酱酒系列深度报告（三）：六问六答郎酒更新招股书下的酱酒冷思考.pdf

六问六答，郎酒更新招股书下的酱酒冷思考 行业评级：看好 酱酒系列深度报告（三） 分析师： 联系人： 姓名 马莉 姓名 杨骥 姓名 张潇倩 邮箱 邮箱 邮箱 执业证书编号 S1230520070002 执业证书编号 S1230119120017 执业证书编号 S1230520090001 1 导读 2 “ 含酱率 ” ： V9、 武陵 、 钓鱼台等产品均具 “ 真实利润弹性 ” ， 能赋能业绩 当前市场存在： “ 只要上市公司染酱 ， 股价就应声而涨 ” 的现象； 我们认为： 市场对于 “ 含酱率 ” 的关注更多基于期待酱酒产品可为公司带来 “ 真实利 润弹性 ” ， 而实质上未来能真实贡献可观利润的酱酒产品 /品牌量有限 ， 市场应加大 对 “ 真实利润弹性 ” 的重视 。 “ 消费率 ” ： 除茅台 、 郎酒等一二线酱酒品牌 ， 诸多三四线品牌消费率或不及 预期 当前市场看到： 更多是酱酒整个行业热度高； 我们认为： 对于一二线酱酒来说 ， 实际终端消费率较高 ， 整体呈现供不应求态势；对 于三四线酱酒企业来说 ， 大量酱酒仍在渠道中 ， 终端实际消费率普遍反馈不足 30% （ 甚至更低 ） ， 与 “ 酱酒热 ” 表象存在一定差异 ， 我们认为规模较小的酒企需关注终 端实际消费及开瓶率情况 。 “ 香型弈 ” :酱酒收入占比虽然会逐步提升 ， 但品牌力强的非酱酒香型酒仍能 实现差异化发展 ， 实现绝对规模的提升 当前市场认为： 随着酱酒的快速扩张 ， 其他香型次高端酒的全国化之路将更加难走； 我们认为： 高端酒方面 ， 品牌力较强的其他香型酒将在高端酒价位 （ 送礼消费为主 ） 中实现稳健占位；次高端酒方面 ， 300-500元中 ， 酱酒对其影响总体较小；虽然酱酒 收入将在 500-800元价位带逐步提升 ， 但由于该价位带亦在扩容 ， 其他香型酒企存在 较大发展空间 ， 仍可期待高成长 。 “ 产能忧 ” :产能为限制头部酱酒品牌的因素 ， 但并非是制约三四线酱酒企业 发展的关键因素 当前市场担忧： 随着酱酒产能释放 ， 供需紧平衡关系的破坏或将影响酱酒高速发展态势 我们认为： 随着 17年开始业内外资本相继加快酱酒扩产步伐 ， 酱酒新增产能预计将于 2-4年 后逐步释放 ， 25年产能将增长至少 70%， 因此未来两年为酱酒企业关键发展期 ， 优质酱酒将 脱颖而出 ， 继续保持高速增长 ， 而长尾酒企将逐步被淘汰 。 “ IPO” ： 郎酒 /国台仍未实现上市 ， 我们仍看好高端酒整体发展态势 当前市场认为： 此前申请 IPO的郎酒及国台上市速度偏慢；近期分别面临被问询 /暂停 IPO等 事件 ， 继而再次传出 “ 消费税 ” 等传闻 ， 导致市场对未来高端酒方面政策产生担忧； 我们认为： 市场核心担心在于以茅台热为代表的高端白酒繁荣情况会带来政策变化 ， 影响高 端酒增长同时 ， 担忧整个行业结构增长 ， 但目前我们尚未得到任何政策变化较为确定的信息 ， 仍然看好高端酒发展态势 。 “ 郎酒更新招股书 ” ： 21Q1净利润高增 ， 产品结构上移 ， 盈利能力稳步提升 业绩方面 ， 20年公司收入 、 净利润分别同比增长 11.85%、 3.17%； 21Q1收入及利润分别同 比增长 293.44%、 10679.76%； 渠道方面 ， 公司推行 “ 扶好商 、 树大商 ” 的发展战略 ， 2018-2020年经销商收入从 314.42元 /家提升至 398.89万元 /家； 产能方面 ， 公司产能扩建进 行中 ， 预计公司酱香型基酒总产能将超过 5万吨 。 我们认为： 公司乘酱酒之风 ， 基于较强的品 牌力 +产品力 +渠道力 +较为充足 ， 有望实现 “ 在行业中占据重要地位 ” 的愿景 。 本文在此前两份酱酒深度报告基础上 ， 针对当前市场对于酱酒讨论度最高的几个问题进行更新与梳理 ， 总结出三条投资主线： 1） 建议关注能贡献 “ 真实利润弹性 ” 的 “ 酱 酒影子股 今世缘 、 老白干 、 华致酒行 、 怡亚通等标的； 2） 建议关注消费率高 、 能把握这波酱酒红利的头部酱酒企业 贵州茅台 、 郎酒等； 3） 建议关注拥有高成长 性千元价格带产品 /业绩具备高弹性的非酱酒企业 酒鬼酒 、 山西汾酒等 。 目录 C O N T E N T S 3 04 “产能忧”不断扩建的产能何时集中投放？