外资资管在华产品线梳理与业务开展模式展望：一文读懂外资资管在华业务.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 17 日 总量研究 一文读懂外资资管在华业务 外资资管在华产品线梳理与业务开展模式展望 6 月 11 日，中国证券监督管理委员会向 贝 莱德 基金管理有限公司颁发了业务 许可证，批准贝莱德作为首家外资独资基金公司 (FMC)在境内开展公募基金业 务。近年来外资管理人越来越积极主动地布局中国市场资管业务线，我国在政 策层面也逐渐开放外资资管公司进入中国市场。 本文主要梳理了中国金融市场对外开放政策、外资管理人布局中国资管市场 的 主要 形式和外资管理人 在中国市场 的产品布局现状，选择典例公司进行深 入 研究，并 总结外资管理人相对于内资管理人的优劣势，以期为内资管理人 了解并更好迎接外资进入中国市场做准备。 自 2001 年底加入 WTO 以来，我国就开始逐步推进资本市场的对 外开放。 2002 年首批合资公募基金公司成立，外资持股比例限制是不超过 33%；之后外资 可持股比例逐渐提升，至 2020 年放开至 100%。自 2020 年开始，期货公司 和证券公司的外资持股比例限制也正式放开至 100%。 外资管理人在中国开展资管业务的主体形式主要包括 QDLP、 PFM 以及 FMC 三类。 目前外资 QDLP 和 WFOE PFM 整体管理规模较小，但超过半数的合资 FMC 公司管理规模已经超过 1000 亿元，甚至其总管理规模接近纯中资公司 。 从外资管理人在中国市场的资管产品布局上来看， 合资 FMC 与纯中资公募在 产品线上出现 了 相对趋同的情况。而 WFOE PFM 和外资 QDLP 管理人的整体 管理规模偏小、类型上以 传统股票 和 债券多头 类 产品 为主 。 我们分析了贝莱德、路博迈、元盛三家外资管理人的产品布局和典型产品的业 绩 情况，从布局来看， 外资管理人在中国的产品布局仍 有 较大的提升空间， 路博迈在华产品涵盖股票、固收、另类股权、多策略四类产品，资产和策略种 类较为丰富。从业绩来看， 相对内资管理人的同类型产品，外资管理人并未 体现出明显的业绩优势。 路博迈和贝莱德 旗下 的部分股票策略表现不及国内股 票型基金指数，或 需本土化调整。 总体来看，相对于内资管理人， 外 资管理 人对全球市场和先端策略更加有经 验，但对中国市场的理解 仍需加深 。外资管理人的优势有：经验更加丰富， 投资理念、投资流程和风控体系更加完善；对于国际金融市场有更深刻的理解 等。外资管理人的劣势在于：缺少国内长时间的实盘投资业绩；海外投资体系 并不完全适应中国市场，需要完成投资体系的本土化；在国内的渠道销售和市 场运作上仍缺少经验等。 风险提示 ： 报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险。历 史业绩不代表未来。 作者 分析师：秦波 执业证书编号： S0930514060003 021-52523839 重要指数走势图 资料来源： Wind，光大证券研究所；计算区间： 2020 年 5 月 31 日至 2021 年 5 月 31 日 相关研报 贝莱德的中国发展之路会怎么走？ 证 监会批准贝莱德设立公募基金事件点评 2020/8/31 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金融工程 目 录 1、 中国金融市场对外开放政策梳理 . 5 1.1、 中国金融市场对外开放政策回顾 . 5 1.2、 外资在华开展资管业务以 QDLP、 PFM 和 FMC 三种形式为主 . 6 2、 外资管理人当前产品布局情况 . 10 3、 外资管理人产品布局案例分析 . 12 3.1、 贝莱德（ BlackRock） . 12 3.2、 路博迈（ Neuberger Berman） . 16 3.3、 元盛（ Winton） . 19 4、 外资管理人竞争力分析 . 20 5、 风险提示 . 20 6、 附录 . 21 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 金融工程 图目录 图 1：每年 QDLP 主体备案数量（家） . 7 图 2：外商独资 WFOE PFM 和中外合资 PFM 数量对比（家） . 7 图 3：不同规模外商独资 WFOE PFM 和中外合资 PFM 数量对比（家） . 7 图 4：每年 WFOE PFM 主体备案数量（家） . 8 图 5： WFOE PFM 和 QDLP 管理人规模分布 . 8 图 6： 国内 不同性质公募 管理人 数量对比（家） . 9 图 7： 国内 不同性质公募 管理人 2021 年一季度末规模对比（亿元） . 9 图 8：合资 FMC 公募基金管理 规模分布（家） . 9 图 9：合资 FMC 与中资公募不同类型产品数量比例对比 . 10 图 10：合资 FMC 与中资公募不同类型产品规模比例对比 . 