青岛啤酒：百年青啤栉风沐雨结构升级乘风破浪.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2021 年 06 月 18 日 证券研究报告 公司 深度报告 买入 （首次） 当前价： 109.03 元 青岛啤酒（ 600600） 食品饮料 目标价： 131.67 元（ 6 个月） 百年青啤栉风沐雨， 结构升级乘 风破浪 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：朱会振 执业证号： S1250513110001 电话： 023-63786049 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源： 聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本 (亿股 ) 13.64 流通 A 股 (亿股 ) 6.96 52 周内股价区间 (元 ) 62.75-111.1 总市值 (亿元 ) 1,487.69 总资产 (亿元 ) 429.78 每股净资产 (元 ) 15.91 相关 研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑 ： 1、 啤酒行业 寡头垄断 格局初步形成， 行业逻辑由量增转为价增 ， 得 益于消费升级和厂家主动 优化 产品结构，高端产品将继续 保持 快速 增长， 预 计 行业内 未来三年高端啤酒 营收 将 保 持 10%左右 复合 增 速。 2、 百年历史铸就青啤 强品牌力， 产品 矩阵 丰富 完备， 渠道聚焦在三大 市场 战略 带 ， 优势 渠道 协同高 端化逐步推进，利润池有望从山东 地区 扩大 至华北地区 。 3、产品结构升级 +去 除低效产能 +罐 化 率提升， 助力 公司 业绩高增 ， 未来三年公司利润复合增速有望 达到 24%。 需求供给双轮驱动，高端化成行业主线 。 1、 啤酒产量逐年下降 ,过去五年 CAGR 约为 -5%，人均消费量止跌企稳 。 存量博弈背景下，行业步入转型升级期。 2、 需求端受益于消费升级大趋势与 差异化 啤酒需求突显；供给端得益于酒企大力 研发 投入和资源 持续 向 中高端产品 倾斜，行 业高端转型 正当时 。预计行业高端、 中端、低端 产品 未来三年 销量 复合增速分别约为 7%/5%/-4%。 3、 行业竞争格 局初步形成，寡头化趋势明显， CR5 已达 90%， 业内竞争趋于理性。酒企持续 加码中 高端啤酒布局，过去五年行业吨价 CAGR 约为 4%，目前已至 2800-4300 元 /吨 ， 国际啤酒 巨头 亚太均价 则在 4500-8000 元 /吨， 对比之下 国内吨价仍有 30%提升空间，吨价提升将成为行业长期趋势 。 品牌、产品 、 渠道 三管齐下 ，助力青啤高质发展 。 青啤果断实施战略转型 剑指 高端 。 品牌端： 百年民族品牌底蕴深厚， 四位一体营销卓有成效。 广宣费用近 三年 CAGR 为 9%，品牌价值 长期 雄踞行业第一。 产品端 ： 产品矩阵 丰富 ，青 岛 +崂山双品牌覆盖各档次消费群体； 高端化转型提速迅猛，近三年高 /中 /低端 啤酒销量年复合增速分别为 4.4%/0.2%/-0.9%； 高端产品持续放量 拉动公司主 品牌吨价 提升 至 2020 年 4447 元 /吨 ， 与 百威亚太吨价相近 。 渠 道端 ： 专注培育 优势市场， 确立环山东基地市场圈 +沿黄沿海市场战略带 。 其中公司在 沿黄一带 陕西、山西、河北市占率领先 ， 均在 40%以上 ； 在沿海市场产品结构 十分理想 ， 中高端 占比超过 90%， 高端化协同 渠道优势， 业绩有望实现爆发 。 公司 业绩将 持续 高增 ： 1、 产品结构升级 ： 产品 +费用 +产能三端发力 助力 高端产 品 快速 扩容， 2020 年高端产品销量仅贡献 23%，大量低端产品亟需升级，中高 端产品高增长 +低端产品升级，业绩弹性将显著 增强 。 2、优化 低效产能 ：公司 2018 年 来累计关厂 5 家，未 来计划再 关闭 5 家低效工厂 ， 大额折旧逐步降低后， 驱动业绩高弹性 。 3、 罐化率提 升 ： 公司业内 远 早于同行布局罐装产能， 2020 年罐装产量已突破 200 万吨，且公司已确立“ 5 年内罐化率提至 50%”的目标， 罐化率 提升 驱动盈利能力 高增 。