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证券研究报告行业研究 环保工程及服务 东吴碳中和系列报告（九） 1 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 各行业受益 CCER几何？ 碳价展望及受益敏 感性测算 增持 （ 维持 ） 投资要点 全国 碳 市场 6月上线， CCER 降低履约成本，需求释放在即。 1） 两 大变化： a.2021年 6月全国碳市场有望上线 ； b.行 业 不断 扩充。 2） CCER 抵消机制 ： 降低履约成本，鼓励自愿减排 。 四大 核心 机制 ： 抵消比例： CCER（核证自愿减排量） 1:1 替代碳配额，抵消比例不超 过总碳配额的 5%； 认定流程： 5 步法 项目设计、审定、备案、减排 量核证、减排量备案。 可行性评估： 识别基准线、评估项目额外性及 经济效益。 减排量测算 原理 ： 减排量 =基准线排放 -项目排放 -泄露排 放。项目计入期分为可更新计入期（ 7*3=21 年）和固定计入期（ 10 年）。 3） 市场空间： 按 5%抵消比例 测算 ， 我们 预计全国碳市场 初期 CCER 需求 量约 1.65亿吨 /年 ， 长期 有望扩容至 4亿吨 /年 。 对标海外 长期碳价上行 ， CCER 审批 有待重启 短期稀缺 。 长期 配额收 紧碳价上行 ： 国内 试点阶段碳配额均价 24元 /吨 ，欧盟配额价格已破 50 欧元 /吨 ，与海外稳态差距大。 对比 海外 ， 我国 从达峰到 中和 仅 30年减 排任务艰巨 ，预计 达峰后 配额总量 将 加速 大幅 收紧 ， 碳价 有望提升 ； 短期 CCER 稀缺 价格向上 ： 全国 碳市场 上线 带来 CCER 需求释放， 此 前 全国 CCER备案 减排量 总计 约 5000多万吨 ， 历时 4 年预计基本履约 ， 实际供应稀缺 ， 相关审批政策有望重启，短期 供不应求预计 价格上行 。 减碳价值测算 ： 填埋气发电资源化经济效益突出，利润弹性 102% 339%。 我们选取 CCER 自愿减排主要鼓励的可再生能源、甲烷利用及 林业碳汇三类项目中 5 种细分类型进行 减碳量及经济效益测算 ： 垃圾焚烧： 度电减碳 0.00132tCO2， 30/60/100 元碳价 下 度电增收 0.039/0.079/0.132 元， 利润端弹性达 12.01%/24.02%/34.84%。 填埋气资源化： 度电减碳 0.00578tCO2， 30/60/100元碳价下 度电增 收 0.17/0.35/0.58 元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。 餐厨处置： 单吨垃圾减碳 0.58tCO2， 30/60/100 元碳价下 单吨垃圾 增收 18.90/37.80/63.00 元，利润端弹性达 18.75%/37.50%/62.50%。 生物质利用： 度电减碳 0.00067tCO2， 30/60/100 元碳价下 度电增收 0.02/0.04/0.07 元，利润端弹性达 21.49%/42.99%/71.65%。 林业碳汇： 每亩储碳量 0.90 tCO2e， 30/60/100 元碳价下 每亩林增收 27.00/54.00/90.00 元，利润端弹性达 66.73%/133.46%/222.43%。 重点推荐及建议关注： 垃圾焚烧 行业刚性扩容 ， 商业模式改善 &碳中和价值增量 。 我们预计十 四五期间行业稳步增长复合增速近 11%，全国垃圾处理收费制度加快推 进，垃圾处理费划转至税务部分征收， 终端收费能力提升顺价逻辑加强 。 CCER 贡献 12%的利润弹性 ,通过碳交易市场化手段降低补贴依赖度 ， 商业模式和现金流改善 确定 性增强 。 关注优质资产稀缺性。 重点推荐： 【瀚蓝环境】 优秀整合能力助力份额扩张； 建议关注： 【光大环境】 、 【三 峰环境】、【伟明环保】 。 沼气利用渗透率低空间广阔，碳交易增厚收益弹性大 。 2019 年 垃圾填埋 场沼气发电 渗透率仅 12%拓展空间大 ，有机废弃物处置有望打开沼气 利用蓝海， 填埋气 发电 减排效应突出，增厚收益利润有望翻倍 。 建议关 注： 【百川畅银】 垃圾填埋气发电龙头份额 20%， 受益碳交易弹性大 。 环卫新能源 长周期放量 ， 十年替代 助力碳达峰。 2035 年 公共领域用车全 面电动化 ，存量替代拉开帷幕， 2020年 渗透率仅 3%成长潜力大 长周期 放量 。 