10 图 11： PFM 和 QDLP 产品备案数量分布 . 11 图 12： WFOE PFM 和 外资 QDLP 管理人备案产品策略分布 . 12 图 13：贝莱德各类产品规模分布情况 . 13 图 14：贝莱德管理规模区域分布情况 . 13 图 15：贝莱德中国市场产品线布局 . 13 图 16：贝莱德世界健康科学基金组合市值分布情况 . 14 图 17：贝莱德世界健康科学基金行业分布情况 . 14 图 18：贝莱德系统化中国 A 股机遇基金组合市值分布情况 . 16 图 19：贝莱德系统化中国 A 股机遇基金行业分布情况 . 16 图 20：路博迈各类产品规模分布情况 . 17 图 21：路博迈管理规模区域分布情况 . 17 图 22：路博迈中国市场产品布局情况 . 17 图 23：元盛中国市场产品布局情况 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 金融工程 表目录 表 1：中国金融市场对外开放政策梳理 . 5 表 2：外资管理人在中国开展资管业务的不同主 体形式对比 . 6 表 3：外资管理人不同主体规模前三名单 . 9 表 4：贝莱德世界健康科学基金业绩表现 . 14 表 5： REITs 基金组合持仓市值分布情 况 . 15 表 6： REITs 基金持仓行业分布情况 . 15 表 7： REITs 基金业绩表现 . 15 表 8：贝莱德系统化中国 A 股机遇基金业绩表现 . 16 表 9：华润信托 -路博迈中国股票 1 号业绩表现 . 18 表 10：路博迈债券 1 号业绩表现 . 18 表 11：华宝兴业管理期货“元盛 3 号”基金业绩表现 . 20 表 12： QDLP 信息汇总表 . 21 表 13： WFOE PFM 信息汇总表 . 22 表 14：外资以及合资 FMC 信息汇总表 . 26 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 金融工程 6 月 11 日，中国证券监督管理委员会向 贝莱德 基金管理有限公司颁发了业 务许可证，批准 贝莱德（ BlackRock）作为首家外资 独资基金 公司 (FMC， Foreign Management Company)在境内开展公募基金 业务 。近年来外资管理人越来越 重视、并积极主动布局中国市场 资管业务条线 。 政策层 面，我国逐渐开放外资资 管公司进入中国市场，近年来持续有新的外资管理人获得相关的牌照资质。我们 认为，外资管理人进入国内市场，或将对国内资管行业 的现状带来 一定冲击，加 速行业结 构优化。 本文将梳理中国金融市场对外开放政策以及外资管理人布局中国资管市场 的 主要 主体形式 ， 研究分析外资管理人 在中国市场 的资管产品布局现状，并以具 有 一定 特色 的 外资 管理人为例进行案例 研究 。最后，我们将 就 外资管理人相对于 内资管理人的竞争优势和劣势 进行分析总结 。 1、 中国金融市场对外开放政策梳理 1.1、 中国金融市场对外开放政策回顾 自 2001 年底加入 WTO 以来， 我国 就开始逐步推进资本市场的对外开放。 合格境外机构投资者（ QFII， Qualified Foreign Institutional Investors）、合 格境内机构 投资者（ QDII， Qualified Domestic Institutional Investors）、合 格境内有限合伙（ QDLP， Qualified Domestic Limited Partnership） 等制度先 后于 2002年、 2006年以及 2012年推出。 2016年外商企业 被允许以独资 （ WFOE， Wholly Foreign Owned Enterprise） 或合资形式 在中国本土设立开展私募证券 投资基金管理业务的主体（ PFM， Private Fund Management）。 2002 年首批 合资公募 基金公司成立，外资持股比例限制由最初的不超过 33%逐渐提升，并 在 2020 年 4 月放开至 100%。 外资持股期货公司和外资证券公司的比例也在 2020 年正式放开至 100%。 表 1：中国金融市场对外开放政策梳理 时间 政策事件 政策影响 2002 年 合格境外机构投资者 QFII 制度正式推出；证监会发布外 资参股基金管理公司设立规则规定，外资持股比例或 者在外资参股的基金管理公司中拥有的权益比例，累计 (包括直接持有和间接持有 )不超过 33%，在我国加入世界 贸易组织后三年内 ，该比例不超过 49%。 允许外国专业投资机构到境 内投资，以及参股基金公司， 开启外资金融机构进入中国 市场的大门。 2006 年 中国人民银行 2006 年 4 月发布第五号文件，合格境内机构投资者 QDII 制度在国内正式推出。 允许内地投资者通过指定机构投资海外资本市场。 