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023 年归母净利润 复合增长 24%左右 。 考虑到公司未来产品结构升级顺利 ， 经营效率 提升 ， 产能 优化持续， 给予公司 2021 年 63 倍估值，对应目标价 131.7 元，首次 覆盖给予“买入”评级。 Table_MainProfit 指标 /年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 277.60 302.89 320.71 338.69 增长率 -0.80% 9.11% 5.88% 5.61% 归属母公司净利润（亿元） 22.01 28.47 35.47 42.47 增长率 18.86% 29.31% 24.61% 19.73% 每股收益 EPS（元） 1.61 2.09 2.60 3.11 净资产收益率 ROE 10.89% 12.94% 14.50% 15.51% PE 68 52 42 35 PB 6.96 6.40 5.75 5.14 数据来源： Wind， 西南证券 -2% 10% 22% 35% 47% 59% 20/6 20/8 20/10 20/12 21/2 21/4 21/6 青岛啤酒 沪深 300 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）公司高端化转型顺利，以全麦白啤为代表的高端新品增速迅猛，传统的两大 主品牌 大 单品青岛纯生和经典 1903 仍将保持较强的业内竞争优势和良好 的 动销情况。同时 2020 年受疫情影响现饮渠道受挫明显，高端啤酒销量小幅下降，在低基数效应下，预计 2021-2023 年公司主品牌啤酒品类销量同比增长 8.6%、 4.0%、 3.5%，吨价保持 3.5%年 均 增速，毛利 率分别为 49.3%、 50.3%、 51.3%。 2）尽管行业内高端化成为主线，低端啤酒销量持续下滑成为趋势，但公司在沿黄市场 以及山东基地市场圈仍有占比超 45%总销量的其他品牌啤酒，为公司沿黄市场带高市占率提 供销量基础。公司低端产品结构升级正稳步推进中，同时罐化率的持续提升为公司低端啤酒 升级提供充足弹药。预计 2021-2023 年公司其他品牌啤酒品类销量同比下滑 0.5%、 1.5%、 1.5%，吨价保持 4%年复合增速，毛利率分别为 30.5%、 31.5%、 32.5%。 3）公司自 2017 年起销售费用降费提效收效显著，同时自 2018 年以来不断优化淘汰落 后产能，预计公司经营效率将持续提升，费用率有望边际递减。 区别于市场的观点 市场认为啤酒行业 传统薄利多销的运营逻辑已经失效，啤酒企业将加快低端啤酒产能出 清，专注于高端品牌培育， 青啤 未来 业绩提升 幅度 将 主要 取决于 其 高端产品 动销情况 。 我们 认同市场对于 行业的判断， 但 青啤未来 业绩增长不 仅 需要 依靠 高端产品 拉动 ： 1） 低端产品结构 成功 升级 将为公司释放大量利润弹性 。 从销量结构分析 ， 公司高中低端产品占 比分别为 23%、 27%、 50%， 而 啤酒企业高端化转型 均 离不开腰部产品的支持 ， 公司利用 低 端产品在 华北地区 占据绝对 市占率 和销量 ，也为 公司 未来 产品结构升级预留下巨大的提升 空 间 。通过 主动或 被动提价等方式 加速低端 产品 向腰部 产品的转变 ， 将成为 公司未来盈利增长 的重大突破口。 2） 降费增效 的顺利实施为公司业绩增长提供隐形支撑。一方面 公司注重高 端化进程中费用投放的有效性， 在整体销售降费与保持 高端啤酒宣传力度间实现了良好的平 衡；另一方面公司持续对 落后产能进行优化，提升经营效率的同时 ， 释放被折旧挤 占 的利润 空间 。 3）罐化率提升将全方位 助力公司业绩增长 。 听装啤酒在提供更高毛利率的同时， 不 仅 降低单位产品运输成本，还对 整体 产品结构 升级 大有裨益。 综合以上 有利 因素，叠加公司 在产品、渠道和品牌端的竞争优势， 未来 三年 公司利润端有望维持 24%左右 增速。 