供需格局变化后对行业影响几何？ 02 “消费率”本轮酱酒热中，终端消费率如何？真实需求 国台酒庄4车间下沙投产，智能酿造实现从1.0到2.0的创新 升级新突破;科研持续攻关，科技赋能国台酒价值属性再获新进展;销售实 现跨越增长;品牌价值大幅提升;营销创新和产业升级大踏步前进，实现了 “十三五”圆满收官。 金沙酒业 15 165% 69% 1.13% 摘要酒 680 27 79% 通过2020年不懈努力，金沙酒业465+1工程市场全面实现大幅增长，全国化 布局已初见雏形，4个特区平均增长率超八成；千商工程效果显著，全年新 增741个经销商；贵州省内市场也取得了新成果，实现省内市场全覆盖，高 端团购增长225%；同时电商营销也实现了新突破。 贵州珍酒 10+ 67% 24.00% 0.74% 珍十五 528 20 67% 连续5年保持两位数增长，珍十五及以上产品销售贡献占比达54%，客户数 量增长迅速，全国累计客户数量近千家。未来珍酒将打好四大组合拳，助 力珍酒2021年销售目标增长80%，珍十五以上占比销售额增长一倍，客户发 展目标量质并举。 钓鱼台国宾 558 钓鱼台贵宾 468 丹泉洞藏10 258 丹泉洞藏15 550 仙潭酒业 10+ 11%+ - 0.74% 紫潭 618 5 2020年，销售站稳10亿；未来三年，力争销售朝着30亿目标努力；再用五 到十年将潭酒做成全国酱酒知名品牌 武陵酒 5 40% 17% 0.37% 武陵上酱 2680 7 40% 自2015年以来，武陵酒实现每年40%的复合增长，2019年在长沙市场销售过 亿，第一个五年规划基本实现，2020年武陵酒上半年增长17%，全年将实现 40%的增长，长沙市场销售额有望达2亿元。 20 20年前三季度增速为81% 10 20年1-5月增速为103% 茅台系列酒 95 18.14% -0.10% 7.07% 郎酒股份 83.48 （酱酒为53.3亿） 11.62% 10.00% 20202022年郎酒以打基础为主，为23年高速发展积蓄势能，未来几年围 绕“四大”战略稳中求进。 6.18% 100 20% 99 4% 0.74% 第三梯队 钓鱼台 10+ 25% 113% 0.74% 第四梯队 丹泉酒业 10+ 150% - 第二梯队 自2017年开启市场化运作以来，通过走专销商定制的路线，仅用三年多便 实现了超十亿的销售规模，2020年钓鱼台国宾酒业对产品进行了大刀阔斧 的改革，缩减了不符合企业长期发展规划的产品，并且提高了新品入门门 槛。 2018年在全国20多个省80%的地级市完成招商布局和销售工作；2019年，将 招商布局和销售工作的范围扩展到了30多个省市，并成功打造了5个亿级市 场，实现了同比150%的高速增长；2020年7月起，丹泉酒业陆续投入6.8亿 元广告费用，在全国超过60个重点城市进行了广告投放。 双轮驱动战略和“133战略推动下，茅台系列酒增长迅速，营收占比由3% 提升至11%，目前正处于系列酒产能扩建期。 18 “产能忧”04 Partone 当前产能为限制头部酱酒品牌的重要 因素，但并非制约三四线酱酒企业发 展的关键因素； 25年酱酒产能至少增长 70%，近两年 为酱酒发展的关键期 19 4.1 202020年多数酱酒企业供不应求情况严重，优质酱酒产能稀缺 2020年多数酱酒企业供不应求情况严重 ， 坤沙基酒提价幅度超 20%。 在贵州茅台 、 郎酒 、 习酒等一二梯队酱酒企业目前产能已达 4万吨的同时 ， 把产能均设定在 5万 吨以上 （ 贵州茅台表示未来将实现连个 5.6万吨产能规划；郎酒 、 习酒表现将在未来 2-3年实现 5万吨酱酒产能规划 ） ， 5万吨产能将为进入酱酒一梯队的门槛； 2020 年金沙 、 珍酒 、 国台 、 丹泉 、 安酒等三梯队主流酱酒企业产能也已达近 1-2万吨 ， 规模酱酒企业产能正稳步扩张 ， 万吨产能将为支撑三梯队酱酒企业发展的门槛之一 。 但即使大量酱酒企业产能已达万吨 ， 目前仍面对供不应求局面 据权图工作室数据显示 ， 从品牌性酱香酒企业到茅台镇企业优质酱香酒 2020年不约而同的选择了 大幅提价 ， 坤沙级基酒平均提价幅度超过了 20%；国台 、 珍酒等大量酱酒企业出现即使打款也无法及时发货情况 。 