重点推荐： 【宏盛 科技 】、 【盈峰环境】、 【龙马环卫】 。 固废资源化 ToB 赛道空间广阔，减碳效果明显助力碳中和 。 政策支持 推动 资源化 ，再生资源减碳 较原生制造 效果明显。 重点推荐：【高能环 境】 运营占比提升，雨虹基因造 危废 资源化龙头。 【中再资环】 废电拆解 龙头份额提升，拆解物大宗商品顺周期弹性大；建议关注： 【浙富控股】 。 风险提示： 宏观政策超预期收紧， 政策执行不达预期， CCER 碳价下行 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、 东吴碳中和系列报告 （七） ： 碳如何核算？ IPCC方 法学与 MRV体系 2021-03-30 2、 东吴碳中和系列报告 （五） ： 环卫新能源五十倍成 长，十年替代助力碳达峰 2021-03-12 3、 东吴碳中和系列报告 （四）：碳中和投资框架、产业 映射及垃圾焚烧量化评估 2021-03-11 Table_Author 2021 年 06 月 08 日 证券分析师 袁理 执业证号： S0600511080001 021-60199782 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2020-06 2020-10 2021-02 环保工程及服务 沪深 300 2 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. “双碳 ”目标势在必行 ， 碳市场上线迎两大变革 . 4 1.1. 碳中和投资框架：能源替代、节能减排、循环利用及碳交易 . 4 1.2. 国内碳市场变革：交易全国化、行业多元化 . 6 1.3. CCER 抵消机制：降低履约成本，鼓励自愿减排 . 7 2. 碳价展 望：配额长期加速收紧均价上行， CCER 短期稀缺价格有望提升 .11 3. 减碳价值测算：填埋气资源化减排及经济效益突出，利润弹性 102%339% . 14 3.1. 垃圾焚烧：度电减碳增收近 4 分钱，利润弹性约 12% . 15 3.2. 填埋气资源化：度电减碳增收近 2 毛钱，利润弹性翻倍 . 18 3.3. 餐厨处置：单吨垃圾减碳增收 18.90 元，利润弹性约 19% . 20 3.4. 生物质利用：度电减碳增收近 2 毛钱，利润端弹性达 21% . 22 3.5. 林业碳汇：每亩林储碳 0.9 吨，经济效益额外性较强 . 24 4. 重点推荐及建议关注 . 26 4.1. 垃圾焚烧： 行业刚性扩容 &商业模式改善 &碳中和价值增量，关注优质资产稀缺性 26 4.2. 填埋气处置：沼气利用渗透率低空间广阔，碳交易增厚收益弹性大 . 27 4.3. 环卫电动化：环卫新能源长周期放量，十年替代助力碳达峰 . 28 4.4. 再生资源：固废资源化 ToB赛道空间广阔，减碳效果明显助力碳中和 . 29 5. 风险提示 . 30 3 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：碳中和下行业投资框架 . 5 图 2：碳中和下环保行业产业映射 . 5 图 3：碳交易机理图 . 6 图 4：碳市场路线图 . 7 图 5：碳中和政策趋于落地，渐行渐近 . 7 图 6： CCER 交易机理图 . 8 图 7： CCER 设计 -交易流程图 . 9 图 8： CCER 碳减排测算原理示意图 . 10 图 9： 2013-2017 年 CCER 审定项目类型分布 . 10 图 10： 2005-2021 年欧盟和北京试点碳排放配额价格变化（单位：人民币） . 12 图 11： 2013-2019 年碳市场累计 CCER 交易量 . 13 图 12： 2015-2020 年北京 CCER 交易价格走势图 . 13 图 13： 2013-2017 年期间 CCER 审定生活垃圾焚烧项目企业及产能规模分布：吨 /日 . 16 图 14：基准线及项目方案排放源及温室气体种类比较 . 17 表 1： 欧盟碳市场四阶段 . 12 表 2：各类 CCER 项目碳减原理 . 14 表 3： CCER 项目碳减排量及经济敏感 性测算表 . 15 表 4：生活垃圾焚烧项目 CCER 碳交易经济敏感性测算 . 18 表 5：垃圾填埋气项目 CCER 碳交易经济敏感性测算 . 20 表 6：餐厨垃圾处 理项目 CCER 碳交易经济敏感性测算 . 