股价上涨的催化因素 1） 高端产品销售超预期 ，产品结构升级顺利； 2） 各区域提价顺利； 3） 夏季 出现持续 高温情况 ； 4） 欧洲杯等体育赛事 促进啤酒销量增长 ； 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的重要声明部分 估值和目标价格 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 28.5 亿元、 35.5 亿元、 42.5 亿元，对应估值 分别为 52x、 42x、 35x； 考虑到公司目前产品结构转型升级顺利， 叠加控费提效后经营效率 持续改善以及罐化率稳步提升等有利因 素， 给予公司 2021 年 63 倍 PE，对应目标价 131.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 1）新冠疫情二次爆发风险。新冠病毒存在国内再度爆发风险，现饮渠道受限后公司高 端啤酒销量或不及预期； 2）市场竞争风险。若其他啤酒龙头加大对高端市场的投入力度，例如华润啤酒成功整 合喜力在华业务并快速攻占高端市场份额，或百威渠道调整速度加快，则高端市场竞争将走 向白热化，公司高端产品销量或不及预期，同时费用投放节奏被迫加速， 挤压公司 盈利空间。 3）原材料涨价风险。目前受全球经济复苏推动和各国普遍实施宽松货币政策影响，大 宗商品价格持续上涨。啤酒作为受上游原材料价格波动影响较大的商品，若原材料价格上涨 持续，则公司成本端将承受较大压力，盈利空间或遭到明显挤占。 4）替代品竞争风险。其他低度数酒精饮料如预调鸡尾酒、酒精苏打水或无醇啤酒等新 式酒精饮料若在国内走红，则会掠夺大量消费者对于啤酒的需求，公司 啤酒 销量或不及预期。 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 百年历史风雨兼程，激励落地释放动能 . 1 2 行业分析：高端化大势已定，寡头格局日趋稳固 . 3 2.1 行业发展周期：行业步入成熟期，量增逻辑不再 . 3 2.2 需求供给双轮驱动，高端转型势在必行 . 7 2.3 寡头效应日渐稳固 ，高端化去产能并行不悖 . 12 3 品牌、产品、渠道齐发力，三驾马车拉动增长 . 18 3.1 品牌端：百年积淀啤酒龙头，品牌建设四位一体 . 18 3.2 产品端： 产品矩阵优势显著，结构升级驱动增长 . 21 3.3 渠道端：渠道策略粗中有细，市场聚焦“一纵一横” . 28 3.4 产能端：优化低效产能，提升经营效率 . 36 4 费用控制效果显著，盈利能力可圈可点 . 38 5 盈利预测与估值 . 39 5.1 盈利预测 . 39 5.2 绝对估值 . 40 5.3 相对估值 . 41 6 风险提示 . 42 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：青岛啤酒发展历史 . 1 图 2：公司股权架构 . 1 图 3：公司 2013 年以来营业收入及增速 . 3 图 4：公司 2013 年以来净利润及增速 . 3 图 5： 1978-2019 全国啤酒产量（万吨）及发展阶段 . 3 图 6： 1994-2002 青岛啤酒营收 . 4 图 7： 1998-2008 华润啤酒与青岛啤酒销量 . 4 图 8： 2000-2019 年主要啤酒企业并购数量 . 4 图 9： 2004-2012 啤酒行业固定资产投资完成额（亿元） . 5 图 10： 2013 年啤酒行业 CR5. 5 图 11： 2006-2019 啤酒制造业总资产增长率 . 5 图 12： 2010-2019 年啤酒行业利润率 . 5 图 13： 2010-2019 啤酒行业收入及增速 . 6 图 14： 2010-2019 啤酒行业利税总额及增速 . 6 图 15： 2008 年以来中国人口结构变化 . 6 图 16： 2019 年主流经济体人均啤酒消费量对比（升） . 6 图 17： 2006-2017 葡萄酒与其他酒占整体饮料酒比重 . 7 图 18： 2006-2017 啤酒与白酒占整体饮料酒比重 . 7 图 19： 2010-2019 年中国人均啤酒消费量 . 7 图 20：城镇居民人均 可支配收入 . 8 图 21：城镇居民人均消费支出 :食品烟酒 . 8 图 22：各渠道加价情况 . 8 图 23：主流啤酒企业渠道情况 . 8 图 24： 2012-2019 精酿啤酒消费量及占啤酒比重 . 9 图 25：精酿相关企业成立时间分布 . 9 图 26：全国进口啤酒量以及增速 . 9 图 27：进口啤酒额及单价 . 9 图 28：啤酒总体成本结构 . 10 图 29：啤酒生产成本结构 . 