食品饮料行业2021年中期投资策略报告：景气持续向上享受高端化趋势.pdf

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 景气持续向上，享受高端化趋势 证券研究报告 所属部门 行业公司部 /消费团队 行业评级 增持 报告时间 2021/05/31 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 联系人 何宇航 证书编号：S1100120090004 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座17 楼， 610041 2021年中期投资策略报告（20210531） 核心观点 白酒：行业依然景气，行业分化明显 1）量方面：供给方面，预计下半年白酒整体尤其是高端酒的产量依旧稳定。 需求方面，消费复苏与商务宴请活动恢复，白酒行业整体需求将进一步增长， 从人口角度以及产品属性来看，整体白酒需求量依然较为稳定。 2）价方面：2021 年第一季度白酒行业整体动销良好，进入淡季，高端酒茅五 泸批价维持高位，渠道库存整体偏低，同时白酒行业消费量稳中有升， 下半年 价格整体随着消费能力的提升依然具备提升空间。白酒行业驱动力仍以价为 主，行业集中度明显提升后，优势企业将尽享消费升级带来的结构性红利。 啤酒：高端化趋势明显，关注头部企业 啤酒行业高端及超高端啤酒的增速显著高于啤酒行业整体。长期来看，产品 高端化是公司持续保持行业领先地位的最优解。青岛啤酒先后研发上市青岛 纯生、青岛黑啤、奥古特、鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、皮尔森、青岛 啤酒 IPA 等高端产品，有力推动了产品结构优化和战略性新特产品布局。青 岛主品牌高端产品占比从 2011 年的 30%提升至2020 年的 46%， 2020 年青岛 主品牌销量 387.9 万千升，其中高端产品销量 179.2 万千升，未来在高端化 发展机遇下有望保持稳定增长。 投资策略：消费力复苏明显，从行业本身趋势来看，高端消费的确定性、消 费的品质升级以及行业集中度的提升是当前食品饮料行业的主要趋势，同时结 合当前食品饮料估值整体略高，所以我们认为下半年行业的投资机会主要来自 于： 1）中高端白酒业绩确定性高。在高端消费力旺盛以及行业竞争格局优化的背 景下，我们预计高端白酒其业绩的确定性强，建议关注茅台、五粮液、泸州老 窖， 次高端酒选择业绩改善明显的区域酒企， 盈利有望持续改善， 建议关注山 西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。 2）高端化明显的啤酒市场。啤酒行业步入量稳价升的高端机遇期，行业已至 高端化拐点。头部厂商在高档啤酒领域具备品牌、渠道、产品等先发优势，仍 将呈现马太效应下的强者恒强，建议关注：青岛啤酒。 3）行业集中度提升。卤制品以及烘焙行业仍较为景气，卤制品以及烘焙行业 头部企业的核心竞争力已经受到市场验证，未来仍将长期处于持续成长的赛 道，建议关注绝味食品、桃李面包、立高食品等。 4）一些快速成长新兴行业，我们认为也由于各自行业的特征，将诞生优秀的 上市公司， 例如基于线上技术推动的新茶饮行业， 参加体育锻炼的人数、 就业 人员平均工作时长持续增长以及持续开发新场景的能量饮料行业。建议关注 品牌、渠道优势明显的上市企业：东鹏饮料。 风险提示：疫情反复影响公司经营；重大食品安全事件的风险； 原材料价格 波动风险。川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/59 正文目录 一、板块回顾：消费力复苏明显，估值处于高位 . 7 二、白酒：行业依然景气，行业分化明显. 8 2.1 行业依然景气，中高端白酒增长明显 . 11 2.2 酱酒持续扩容，有望成为白酒行业发展新的驱动力 . 13 三、啤酒：高端化趋势明显，关注头部企业 . 18 3.1 高端趋势明显，高端酒占比有望提升至 20% . 21 3.2 关注周转率、盈利能力逐步提升的企业 . 23 3.3 青岛啤酒：百年品牌，高端复兴正当时 . 24 四、供应链协同明显，集中度提高趋势不变 . 28 4.1 卤制品行业：品牌化趋势下的优秀供应链管理 . 28 4.2 烘焙行业：生产、物流、销售相互协同 . 31 五、茶饮行业空间广阔，消费升级趋势明显 . 34 5.1 快速成长的千亿茶饮市场 . 34 5.2 消费升级趋势明显 . 