2012 年 上海市金融办下发了关于本市开展合格境内有限合伙 人试点工作的实施办法（沪金融办 2012 101 号）， 标志着合格境内有限合伙 QDLP 试点在上海启动。 通过资格审批并获取额度后 的试点基金管理企业可向境 内合格投资者募集资金，投 向海外资本 市场。 2016 年 第八轮中美战略与经济对话中，中方承诺欢迎符合条件 的外商独资和合资公司申请登记成为私募证券投资基金 管理机构。经证监会同意，中国基金业协会发布相关文 件私募基金登记备案相关问题解答（十），明确了 准入要求和程序。 明确外商独资企业可以在中 国开展私募证券投资基金管 理业务。 2018 年 中国人民银行公布措施 ， 其中公募基金公司的外资持股 比例上限从 49%上升至 51%，三年以后不再设限。 证监 会发布实施了外商投资证券公司管理办法和外商 投资期货公司管理办法 等文件确认实施。 外资可控股合资公募基 金公 司。 2019 年 7 月 国务院金融稳定发展委员会办公室推出 11 项最新的 金融业对外开放措施。其中关于进一步扩大金融业对 外开放的有关举措，将原定 2021 年取消证券公司、基 金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到 2020 年。 10 月 ， 证监会发布公告明确取消上述限制的具体时 间点 。 鼓励境外金融机构参与设 立、投资入股商业银行理财 子公司、允许境外资产管理 机构与中资银行或保险公司 的子公司合资设立由外方控 股的理财公司。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 金融工程 2020 年 1 月 1 日 ， 取消期货公司外资持股比例限制 ； 4 月 1 日 ， 公募基金的外资 持股比例 限制正 式取消，外资 在华设立公募基金公司的股权比例最高可达 100%； 12 月 1 日取消证券公司外资持股比例限制 。 允许外资在 中国 设立独资 期 货公司 、 独资 公募基金公司 、 独资证券公司 。 资料来源：证监会，中国基金业协会，中国人民银行，上海市金融办，光大证券研究所整理 1.2、 外资在华开展资管业务以 QDLP、 PFM 和 FMC 三种形式为主 外资管理人在华开展资管业务的形式主要包括合格境内有限合伙 QDLP、申 请私募证券投资基金管理人牌照 PFM 以及独资或合资公募基金公司 FMC 三类。 三种主体形式的业务差异主要体现在资金募集方式和产品资金投 向： QDLP 和 PFM 为私募资管业务，以非公开方式面向特定 中国 境内投资者募集资金并成立 产品， QDLP 的产品资金投向为海外市场， PFM 发行的产品则主要投向中国境 内和香港市场； FMC 为外资出资参股 /独资公募基金公司，在华设立的合资 /独资 公募资管公司，可以以公开方式面向不特定的 中国 境内投资者募集资金，产品资 金主要投向中国境内和香港市场，也可以通过 QDII 制度投向海外市场。 表 2：外资管理人在中国开展资管业务的不同主体形式对比 主体形式 募资方式和对象 产品资金投向 已备案公司数量 合格境内有限合伙 （ QDLP） 以非公开方式面向特定 中 国 境内投资者 募集资金 海外市场 36 家 外资私募基金管理人 （ PFM） 以非公开方式面向特定 中 国 境内投资者 募集资金 以中国境内市场为主，但可 以通过沪港通投资港股 独资 （ WFOE PFM） 34 家（注销 1 家， 目前留存 33 家） 合资 18 家 外资 公募基金公司 （ FMC） 以公开方式面向不特定 中 国 境内投资者 募集资金 以中国境内市场为主，但可 以通过沪港通等互联互通机 制或者 QDII 投向海外市场 45 家 （ 含外商独资 公募基金公司 1 家 ： 贝莱德 ） 资料来源： 中国基金业协会，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 当前已有较多外资管理人通过以上三种形式在中国开展资管业务。 QDLP： 每年备案数量波动较大 。 QDLP 主体备案数量较多的年份为 2018 年，高达 14 家；为缓解资本流出，外管局在 2016 年暂停发放 QDLP 额度，导 致同年没有 QDLP 主体完成备案。截至 2021 年 5 月 31 日，共有橡树（ Oak Tree）、 奥氏（ Och-Ziff）等 36 家外资 QDLP 完成备案 ，其中，元胜和美盛已经注销 QDLP 资质，现有 34 家外资 QDLP 存续 。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 金融工程 图 1：每年 QDLP 主体备案数量（家） 资料来源：中国证券投资基金业协会，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 WFOE PFM 为外资 布局 PFM 的主要方式， WFOE PFM 是外商独资私募投资 基金管理人，目前自证监会放开 WFOE PFM 牌照 已有近 5 年 的时间 ，截至 2021 年 5 月 31 日，已经有瑞银（ UBS）、富达（ Fidelity）、惠理（ Value Partners） 等 34 家外资管理人完成 独资 私募基金管理人 （ WFOE PFM） 登记备案。