10 图 30：大麦进口价格（美元 /吨） . 10 图 31：玻璃价格指数（点） . 10 图 32：瓦楞纸价格（元 /吨） . 11 图 33：铝材价格指数（点） . 11 图 34：各企业专利数量（个） . 11 图 35：各企业研发费用（亿元） . 11 图 36： 2020 年销量口径下啤酒行业竞争格局 . 13 图 37： 2012-2020 行业集中度 CR5 变化 . 13 图 38：主要啤酒厂商 优势区域 . 13 图 39：行业各档次啤酒销售额占比 . 14 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：行业各档次产品销量结构及预测 . 14 图 41：国际啤酒吨价（元 /吨） . 15 图 42：国内啤酒吨价（元 /吨） . 15 图 43：国内行业整体罐化率 . 17 图 44：全球罐化率水平 . 17 图 45：各大啤酒企业产能利用率 . 17 图 46：各大啤酒企业关厂数量 . 17 图 47：重啤折旧摊销费用占比下降 . 18 图 48：各企业总资产周转率对比 . 18 图 49：青岛啤酒经典 1903 国潮复古 罐 . 19 图 50：青岛经典 1903 夜猫子啤酒 . 19 图 51：青岛啤酒品牌策略变迁 . 20 图 52：公司销售费用、广告宣传费用情况 . 21 图 53：公司品牌价值（亿元） . 21 图 54： 2014 年以来各档次产品销量（万吨）以及高端增速 . 23 图 55：公司 2014 年以来高中低端产品占比（销量口径） . 23 图 56： 2011 年以来高端产品以及主品牌增速 . 23 图 57： 2010 年以来高端产品在主品牌以及整体销量中占比 . 23 图 58： 2016 年以来各品牌营收 . 24 图 59： 2016 年以来不同品牌营收占比 . 24 图 60： 2016 年以来各品牌吨价及增速 . 24 图 61： 2016 年以来各品牌毛利率 . 24 图 62：公司 2012 年以来毛利率水平 . 25 图 63： 2020 年高端新品“琥珀拉格” . 25 图 64： 2020 年高端新品“ 百年之旅” . 25 图 65：听装崂山新品“崂友记” . 27 图 66：听装崂山新品“玩啤” . 27 图 67： 2018-2020 公司听装啤 酒产量 . 28 图 68：公司罐化率及预测 . 28 图 69：公司渠道结构 . 29 图 70：行业渠道结构 . 29 图 71：公司不同渠道模式 . 29 图 72：公司微观运营体系 . 30 图 73： 2019 第一季度啤酒线上销量占比： 500ml 装 . 31 图 74： 2016 与 2017 年京东线上啤酒销量排行 . 31 图 75：公司经销商考核方面 . 31 图 76：经销商数量与单个经销商覆盖销量 . 31 图 77：公司各区域营收结构 . 32 图 78：公司各区域销量结构 . 32 图 79： 2019 年全国产量排名前十省份啤酒产量 . 32 图 80：山东地区啤酒市场竞争格局 . 32 图 81：公司各地区毛利率 . 33 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 82：公司各地区吨价（元 /吨） . 33 图 83：公司主要市场净利润结构（亿元） . 33 图 84：山东市场产品结构（销量口径） . 33 图 85：山东地区与公司整体销 售费用率对比 . 34 图 86：山东地区与公司整体营收（亿元）及增速对比 . 34 图 87：华北地区主要省份啤酒产量（万吨）及增速 . 34 图 88：华北主要省份市占率情况 . 34 图 89：华北地区和山东地区公司产品结构对比 . 35 图 90：华北地区与公司整体营收（亿元）及增速对比 . 35 图 91：东北地区啤酒市场竞争格局 . 35 图 92：沿海五省啤酒产量（万吨）与合计占全国产量比重 . 36 图 93：沿海 主要省份市场竞争格局 . 36 图 94：沿黄市场与沿海市场销售费用率对比 . 36 图 95： 2015 年华南、华东、东南区域净利率 . 36 图 96：公司资本性开 支 . 37 图 97：资产减值损失与其他辞退福利计提额 . 37 图 98：机器设备当年计提折旧额 . 37 图 99：折旧摊销费用及费用率 . 37 图 100：公司实际产能、实际产量与产 能利用率 . 