36 5.3 线上技术推动新茶饮行业快速发展 . 38 5.4 茶饮市场的分析框架 . 39 六、能量饮料市场规模达到 400 亿，正处于快速成长阶段 . 40 6.1 能量饮料行业快速成长 . 40 6.2 能量饮料行业市场集中度高 . 42 6.3 东鹏饮料：深耕能量饮料赛道，多维度构筑核心竞争力 . 44 6.3.1 高性价比产品叠加差异化战略提供强大竞争力 . 44 6.3.2 优化经销体系，提升销售效率 . 48 6.3.3 销售带动生产，公司处于良性循环下 . 53 6.3.4 布局全国市场. 55 七、投资策略 . 57 风险提示 . 58川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/59 图表目录 图 1： GDP 18.3% . 7 图 2： 2021 . 7 图 3： 2021 . 7 图 4： 6.8% . 8 图 5： . 8 图 6： 4 . 8 图 7： . 8 图 8： . 9 图 9： . 9 图 10： . 9 图 11： 2770 / . 10 图 12： 980 / . 10 图 13： 中高端酒表现优秀 . 12 图 14： 次高端、区域酒正在摆脱影响 . 12 图 15： 白酒行业销售收入略有下滑 . 13 图 16： 白酒行业整体产量持续减少 . 13 图 17： 酱酒销售收入显著增长 . 13 图 18： 酱酒产能稳定增长 . 13 图 19： 茅台营收、占比和增速情况 . 14 图 20： 剔除茅台酱酒行业营收和增速 . 14 图 21： 白酒行业利润实现稳定增长 . 14 图 22： 酱酒盈利能力强销售利润较高 . 14 图 23： 啤酒行业进入高端机遇期 . 19 图 24： 2018-2021 年啤酒行业消费量将呈现稳中有升 . 20 图 25： 2020 年按消费量计的中国市场份额 . 20 图 26： 中国 CR5 市场份额仍有提升空间 . 20 图 27： 中国啤酒市场呈现出区域割据的现象 . 21 图 28： 我国啤酒吨酒价提升空间大（元/吨） . 22 图 29： 未来 5 年高端及超高端啤酒占比有望提升至 20% . 22 图 30： 高端啤酒消费量仍将保持稳定增长 . 23 图 31： 啤酒高端化将带动整体均价上移 . 23 图 32： 啤酒在餐饮渠道、零售渠道消费占比 . 23 图 33： 高端及超高端啤酒核心消费场景为餐饮渠道 . 23 图 34： 高端啤酒、大众啤酒不同环节毛利率情况 . 24 图 35： 不同终端渠道加价率情况 . 24 图 36： 青岛啤酒逐步聚焦“1+1”品牌战略 . 25 图 37： 青岛啤酒工艺示意图. 25 图 38： 2020 年分品牌青岛啤酒销量构成 . 25 图 39： 青岛啤酒产品矩阵 . 25 图 40： 青岛啤酒渠道运作模式选择 . 26 图 41： 沿海沿黄战略 . 26 图 42： 青岛主品牌高端产品占比稳步提升 . 27川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/59 图 43： 青岛主品牌、崂山等其他品牌出厂均价 . 27 图 44： 休闲卤制品行业持续高速增长 . 28 图 45： 品牌休闲卤制品增长更快 . 28 图 46： 休闲卤制品 CR5 仅为 20.2% . 29 图 47： 收入贡献主要来自华中、华东、华南 . 29 图 48： 绝味主要原材料采购价格（元/公斤） . 30 图 49： 绝味主要原材料采购价格低于周黑鸭 . 30 图 50： 绝味在全国搭建了 28 个生产基地 . 30 图 51： 煌上煌、周黑鸭打造大基地生产体系 . 30 图 52： 中国烘焙行业景气度较高 . 31 图 53： 面包为烘焙行业高景气度细分子板块 . 31 图 54： . 32 图 55： . 32 图 56： . 32 图 57： . 32 图 58： . 32 图 59： 现制茶饮市场规模快速增长 . 34 图 60： 预计 2020 年新式茶饮门店达为 48 万家 . 34 图 61： 新茶饮自 15 年以来呈爆发式增长 . 34 图 62： 新茶饮呈爆发式增长. 34 图 63： 新茶饮代表性城市百万人口门店渗透率仍有较大发展空间 . 35 图 64： 中国茶叶市场空间大. 35 图 65： 中国人均茶叶消费类达到 1.44 公斤/年 . 35 图 66： 中国茶叶人均消费相比全球仍有提升空间 . 36 图 67： 中国茶叶人均消费相比咖啡仍有提升空间 . 