品牌 提价情况 推新情况 10月8日，窖藏30年每瓶上涨218元，窖藏15年每瓶上涨108元，窖藏1988每瓶 上涨50元，窖藏1998每瓶上涨30元；金质习酒每瓶上涨13元，银质习酒每瓶 上涨13元；红习酒每瓶上涨13元 8月19日，与酒王家族联袂打造习酒大叶葵花2.5L坛装系列，习酒时间之海、习酒钜华新时代三款新品，其中时间之 海、钜华新时代，京东标价分别为1488、699元/瓶（53度、500ml） 10月18日，习酒窖藏1988（2020）升级版正式上市亮相，京东标价899元/瓶（53度、500ml） 6月25日，53度红运郎500ml厂价上调199元/盒；53度红运郎998ml厂价上调 499元/盒；53度青云郎500ml厂价上调299元/盒；53度青云郎998ml厂价上调 699元/盒 4月25日，第四代红花郎红十焕新上市，京东标价498元/瓶（53度、500ml） 7月1日，53度青花郎零售价上调至1299元/瓶，青花荟会员权益价格从989元/ 瓶上调至1049元/瓶 5月20日，推出兼香新品“兼香郎特孟非窖藏”，京东标价499元/瓶（50度、520ml） 7月29日，53度郎牌郎酒500ml厂价上调29元/瓶；53度郎牌郎酒精品礼盒厂价 上调59元/盒 7月23日，推出郎牌郎酒2020纪念版，京东标价289元/瓶（53度、500ml） 9月17日，对酱香型产品实行计划配额制，其中：53度红花郎酒红十计划外 配额价为379元，建议零售价为498元；53度红花郎酒红十五计划外配额价 为579元，建议零售价为698元；53度青花郎酒计划外配额价为1179元，建议 零售价为1499元 11月15日，推出青花郎2020重阳纪念酒，市场建议零售价为1699元/瓶（53度、500ml） 11月1日，国台龙酒供货价上调200元/瓶 8月7日，国台龙耀年份酒（小批量勾调）新品上市，天猫标价1379元/瓶（53度、500ml） 12月1日，国台龙耀年份酒（小批量勾调）战略价上调50元/瓶（500ml）； 国台十五年供货价上调100元/瓶（500ml） 8月15日，国台黑金十年年份酒新品上市，京东标价1299元/瓶（53度、500ml） 8月21日，“国台御窖”系列新品上市，53度500ml红瓶、黑瓶京东分别标价569、799元/瓶（53度、500ml） 1月1日起，上涨750ML摘要酒出厂价与零售价，涨价幅度达15% 12月6日，金沙酱酒精品系列、标杆系列发布精品标杆、精品铁盖、精品黑标、臻品标杆、尚品标杆6款新品 8月1日起，摘要酒全系产品出厂价与终端零售价上调10%。 珍酒 10月1日起，珍三十取消搭赠政策，并加收40元瓶物流保证金，珍十五（经 典版、匠心版）开票价上涨30元瓶，珍五（金版）开票价上涨7元瓶；老 珍酒开票价上涨4元瓶。 12月，战略级新品珍酒尚选于本月上市，尚选景泰蓝53度500ml网上标价759元/瓶 7月1日起，钓鱼台国藏系列酒“家”每瓶价格上调50元，钓鱼台国藏系列酒 “国”“天下”每瓶价格上调30元。 8月30日，钓鱼台将相酒系列全面升级，推出新品相酒53度500ml五星版，官网参考报价1999元/瓶 10月20日起，专销产品开发调整：1、取消A+类基酒产品开发；2、A、A+类 基酒价格上调20%；3、不允许合同期内增量 10月18日，钓鱼台新品大德荣耀酒（六角瓶）亮相秋糖会，官网参考报价1699元/瓶（53度、500ml） 12月1日起，钓鱼台国藏系列酒“国”每瓶开票价上调110元，“天下”每瓶 开票价上调110元。 潭酒 - 7月23日，线上直播发售酱香真年份家族新品“紫气东来”2020年，售价1256元/瓶（53度、500ml） 酣客 - 5月24日，推出酱酒新产品“酣客留香”，京东标价699元/瓶（53度、260ml） 国台 习酒 郎酒 金沙 钓鱼台 主要酱酒企业 2020年均进行了大幅度提价 资料来源： WIND，微酒，酒业家，浙商证券研究所 4.2 2125年产能将增长至少 70%，未来两年为酱酒企业发展关键期 酱酒生产周期长 、 茅台镇无法规模性新增产能使得核心产区产能扩张 速度受限 。 2020年中国酱香酒产业实现产能约 60万千升 ， 同比增长约 9%， 约占中国白酒行业产能 740万千升的 8%（ 较去年提升 1个百分 点 ） ， 产能正小幅稳健增长 ， 近两年酱酒供给端仍较紧格局主因： 1） 从酱酒生产周期角度看 ， 由于酱酒从生产至出厂需经历至少 5年时 间 ， 因此酱酒的扩张将有 5年的时滞期； 2） 从酱酒主产地产能情况看 ， 在酱酒热下 ， 赤水河沿岸酱酒不仅占据 了中国名酒榜单超 60%的份额 ， 亦收割了全国酱酒超 85%的销量及超 90%的收入 ， 由于土地等资源受限 ， 茅台镇已接近产能上限 （ 产能上 限为 60万吨 ， 目前已达 50万吨 ） ， 因此黔派酱酒未来将沿赤水河上下 游继续拓张 。 