神奇的2021年：通胀预期像2010年政策预期像2017年.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 神奇 的 2021 年 ： 通胀预期像 2010 年，政策预期像 2017 年 Table_ReportDate 2021 年 06 月 07 日 Table_FirstAuthor 解运亮 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 宏观 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 解运亮 宏观 分析师 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： 张云杰 研究助理 联系电话： +86 13682411569 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 神奇的 2021 年：通胀预期像 2010 年，政策 预期像 2017 年 Table_ReportDate 2021年 06月 07日 Table_Summary 摘要 ： 外部环境：通胀预期像 2010 年，政策预期像 2017 年。 2021 年与 2010 年、 2017 年有许多相似之处，全球经济都处于复苏阶段、全球贸易回暖、 工业品价格上涨，等等。但不同之处主要在于： 2010 年全球有通胀预期， 2017 年没有通胀预期； 2010 年主要经济体有宽松延续预期， 2017 年则 有货币政策正常化预期。 实体经济：与 2010、 2017 都很像，像 2010 更多一点 。 2010 年、 2017 年、 2021 年都是中国经济复苏向好的年份，相似点非常多。出口都不错， 制造业都处于景气周期，全员劳动生产率都提高，企业盈利都向好。但至 少有两点， 2021 年更像 2010 年：一是 2021 年中国出口份额可能继续提 高，而 2017 年中国出口份额是下降的；二是今年以来市场始终保有较强 通胀预期，而 2017 年国内是基本没有通胀预期的。 货币金融：与 2010 年从反危机状态向常态回归更像 。 2010 年，在海外 主要经济体维持宽松政策的同时，国内货币政策从反危机状态向常态水平 回归 ，货币信贷增速明显回落，贷款基准利率上调，到年底政策基调明确 从适度宽松转向稳健。 2017 年，美国处于加息周期，国内跟随美联储加 息，政策利率随行就市上行，此外金融体系内部严厉去杠杆，房地产调控 从严执行。总体看，疫情下的临时性政策退出，更像当年反危机政策退出。 风险因素： 海外疫情持续恶化 ； 货币政策超预期收紧 ； 历史经验未必适用 未来 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 一、前言：以史为鉴， 2021 年宏观环境更像哪一年？ . 4 二、外部环境：通胀预期像 2010 年，政策预期像 2017 年 . 4 2.1 当前海外宏观环境特征 . 4 2.2 2021 与 2010、 2017 的相似之处 . 6 2.3 2021 与 2010、 2017 的不同之处 . 9 三、实体经济：与 2010、 2017都很像，像 2010 更多一点 . 13 3.1 出口： 2010 年和 2021 年中国出口份额均提高 . 13 3.2 制造业： 2010、 2017、 2021 年制造业均处于景气周期 . 14 3.3 生产率： 2010、 2017 全员劳动生产率均提高， 2010 年提高更多 . 14 3.4 企业利润： 2010、 2017、 2021 年都是企业盈利大年 . 15 3.5 通胀： 2010 年和 2021 年均有通胀预期 . 16 四、货币金融：与 2010 年从反危机状态向常态回归更像 . 17 4.1 2010：货币信贷增速明显回落，从反危机状态向常态水平回归 . 17 4.2 2010 贷款基准利率上调， 2017 政策利率随行就市上行 . 18 4.3 2017：金融体系内部严厉去杠杆 . 19 4.4 2017 房地产调控坚持房住不炒， 2021 房地产贷款成为调控重点 . 19 4.5 2021：央行对流动性的调节态度出现了明显变化 . 22 五、核心观点：通胀预期像 2010 年，政策预期像 2017 年 . 23 风险因素 . 23 表 目 录 表 1：全球主要经济体 GDP 实际增长率及预测值 . 7 表 2： 2017 年房地产调控坚持房住不炒，力度明显升级 . 