36 图 68： 茶饮行业发展经过三个阶段 . 37 图 69： 茶饮消费升级趋势明显 . 37 图 70： 各品牌的发展具有明显的特征 . 37 图 71： 现制茶饮线上销售快速增长 . 38 图 72： 线上技术带动行业发展 . 38 图 73： 茶饮的需求很旺盛 . 39 图 74： 新茶饮线上下单占比大 . 39 图 75： 消费者最关注口感、安全和品质、品牌 . 39 图 76： 茶饮市场的分析框架. 40 图 77： 中国软饮料产量（万吨） . 40 图 78： 中国饮料市场规模（亿元） . 40 图 79： 中国饮料市场各品类销售额占比 . 41 图 80： 各品类销量 2014-2019 复合增速 . 41 图 81： 中国能量饮料市场规模及增速（亿元） . 42 图 82： 我国能量饮料行业集中度较高 . 42 图 83： 2019 年我国能量饮料行业市场份额 . 42 图 84： 功能饮料人均饮用量（升） . 43 图 85： 功能饮料人均消费金额（美元） . 43川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/59 图 86： 我国经常参加体育锻炼人数（亿人） . 43 图 87： 我国就业人员平均工作时长（小时） . 43 图 88： 我国人均可支配收入及增速（元） . 44 图 89： 我国人均饮料现金消费支出（元） . 44 图 90： 非能量饮料营业收入及占比（百万元） . 45 图 91： 非能量饮料产销量及增速（万吨） . 45 图 92： 东鹏饮料主要产品推出情况一览 . 45 图 93： 性价比策略下销售单价下降 . 48 图 94： 金瓶特饮销量增长迅速 . 48 图 95： 公司各渠道营收及增速（百万元） . 48 图 96： 线上、直营渠道营收占比逐步提升 . 48 图 97： 全国各地区市场经销商数量持续增长 . 49 图 98： 经销商平均销售额（百万元/家） . 49 图 99： 公司渠道推广费占比较低 . 49 图 100： 公司销售返利与折扣占比持续下降 . 49 图 101： 公司收入高速增长 . 50 图 102： 东鹏饮料营业周转天数稳定 . 50 图 103： 广东地区为国内最大市场 . 51 图 104： 多地区市场销售额实现较高增速 . 51 图 105： 东鹏特饮各包装平均出厂价 . 51 图 106： 东鹏特饮各包装经销加终端利润率 . 51 图 107： 预收款项持续增长 . 52 图 108： 公司预收款项占比持续上升 . 52 图 109： 东鹏饮料历年广告营销方案一览 . 52 图 110： 饱和式营销战略下广告营销费用高 . 53 图 111： 饱和式营销战略 . 53 图 112： 怪兽饮料盈利能力持续优秀 . 53 图 113： 怪兽饮料行业成熟阶段出厂价缓慢下降 . 53 图 114： 东鹏饮料生产成本持续下降 . 54 图 115： 东鹏饮料各产品平均销售收入成本率 . 54 图 116： 2020 年公司存货周转天数为 33 天 . 55 图 117： 公司存货结构合理 . 55 图 118： 养元饮品库存结构 . 55 图 119： 怪兽饮料库存结构 . 55 图 120： 东鹏饮料全国生产基地布局 . 56 图 121： 东鹏饮料各品类产能变化情况 . 56 表格 1. 大部分酒企都已进行提价 . 10 表格 2. 酒企中高端产品增长较快 . 12 表格 3. 高端酒企销量稳定，价格不断攀升 . 12 表格 4. 在产品周转天数与公司盈利情况比较分析（红色数值高，绿色数值低） . 15 表格 5. 主要白酒代表企业渠道模式对比 . 16川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/59 表格 6. 酱香型白酒在白酒企业品牌影响力排行榜中占据 4 席 . 17 表格 7. 酱香型酒企均发力市场营销，构建品牌形象 . 18 表格 8. 五大啤酒企业基地市场一览 . 21 表格 9. 2014-2020 年 4 家啤酒上市公司杜邦财务拆分 . 27 表格 10. 休闲卤制品加盟模式和直营模式对比分析 . 30 表格 11. 面包行业零售模式及手工类终端门店模式情况一览 . 33 表格 12. 目前面包领军者体量都不大 . 33 表格 13. 东鹏特饮主要产品一览 . 45 表格 14. 国内能量饮料市场市占率前五公司主要产品 . 46 表格 15. 能量饮料主要产品每 250ML功效成分含量及价格一览 . 