随着 17年开始业内外资本相继加快酱酒扩产步伐 ， 酱酒新增产能预计 将于 2-4年后逐步释放 ， 2025年产能将增长至少 70%。 当前市场担忧： 随着酱酒产能的逐步释放 ， 供需紧平衡关系的破坏将 影响酱酒高速发展态势； 我们认为： 1） 产能仅会对茅台 、 郎酒等目前 产能利用率较高的头部酱酒企业规模扩张起一定限制作用 ， 而众多中 小酱酒企业由于过去很长一段时间都面临着供大于求局面 ， 仅近两年 酱酒热带动销量迅速提升 ， 因此未来 3-4年产能并非限制整体酱酒发展 的最大因素； 2） 未来两年为酱酒企业关键发展期 ， 优质酱酒将脱颖而 出 ， 继续保持高速增长 ， 而众多长尾酒企将逐步被淘汰 ， 渠道终将回 归理性 。 规模以上重点酱酒企业扩产计划（ 2021年版） 设计产 能（万 吨） 实际产 能（万 吨） 目标产 能（万 吨） 目标产 能达成 时间 预计 2025年 产能 产能扩建计划 产地 当前酒企 规模（亿 元） 茅台酒 4.26 5.02 5.6 2021 5.6 4,032吨基酒设计产能将在2021年释放 茅台镇 848.31 茅台系列酒 2.53 2.49 5.6 2021 5.6 3万吨酱香系列酒技改工程，4,015吨基酒设 计产能将在2021年释放 茅台镇 99.91 - 4 10 2026 8 21年将完成十三五新增2.1万产能目标；十四 五目标在2026年达到10万千升的产能 赤水河流域 103 3.04 1.83 5.28 2023 5.28 投资42.74亿元用于优质酱香型白酒产能建设 项目，建成后新增酱酒产能22,332.00 吨， 计划建设周期为24个月。 赤水河流域 93.37（酱 酒为 60.50） - 0.8 2.6 2026 2.2 投资30亿元，预计从2026年起国台产能将稳 定在2.62.8万吨，其中2026年国台酒业 0.760.8万吨，2026年国台酒庄1.41.6万 吨，2023年国台杯酒能到0.4万吨 茅台镇 30 - 1.9 5 2023 5 先后在2021年、2022年、2023年建成投产0.5 万吨、0.5吨和2万吨新产能 赤水河流域 27.3 - 0.5 3.5 2025 3.5 2021年珍酒将新增产能1万吨，2025年珍酒的 产能将达到3.5万吨 赤水河流域 20+ - 0.15 0.6 2025 0.6 投资15亿元、年产5000吨的“武陵酒业酱酒 酿造扩建项目” 湖南常德 7 - 1.5 3 2023 3 十四五计划三年内达到产能扩增至3万吨 广西南丹县 20+ - 2 2.5+ - 2.5 分期新增15个车间，增加产能500吨 赤水河流域 10+ - 1 3 - 2 斥资100亿元建设“安酒赤水酒谷”，建成后 将达到3万吨酱酒制酒能力 赤水河流域 - - 0.3 0.3 - 0.3 3000吨规模适合钓鱼台，未来一段时间不扩 产 茅台镇 20+ - 0.5 2 2022 2 公司于2017年2022年实施酱酒技改三期项 目，三期投产后酱酒产能将达到1.3万吨，并 同步开展四期规划，建成后年产量2万吨 茅台镇 - - 1.5 4 2025 4 十四五规划，到2025年底实现酱酒产能4万吨 贵州醇景区 - - 0.5 1 2022 1 目前产能5000吨/年，预计扩产后明年将达到 10000吨/年 茅台镇 - - 0.6 1 - 1 每年具备近6000吨的生产能力，未来扩产后 预计将达到每年数万吨的产能 茅台镇 2.89 - 0.28 0.6 - 0.6 推出“薪火相传”项目，将大曲坤沙原酒年 产量由2800吨提升至6000吨 赤水河流域 - 24.87 42.18 69.60% 17.36 30.98 78.46% 主要酱酒企业 仙潭酒业 建发酒业 糊涂酒业 主要酱酒企业产能 主要酱酒企业产能 （除茅台） 贵州茅台 贵州习酒 四川郎酒 国台酒业 金沙酒业 贵州珍酒 武陵酒 丹泉酒业 增幅（较现有情况，%） 贵州安酒 钓鱼台 劲牌酱酒 贵州醇 夜郎古 资料来源： WIND，微酒，酒业家，浙商证券研究所 “ IPO”05 Partone 郎酒 /国台仍未实现上市，我们仍看好 高端酒整体发展态势 22 5 23郎酒更新招股说明书，国台暂时中止 IPO 郎酒三度寻求上市 ， 目前正持续推进上市进程 。 