20 表 3： 2021 年房地产贷款成为调控重点 . 21 表 4： 2021 年多个热点城市上调房贷利率 . 22 表 5：货币政策执行报告对流动性的相关表述 . 23 图 目 录 图 1：全球主要经济体呈现复苏态势 . 4 图 2：海外需求趋于旺盛 . 5 图 3：美国生产端稳步恢复 . 5 图 4： CRB 综合价格指数上涨 . 6 图 5：以原油、铜为代表的工业生产原料价格上涨 . 6 图 6： 2010、 2017、 2021 年全球经济都处于复苏阶段 . 7 图 7： 2010、 2017、 2021 年全球贸易都处于上行周期 . 8 图 8： 2010 至 2014 年间新兴市场贸易修复好于发达经济体 . 9 图 9： 2010 年全球有通胀预期， 2017 年没有通胀预期 . 10 图 10： 2017 年美国失业率与通胀率曾同步下行 . 10 图 11：美国菲利普斯曲线（基于 2000 年来美国通胀与就业数据） . 11 图 12： 2010 年有宽松延续预期， 2017 年有货币政策正常化预期 . 12 图 13： 2010 年美联储续作 QE， 2017 年美联储缩表 . 12 图 14： 2010 年和 2021 年中国出口份额均提高 . 13 图 15： 2000 年以来中国贸易差额与进出口金额同比增速 . 13 图 16： 2010、 2017、 2021 年制造业均处于景气周期 . 14 图 17： 2010、 2017 全员劳动生产率均提高 . 15 图 18：我国劳动生产率的增长空间依然广阔 . 15 图 19： 2010、 2017、 2021 年都是企业盈利大年 . 16 图 20： 2017 年以来工业企业利润增速拆分 . 16 图 21： 2010 年和 2021 年均有通胀预期 . 17 图 22：我国核心 CPI 持续复苏 . 17 图 23： 2010 年货币信贷增速明显回落，从反危机状态向常态水平回归 . 18 图 24：贷款基准利率上调，货币政策从适度宽松转向稳健 . 18 图 25： 2017 年跟随美联储加息，政策利率随行就市上行 . 19 图 26： 2017 年金融体系内部严厉去杠杆 . 19 图 27：个人住房贷款增速明显高于总体房地产贷款时，房价往往上涨较快 . 22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 一、前言：以史为鉴， 2021 年宏观环境更像哪一年？ 在历史特殊时期， 把握周期位置、预判宏观走势是市场永恒的诉求 。 2020 年无疑是历史罕见的特殊年份，新冠 疫情被世界公认为二战后的最大安全事件，其对世界经济的深度影响或有过之而无不及 ， 从反危机状态下回归的 2021年注定 将 不平凡。 市场也因此好奇， 2021年宏观环境更像哪一年？ 神奇的 2021年，与 2010年、 2017 年均有多处相似。 以史为鉴， 金融危机后全球经济已经历两轮复苏， 2010年 全球经济从危机中复苏， 2017 年主要经济体同步复苏。 2021 年，全球经济逐步从疫情中恢复 、 市场预期趋于乐 观，在周期位置上与前两轮复苏十分相似 。 本文 将 采用比较研究的方法，纵观海外与国内，联通历史与未来，从 外部环境、实体经济与货币金融三个角度 总结 不同周期的演化规律， 帮助投资者正确理解当前宏观环境，更好地 识别机遇。 二 、 外部环境： 通胀预期像 2010年，政策预期像 2017 年 2.1 当前海外宏观环境特征 全球主要经济体呈现复苏态势， 海外需求趋于旺盛 。 疫情以来主要经济体政府出台大规模刺激方案，以 美 国 、欧 盟 、日本为首的 发达经济体正快速从冲击中恢复 。 2021年一季度， 美国 GDP增速转正为 0.41%， 日本经济困于内 需疲软表现低迷、增速 较去年末下行 。 宽松的全球流动性环境下， 海外需求 趋于旺盛 ， 2021 年 3 月美国制造业 PMI 为 64.70，创下 1983 年 12 月 以来新高， 4 月触顶回落，但仍维持在 60.70 的高景气度。 4 月欧元区制造业 PMI为 62.90，创下 1997年 6 月以来的 峰值， 5月数据几乎持平。 出口成为当前日本经济复苏的一大推动力，今 年以来制造业 PMI持续上行， 4月值为 53.60，制造商信心得到强化。 图 1： 全球主要经济体呈现复苏态势 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 美国生产端稳步恢复 但仍慢于需求复苏。 