47 表格 16. 不同地区市场采用不同运营模式 . 50 表格 17. 东鹏饮料本次募资拟投建生产基地项目情况 . 56 表格 18. 相关标的估值一览 . 57川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/59 一、板块回顾：消费力复苏明显，估值处于高位 据国家统计局发布的数据显示，截至 2021 年 Q1 我国 GDP 同比增长 18.3%，经济回暖明显。消费者信心方面，2021 年 3 月消费者信心指数仍处 于高位。从累计社会消费品零售总额数据来看，2021 年 4 月累计社会消费品 零售总额同比增长 29.6%，步入 2021 年以来，消费力复苏明显。 图 1： GDP 18.3% 图 2： 2021 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图 3： 2021 Wind， 年初至今食品饮料指数绝对涨幅为 6.8%，而同期沪深 300指数绝对涨幅为 2.3%；横向比较来看，食品饮料行业区间涨跌幅在 28 个子行业中位居第十 二；从估值角度来看，当前食品饮料行业的 PE(TTM)估值为 50.98倍，处于 市场中上游位置，同时处于近 4 年来的高位。川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/59 图 4： 6.8% 图 5： 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至2021年5 月31 日 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至2021年5 月31 日 图 6： 4 图 7： 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至2021年5 月31 日 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至2021年5 月31 日 二、白酒：行业依然景气，行业分化明显 2020 年由于疫情因素，白酒行业由于餐饮等消费场景的减少，业绩整体受到 较大影响，同时由于结构升级，整体利润增速优于营收增速。2020全年规模 以上白酒企业销售收入达 5836.39 亿元，同比增长 4.61%；利润总额达 1585.41 亿元，同比增长 13.35%。其中高端酒在 2020 年供需方面较其他类 型酒表现较好，具备较好的韧性，业绩增长稳健，市占率持续提升。 2021 年第一季度，在去年同期的低基数下，白酒行业产量实现恢复性增长， 全国规模以上酿酒企业白酒产量达到 201.4 万千升，同比增长 22.5%。同时 由于茅台、五粮液等持续提升价格天花板，使得白酒整体结构分化明显，例 如：泸州老窖一季度国窖占比较大、五粮液产品结构升级、今世缘特 A+类收 入占比大幅提升、山西汾酒青花保持高增长、酒鬼酒内参放量。 站在当下时点，我们根据目前量价信息来预判下半年行业情况：川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/59 1）量方面：供给方面，预计下半年白酒整体尤其是高端酒的产量依旧稳定。 需求方面，消费复苏与商务宴请活动恢复，白酒行业整体需求将进一步增 长，从人口角度以及产品属性来看，整体白酒需求量依然较为稳定。 图 8： 图 9： 统计局， 统计局， 2）价方面：2021 年第一季度白酒行业整体动销良好，进入淡季，高端酒茅 五泸批价维持高位，渠道库存整体偏低，同时白酒行业消费量稳中有升，下 半年价格整体随着消费能力的提升依然具备提升空间。白酒行业驱动力仍以 价为主，行业集中度明显提升后，优势企业将尽享消费升级带来的结构性红 利。 图 10： Wind川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/59 图 11： 2770 / 图 12： 980 / Wind， Wind， 表格 1. 