.1% -10.9% -16.3%-16.4% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 叮咚买菜履约毛利率 每日优鲜履约毛利率 20 2.2 前置仓双雄距盈亏平衡仍有一定距离，每日优鲜履约费用率低 数据来源：叮咚买菜招股说明书，东吴证券研究所 2020 / 21Q1，每日优鲜的销售、管理、研发费用率 均高于叮咚买菜。 2020年，叮咚买菜销售 / 管理 / 研发 费用率分别为 5.0%/ 2.8%/ 4.0%，每日优鲜为 9.6%/ 4.9%/ 6.0%，这或与叮咚买菜规模更大有一定关系。 每日优鲜在智能生鲜市场（ Intelligent Fresh Market） 上的探索或带来更高的研发费用率。 每日优鲜在 2020 年 9月推出这个业务，其利用公司在前置仓业务上积 累的核心能力，帮助传统农贸生鲜市场实现数字化转 型，目前已在 14个城市签约了 54个市场。 21Q1，每 日优鲜的研发费用率达 5.68%，这一数字是叮咚买菜 （ 2.48%）的两倍多。 数据来源：每日优鲜招股说明书，东吴证券研究所 每日优鲜费用率之和高于叮咚买菜 叮咚买菜销售、管理、研发费用率 每日优鲜销售、研发、管理费用率 8.37% 4.12% 2.48%0% 3% 6% 9% 12% 15% 叮咚买菜销售费用率 叮咚买菜研发费用率 叮咚买菜管理费用率 10.95% 6.19% 5.68% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 每日优鲜销售费用率 每日优鲜研发费用率 每日优鲜管理费用率 13.0% 11.8% 11.7% 12.2% 5.7% 15.0% 10.6% 15.5% 15.0% 26.9% 25.6% 28.2% 25.0% 16.7% 20.9% 23.0% 21.9% 22.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 叮咚买菜销售 +管理 +研发费用率 每日优鲜销售 +管理 +研发费用率 21 2.3 前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资 前置仓的存货周转天数明显快于超市。 2020年，每日优鲜 /叮咚买菜的存货周转天数分别为 12.0 / 10.8 天，远远低于 我国几个主要上市超市企业的 64.7天。 可以认为前置仓的存货周转是大大快于超市的，我们认为原因主要是： 强大的智能系统自动预测需求，实现对库存的精益管理。 以每日优鲜为例，其通过零售 AI网络协助预测需求、 管理库存，公司 2020年前置仓内的平均货物周转速度高达 2.8天。 前置仓主营的生鲜品类，本身周转就快于其他品类。 生鲜品强调新鲜，保质期短易腐损，其本身就具备高周转 的特性。前置仓生鲜产品占比约为 60%，而超市生鲜占比在 40%左右，因此其周转有一定的优势。 而前置仓仍享有和超市相近的账期，因此可占用一定的供应商资金。 从应付账款周转速度来看， 2020年每日优鲜 /叮 咚买菜的应付账款周转天数分别为 91.4天、 46.6天，和超市整体的周转速度在一个量级。 数据来源： wind，东吴证券研究所；注：超市平均取自永辉超市、家家悦、红旗连锁、步步高的平均值，均为 2020年全年数据。 前置仓应付周转与超市相似，而存货周转明显更快，带来自由现金流 12.0 10.8 64.7 57.0 59.3 69.5 73.0 91.4 46.6 77.1 62.6 65.9 69.3 110.6 0 20 40 60 80 100 120 每日优鲜 叮咚买菜 超市平均 永辉超市 家家悦 红旗连锁 步步高 存货周转天数（天） 应付账款周转天数（天）（左柱） （右柱） 22 2.3 前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资 数据来源： wind，东吴证券研究所 由于可占用供应商资金，前置仓经营现金流端好于净利润端。 每日优鲜从 2018-2021Q1，叮咚买菜从 2019到 2021Q1， 其经营性现金的净流出幅度都小于净亏损的幅度。而规模增速越快，现金流与净利润的差就越大，因为此时占用供应 商资金的增量就越多。 在主业持续亏损的背景下，公司或需持续寻求外部资金。 目前每日优鲜的现金及现金等价物 / 短期投资分别为 18.44 / 0.59亿元，叮咚买菜为 44.09 / 12.05亿元。按 21Q1的经营性现金净流出估计，每日优鲜 / 叮咚买菜手中的可用资金未 来仍可支撑大约 3个 / 5个季度的亏损。若无法从根本上扭转前置仓业务的经营亏损，未来每日优鲜、叮咚买菜或都需 要持续寻求融资。 至于前置仓未来盈利改善的空间在何处，我们将在本文第 6章进行详细分析。 数据来源： wind，东吴证券研究所 每日优鲜经营性现金流与净利润变动趋势 叮咚买菜经营性现金流与净利润变动趋势 -17.2 -19.7 -16.1 -5.9 -14.1% 18.1% 63.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 2018 2019 2020 2021Q1 -9.6 -20.6 -10.1 -113.2% 50.6% -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 2019 2020 2021Q1 经营现金流（亿元） 净利润（亿元） 经营现金流 yoy（右轴） 23 -9.6 -20.6 56.1 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2019 2020 2021Q1 经营现金净流出（亿元） 在手现金 +短期投资（亿元） -17.2 -19.7 -16.1 19.0 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2018 2019 2020 21Q1 经营现金净流出（亿元） 在手现金 +短期投资（亿元） 2.3 前置仓可占用部分供应商资金，但亏损下或仍需继续融资 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 二者均拥有较充足的可用资金，叮咚买菜资金情况稍好。 整体上看，叮咚买菜、每日优鲜的可用资金（在手现金 +短 期投资）均高于 2020年全年的经营性现金流出，短期内的经营稳定性有一定的保障。叮咚买菜 2021Q1的可用资金（ 56.1亿）是其 2020年经营现金净流出的 2.7倍，略好于每日优鲜的 1.2倍。 但持续亏损的背景下，二者仍需持续融资。 从二者的利润率情况来看，其亏损情况仍将持续一段时间。此外，叮咚买 菜仍在快速的扩张中，未来年度其亏损幅度有可能进一步扩大。总之，二者均需持续融资，在填补现金流出的同时， 进一步投入建设前置仓上游履约设施。 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 叮咚买菜可用资金 vs过去两年经营现金净流出 每日优鲜可用资金 vs过去两年经营现金净流出 24 3. 生鲜电商前置仓双雄： 要单量还是要单价？深究每日优鲜 &叮咚买菜履约费率之差 25 3.1 除履约费用率高出 10pct外，叮咚买菜成本费用率均低于每日优鲜 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 对比 2021Q1 叮咚买菜和每日优鲜的各项成本 /费用率， 我们发现叮咚买菜除