海外经济复苏仍存在明显的供需缺口，主要原因在于境外疫情反复不 定，供给端仍存制约因素，因此全球经济的需求复苏进度要阶段性快于供给恢复。以美国为例， 4月份制造业生 产指数的两年平均同比增速为 -0.37%， 生产端仍然紧张， 但已呈现出稳步恢复态势。 展望下一阶段的供需变化， 美国大部分财政刺激资金已在 3月份集中发放，各州纷纷宣布调整 救济补贴政策，其中大多数州将从 6月开始 停 止疫情期间的失业援助计划 。预计美国需求端的快速 修复 将趋于缓和， 供给端是下一阶段经济复苏的主导因素。 当前大宗商品价格持续上涨。 2020 年原油、铜价均受疫情影响跌入底部，随生产恢复开启了新一轮上涨 。本轮 大宗商品涨价的宏观因素在于全球经济复苏 下 供需仍不平衡， 同时疫情期间主要经济体 为应对疫情危机， 采取了 大规模刺激举措，市场流动性极度宽松。 5月中下旬大宗商品价格有所调整，但在全球通胀预期持续升温的背景 下，预计大宗商品价格仍将高位运行。 我国是大宗商品主要进口国， 受此影响，近两次 国务院常务会议均重点提 及大宗商品涨价问题 ， 强调保供稳价，打击囤积抬价行为， 反垄断、反不正当竞争 ，有利于合理引导市场预期。 图 2： 海外需求趋于旺盛 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 3：美国生产端稳步恢复 资料来源 : 万得，信 达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 2.2 2021 与 2010、 2017 的相似之处 相似之处 1： 全球经济都处于复苏阶段。 1） 2010：金融危机后复苏 ， OECD 综合领先指标从 99.76 升至 100.74，全球制造业 PMI 中枢达 55.2%。 2010 年 全球经济复苏 表现出轮番交替和波动较大的特征 ， 全球制造业 PMI读数 曾出现 较大幅度 调整。 “量化宽松”是 2010 年美国经济的关键词，前三季度经济复苏放缓， 9月份进入“政策真空期”，企业生产积极性下 行 ，当月 PMI低于 预期。 11月美联储制定二次 QE，四季度经济复苏加速。欧元区经济的关键词为“欧债危机”，主权债务问题于年 初爆发， 5 月份欧盟采取刺激政策，二季度欧洲经济超预期反弹，随后增速放缓， 9 月份欧元区制造业 PMI 达到 8 个月来最低。日本制造业 PMI也在 9月份降至荣枯线以下，原因在于彼时日元兑美元大幅升值，企业出口订单 和产出增速放缓。 2010年全球经济在危机后复苏，市场所忧虑的“二次探底”风险最终消除。 2） 2017：主要经济体同步复苏 ， OECD 综合领先指标从 100.08升至 100.70，全球制造业 PMI中枢达 53.2%。 2017 上半年发达地区经济呈现“欧强美弱”的特征，缘于美国复苏步伐先于欧洲，美联储政策收紧迎上欧洲货币政策 宽松延续。下半年美国经济 持续 温和复苏， 10月 ISM 非制造业 PMI升至 60.1， Markit制造业 PMI达到年内次高 水平。三季度欧 元区经济复苏加快， 德国、法国、意大利等主要成员国 GDP增速均创下金融危机以来最高，相应 地，欧元区制造业 PMI 同样在 10 月上行至 2012 年以来顶点。相比之下 2017 年日本经济复苏弱于欧美， GDP 增 速仍处于 2013 年以来较低水平，增长缓慢。 2017 年中国经济运行平稳、好于预期，全球主要经济体同步复苏。 图 4： CRB 综合价格指数上涨 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 5： 以原油、铜为代表的工业生产原料价格上涨 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 3） 2021：新冠疫情后复苏 ， 1-4 月 OECD 综合领先指标从 99.69 升至 100.26，全球制造业 PMI 景气向好 。 2017 年复苏顶点过后，各国经济增长 出现不同程度 放缓 。 2019年 大部分国家进入低增长状态，其中德国、意大利、日 本等发达经济体和南非等发展中经济体实际 GDP增速不足 1%，两年间 OECD综合领先指标从 100.7高位降至 99.3 附近。 2020 年新冠疫情重创全球经济，各国政府采取刺激措施应对， 2020 下半年全球经济再次进入复苏轨道。 进入 2021 年，疫情对全球经济的影响逐渐弱化，我国疫情防控领先经济复苏领先全球。美国财政刺激计划的外 溢效应明显，发达经济体加速修复。 日本疫情仍存较大不确定性，印度、巴西等新兴市场国家疫情明显反弹，本 轮复苏将滞后于中国和欧美国家。 