大部分酒企都已进行提价 2019 7 1199 / 1399 / 2019 12 1573 30 50 2020 6 52 500ml 1573 10 / 920 / 2020 7 52 1573 1399 / 980 / 52 1573 1399 / 2020 9 52 38 1573 40 / 30 / 2020 11 20% 52 500ml 60 30 / 500ml 20 / 2020 12 D12 D9 12% 10% 46 1573 1199 / 880 / 10 / 2021 1 52 1573 1050 / 1399 / 38 1573 750 / 999 / 30 38 52 10 / 2021 5 2019 25 / 2020 9 M3 20 / 420 / 500 / 2021 2 M6 30 2020 2 20 / 20 / 10 / K5 35 / K3 20 / 10 / 5 / 2020 7 15 / 10 / 2020 10 588 / 2021 1 2021 1 3 10 / 10 / 2 2020 1 52 500ml 50川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/59 2020 4 52 500ml 30 / 2020 5 52 500ml 40 / 698 / 2020 1 100 / 2580 / 2899 / 2021 4 52 500ml 2021 7 1 80 / 2021 5 52 500ml 42 500ml 2021 5 10 / 20 / 2020 3 25 / 30 / 2020 8 100 / 2020 12 30 / 519 / 100 / 888 / 24K K6 A9 A3 78-388 2021 3 52 489 / 519 / 30 100 2020 1 52%vol 500ml 6 42%vol 500ml 6 38%vol 500ml 6 52 / 2020 12 10 / 2020 9 38 42 20 / 2020 12 52 500ml 478 / 498 / 52 1199 160 / 38 899 120 / 2021 4 52 38 35 / 52 38 25 / 15 / 资料来源：酒说, 川财证券研究所 2.1 行业依然景气，中高端白酒增长明显 2020-2021Q1，白酒行业逐步从疫情影响中恢复，整体销售收入实现恢复性 增长。同时近两年受到高收入人群的消费力高增长以及优秀的行业格局影 响，白酒行业高端酒的表现持续优异，产品结构不断优化。叠加 2020H1 受 到疫情的影响，对中小型酒企产生挤压效应，使得行业集中度进一步提升。 从 2020 年报及 2021年季报来看，高端上市酒企所受影响最小，产品整体动 销良好，业绩增长稳健；其他次高端、区域酒在基本摆脱疫情影响，2021 年 一季度在去年同期的低基数下实现恢复性增长。当前为白酒传统淡季，酒企 控货挺价意愿强烈，目前来看白酒行业依然景气，中高端白酒增长快。川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/59 图 13： 中高端酒表现优秀 图 14： 次高端、区域酒正在摆脱影响 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 表格 2. 酒企中高端产品增长较快 资料来源： 表格 3. 高端酒企销量稳定，价格不断攀升 资料来源： Wind 2020收入占比 2020同比增速 2019同比增速 2018同比增速 2017同比增速 2020收入占比 2020同比增速 2019同比增速 2018同比增速 2017同比增速 贵州茅台（茅台酒) 85.6% 10.3% 15.8% 25.0% 42.7% 贵州茅台（系列酒） 10.2% 11.9% 18.1% 39.9% 171.5% 五粮液（高端品牌） 31.4% 41.1% 22.8% 五粮液（中低价位酒） -12.3% 12.9% 26.7% 泸州老窖（国窖1573） 85.5% 15.3% 34.8% 37.3% 59.2% 泸州老窖（低档） 13.3% -32.4% 16.5% 8.3% 9.7% 舍得（中高档酒） 78.8% -3.3% 23.1% 28.2% 32.7% 舍得（低档） 8.2% 158.1% 41.7% -40.0% -46.0% 水井坊（中高端酒） 100.0% -14.0% 25.2% 41.7% 69.4% 水井坊（低档） 0.0% -100.0% 77.8% -53.0% 汾酒（白酒） 90.3% 22.6% 55.0% 60.0% 50.0% 汾酒（低档） 8.7% -15.8% 50.0% 60.1% 46.8% 洋河（梦之蓝） 5.0% 50.0% 50.0% 洋河（海之蓝） -10.0% 9.0% 8.0% 古井贡（年份原浆） 81.3% 6.5% 