38 图 101： 2016-2020 公司员工人均创收及增长率 . 38 图 102：公司与行业销售费用率对比 . 38 图 103：公司与行业管理费用率对比 . 38 图 104：公司与同行业 ROE 对比 . 39 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1： 2020 年公司限制性股票激励计划 . 2 表 2：各啤酒厂商纯生产品对比 . 11 表 3：各企业近期新增高端产能情况 . 12 表 4：各啤酒企业优势市场区域 . 14 表 5：各档次啤酒量价空间测算 . 15 表 6：各啤酒企业品牌策略及高端占比 . 16 表 7：各啤酒企业产品矩阵 . 16 表 8：青岛啤酒部分所获奖项 . 18 表 9：主流啤酒企业技术指标（以各品牌中档酒为例） . 19 表 10：青岛啤酒传统营销案例 . 20 表 11：青岛啤酒产品矩阵 . 22 表 12：公司整体吨价及销量对 2021 年归 母净利润的影响测算（亿元） . 26 表 13：其他品牌毛利率及销量对 2021 年归母净利润的影响测算（亿元） . 27 表 14：公司罐装产能布局情况 . 28 表 15：公司关闭酒厂情况（产能单位： 万千升） . 37 表 16：公司 ROE 拆分 . 39 表 17：分业务收入及毛利率 . 40 表 18：绝对估值假设条件 . 40 表 19： FCFF 估值结果 . 41 表 20：可比公司估值 . 41 附表：财务预测与估值 . 43 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 百年 历史 风雨兼程 ， 激励落地释放动能 青岛啤酒成立于 1903 年，历经百年风雨现已发展成畅销海内外的 国内 啤酒龙头企业， 目前拥有 60 家酒厂 ，产能遍布全国各地 。 公司旗下拥有 全国性主品牌 “ 青岛 ” ，以及以 “ 崂 山 ” 为代表的 各 区域品牌。公司在山东地区占据绝对优势， 长期 深耕 沿黄河一带华北地区 ， 同时在沿海城市 群 也拥有 极 高产品知名度。青岛啤酒以其公认的上佳口感深受全国消费者喜 爱，目前公司市占率行业内排名第二 。 图 1： 青岛啤酒发展历史 数据来源： 公司公告，搜狐网 ，西南证券整理 国资控股 稳固 ，引 复星 作 战投 。 青岛啤酒实际控制人为青岛市国资委，累计持股比例 32.51%。 复星集团 于 2017 年 支付 66 亿港元自日本朝日啤酒取得青啤 17.99%股权，成为公 司第二大股东 ， 目前持有 8.15%公司股权。 青啤与复星联姻可以在 完善 管理激励机制 等 方面 吸取 复星 经验，并在体育、娱乐等营销领域加强与复星资源的对接。 2020 年 2 月，复星全 球合伙人石琨当选公司非执行董事，双方战略合作仍将继续。 图 2： 公司股权架构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 股权激励 落地，考核目标明确 。 公司限制性股票 激励 计划于 2020 年 3 月公布草案，拟 向包括董事长、执行董事、公司高管以及其他核心管理人员、中层管理人员以及核心骨干人 员在内的共 619 人授予 1350 万股限制性激励股票。该股权激励计划分三期解锁， 解锁条件 主要 从三方面达成 ： 1）公司 ROE 在 2020/2021/2022 分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且未 来三年以 2016-2018 年净利润均值为基数净利润增长率不低于 50%/70%/100%； 2）同行业 对比下公司 ROE 不能低于行业平均值或对标企业 75 分位值； 3） 2021-2023 年公司主营业 务收入占比不得低于 90%。考虑到公司 2018-2019 年间主动关厂导致相关费用支出较多， 公司利润目标 设置相对合理；同时加入与行业对比条款，体现了公司对未来长远发展的信心。 公司 2020 年实现净利润 22 亿元 ，第一期限制性股票已成功解锁并授予相关激励对象。 