表 1： 全球主要经济体 GDP 实际增长率及预测值 GDP 实际增长率（ %） 2017 2018 2019 2020 2021E 全球 3.76 3.57 2.76 -3.27 6.03 发达经济体 2.47 2.30 1.64 -4.71 5.14 美国 2.30 3.00 2.20 -3.50 6.39 欧元区 2.60 1.90 1.30 -6.60 4.43 德国 2.60 1.30 0.60 -4.90 3.60 法国 2.30 1.80 1.50 -8.10 5.81 意大利 1.70 0.90 0.30 -8.90 4.15 日本 1.70 0.60 0.30 -4.80 3.25 英国 1.70 1.30 1.40 -9.80 5.34 新兴市场和发展中经济体 中国 6.95 6.75 6.00 2.30 8.44 印度 6.80 6.53 4.04 -7.97 12.55 俄罗斯 1.83 2.81 2.03 -3.06 3.76 巴西 1.32 1.78 1.41 -4.06 3.66 南非 1.42 0.79 0.15 -6.96 3.10 资料来源 : 万得， IMF，信达证券研发中心 相似之处 2： 全球贸易都处于上行周期。 2010：全球贸易从深度负增长中急剧反弹，当年全球出口增速达 20%以上，中国达 30%以上。 2009年全球贸易在 图 6： 2010、 2017、 2021 年全球经济都处于复苏阶段 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 金融危机的震荡影响下深度负增长， 2010 年经济复苏，全球出口增速急剧反弹。 2010 年主要发达经济体复苏缓 慢，美国贸易赤字及债务问题仍较严重，欧元区受主权债务危机拖累 、 尤其在下半年复苏乏力 ，日本则受到全球 需求增长放缓和日元升值的不利影响，出口及贸易顺差增幅持续下滑 。 剔除低基数影响看两年平均增速 ， 2010年 发达经济体出口增速有所修复，但不及新兴市场经济体。中国对外贸易在 2010 年快速修复，出口总额同比增长 31.3%，领跑全球。 2017：全球贸易和投资走出低谷，当年全球出口增速达 10%以上，中国为 7.9%。 2010 年的复苏过后，全球贸易 降温并进入下行轨道，于 2015 年再次陷入低谷。随后的两年时间，发达经济体出口增速展现出更强的韧性，尤 其进入到 2017 年， 美国经济形势表现强劲，欧元区经济复苏步伐加快，日本经济复苏势头转好 ，进一步拉动全 球贸易上行。 2017 年部分新兴市场经济体面临调整与转型压力，印度主要受到税收改革等因素影响，经济增速 放缓后回升，南非则困于国内政治不确定与严重旱情，财政疲弱、债务问题凸显。 相反地， 俄罗斯和巴西受到石 油等大宗商品价格上升影响， 出口表现良好。 2017年中国出口较快增长，尤其对“一带一路”部分沿线国家出口 保持增长，但在这一轮复苏中暂时落后全球和主 要制成品出口国。 2021： UNCTAD数据显示 2020年全球出口萎缩 7.5%， WTO预测 2021 年全球出口增速为 8%，市场主流预期中国出 口增速达两位数以上。 2017年后全球经济增长放缓 ， 2019年全球贸易开始显露疲态， 2020年在疫情打击下国际 贸易和投资显著萎缩， UNCTAD数据显示全球出口同比减少 7.53%，主要制成品出口国同比减少 0.89%。 相较之下， 我国率先控制疫情、复工复产并实现经济正增长，出口动能强劲， 2020 年同比正增 3.67%。在 WTO 最新预测中， 2021年全球出口增速将反弹至 8%，而市场主流预期中国出口增速将达两位数以上，有望进一步发挥外贸优势。 图 7： 2010、 2017、 2021 年全球贸易都处于上行周期 资料来源 : UNCTAD，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 2.3 2021 与 2010、 2017 的 不同 之处 不同之处 1： 2010年全球有通胀预期， 2017年没有通胀预期 。 2010：危机后超宽松引发通胀预期。 2011 年 4 月 美国通胀预期达 2.6%， 2011 年 7 月 OECD PPI 同比达 7.2%。 2010 年美国经济复苏前景 并不明朗，通胀率低位徘徊， 2010 年 CPI 同比上涨 1.5%为两年最低值。进入 2011 年 一季度，在西亚和北非政局动荡、极端天气和日本地震等重大突发性事件影响下，国际原油和粮食等大宗商品价 格持续攀升，受此影响美国 3月份 CPI同比大涨 2.7%， 4月通胀预期随之升至 2.6%。