22 表 7：生物质发电项目 CCER 碳交易经济敏感性测算 . 24 表 8：碳汇造林项目 CCER 碳交易经济敏感性测算 . 25 表 9：主要垃圾焚烧上市公司在手项目规模情况：吨 /日 . 27 4 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. “双碳 ”目标 势在必行 ， 碳市场上线 迎两 大变革 1.1. 碳中和投资框架 ：能源替代、节能减排、循环利用及碳交易 气候危机刻不容缓，碳中和助力大国崛起 。 近年来，全球气候变化对人类生产生活 的不利影响越来越突出 ， 应对气候变化已经成为人类社会共同面临的最严峻挑战之一。 全球大多数国家已经签署了共同应对气候变化的巴黎协定 并 明确了碳中和 的时间节 点，英国等国家还通过立法予以明确。改革开放以来，我国经济持续发展， 2020 年人均 GDP 已超过 1万美元，但经济发展导致的 碳排放问题 亟需解决 ， 当前我国碳排放已居世 界 前列 ，碳排放 权 成为各国竞争夺取重要的话语权之一 ，实现碳达峰及碳中和成为全球 竞争的重要筹码，因此加快能源结构调整、产业结构升级，加强生态环境保护，有助于 实现综合国力的增强，巩固大国地位 。 2020年 习近平主席在第七十五届联合国大会一般 性辩论上宣布 ， 我国 二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060年前实现 碳中和 。 从 行业投资框架及 环保产业映射 角度来看， 我们将分别从 能源替代、节能减排、再 生资源、环境咨询和碳交易 等角度 指出环保 受益 双碳目标 的 板块。 1、能源替代： 从 前端 调整能源结构，使用 清洁能源 如 光伏、风电、天然气、生物质 能 等 替代 煤炭 ，使用 新能源装备 替代传统燃油装备 ，从源头减少温室气体的产生和排放 。 建议关注 新能源环卫装备 ， 可再生能源项目， 电网改革 需求 。 2、节能减排： 从 中端 提升 节能减排 效果 ， 包括产业结构转型、提升能源利用效率、 加强低碳技术研发及数字化技术应用、完善低碳发展机制 、加强管理规划管理 等，我们 认为在环保领域， 节能管理、技术研发及 环境规划 的 推进 等将有益于板块发展。 3、 循环利用： 从后端 加强 再生资源回收利用 ，推进垃圾分类与再生资源回收“两 网融合”，加快落实生产者责任制度，推进 废弃家电、报废汽车 、危废 等回收处理体系 。 4、 环境 规划 ： 全产业链受益， 环境咨询企业为政府部门、控排企业及自愿减排企业 提供环境规划、减排设计方案等 。 5、 碳交易 ： 碳交易 是 有效控制碳排放及调节资源配置的 市场化途径 ， 全国碳市场 的统一构建将催生 CCER自愿减排项目 需求 ： 可再生能源 （如 生活垃圾焚烧、生物质利 用 等）、 甲烷利用 （ 填埋气资源化 、 餐厨处理 、 污水处理 等 ） 、 林业碳汇 等项目 可以 通过 申请 CCER（核证自愿减排量） 以获取 碳减排信用 用于抵消控排企业超排配额，从而获 取碳减排的附加收入。 5 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 1： 碳中和下行业投资框架 数据来源： 中国政府网， 东吴证券研究所 图 2： 碳中和 下环保行业 产业映射 数据来源： 中国政府网， 东吴证券研究所 6 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1.2. 国内碳市场变革：交易全国化、行业多元化 碳交易作为 碳减排 的市场化 途径 将有效促进碳排放的资源配置 以实现 减排目标。 碳 交易是为减少二氧化碳排放、促进温室气体减排所提出的将二氧化碳排放权作为商品进 行交易的市场机制，即鼓励减排成本低的企业超额减排，将富余的碳排放配额或减排信 用通过交易的方式出售给减排成本高、无法达到碳排放要求的企业，从而帮助后者达到 减排要求，同时降低社会碳排放总成本。碳交易能够 低成本、高效率 地 实现二氧化碳排 放权的合理配置，达到总量控制并合理利用公共资源的最终目标。 图 3： 碳交易机理图 数据来源： 发改委 、 东吴证券研究所 碳交易迎 两 大变化： 交易全国化 、 行业多元化。 1、 区域范围变化：试点到全国 2021年 6月底前有望启动 全国碳市场 交易 。 我 国碳市场的建设路径是从试点市场向全国统一市场过渡。 