表 1： 2020 年公司限制性股票激励计划 姓名 职务 授予额度 （万股） 获授权益占 授予总量比例 标的股票占 总股本比例 主要 业绩 考核目标 黄克兴 董事长、党委书记 15.00 1.11% 0.0111% 第一个归属期： 1） 2020 年公司 ROE 不低 于 8.1%； 2)以 2016-2018 年净利润均值 为基数，净利润增长率不低于 50%； 第二个归属期： 1） 2021 年公司 ROE 不低 于 8.3%； 2)以 2016-2018 年净利润均值 为基数，净利润增长率不低于 70%； 第三个归属期： 1） 2022 年公司 ROE 不低 于 8.5%； 2)以 2016-2018 年净利润均值 为基数，净利润增长率不低于 100%； 共同考核条件： 2020、 2021、 2022 年主营 业务收入占营业收入的比重不低于 90% 于竹明 执行董事、财务总监 11.00 0.81% 0.0081% 王瑞永 执行董事、副总裁 11.00 0.81% 0.0081% 蔡志伟 营销总裁 13.00 0.96% 0.0096% 姜宗祥 副总裁、供应链总裁 11.00 0.81% 0.0081% 徐楠 副总裁、制造总裁、总酿酒师 11.00 0.81% 0.0081% 王少波 副总裁 11.00 0.81% 0.0081% 张瑞祥 董事会秘书 9.00 0.67% 0.0067% 其他公司核心管理人员、中层管理人员、 核心骨干人员（ 619 人） 1,228.00 90.96% 0.9090% 预留部分 30.00 2.22% 0.0222% 合计 1,350.00 100.00% 0.9993% 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 高端转型顺利，利润增速远超营收增速 。 2013 年行业进入向下拐点，公司收入于 2014 年达到顶点； 2015-2017 三年调整期内，公司坚定不移开启高端化与产品结构升级之路。 2017 年起公司营收 增速 止跌回升， 2019 年实现 营收 280 亿 元 ， 同比 提升 5%； 2020 年受疫情影 响略 微下滑 1%至 278 亿 元 。盈利 能力方面，公司自 2017 年开启销售降费计划 ，并于 2018 年开始去除低效产能 ， 2017-2020 年 公司净利润 CAGR 达 19%，净利润增速显著优于营收 增速，盈利能力表现突出。其中疫情影响下公司控费能力进一步提升， 2020 年实现归母净 利润 22 亿 元 ，同 比大幅提升 19%，疫情成为公司 整体经营能力提升的磨刀石 。 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 3：公司 2013 年以来营业收入及增速 图 4： 公司 2013 年以来净利润及增速 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 2 行业分析： 高端 化 大势 已定，寡头 格局日趋 稳固 2.1 行业发展周期：行业步入成熟 期 ，量增逻辑 不 再 2.1.1 行业历史：从 野蛮生长 到 转型升级 啤酒行业 现 已 进 入成熟期，产量逐年下滑，销售额增速疲软 。自改革开放以来，啤酒行 业可大致分为以下四个发展阶段： 图 5： 1978-2019 全国啤酒产量（万吨）及发展阶段 数据来源：国家统计局，西南证券整理 1） 1978-1995 快速发展期 ：受益于改革开放后居民购买力的提升， 以及国家对于啤酒 产业的政策扶持， 全国各地如雨后春笋般新建啤酒厂，供需 两侧 共同增长 ，中国啤酒厂家数 量在 1978-1988 年间从约 100 家增加至到 813 家。 一方面，中国啤酒市场的迅速扩张帮助 部分 地方酒厂 在 全国化进程 中脱颖而出 ；另一方面， 80 年代起受地方保护主义影响，政府有 意限制行业内企业并购和市场竞争，一定程度上阻碍了行业的自然发展。 2） 1996-2006 全国扩张期 ：具备一定实力的区域性巨头开始 其 全国 化 扩张之路 ；与此 同时，外资巨头借 2001 年中国“入世 ” 春风也开启了其布局国内啤酒的并购风潮。 通过直 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 245 250 255 260 265 270 275 280 285 290 295 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） yoy（ 右轴） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） yoy（ 右轴） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 1.