欧元区在 2010年为应对主 权债务危机大力刺激经济， 12 月欧元区 HICP同比上涨 2.2%，首次突破欧央行 2%的通胀目标区间。 2011 年初欧 元区通胀预期已较高，欧央行发声“必须严密监控欧元区通胀压力”，但大宗商品涨价进一步加剧通胀， 3 月份 HICP同比上行至 2.7%。相反地，日本在 2011年主要面临通缩压力，彼时日本核心 CPI仍处长期下行轨道。 2017：全球没有通胀预期。实际上，当时市场讨论的是全球较高增长和较低通胀之谜。 2017年的这一轮复苏中， 发达经济体、新兴市场与发展中经济体均实现了较高增长， GDP 增速较 2016 年提升。但大部分经济体通胀都处 在较低水平，发达经济体 2017 年通胀率为 1.7%，低于政策目标，而新兴市场经济体总体通胀率为 4.1%，甚至低 于 2016 年。 因此， 2017年全球不仅没有通胀预期，实际上当时市场讨论的是“菲利普斯曲线失灵”之谜，即全 球较高增长与较低通胀的背离。从美国通胀与失业率数据可看出， 2017年相当长的一段时间里， PCE同比与失业 率曾同步下行。 2021：全球有通胀预期，类似 2010 年。截至 2021年 5月 美国通胀预期达 2.5%， 截至 3月 OECD PPI 同比达 6.2%。 2021 年全球经济回暖拉动 大宗商品和原材料需求走高， 加上宽松的流动性环境，大宗商品价格迅速上涨。叠加 2020 年的低基数效应，当前的全球通胀指标高企，今年初美债收益率飙升曾被市场热切关注，一大原因就是高 涨的通胀预期。未来一段时间内，全球通胀读数尤其是 PPI同比仍然趋于抬升，有可能进一步推升通胀预期。 图 8： 2010 至 2014 年间新兴市场贸易修复好于发达经济体 资料来源 : UNCTAD，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 9： 2010 年全球有通胀预期， 2017 年没有通胀预期 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 10： 2017 年美国失业率与通胀率曾同步下行 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 不同之处 2： 2010年主要经济体有宽松延续预期， 2017年有货币政策正常化预期 。 2010：美国复苏缓慢，失业率居高不下，美联储继续通过低利率和 QE刺激经济。 2008年金融危机后，发达经济 体央行相继下调政策目标利率并维持在历史最低水平 。但 2010 年主要发达经济体不仅复苏缓慢，失业率居高不 下，美国与日本甚至一度面临通缩风险。 2010 年 11 月，美联储宣布推出第二轮量化宽松政策，在 2011 年二季 度前再购买 6000亿美元国债；日本银行在 10月启动“零利率”政策；欧央行在年底通过再融资等手段释放流动 性，并维持再融资利率在 1%不变。综合当时的主要经济体货币政策， 2010年的宽松延续预期十分明确。 2017：美国失业率降至自然失业率下方，美联储渐进推进货币政策正常化， 2017年加息三次。 2017年发达经济 体货币政策趋向正常化，与 2010 年有十分明显的区别。一方面各主要经济体呈同步复苏态势，尤其是劳动力市 场表现良好，美国失业率终于降至自然失业率下方，全球 经济复苏较 2010 年更为均衡，为货币政策正常化创造 了 适宜的环境。相应地，美联储渐进式加息， 2017年加息三次。欧央行货币政策正常化进程虽略为滞后，但 2017 年 10月的资产购买计划缩减了购买规模，释放出一定的正常化信号。 2021：美联储多次表示 2023年前不会加息，但市场担忧美联储会提前加息。 对比当前与前两轮复苏的宏观环境， 今年以来通胀预期持续升温， 同时发达经济体失业率有待修复，美国失业率仍高于自然失业率，这与 2010 年的 情形十分相似 。基于此，美联储曾多次表态 2023 年前不会加息，但在当前超宽松的流动性环境下，市场密切关 注货币政策转向的风险，关于美联储提前加息的忧虑仍然存在。 图 11：美国菲利普斯曲线（基于 2000 年来美国通胀与就业数据） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 不同之处 3： 2010年美联储续作 QE， 2017年美联储缩表 。 2010： 2010年 3月 QE1结束， 2010 年 11 月 3日美联储宣布推出 QE2。 美联储在 2010年的两轮 QE一方面是为促 进经济和就业增长，另一方面是为解决金融危机后遗留的公共债务和财政赤字问题。