郎酒于 2020年 6月 披露招股说明书； 2021年 5月证监会出具反馈意见 ， 要求回答 53个 相关问题； 2021年 6月 11日郎酒股份更新首次公开发行股票招股书 申报稿 ， 目前上市进程正持续推进中 。 反馈意见 中提出 53个问 题 ， 其中 30个规范性问题 、 19个信息披露问题 ， 4个其他问题 ， 涉 及股权 、 改制 、 关联交易 、 商标专利 、 产权 、 经营 、 销售 、 渠道 、 财务情况等方面 。 图：郎酒上市进程一览 2019年 8月 16 日 郎酒股份进行上 市辅导备案登记 2020年 6月 5日 证监会披露郎酒 股份招股说明书 2021年 5月 28 日 证监会披露 反 馈意见 ，郎酒 需补充说明 53个 问题 2021年 6月 11日 郎酒更新首次公开 发行股票招股书申 报稿 2018 郎酒再度寻求上 市，券商、会计 师进驻郎酒开展 相关 IPO准备工作 2009 郎酒重启 IPO计 划 2007 郎酒计划 IPO 当前市场： 认为此前申请 IPO的郎酒及国台上市速度偏慢 ， 且近期分别面临被问询 /暂停 IPO等事件 ， 继而再次传出 “ 消费税 ” 等传闻 ， 导致市场对未来高端酒方面政策 产生担忧； 我们认为： 市场核心担心在于以茅台热为代表的高端白酒繁荣情况会带来政策变化 ， 影响高端酒增长同时 ， 担忧整个行业结构增长 。 但目前我们尚未得到 任何政策变化较为确定的信息 ， 仍然看好高端酒发展态势 。 国台三度寻求上市 ， 目前主动申请终止 IPO审查 。 与郎酒相仿 ， 国台曾分别于 2011年 、 2016年启动上市计划 ， 但均由于一些原因暂停进程 。 2018年国台正式启动 IPO股改 ， 2019年 5月接受上市辅导 ， 2020年 5月披露招股说明书 ， 2020年 11月证监会出具反馈意 见 ， 要求回答 47个相关问题 ， 2020年 12月国台酒业更新首次公开发行股票招股书申报稿 ， 2021年 6月 2日主动申请终止 IPO审查 。 市场对于国台终止 IPO原因有众多猜测 ， 未来仍有机会重启 IPO。 国台终止 IPO后 ， 尚未 说明具体原因 ， 目前市场对于终止 IPO原因主要分为两类： 1） 公司仍需调整：目前公司 仍存在绑定经销商 、 原粮采购价格高 、 收购的怀酒酒业处于亏损状态等情况 ， 其产能 、 关联交易等方面尚不清晰 ， 公司仍需调整 。 2） 增加融资额：目前酱酒领域估值较高 ， 公 司募资金额较少 ， 或增加融资金额后再次上市 。 未来公司仍有机会重启上市计划 ， 6月 7 日国台酒业董事长闫希军对外表示 “ 计划调整完十月底再报 ” 。 国台上市进程一览 2020年 5月 22日 证监会披露国台酒业 招股说明书 2020年 11月 6日 证监会披露 反馈意见 ， 国台需补充说明 47个问题 2020年 12月 3日 证监会更新披露国台 酒业招股说明书 2021年 6月 2日 国台酒业主动申请 终止了 IPO审查 2019年 5月 28日 国台酒业进行上市辅 导备案登记 2019年 4月 国台完成 IPO股改，整 体变更为股份有限公司 2011 国台首次启动 IPO计划 2016 国台第二次启 动上市计划 2018年 11月 国台启动 IPO股 改 资料来源： WIND，浙商证券研究所 “郎酒”06 Partone 2020&2021Q1产品结构持续上移， 盈利能力稳步提升 24 6.1 25历史复盘：历史悠久，几番调整跻身高端 规模两度破百亿 ， 目前战略聚焦高端青花系列 。 公司于 2002年进行改制 ， 通过 “ 一树三花 、 群狼战术 ” 策略 实现业绩的快速发展 ， 2010年郎酒收入规模破百亿 ， 2011年郎酒收入规模达 110亿元 ， 随着行业进入深度调 整 ， 郎酒收入规模出现收缩 ， 公司于 2016年进入框架 结构调整期 ， 通过聚焦青花郎以实现品牌力的提升及规 模的增长 ， 2017-2020年公司收入从 51.2亿元提升至 93.4亿元 ， 净利润从 3.0亿元提升至 25.0亿元 ， CAGR分 别为 22.2%、 101.9%。 