快速发展期 2.全国扩张期 3.行业整合期 4.转型升级期 （ 1978-1995） （ 1996-2006） （ 2007-2013） （ 2014-至今 ） 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 接收购地方酒厂， 啤酒企业 不仅可以快速提升自身产能，并且能够有效将产品嫁接至地方 酒 企 积累多年的销售渠道。 青岛啤酒 、华润啤酒先后通过大肆收购地方 啤酒品牌 完成从区域龙 头向全国性龙头的转变，其中青啤于 1996-2002 年间收购 48 家啤酒企业 ； 华润于 1996-2006 年间 并购 44 家啤酒企业，并 在 2006 年后来居上 ， 销量升至全国第一 ， 实现对青啤的反超 。 图 6： 1994-2002 青岛啤酒营收 图 7： 1998-2008 华润啤酒 与青岛啤酒 销量 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 图 8： 2000-2019 年 主要啤酒企业并购 数量 数据来源： 公司公告， 西南证券整理 3） 2007-2013 行业整合期 ： 这一阶段各龙头企业加速了跑马圈地扩张产能的步伐， 经 历多年的整合并购，国内已形成了以华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和嘉士伯啤 酒 为主的 五大集团 ，寡头格局 逐渐形成 。与此同时，中小型啤酒企业 出现大面积亏损 ， 行业 整合进度加快。这一时期 各企业啤酒产能建设有 呈 一定波动 态势 ， 但行业 产量 仍 保持上升， 并于 2013 年达到 历史 顶 点 4983 万千升。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 营收（亿元） yoy（ 右轴） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 华润销量（万吨） 青岛销量（万吨） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 青岛啤酒 华润啤酒 嘉士伯 燕京啤酒 数量：个 2000-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2019 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 9： 2004-2012 啤酒 行业固定资产投资完成额（亿元） 图 10： 2013 年 啤酒 行业 CR5 数据来源： 国家统计局 ，西南证券 整理 数据来源： 中国 酒业协会啤酒分会 ，西南证券 整理 4） 2014-至今 转型 升级 期 ：中国啤酒产能 在 2013 年 出现 拐点后逐年下滑 ，国内啤酒市 场增量空间几近于无 。 自 2014 年起啤酒行业总资产增长率陡然下降，各企业纷纷放缓盲目 扩张产能的脚步。 此外 多年的价格拉锯战和扩张兼并致使行业整体利润率 和效率低下 ，各家 企业 均面临 “大而不强” 的困境 。 自 2015 年起啤酒行业收入增长陷入停滞， 2016-2019 年 行业收入端呈现持续下滑态势。从谋求量增到追求利润的转型期间，各巨头纷纷通过 走高端 化、 调整产品结构以及清理低效产能等手段完成转型升级。 自 2018 年起啤酒行业利润 端 扭 转下降趋势，连续两年维持正增长 。 2019 年行业实 现利润 440 亿 元 ， 同比增长 10%， 再 创 历史新高。 图 11： 2006-2019 啤酒 制造业总资产增长率 图 12： 2010-2019 年啤酒行业利润率 数据来源： 国资委 ，西南证券 整理 数据来源： 中国酒业协会啤酒分会 ，西南证券 整理 0 50 100 150 200 250 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 华润啤酒 , 25.20% 青岛啤酒 , 16.80% 百威英博 , 14.10% 燕京啤酒 , 12.30% 嘉士伯 , 5.70% 华润啤酒 青岛啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 啤酒制造业 :总资产增长率 :全行业平均值 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 13： 2010-2019 啤酒 行业收入 及增速 图 14： 2010-2019 啤酒行业 利税总额 及增速 数据来源： 中国酒业协会啤酒分会 ，西南证券 整理 数据来源： 中国酒业协会啤酒分会 ，西南证券 整理 2.1.2 行业现状： 人口 结构 与 消费习惯冲击 ， 行业进入存量博弈阶段 人口老龄化趋势加重 ， 啤酒难有量增空间 。 