欧元区央行对待量化宽松政 策的态度相对谨慎，主要通过对希腊、爱尔兰政府的救助计划，以及再融资、证券市场计划等向市场投放流动性。 2017： 2014年 10月美联储退出 QE， 2015年 12月开始加息， 2017 年 10月开始缩减资产负债表。 梳理美联储在 本轮复苏中的一系列操作，可发现货币政策的正常化 提早就开始了。 2017 年的宏观环境较上一轮复苏更友好， 可观察到美国银行信贷在政策收紧背景下依旧保持平稳，后续缩表操作成功刺激货币升值，美国 逐步摆脱低通胀。 2021： 2021年 5 月美联储公布 4月会议纪要， FOMC开始讨论调整资产购买规模。 实际上今年以来美联储疑似收 紧政策的表态并非首次出现，早在 3月底鲍威尔就曾有暗示“随经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少 购债”，当前美联储坚持认为物价压力是暂时的。结合美国 4 月非农就业不及预期，预计美联储政策仍将在短期 内保持宽松， 4月纽约联储的调查结果与 3月一致，市场预期首次 QE缩减将在 2022Q1，首次加息最早在 2023Q2。 图 12： 2010 年有宽松延续预期， 2017 年有货币政策正常化预期 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 13： 2010 年美联储续作 QE， 2017 年美联储缩表 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 三 、 实体经济：与 2010、 2017 都很像，像 2010更多一点 3.1 出口： 2010 年和 2021 年中国出口份额均提高 2010：当年中国出口份额为 10.3%，首次达到两位数，比上年提高 0.74个百分点。 中国出口份额在 2008年超越 德国、美国成为全球第一， 2010年中国出口增速高于全球，出口份额 进一步提升 。 由于发达经济体复苏缓慢，美 日欧在我国外贸市场结构中的份额有所下降， 整体上更为多元化。 2017：保护主义思潮抬头，中国压顺差，当年中国出口份额为 12.8%，比上年下降 0.32个百分点。 2017年全球 贸易走出低谷，但在发达经济体强劲复苏、新兴市场经济体面临转型调整的格局下，全球贸易失衡，导致保护主 义情绪和反全球化思潮加剧。在这样的局势下中国压低贸易顺差，出口份额随之下调。 2021： 中国出口份额将继续提高。 2020 年中国出口份额上升 1.6 个百分点至 14.7%， 2021 年 前四月出口继续超 预期。我们在报告 为什么中国出口份额还能继续提高？ 中详细拆解了 2020年中国出口份额上升的三大来源， 根据测算 ，预计 2021年中国出口份额将继续提高。 图 14： 2010 年和 2021 年中国出口份额均提高 资料来源 : UNCTAD，信达证券研发中心 图 15： 2000 年以来中国贸易差额与进出口金额同比增速 资料来源 : 海关总署 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 3.2 制造业： 2010、 2017、 2021 年制造业均处于景气周期 2010： 5月之前 PMI趋势向上，下半年虽然趋势转弱，但全年均值仍达到 53.8%的高位景气区间。 数学上可以证 明， PMI 的 12 个月均值 MA12 可作为同比近似 ，反映经济运行趋势 。 2010 年 PMI 读数在年初一波上行后有所波 动，但全年都处在 53%的高景气 度 以上。 2017：全年 PMI均处于 51以上的较高景气区间。 2015年 国务院签批中国制造 2025，我 国 全面部署推进制造 强国战略。得益于政策与金融支持， PMI随后进入上行区间，连续达到 51%以上的高景气位。 2021：尽管冬季疫情对 PMI造成一定扰动，但截至 5月份， PMI 趋势仍然向上。 今年以来全球经济增长预期明显 改善，全球制造业 PMI 景气向好。基本面上我国复苏步伐领先，政策面上对制造业高质量发展的支持力度 不减， 截至 5月份 PMI已连续 3个月在 51%以上，整体呈现向上趋势。 3.3 生产率： 2010、 2017 全员劳动生产率均提高， 2010 年提高更多 2010：全员劳动生产率增长 10.2%，较上年提高 1.4个百分点，为金融危机至今最高。 2010年处于全员劳动生产 率的快速增长阶段，最主要的原因在于中国加入 WTO 以后出口增长加快，强有力地拉动经济增长。 