郎酒历史悠久，几番调整跻身高端 数据来源： WIND，浙商证券研究所 17-21Q1郎酒营业收入逐年提升 17-21Q1郎酒归母净利润逐年提升 数据来源： WIND，浙商证券研究所 数据来源： WIND，浙商证券研究所 26股权结构：股权结构稳定，民营体制灵活6.2 郎酒股权结构一览 数据来源： WIND，浙商证券研究所 郎酒股本形成及变化情况历经改制 ， 当前民营体制创新意识 、 激励机制更充分 。 1） 1957-2001年：四川省古蔺 郎酒厂为全民所有制企业； 2） 2002-2007 年：经历改制 ， 企业性质变更为民营企业； 3） 2007年后：两次增资； 4） 2016年：第二次 资产重组 ， 收购白酒包装 、 玻璃与陶瓷酒瓶 、 商标等资产与业务体系； 5） 本次重组： “ 郎 ” 牌白酒生产 、 销售业务由郎酒集团变为郎酒 股份 。 当前民营体制灵活 ， 创新意识 、 激励 机制更加充分 。 汪俊林长期作为公司实控人 ， 股权结构稳定 。 2002年 ， 宝光集团出资 4.9亿元获得郎酒集 团 76.68%的净资产； 2007年郎酒集团改制 ， 由宝光集团全资控股 （ 汪俊林先生持有宝光 集团 99%股份 ） 。 目前 ， 汪俊林先生现通过 郎酒集团间接控制郎酒股份 61.70%股权 ， 直 接持有郎酒股份 15.00%的股权 ， 合计控制公 司 76.70%的股权 ， 系郎酒股份的实际控制人 。 股权结构的长期稳定 ， 有助于公司保持战略 的持续性 ， 有利于长期稳定发展 。 27薪酬激励：员工薪酬具有竞争力，激发高管和员工积极性6.3 销售人员、行政管理人员平均薪酬持续提升（万元 /年） 2020年度公司高管薪酬水平一览 数据来源： WIND，浙商证券研究所 姓名 主要任职 2020 年度薪酬 （万元） 是否从实际控制 人控制的关联方 领取薪酬 汪俊林 董事长 656 否 刘毅 副董事长 95 是 汪博炜 副董事长 699 否 付饶 董事、总经理 665 否 刘盛东 董事、副总经理、财务负责人 510 否 周奇 董事 否 傅代国 独立董事 12 否 张合金 独立董事 12 否 钟杰 独立董事 12 否 王宗杰 监事会主席 298 否 陈华 监事 68 否 罗明刚 职工监事 28 否 贺富荣 副总经理 400 否 罗文伟 副总经理 410 否 蒋英丽 副总经理、总工程师 553 否 江祖明 副总经理 425 否 梅刚 副总经理 439 否 陈建伟 副总经理 422 否 黄乐帅 董事会秘书 293 否 沈毅 副总经理、常务副总工程师 346 否 中高层员工平均薪酬持续提升（万元 /年） 中高层人均薪酬持续提升 ， 疫情影响基层员工薪酬同比下降 3.34%。 2018-2020年公司高层 、 中层平均薪酬复合增长率达到 45.81%、 10.57%， 各级别员工的 年度奖励 、 绩效工资等有较大幅度提升 ， 基层员工薪酬同比下降 3.34%主要源于疫情停产以及社保减免政策等； 销售人员 、 行政管理人员人均薪酬持续提升 。 2018-2020年公司销售人员 、 行政管理人员平均薪酬复合增长率达到 5.59%、 22.92%， 2019年研发人员薪酬降低 源于部分资深研发技术人员在当年离职或退休 ， 2020年生产人员薪酬降低源于疫情停产以及社保减免政策等； 员工薪酬具有竞争力 ， 激发高管和员工积极性 。 2020年公司泸州地区人员平均工资为 8.03万元 /年 ， 较泸州市城镇就业人员平均工资高出 29.37%；民营机制下 ， 高管薪酬水平显著高于同类型国企高管薪酬 ， 有助于激发高管和员工积极性 ， 维持团队稳定 。 6.4 28品牌力：地处赤水河畔，定位两大酱香白酒之一 借助定位 “ 两大酱香白酒之一 ” 的青花郎跻身高端酒行列 ， 目前青花郎品牌力位居行业前五 ， 公司多措并举实现品牌力的提升 明确产品定位 ， 拔高产品高度 。 2017年青花郎制定了 “ 中国两大酱香白酒之一 ” 的产品定位以借助茅台品牌力拔高自身产品高度 ， 同时将红花郎事业部变为青 花郎事业部； 大规模广告费用投放 ， 提升品牌知名度 。 公司近三年通过向知名媒体 、 运输枢纽等渠道每年投放超十亿的广告费 （ 2019年由公司将广告费精准投放至央视 、 高 铁等渠道以实现宣传效率的提升 ， 因此费用出现大幅下降 ） ， 较强的产地概念 （ 赤水河畔 ） 及比肩茅台的地位 （ 两大酱酒之一 ） 对消费者形成较好培育效果； 建设郎酒庄园 ， 深度体验营销 。 利用郎酒庄园进行深度体验营销 ， 从而更好的向消费者及经销商呈现郎酒优异的品质和较强的品牌力 。 