2011 年 10 月，国家发改委发 布关于开展碳排放权交易试点工作的通知，将 北京市、天津市、上海市、重庆市、广 东省、湖北省、深圳市 等七省市列为 碳排放试点地区 ， 指示各试点地区建立各地区排放 权交易监管体系、交易平台建设等工作 ， 标志我国碳交易正式启动 。 2020年年底，生态 环境部出台碳排放权交易管理办法（试行） ， 印发 2019-2020 年全国碳排放权交 易配额总量设定与分配实施方案（发电行业） ， 正式 启动全国碳市场第一个履约周期 。 2021年 2 月 生态环境部部长 强调加强全国碳市场建设工作， 确保 2021年 6月底前启动 全国碳市场的上线交易。 2021 年 5 月， 碳排放权登记、交易及结算规则出台， 碳交易逐 渐完成从试点区域向全国统一的过渡。 2、 涵盖行业变化： 电力行业向八大行业 “十四五”期间钢铁、水泥、化工等 7 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 行业有望纳入 市场 。 目前纳入碳市场管理的行业主要为电力行业， 全国碳市场扩容呈现 加速态势，生态环境部表示 钢铁行业“十四五”期间将尽早纳入碳排放权交易市场 ，此 外， 水泥、化工、电解铝、造纸等行业 前期已完成较多的准备工作，生态环境部考虑在 “十四五”期间将 石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空等八个重点排放 行业 陆续纳入全国碳市场。 图 4： 碳市场路线图 数据来源： 中国政府网， 东吴证券研究所 图 5： 碳中和政策趋于落地，渐行渐近 数据来源： 中国政府网， 东吴证券研究所 1.3. CCER 抵消机制：降低履约成本，鼓励自愿减排 碳交易市场纳入 核证自愿减排量（ CCER） 抵消机制 ，减少控排企业履约成本。 为 起到降低碳价、减少控排企业履约成本最终降低社会减排总成本， 2012 年 ，国家发改委 8 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 印发温室气体自愿减排交易管理暂行办法 ，纳入 CCER 抵消机制。 2020 年 12 月发 布的 碳排放权交易管理办法（试行） 中指出， CCER是指对我国境内 可再生能源、林 业碳汇、甲烷利用 等项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减 排交易注册登记系统中登记的 温室气体减排量 ， CCER抵消机制是对自愿减排项目的鼓 励行为 。 我们梳理与总结了 CCER抵消机制中的四大核心要点包括 抵消比例、认定流程、 项目可行性评估和减排量测算 。 1、 抵消比例： 1:1替代碳配额，抵消比例不超过总碳配额的 5%。 碳交易市场有两 类基础产品， 一类为政府分配给企业的碳排放配额，另一类为核证自愿减排量 (CCER)。 碳市场按照 1:1 的比例给予 CCER替代碳排放配额，即 1 个 CCER 等同于 1个配额，可 以抵消 1 吨二氧化碳当量的排放， 碳排放权交易管理办法（试行）规定重点排放单位 每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴， 抵消 比例不得超过应清缴碳 排放配额的 5%。 CCER 增加供给量，一般而言 CCER 可申请的项目较多，因此 CCER 交易价格较碳配额通常更加便宜，控排企业会考虑优先购买符合条件的 CCER 来抵消碳 排放。 图 6： CCER 交易机理图 数据来源： 发改委、 东吴证券研究所 2、 认定流程 ： 5步 法 项目设计、审定、备案、减排量核证、减排量备案。 项目备 案阶段需先完成项目设定后由主管部门的审核机构进行审核并出具审定报告。其次在依 照备案需提交的材料进行准备并提交申请，再由管理部门委托 专家 进行评估。经备案的 项目产生减排后，在申请减排量备案前，应经由管理部门的审核机构核证并出具减排量 9 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 核证报告。最后与减排量备案所需材料一同递交。 专家 进行评估通过后则可在国家登记 簿登记并在经备案的交易机构内交易。 图 7： CCER 设计 -交易流程图 数据来源： 发改委、生态环境部、 东吴证券研究所 3、 项目可行性评估： 识别基准线、评估项目额外性及经济效益。 项目申请时 的可 行性评估主要包括项目方法学选择、识别基准线、项目额外性及经济效益。 