啤酒以其口感清爽，含酒精含量较低等特点， 一直为中青年消费者所喜爱 。然而自 2014 年起，作为啤酒主力消费群体的中青年人口（ 15-64 岁）数量 一直呈现下滑 趋势 ，啤酒主力消费人群面临萎缩困境。 同 世界其他经济体对比来看， 中国人均消费量已超越全球平均水平，但相较文化水平相近的日韩等国 仍有一定差距。 图 15： 2008 年以来 中国 人口结构变化 图 16： 2019 年 主流经济体人均啤酒消费量对比 （ 升 ） 数据 来源： 国家统计局 ， 西南证券 整理 数据 来源： 中国产业信息网 ， 西南证券 整理 受居民健康意识觉醒和其他 饮料 酒 冲击，国内人均啤酒消费量 止跌企 稳 。 我国啤酒人均 消费量自 2013 年 后直至 2018 年间呈缓慢下降趋势， 2019 年起有所回升，预计未来人均消 费量 将 稳定在 30L 左右 。 啤酒在中国 历经 数十年的发展，渗透率和人均消费量都 已 达到一定 程度的瓶颈，未来 啤酒消费量 变化 将 主要受人口结构和消费习惯变动影响。一方面， 健康饮 酒概念成为消费者新风尚，消费习惯逐渐向“少喝酒，喝好酒”转变；另一方面，啤酒作为 传统的酒精饮料，其生存空间面临 葡萄酒、 预调鸡尾酒、含酒精气泡水等其他酒精饮料的侵 蚀。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒行业收入（亿元） yoy（ 右轴） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行业实现利税总额（亿元） yoy（ 右轴） 70% 70% 70% 70% 71% 72% 72% 73% 73% 73% 75% 74% 74% 74% 73% 73% 73% 72% 71% 71% 69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0-14岁 15-64岁 65岁以上 76 74 40 39 29 26 15 0 20 40 60 80 欧洲 美国 日本 韩国 中国 全球 亚洲 公司 深度报告 / 青岛啤酒（ 600600） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 17： 2006-2017 葡萄酒与其他酒占整体饮料酒比重 图 18： 2006-2017 啤酒与白酒占整体饮料酒比重 数据 来源 ： 中国酒业协会啤酒分会 ， 西南证券 整理 数据 来源： 中国酒业协会啤酒分会 ， 西南证券 整理 图 19： 2010-2019 年中国人均啤酒消费量 数据来源：中国酒业协会啤酒分会，西南证券整理 2.2 需求供给 双 轮 驱动， 高端 转型 势在必行 2.2.1 需求端： 消费升级 +现饮 推 动 ， 进口啤酒拓宽 需求 随着中国经济的快速发展，国民消费能力有明显提升 。 2020 年全国城镇居民人均可支 配收 入达到 4.2 万元 ，近十年 人均可支配收入的平均增速达到 9.5%； 2020 年城镇居民食品 烟酒类的人均支出为 7733 元，近十年 城镇居民 食品烟酒 人均消费 支出 复合 增速为 5.6%。日 益增长的生活水平， 不 仅 增 强 了 消费者 在 选择啤酒时的购买力 ，也催生了对高品质 啤酒 的需 求 ，消费升级趋势明显。 0% 2% 4% 6% 8% 2006 2013 2017 葡萄酒 其他酒 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2006 2013 2017 白酒 啤酒 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国啤酒人均消费量（升） YoY（ 右轴） 公司