40.0% 40.0% 21.0% 洋河（天之蓝） -20.0% 10.0% 9.0% 今世缘（特A类） 89.3% 7.7% 36.6% 32.8% 24.0% 古井贡（黄鹤楼） 4.4% -53.0% 20.0% -29.0% 12.0% 口子窖（高档白酒） 98.8% -13.2% 8.9% 21.7% 30.8% 今世缘（C类） 1.8% -8.6% -6.5% -28.9% -12.6% 迎驾贡酒（中高端） 61.6% -7.9% 19.9% 12.9% 12.1% 口子窖（低档） 1.8% -24.3% 5.4% -20.5% -11.1% 金种子（中高端） 25.0% -32.2% -39.8% -9.8% -13.6% 迎驾贡酒（普通白酒） 32.1% -7.3% -7.8% 8.5% -6.4% 金徽酒（高端） 50.1% 29.1% 26.3% 32.0% 23.2% 金种子（低档） 32.1% 156.9% -45.8% -23.6% -15.4% 酒鬼酒（高端） 86.8% 18.7% 29.5% 35.8% 44.5% 金徽酒（低档） 1.7% -31.3% -20.8% -23.2% -25.0% 酒鬼酒（内参系列） 31.3% 72.9% 35.7% 37.9% 酒鬼酒（湘泉系列） 8.6% 5.5% 36.7% 29.8% -32.3% 酒鬼酒（酒鬼系列） 55.5% 0.8% 27.5% 35.2% 10.8% 平均 8.1% 23.4% 32.6% 32.0% 平均 5.0% 9.5% -2.6% 9.6% 中高端酒 低端酒 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2020 2021Q1 贵州茅台（亿元） 264.6 309.2 315.7 326.5 388.4 581.7 735.6 853.4 253.0 979.9 280.7 YOY(%) 43.8% 16.9% 2.1% 3.4% 18.9% 49.8% 26.5% 16.0% 12.5% 10.3% 10.9% 销量YOY(%) 21.1% -2.1% -4.0% 13.9% 34.3% 62.7% 3.5% 3.9% -0.9% 均价YOY(%) 18.7% 19.4% 6.4% -9.2% -11.4% -8.0% 22.1% 11.7% 15.9% 五粮液（亿元） 261.3 237.0 200.3 203.5 227.1 280.9 377.5 463.0 202.4 573.2 243.3 YOY(%) 41.4% -9.3% -15.5% 1.6% 11.6% 23.7% 34.4% 22.6% 15.1% 14.4% 20.2% 销量YOY(%) 14.8% -1.3% -21.3% 15.6% 8.3% 21.0% 6.4% -13.7% -3.0% 均价YOY(%) 23.1% -8.1% 7.4% -12.1% 3.1% 2.2% 26.3% 42.1% 27.6% 泸州老窖（亿元） 112.8 101.5 50.1 65.7 80.7 101.1 128.6 156.2 35.5 166.5 50.0 YOY(%) 37.1% -10.1% -50.7% 31.3% 22.9% 25.3% 27.2% 21.4% -14.8% 5.3% 40.9% 销量YOY(%) 35.5% 12.6% -13.3% 0.4% -5.8% -13.9% -5.0% -2.6% -15.3% 均价YOY(%) 1.2% -20.2% -43.1% 30.7% 30.5% 45.5% 33.8% 24.6% 25.8% 高端酒企均价（亿元/万吨） 17.1 16.4 17.0 16.8 19.1 24.4 31.0 39.5 49.8 YOY(%) 13.1% -4.2% 3.7% -1.5% 13.8% 28.0% 26.9% 27.3% 26.0% 高端酒企总收入（亿元） 638.6 647.7 566.0 595.7 696.2 963.7 1,241.8 1,472.6 490.9 1,719.7 573.9 YOY(%) 1.4% -12.6% 5.2% 16.9% 38.4% 28.8% 18.6% 11.0% 16.8% 16.9% 白酒规模以上公司总收入（亿元）4,476.0 5,018.0 5,259.0 5,558.9 6,125.7 5,654.4 5,364.8 5,617.8 1,442.0 5,836.4 高端酒收入占比（亿元） 14.3% 12.9% 10.8% 10.7% 11.4% 17.0% 23.1% 26.2% 34.0% 29.5川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/59 2.2 酱酒持续扩容，有望成为白酒行业发展新的驱动力 酱酒市场持续扩容，产量占比小，收入贡献大。