碳排放权交 易管理办法强调鼓励 可再生能源、林业碳汇、甲烷利用 等项目申请 CCER。 1）项目方法 学对应： 属于国家规定的项目类别，并符合经过备案的方法学或开发新方法学经备案后 方可进行项目申请。 2013-2016 年，发改委已经在自愿减排交易信息平台发布十二批国 家温室气体自愿减排方法学备案清单共 200 个，其中由联合国清洁发展机制（ CDM）方 法学转化 174 个，新开发 26 个；常规方法学 107 个，小型项目方法学 86个，农林项目 方法学 5 个。 2）识别基准线： 合理代表在 不存在该项目情况下将产生的由人类造成的 温室气体排放的基准情景。 3）项目额外性： 非政府强制性项目或政策、政府重资金扶 持类项目类型 ，考核项目的必要性，开发前后的收益率水平变化。 4）经济效益： 项目减 排量评估、成本及收益核算，是否具备开发价值 及 回收期长短评定 。 4、减排量测算原理： 减排量 =基准线排放 -项目排放 -泄露排放 。 CCER 项目减排量 可以简易理解为项目排放与基准线排放的差值，减排量测算挂钩 项目计入期 ，是指项目 活动相对于基线情景所产生的额外的温室气体减排量的时间区间，分为可更新计入期 （ 7*3=21 年）和固定计入期（ 10 年）。 10 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 8： CCER 碳减排测算原理示意图 数据来源： 北京环境交易所、 东吴证券研究所 CCER 审定项目已有 2871个，减排量备案 254个约 5000多万吨。 2013-2017年 发 改委公示 CCER 审定项目共 2871 个，备案项目 861 个，减排量备案项目 254 个，减排 量备案约 5000 多万吨。其中，涉及可再生能源及再生资源板块的包括 生活垃圾焚烧、 填埋气利用、 餐厨处理、 生物质能利用 、 污水处理、废电回收 等项目，主要划入的类别 为避免甲烷排放（共 406个项目）、废物处置（共 180 个项目）、生物质能（共 112个项 目）。 2017年 3月，发改委公告因 CCER 管理 施行中存在着温室气体自愿减排交易量小、 个别项目不够规范等问题 ，因此暂缓受理 CCER 方法学、项目、减排量及备案的申请， 当时留有 592 个尚未备案的项目申请，目前生态环境部应对气候变化司正在积极制定 温室气体自愿减排交易管理办法 ，未来 将依据新办法受理相关申请 。 图 9： 2013-2017 年 CCER 审定项目类型分布 数据来源： 发改委、生态环境部、 东吴证券研究所 11 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 我们 预计全国碳市场初期 CCER 需求量约 1.65亿吨 /年，长期需求有望扩容至 4 亿 吨 /年。 首批纳入全国碳市场配额管理的电厂重点排放单位排放总量 预计 超过 33 亿吨 / 年， 按照 5%的碳排放配额 抵消比例，全国碳市场初期每年 CCER需求量约为 1.65 亿吨 /年 。据北京环交所预测，未来全国碳市场扩容至八大行业后，纳入配额管理的碳排放总 额 规模将达到 70-80 亿吨 /年 ， 届时 CCER 需求将达到 3.5-4 亿吨 /年。 2. 碳价 展望：配额 长期加速收紧 均价 上行 ， CCER 短期稀缺价格 有望 提升 1） 长期 视角 ： 当前配额 价格与海外稳态差距大 ， 未来配额加速收紧推动碳价上行 国内碳 试点 ： 北京 碳 配额均价最高 达 55元 /吨 ， 与海外稳态差距大 。 据北京绿色交 易所 披露， 中国的碳交易地方试点自 2013 年启动 ， 7 年累计交易金额约 105亿元 ， 交易 量约 4.45 亿吨 ， 交易 均价 约为 23.5 元 /吨 ， 欧盟碳市场交易价格已突破 50 欧元 /吨，国 内配额价格与海外稳态差距大 。 从八个碳交易所 2014 年起市场行情走势图来看， 北京 配额 成交 均价最高， 达 55 元 /吨。北京配额价格 长期在 40-100 元 /吨之间波动， 2019 年 来 稳步上升至 2020年 初 约 80-100 元 /吨区间内。 北京碳配额价格较高源于 完备的制度 支 持， 北京是最先且目前唯一出台公开市场操作管理办法的市场，即实行交易价格预警， 线上公开交易价格低于 20 元 /吨 或者高于 150 元 /吨 ，将触发碳排放配额回购或拍卖等公 开市场操作程序 ，利于稳定市场价格 。 