另一个原因是 城市化发展加快对生产率增长产生了显著的带动作用。 2017：全员劳动生产率增长 6.7%，较上年提高 0.3个百分点，为近五年最高。 2012年后生产率增速放缓， 2010 年的欧债危机一定程度上削减了中国的全球化红利。 2016 年特朗普当政，掀起贸易保护主义的浪潮。 2017 年， 中国推进与“一带一路”沿线国家的 投资合作，对沿线出口增长，生产率再度提升 ，达近五年最高。 2021：十四五规划纲要提出加快全员劳动生产率增长，预计 2021 年全员劳动生产率将明显提高。 对比发达国家， 我国劳动生产率的增长空间依然广阔，分行业来看，我国就业结构也有较大改善空间 ，我们判断未来劳动生产率 将加速增长 。 同时 2020年疫情影响下我国劳动生产率同比仅增 2.5%，基数较低，预计 2021年增速将明显提高。 图 16： 2010、 2017、 2021 年制造业均处于景气周期 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 3.4 企业利润： 2010、 2017、 2021 年都是企业盈利大年 2010：全年工业企业利润同比增速高达 49.3%，创下 2001年以来最高增速。 2010年金融危机的负面影响在国内 逐渐被消化，同时多项政策刺激下内需增加、出口回暖。 2009 年末尤其是下游消费品和制造业利润受终端需求 带动，利润开始恢复。随后 2010年初利润传导至中游及上游，全年工业企业利润同比走强。 2017：全年工业企业利润同比增速高达 21.0%，创下 2012 年以来最高增速。 在供给侧改革政策的影响下，大宗 商品市场价格同比大幅上涨 ， 行业利润明显增加 ， 企业 呈现 积极增产的良好态势 。 当年石油和其他原材料价格明 显上升，中上游企业的利润增加阶段性好于下游企业。 2021： 预计 将成为又一个工业企业盈利大年 。 工业企业利润 =产量（可用工业增加值作为代理变量） *PPI*利润率 ， 推导 可得： 工业企业利润同比 =工业增加值同比 +PPI同比 +利润率同比 。 2020年工业增加值全年增长 2.8%， 受益 于出口带动以及国内需求进一步恢复， 2021 年预计上行 12%左右。 PPI 累计同比预计上行 2.5%。 2020 年利润率 为 6.1%， 利润率在 PPI的正向带动以及国家减税降费的政策下，有望回到 6.2%左右，同比增长 1.6%。 综合 测算 得到， 2021年全年工业企业利润同比增速大概率在 14-17%， 再次成为盈利大年。 图 17： 2010、 2017 全员劳动生产率均提高 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 18： 我国劳动生产率的增长空间依然广阔 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 3.5 通胀： 2010 年和 2021 年均有通胀预期 2010： 央行全年强调防通胀 。 金融危机后中国推出 “四万亿”投资计划以应对负面影响 ， 巨量流动性支撑下经济 复苏 ， 2010年国内货币政策宽松延续。国际大宗商品涨价形成了输入性通胀压力，同时 国内 劳动力成本趋升、资 源环保成本加大 ，多方面因素共振全面推升了通胀指标， 2010年 5月 PPI达到 7.1%， 11 月 CPI达 5.1%。 2017：去产能政策造成 PPI触底回升，但 CPI始终保持温和。 2017年发达经济体面临“高增长、低通胀”之谜， 原油、粮食等大宗商品价格处在低位，受到去产能政策影响，国内 PPI触底回升。相应地，非食品价格上涨较快， 但食品价格拖累， 国内 CP全年 温和上涨。 2021：受美国通胀预期上行和大宗商品、工业品价格上涨影响，市 场始终保有较强通胀预期。 截至 4 月份我国 CPI仍受到猪肉价格拖累，呈温和上行趋势。但年初以来核心 CPI持续复苏，此外我们预期大宗商品涨价将阶段 性推升 PPI，如果 PPI 进一步向 CPI传导， 我国通胀上行压力也将随之走高。 图 19： 2010、 2017、 2021 年都是企业盈利大年 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 20： 2017 年以来工业企业利润增速拆分 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 四 、 货币金融：与 2010年从反危机状态向常态回归更像 4.1 2010： 货币信贷增速明显回落，从反危机状态向常态水平回归 2010： 央行引导货币条件逐步从反危机状态向常态水平回归。 