我国白酒行业自 2012 年以 来，由于系列限制三公消费的政策及举措落地、塑化剂事件冲击等，行业进 入调整期，全行业产量增速大幅下滑，2016年后落后产能持续出清，白酒行 业整体产量持续减少，分化发展和存量博弈成为主要特征。白酒销售收入， 整体略有下滑，收入规模降幅远小于销量降幅。对比酱酒行业，整体处于快 速发展阶段。行业规模从 2010 年的 353 亿提升至 2020 年的 1550亿元， CAGR 为 15.95%，产能持续提升，2020年达到 60 万千升。酱酒行业盈利 能力较强，2020年酱酒产量占白酒总产量仅 8.10%，实现销售收入占白酒行 业总销售收入的 26.56%。 图 15： 白酒行业销售收入略有下滑 图 16： 白酒行业整体产量持续减少 图 17： 酱酒销售收入显著增长 图 18： 酱酒产能稳定增长 剔除茅台整个酱酒行业在 2018 年后保持较高增速。茅台作为酱酒行业头部川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/59 企业，其营收占比在酱酒行业中较高，2020年达到 61%。剔除茅台后，酱 酒行业 2020年营收约 600亿元，2010-2020年 CAGR 为 9.76，仍高于白酒 行业 9.19%的年平均复合增速。2019、2020年剔除茅台后酱酒销售收入增 长提速，同比增速分别为 192.26%、21.21%。具体来看，二三线酱酒品牌 2019-2020 年均保持较高增速，超过六家酱酒企业 2019 年营收突破 10 亿， 习酒、郎酒、国台酒业 2019 年同比增速分别为 40.69%、11.62%、 60.46%。 图 19： 茅台营收、占比和增速情况 图 20： 剔除茅台酱酒行业营收和增速 酱酒行业盈利能力强，利润贡献大。我国酱酒行业销售利润实现持续增长， 2016-2020 年酱酒行业销售利润从 239亿元上升至 630 亿元，CAGR为 27.40%。酱酒整体盈利能力较强，2020全年酱酒实现销售收入占白酒行业 总销售收入的 26.56%，实现销售利润 630亿元，贡献了白酒全行业销售利 润的 39.74%，酱酒行业整体利润率为 40.65%，高于全行业的 27.16%。 图 21： 白酒行业利润实现稳定增长 图 22： 酱酒盈利能力强销售利润较高川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/59 在产品周转天数与公司盈利情况基本呈正比。我们可以看到，在产品周转天 数和公司毛利率水平基本呈现正相关，即公司产品质量越高、中高端酒产能 越高，公司盈利能力越高。总体来看，酱香型白酒企业的在产品周转天数显 著高于其他香型，随着在产品周转天数的增长，其毛利率保持同向增长趋 势，这与酱酒独特的“12987”生产工艺有关，且酱酒需要经过 3 年窖藏，5 年方可出厂，也大大提高了在产品的周转天数。独特的酿造工艺使得酱酒的 品质较高，其所获的的毛利率也就越高。其中郎酒股份和国台酒业由于仍处 在快速发展期，毛利率上升明显，已经处于上市酒企的头部区域，净利率在 期间费用的控制下有望继续上行，并且随着前几年大力宣传，品牌效应逐渐 显现，有望持续获益。 表格 4. 在产品周转天数与公司盈利情况比较分析（红色数值高，绿色数值低） 资料来源：公司公告，Wind川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/59 以大单品为核心的渠道建设是酱酒发展的重要保障。白酒企业主要分为三种 销售渠道模式：厂家主导模式：即白酒生产厂家在整个销售链条中占据主导 地位，厂家对于下游的经销商控制力较强；代表企业为贵州茅台的小商模式+ 自营渠道，以及洋河股份的 1+1 模式，厂家凭借强大的管理能力直控终端， 直供终端；经销商主导的大商模式：即以经销为主导，厂家在当地的市场开 发责任移交给经销商，厂家自身则专注于产品生产及品牌的总体宣传，不针 对每个区域市场进行深度的渠道开拓。这一模式包括五粮液的“大商制模 式” 、口子窖的“区域总代模式” 、以水井坊为代表的“新总代模式” （经销商 主导、厂家配合） 、以及以伊力特为代表的“买断式模式” 。