海外对标： 欧盟纳入 市场稳定储备机制平衡交易价格 ， 配额 收紧 价格突破 50欧元 / 吨 。 欧盟温室气体排放贸易机制 (EU-ETS)于 2005 年正式启动，涵盖欧盟成员国以及挪 威、冰岛和列支敦士登，覆盖该区域近半数的温室气体排放，为 11000 多家高耗能企业 及航空运营商设置了排放上限。 欧盟碳市场经历四个阶段： 2005-2007年 第一阶段 （ 试运行期 ）： 配额主要以 免费发放 的形式分配，由欧盟 成员国以自下而上的形式制定各自限额， 配额供给过剩，碳价一度跌至 0 元 ； 2008-2012 年 第二阶段 ：配额发放方式仍然采取欧盟成员国各自制定的形式， 免费配额发放比例 削减至 90%，然而受经济危机的影响，工业能源需求减少， 碳价仍处于较为低迷的阶段； 2013-2020年 第三阶段 ： 2013 年后欧盟改革碳排放额度 确定 方法，取消国家分 配计划，采取 总量控制 的形式统一欧盟范围内的碳排放量 ； 2021-2030 年第四阶段： 该阶段仍采取总量控制的分配方式， 配额总量发放上 限将从逐年减少 1.74%变为 2.2%，同时 2019年初建立了 市场稳定储备（ MSR） 来平衡市场供需，应对 可能出现的市场冲击 ，碳价于 2018 年起快速上行至 2021 12 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 年 5 月突破 50 欧元 创新高，在 MSR 机制下欧盟碳市场逐步进入稳定运行期。 综合来看， 欧盟碳市场前期 配额 供给 过剩 导致 碳市场运行 停滞和碳价低迷 ，后续 通 过减少碳排放配额上限，利用拍卖增加参与主体碳排放成本， 使 市场回暖 。 近半年来欧 盟碳市场价格 翻倍突破 50欧元 ， 主要 源于 a） 政府 上调 2030年减排目标， 配额总量加 速收紧 ， 造成碳配额供给不足 ； b） MSR 机制 长期控制配额盈余 ，平衡供需关系 。 表 1： 欧盟碳市场四阶段 阶段 时间 特点 范围 及变化 第一 阶段 2005-2007 年 1、 试运行 。 2、 自下而上分配，欧盟成员国制定各自限额（ NAPs）。 3、 配额主要为 免费发放 。 4、 超排 1 公吨 CO2 处罚 40 欧元。 只覆盖来自发电厂和能源 密集型工业的二氧化碳排 放 。 第二 阶段 2008-2012 年 1、 配额排放上限降低（较 2005 年低 6.5%） 。 2、 自下而上分配，欧盟成员国制定各自限额（ NAPs）。 3、 免费配额 发放比例 削减至 90%，部分采用 拍卖 。 4、 超排 1 公吨 CO2 处罚 100 欧元。 3 个国家新加体系： 冰 岛、挪威和列支敦士登 。 第三 阶段 2013-2020 年 1、 总量控制 ， 排放上限在 2008 2012 年配额总量年均分 配基础上每年以 线性系数 1.74%递减 。 2、逐渐 以拍卖取代免费发放 ， 2013 年拍卖比例约 50%。 纳入 碳捕捉和封存设施、 石化化工产品生产、有色 和黑色金属冶炼 等公司。 第四 阶段 2021-2030 年 1、总量控制， 配额总量发放上限将 从逐年减少 1.74%变为 减少 2.2%， 并于 2024 年起配额上限减少幅度会更大。 2、欧盟碳市场于 2019 年初建立了 市场稳定储备 （ MSR） 来平衡市场供需，应对未来可能出现的市场冲击。 从 2023 年起对欧盟港口内 部、抵达、出发的船舶计 算二氧化碳排放量 数据来源： 欧盟委员会 ， CNKI，东吴证券研究所 图 10： 2005-2021年欧盟 和北京试点 碳排放配额 价格变化（单位：人民币） 注：欧盟碳排放期货结算价使用 2021 年 6 月 3 日欧元兑人民币汇率 7.79 进行换算 数据来源： Wind、 东吴证券研究所 13 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 达峰迈向中和阶段减排压力加大，预计配额将加速收紧 推动碳价上行 。 中国是全世 界最大的碳排放国家， 2019年中国二氧化碳排放量 近 100亿吨，占全球 总排放量的 29%， 减排压力大。 我国碳市场 启动初期 ，建立市场调控机制有望有效平衡供需， 促进市场良 性发展以实现合理减排，降低减排成本效应。 当前我国碳价 远低于海外成熟市场碳配额 价格，国内碳价存在进一步上行空间。 