央行 实施“有扶有控”的信贷政策，加大对就业和 助学、节能减排、淘汰落后产能、西部大开发、战略性新兴产业、科技发展和产业转移的支持，严格控制对高耗 能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。 2010年末， M2同比增长 19.7%，各项贷款同比增长 19.9%，分别比上年 回落 8.0个、 11.8个百分点。 2021：货币信贷都偏紧，与 2010年似曾相识。 央行货币政策坚持“稳字当头”、“不急转弯”， 截至 4月份 M2增 速、信贷增速均出现回落 。 货币偏紧的原因一方面在于去年流动性基数较高，今年央行投放更为谨慎，另一方面 居民与非金融企业存款压降，资金正加速流入 实体经济 。 信贷 数据不及预期但投向期限与结构持续优化，综合来 看，近期货币政策呈现稳总量、调结构的特征。 图 21： 2010 年和 2021 年均有通胀预期 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 22：我国核心 CPI持续复苏 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 4.2 2010 贷款基准利率上调， 2017 政策利率随行就市上行 2010： 贷款基准利率上调，货币政策从适度宽松转向稳健。 为稳定通货膨胀预期，抑制货币信贷快速增长， 2010 年四季度两次上调存贷款基准利率，累计 50BP。 年初贷款加权平均利率已开始上升，基准利率上调后加速上升， 全年累计上升 94BP。 2010年底，中央经济工作会议明确，货币政策从适度宽松转向稳健。 2017：跟随美联储加息，政策利率随行就市上行。 2017 年 2 月 3 日 、 3 月 16 日 、 12 月 14 日 ，美联储加息后， 央行政策利率均上调，前两次为 10BP，第三次为 5BP。 央行称此为“随行就市” 上行，反映了 2016 年以来在内 外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行的走势，是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果。 央行 也称，政策利率上行后，客观上有助于去杠杆、抑泡沫、防风险。 图 23： 2010 年货币信贷增速明显回落，从反危机状态向常态水平回归 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 24： 贷款基准利率上调，货币政策从适度宽松转向稳健 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 4.3 2017： 金融体系内部严厉去杠杆 2017： 一季度，央行将表外理财纳入 MPA考核，金融去杠杆拉开大幕。 金融监管明显加强，消除多层嵌套，抑制 通道业务，加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。 数据上， 2016 年四季度金融杠杆率达到高点， 2017 年 逐季下行。 2017年三季度宏观杠杆率达到高点，随后也开始去杠杆。 2021： 央行强化“ 保持宏观杠杆率基本稳定 ”的政策基调。 稳定宏观杠杆率是央行现行货币政策框架的内嵌机制， 有利于实现稳增长和防风险长期均衡。 今年以来央行去杠杆的态度明确，信贷结构上表外融资规模快速压降，尽 管 2020 年 宏观杠杆率一度明显上升，但今年一季度继 2020 四季度下降 1.6pct 后再下降 2.6pct 至 276.8%，金 融风险整体趋向收敛。 4.4 2017 房地产调控坚持房住不炒， 2021房地产贷款成为调控重点 2017：首提房住不炒，力度明显升级。 2016年 “930” 限购重启宣告收紧周期正式开始， 2016 年 12月中央经济 工作会议首次提出 “ 房住不炒 ” 定位， 2017 年 3月新政调控升级。 2021年 1月中上旬热点城市出台调控新政， 标志着新一轮调控正式展开，与 2017 年 3月一线城市调控升级相呼应，因城施策持续推进。 图 25： 2017 年跟随美联储加息，政策利率随行就市上行 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 图 26： 2017 年 金融体系内部严厉去杠杆 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后