厂家与经销商合 作模式：即厂家制定出某种制度（或股权、或产品、或现金分红的形式） ，让 经销商在为企业开拓市场的同时亦能分享企业成长的红利，收益共享以实现 充分激励。如泸州老窖的“柒泉模式”及改革后的“品牌专营模式” 。 我们认为三种模式均有优点也有缺点，酱酒企业只有根据自身企业特点，探 索出一条属于自己的渠道经营模式，才能在激烈的竞争中取得优势。大单品 战略能有效集中企业的优势资源，同时能避免过多产品线造成的品牌稀释状 况，因此我们认为聚焦核心大单品的渠道建设有望成为酱酒渠道发展方向。 表格 5. 主要白酒代表企业渠道模式对比 + + 1+1 1573川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/59 + 品牌是白酒企业的核心竞争要素。随着消费升级和名酒集中化时代的来临， 中国白酒行业也逐渐进入深度化时代，随着产量的下滑以及利润的提升，白 酒行业从量价齐升转为量减价升的发展阶段。在这一阶段品牌力的竞争显得 尤为重要，部分酱酒企业的品牌底蕴、知名度相比浓香型酒企有一定不足， 因此市场营销和品牌宣传便成为酱酒企业未来 3-5 年发力的重点。其中郎 酒、习酒、国台、珍酒、金沙酒等均在央视的核心频道和重点节目的黄金时 段进行广告投放，以提高品牌的知名度；钓鱼台主要以构建授权专卖体系为 主，提升品牌附加值；安酒则主打高铁等铁路媒体，进行广告宣传；另外签 约知名演员、明星作为品牌代言人，打造庄园等酒旅项目以及举办品鉴会等 方式持续提升品牌力。 表格 6. 酱香型白酒在白酒企业品牌影响力排行榜中占据 4 席 1 86.68 78.90 77.71 83.45 2 90.00 76.48 60.00 82.94 3 84.23 80.42 64.27 81.09 4 82.77 77.67 77.49 80.72 5 82.27 76.94 80.48 80.49 6 81.18 77.71 81.06 80.13川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 18/59 7 75.64 86.76 84.85 79.90 8 80.21 77.71 80.55 79.49 9 84.46 74.74 61.48 79.24 10 80.38 78.61 73.28 79.14 表格 7. 酱香型酒企均发力市场营销，构建品牌形象 CCTV-1 CCTV-2 3 4 7 8 9 11 1988 IP 9 2018 CCTV CCTV-1 CCTV-13 CCTV-1 9 IP 1 2 7 ONE DATE ON SERVICE 400 430 1000 三、啤酒：高端化趋势明显，关注头部企业 中国啤酒行业经历了多轮并购整合后，当前已步入成熟发展期，产量趋于平 稳。具体来看，中国啤酒行业先后经历了三个阶段：1）市场扩容期（1979- 1995） ：改革开放以来优惠政策不断落地，供给端啤酒厂数量快速增加，生 产规模不断扩大、市场持续扩容，期间啤酒行业产量从 1979年的 50 万吨增 加到 1995 年的 1546万吨，CAGR 高达 24%；2）第一轮市场整合期 （1995-2005） ：行业进入全国性扩张初期，其中青啤在 1999-2001 年收购 36 家啤酒厂，重夺行业第一，期间啤酒行业产量从 1995 年的 1546 万吨增川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 19/59 加到 2005 年的 3062万吨，CAGR 为 7%；3）第二轮市场整合期（2005- 2017） ：华润后来居上，产量率先突破千万吨，行业 CR5 格局确立，期间啤 酒行业产量在达到 2013 年 5062 万吨的高点后，行业拐点确立。当前啤酒行 业进入高端机遇期（2017 年以来） ，呈现量稳价升趋势，主要厂商一方面加 大高端产品研发及推新频次，另一方面也纷纷布局高端精酿啤酒市场，未来 产品结构升级为业绩增长核心驱动力。 图 23： 啤酒行业进入高端机遇期 国内啤酒消费量基本与产量变动同步，未来将基本呈现稳中有升的趋势。根 据中国酒业协会啤酒分会数据显示，我国啤酒市场消费量在 2013年达到高 点 5394 万千升之后开始下滑，到 2018年我国啤酒消费量为 3766.2 万千 升，约占全球啤酒总消费量的 19.05%，仍为全球最大的啤酒消费市场。 2018 年之后受整体经济增长复苏、营业税率下降及