长期来看， 我国 从碳达峰到碳中和的过渡期仅有 30 年， 作为全球最大的碳排放国家， 30 年间从 100 多亿吨到净零排放 所需的减排速度 和力度 将 比发达国家更大 ， 预计 碳达峰后我国 碳市场 配额总量将加速 收紧 ， 企业减排成 本加大， 推动碳价上行 接近海外成熟碳市场的价格水平 。 2）短期视角： 碳市场启动带来 CCER 需求释放 ， 审批有待重启 短期 稀缺 价格上行 试点阶段 CCER 需求不足，市场活跃度有限交易价格低于配额均价 。 1）交易量： 2019 年，上海碳市场 CCER 交易量为 1512.52 万吨，同比增长 27.85%，占全国 CCER 年度总成交量的 35%，交易量持续保持全国第一。截至 2019 年底，上海碳市场 CCER 累计交易量 8,889.24 万 吨 ， 累计交易额 5.66 亿元， 占全国 CCER 累计成交量的 43%， 继续位居全国首位。 2）交易价： 据北京碳排放权电子交易平台数据， 2015-2020 年 北京 CCER 累计交易均价约为 15.55 元 /吨 ，显著低于配额交易均价，主要系 CCER供给较多 所致。 据上海环境能源交易所数据， 2019 年上海 CCER 成交均价呈现现年初震荡、 5-8 月大幅上扬、 9-12 月小幅下跌的态势，长期在 47元 /吨之间运行。 图 11： 2013-2019 年碳市场累计 CCER 交易量 图 12： 2015-2020 年北京 CCER 交易价格走势图 注：时间维度为 2013.11.26-2018.7.31 及 2019 全年 数据来源： 上海环境能源交易所、 东吴证券研究所 数据来源： 北京市碳排放权电子交易平台、 东吴证券研究所 8889 2895 2374 1679 667 101 0 2000 4000 6000 8000 10000 上海 广东 北京 深圳 湖北 天津 2013-2019年碳市场累计 CCER交易量（万吨） 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 北京碳交所 CCER成交均价 (元 /吨 ) 14 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 全国 碳市场启动带来 CCER 需求释放 ， 审批有待重启 实际供应稀缺 ， 价格有望上 行 。 今年 6 月 全国碳市场启动在即， 我们测算碳市场 初期 纳入电力行业 CCER 需求量约 为 1.65亿吨 /年 ， 长期 有望扩容至 4亿吨 /年 。 目前全国 CCER审定项目的 减排量备案总 计 约 5000 多万吨 ， 备案 总量 远不及 碳市场初期对 CCER 的 年均 需求量 ，且 历时四年预 计前期备案的减排量基本旅履约，实际供应稀缺 。 CCER 项目 的 审定备案 程序有待重启， 从 项目审定备案 到减排量挂牌交易之间需要一定的时间周期 ， 全国碳市场 上线 需求 即刻 释放， 交易先行 造成 短期 内 CCER 市场 供不应求， 供需关系变动推动 CCER 价格 上行。 3. 减碳价值 测算： 填埋气资源化减排及经济效益突出 ， 利润弹性 102%339% 依据 中国自愿减排交易信息平台，我们选取了 CCER 自愿减排主要鼓励的可再生能 源、甲烷利用及林业碳汇三类项目中 5 种细分类型进行了减碳量及经济效益测算，中性 情景假设下，我们预计 CCER碳价为 30 元 /tCO2，在可再生能源替代火电发电的垃圾焚 烧、填埋气资源化、生物质利用三种项目类型中， 填埋气资源化减排及经济效益最为突 出，度电减碳量可达 0.00578吨，度电增收 0.17元，利润弹性 102%339%。 此外，餐 厨处置项目也可以通过产生沼气供气或供热实现减排、利润弹性达 18.75%；林业碳汇项 目每亩储碳量 0.90tCO2，每亩林增收 27元，利润弹性达 66.73%。 