17-20年郎酒每年投入数十亿广告宣传费用 数据来源： WIND，浙商证券研究所数据来源： WIND，浙商证券研究所 定位“中国两大酱酒之一”的青花郎广告示意图 6.5 29产品力：中高端产品贡献主要收入，盈利能力不断提升 布局全价格带及香型 ， 青花郎系列为公司重要发展引擎 五大产品系列布局全价格带和三大香型 ， 高端酱香产品 2020年收入同比提升 32%。 1） 青花郎系列为高端白酒代 表产品 ， 以酱香型为主； 2） 红花郎系列为次高端代表产品 ， 以酱香型为主； 3） 郎牌特曲 、 小郎酒为中端白酒代 表产品 ， 香型为浓香型 、 浓酱兼香型； 4） 顺品郎系列为中低端白酒代表产品 ， 香型为浓香型 、 浓酱兼香型 。 青花郎系列目前收入占比 45.4%， 是收入规模增长的主要来源 。 以 “ 青花郎 ” 、 “ 红花郎 ” 、 “ 郎牌特曲 ” 以及 “ 小郎酒 ” 为代表的高端 、 次高端和中端白酒产品为公司的优势 、 拳头产品 ， 也是公司收入规模增长的主要来源 。 1） 高端产品： 2020年郎酒高端产品销量同比提升 14%至 0.28万吨 ， 收入同比提升 32%至 42亿元 ， 高端产品通过 6.0%的销量占比实现 45.4%的收入占比； 2） 次高端产品： 2020年郎酒次高端产品销量同比减少 22.1%至 0.33万 吨 ， 收入同比减少 14.4%至 18.3亿元 ， 次高端产品通过 7%的销量占比实现 19.6%的收入占比 。 郎酒产品结构一览 数据来源： WIND，浙商证券研究所 产品分类 分类标准 主要香型 代表产品 规格（m l ） 浓度 零售价（元） 定位 主要竞争产品 代表产品图片 高端白酒 产品出厂价大于等于500 元/ 500 ml 酱香型 青花郎2 0年 500 53 1159 中国两大酱香白酒之一 茅台飞天、五粮液普五系列 、国窖1 573 、洋河梦之蓝 红花郎（15） 500 53 629 红花郎（10） 500 53 466 郎牌特曲 鉴 赏1 8 500 50 688 郎牌特曲 鉴 赏1 2 500 42 388 郎牌郎酒 500 53 249 郎牌特曲 T9 精英版 500 42 248 郎牌特曲 T8 500 50 180 郎牌特曲 T6 精英版 500 42 149 郎牌特曲 T3 精致版 500 50 99 郎牌特曲 窖 藏7 号 500 50 159 郎牌特曲 窖 藏5 号 500 50 89 小郎酒 100 45 16 小郎酒（精酿） 100 45 30 顺品郎（蓝顺） 480 45 98 顺品郎（红顺） 480 42 71 次高端白酒 产品出厂价大于等于300 元/ 500 ml， 小于500 元 /500ml 酱香型 酱香典范 水晶剑南春、品味舍得、洋 河天之蓝、汾酒青花20、古 井贡酒年份原浆 中端白酒 产品出厂价大于等于40元 /50 0ml ，小于3 00元 /500ml 浓香型、浓酱兼 香型 来自四川浓香正宗、全 国热销的小瓶白酒等 剑南春、舍得、泸州老窖60 版、泸州老窖特曲、洋河天 之蓝、洋河海之蓝、国缘淡 雅、国缘对开、五粮特曲、 五粮春、五粮醇 中低端白酒 产品出厂价小于40元 /500ml 浓香型、浓酱兼 香型 顺品郎，味道正 江小白、牛栏山二锅头、五 粮液歪嘴 17-20年郎酒不同价格带产品收入占比 17-20年郎酒不同价格带产品销量情况 17-20年郎酒不同价格带产品收入情况（万元） 30产品力：中高端产品贡献主要收入，盈利能力不断提升6.6 2020年郎酒毛利率水平位列行业第四 郎酒高端白酒毛利率提升 数据来源： WIND，浙商证券研究所 产品结构不断升级 ， 盈利能力稳步提升 产品结构不断升级 ， 高端产品收入占比显著提升 。 2017年公司 将红花郎事业部变更为青花郎事业部 ， 重点打造高端产品青花 郎 ， 2017-2020年高端产品销售收入的复合增长率为 78.83%， 收入占比提升了 30.89个百分点至 45.41%； 2017-2020年次高 端产品收入的复合增长率为 11.92%， 带动了公司主营业务的 持续增长 。 其中 ， 经销模式下 ， 2019、 2020年高端白酒销售 占比分别同比提升 12.20、 7.54个百分点 ， 且 18-20年各价格带 产品单价均持续提升 。 2019年以来控量提价 ， 吨价持续攀升 。 