表 2： 各类 CCER 项目 碳 减 原理 项目类型 减碳原理 垃圾焚烧 1、避 免含甲烷填埋气体的排放 2、垃圾焚烧发电替代电网中以火电为主的等量电量 填埋气资源 化 1、避免含甲烷填埋气体的排放 2、沼气发电替代电网中以火电为主的等量电量 餐厨处置 1、通过餐厨垃圾处理减少甲烷排放 2、使用沼气替代原供热锅炉使用的燃煤或产生天然气替代燃气 生物质 利用 1、避免生物质遗弃腐烂或无控焚烧带来的温室气体排放 2、生物质发电替代电网中以火电为主的等量电量 林业碳汇 森林具备碳汇功能、增汇减排 数据来源： 中国自愿减排交易信息平台、东吴证券研究所 15 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 3： CCER 项目 碳 减排量及 经济敏感性测算 表 项目类型 减碳量 经济效益测算 CCER 价格 （ 元 /tCO2 ） 30 60 100 垃圾焚烧 度电减碳 0.00132tCO2 度电增收（元） 0.039 0.079 0.132 收入端弹性 4.48% 8.95% 14.92% 利润端弹性 12.01% 24.02% 34.84% 填埋气资源化 度电减碳 0.00578tCO2 度电增收（元） 0.17 0.35 0.58 收入端弹性 27.18% 54.36% 90.59% 利润端弹性 101.77% 203.54% 339.23% 餐厨处置 单吨垃圾减碳 0.58tCO2 单吨垃圾增收（元） 18.90 37.80 63.00 收入端弹性 5.03% 10.06% 16.77% 利润端弹性 18.75% 37.50% 62.50% 生物质 利用 度电减碳 0.00067tCO2 度电增收（元） 0.02 0.04 0.07 收入端弹性 2.68% 5.36% 8.93% 利润端弹性 21.49% 42.99% 71.65% 林业碳汇 每亩储碳量 0.90 tCO2e 每亩林增收（元） 27.00 54.00 90.00 收入端弹性 15.39% 30.79% 51.31% 利润端弹性 66.73% 133.46% 222.43% 数据来源： 中国自愿减排交易信息平台、 发改委、公司公告、 东吴证券研究所 测算 3.1. 垃圾焚烧： 度电减碳增收 近 4分钱 ， 利润弹性 约 12% 生活垃圾焚烧 CCER审定项目 114个，已备案 24个，减排量备案 5个约 55万吨 ， 头部上市公司产能占比 30%。 据我们统计， 截至 2017 年底信息平台中已公示的审定项 目中有 114 个生活垃圾焚烧项目，合计处理规模达 11.6 万吨 /日，已经通过备案的项目 达 24 个，减排量备案项目 5 个，备案减排量为 54.8 万 tCO2e。从审定项目所属企业分 布来看， 2013-2017 年， 光大环境、绿色动力、伟明环保、 中科环保、 瀚蓝环境、上海 环境 等 公司 已有的审定项目规模较高，分别为 0.86、 0.715、 0.705、 0.65、 0.635、 0.57万 吨 /日，合计占整体生活垃圾焚烧公开项目规模的比例达 30%。我们认为自愿减排项目审 核流程重新发布后，拥有较多审定项目的企业能够优先申请减排量备案，并在交易所进 行减排量交易获取附加收入。 16 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 13： 2013-2017 年期间 CCER 审定生活垃圾焚烧项目企业及产能规模分布：吨 /日 数据来源： 发改委、生态环境部、 东吴证券研究所 垃圾焚烧减碳量测算： 以已审定的 114个项目为样本， 生活垃圾焚烧项目兆瓦时温 室气体减排量均值为 1.32 tCO2e、单吨垃圾温室气体减排量为 0.36 tCO2e。 生活垃圾焚 烧减碳量测算 的核心机制如下： 1、 减碳机理： 1）与填埋场相比，避免含甲烷填埋气体的产生和排放； 2）利用垃 圾焚烧发电替代电网中以火电为主的等量电量。 2、 自愿减排方法学： 主要为 CM-072-V01：“多选垃圾处理方式”（ 1.0版） 。 3、 基准线识别： 在没有本项目的情况下，项目焚烧的生活垃圾将由垃圾填埋场处 理，且填埋场没有沼气收集利用的装置，沼气直接排空，所发电量由电网提供。 基准线的排放来源： 在本项目活动不存在的情况下， 1）来自垃圾填埋场的 CH4 排放； 2）能量生产或电网消耗的电量 产生的 CO2。 垃圾焚烧项目的排放来源 ： 生活垃圾将由项目焚烧厂进行焚烧处理，废水 由渗滤液处理厂处理，焚烧发电电量传导至南方电网。排放来源 包括 1） 项目边界内生活垃圾焚烧的排放； 2）电力消耗的排放； 3）非发电用途的 化石燃料消耗的排放； 4）废水处理的排放。 17 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 14： 基准线及项目方案排放源及温室气体种类比较 数据来源： 安溪县城市生活垃圾焚烧发电厂项目 设计文件、 东吴证券研究所 垃圾焚烧减碳经济效益测算： CCER 碳价 30 元 情景下， 度电 CCER 收入达 0.039 元，对生活垃圾焚烧项目收入端弹性达