为抢占 1000-1500元 高端酒价格空白带 ， 郎酒于 2019年起通过不断控量 （ 19年起 将所有酱酒可售量控制在 1万吨内 ， 同时未来几年每年增量不 超过 2000吨以保证稀缺性 ） 、 提价方式螺旋提升售价 ， 公司表 示青花郎 2021年目标终端成交价 1500元 ， 价格将在三年内分 6 次提价达成 。 另外 ， 为配合量价政策 ， 公司将通过拉长储存周 期 （ 从 5年提升至 7-10年 ） 以提升产品品质 ， 郎酒螺旋式提价 将带动品牌价值不断提升的同时顺势切入超高端酒领域 。 盈利能力不断增强 ， 主要价格带产品毛利率持续上升 。 2020年 公司毛利率较 2018年增长 7.05个百分点达 82.29%， 位列白酒 行业第四 ， 仅次于贵州茅台 、 水井坊 、 泸州老窖；净利润同比 增长 3.15%至 25.2亿元 ， 高端青花系列为公司重要利润增长引 擎 。 其中 ， 除中低端白酒毛利率有所下滑之外 ， 其余价格带产 品毛利率均持续上升 。 郎酒吨价持续提升 经销模式下各价格带产品销售占比情况 经销模式下郎酒不同价格带产品单价情况（万元 /吨） 31渠道：三大事业部独立运作，依托大商全国化扩张6.7 郎酒渠道变革情况一览 郎酒以经销模式为主 郎酒西南和华东地区销售占比相对较高 数据来源： WIND，浙商证券研究所 数据来源： WIND，浙商证券研究所 数据来源： WIND，浙商证券研究所 三大事业部独立运作 ， 依托大商全国化扩张 顺应消费升级趋势及酱酒潮 ， 战略聚焦青花郎 。 郎酒主要采用 经销为主的销售模式 ， 2020年经销模式销售占比为 96.65%， 郎酒依托灵活的民营体制 ， 通过大商制 、 “ 双轨制 ” 等方式 ， 在过去通过较为狼性的营销方式在众多次高端酒中脱颖而出 ， 收入规模从 2005年的不足 8亿元跃升至 2010年的百亿 ， 05-10 年均 CAGR超 90%。 17年后公司敏锐的意识到消费升级带来的 高端酒发展机会 ， 顺势聚焦高端青花系列 ， 将红花郎事业部转 为青花郎事业部 ， 通过聚焦青花郎以紧抓酱酒潮 ， 目前青花郎 体量已超 40亿 。 大商模式符合公司当下发展需求 ， 有利于迅速扩张市场 。 目前 公司经销模式以大商为主 ， 郎酒通过类似国窖 1573的发展模 式 ， 通过利用大商资源迅速切入核心群体 、 迅速扩大市场规模 ， 另外 ， 公司通过对优秀大商进行奖励；加强对商家的审核以实 现提升经销权稀缺性及吸引力 ， 我们认为大商模式符合郎酒在 全国化的基础上再实现快速扩张的阶段 。 西南 、 华东是主销区域 ， 全国发展趋于均衡 。 从地域分布来看 ， 西南和华东地区是郎酒主要销售区域 ， 2020年销售占比分别 为 29.84%、 27.03%。 近年来郎酒逐渐突破空白市场 ， 销售的 区域分布趋向于全国均衡发展 ， 华北销售占比由 2017年 7.70% 提升至 2020年 12.07%， 华南销售占比由 2017年 5.62%提升至 2020年 11.82%。 32渠道：总体经销商数量略有下降，大商贡献占比增多6.8 与公司持续业务往来的经销商平均收入逐年提升 各销售规模的经销商数量占比情况 各销售规模的经销商销售金额占比情况 各销售规模的经销商平均销售金额占比情况 数据来源： WIND，浙商证券研究所 招商政策指引下 ， 2018年经销商数量大幅增长 ， 2020年略有下降 。 2017年下半年开始加快全国化布局使得 2018年经销商数量同比增长 50%， 2019-2020年在 “ 扶好 商 、 树大商 ” 战略指引下经销商实力增强 ， 总体数量略有下滑 。 与公司持续业务往来的经销商平均收入逐年提升 ， 有利于提升经销商稳定性 。 2018年至今 ， 与公司持续存在业务往来的经销商数量保持在 1683家 ， 2018-2020年平均 收入 CAGR达 12.63%。 “ 扶好商 、 树大商 ” 战略指引下 ， 大商销售贡献占比显著提升 。 2020年销售规模 5000万元以上的大商销售贡献占比 30.63%， 同比提升 21.78个百分点 。 公司经销商总体数量略有下降 公司华东地区经销商数量稳居第一 6.9 33产能：公司产能充足，募集资金产能扩建后浓、酱产能均超 5万吨 当前产能充足 ， 满足发展需求 。 17-20年公司酱酒基酒产量分别为 1.2、 1.7、 1.8、 3.0万吨 ， 优质酱酒储量为 13万吨 ， 郎酒庄园建成后将有