其中， 贝莱德（ BlackRock） 为避免公募和私募业务发生冲突，主动注销私募基金管理 人资质（ PFM） ，因此目前共有 33 家外资管理人具备 独资 PFM 业务资质 ， 中 外合资 PFM 最新数量 为 18 家。 规模方面 ， 当前 多数 PFM 管理规模 集中在 0-5 亿 ； 规模达到 20 亿以上的 WFOE PFM 共有三家，分别是 瑞银资产管理（上海） 有限公司（ UBS Asset Management (Shanghai) Limited），元胜投资管理（上 海）有限公司（ Winton Investment Management (Shanghai) Co., Ltd.）和德 劭投资管理（上 海）有限公司（ D. E. Shaw Investment Management (Shanghai) Co., Ltd.） ； 规模达到 20 亿以上的中外合资 PFM 仅有 1 家，为恒天中岩投资管 理有限公司（ Hang Tang Cathay Rock Investment Management Co., Ltd）。 但是相比于外商独资的 WFOE PFM，中外合资 PFM 外资持股比例较低。以规模 最大的恒天中岩投资管理有限公司 为例 ，截至 2020 年 3 月 该公司 最新持股比例 显示，仅有 4.9%的股份由美国外资公司中富投资（ China Wealth Investment Limited）持有。考虑到中资控股 、 外资持股占比低的特点，中外合资 PFM 难以 体现外资管理人的整体产品布局 特色 ，故 PFM 方面我们着重对 WFOE PFM 进行 分析。 图 2：外商独资 WFOE PFM 和中外合资 PFM 数量对比（家） 图 3：不同规模外商独资 WFOE PFM 和中外合资 PFM 数量对比 （家） 资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 5 月 31 日；注： 其中贝莱德已转公募， 故实际为 33 家 资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 5 月 31 日；注：其中贝莱德已转公募， 故此处无相关规模数据 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 金融工程 近年来 WFOE PFM 主体每年备案数量相对均匀。 瑞银资产管理（上海）有 限公司于 2016 年 完成 WFOE PFM 备案 ； 2017 年 -2020 年每年 WFOE PFM 备案 管理人数量稳定在 6-9 家，截至 2021 年 5 月 31 日， 2021 年尚未有新 WFOE PFM 公司进行 备案。 图 4：每年 WFOE PFM 主体备案数量（家） 资料来源：中国证券投资基金业协会，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 当前 外资 QDLP 和 WFOE PFM 整体管理规模较小。 以当前基金业协会披露 的规模区间最小值进行测算，外资 QDLP 和 WFOE PFM 管理人总规模已经超过 130 亿 元 。但多数外资 QDLP 和 WFOE PFM 管理人的管理规模集中在 0-5 亿元 区间。造成外资管理人 当前 规模偏小的主要原因有三点：首先， QDLP 业务本身 受到额度的限制；其次， QDLP 牌照 和 WFOE PFM 牌照 只能发行私募基 金，而 外资管理人在渠道营销和资金募集上缺少经验；最后，国内投资者对海外产品认 识尚不充分。 图 5： WFOE PFM 和 QDLP 管理人规模分布 资料来源：中国证券投资基金业协会，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 FMC： 独资 FMC 仅 1 家获批， 4 家申请 中 ；合资 FMC 总 管理规模 接近中资 公募。 目前外资独资公募基金管理人仅贝莱德 1 家，暂未发行 相关公募基金 产品。 此外，路博迈（ Neuberger Berman）、富达（ Fidelity）、范达（ VanEck）、 联博（ Alliance Bernstein）已提交了独资公募基金牌照申请 ， 另外 ， 摩根大通 （ J.P. Morgan）将支付 10 亿美元收购上投摩根基金管理有限公司（ China International Fund Management）剩余 49%的股权，在股权交易完成后，将 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 金融工程 实现对于上投摩根 100%持股。截至 2021 年 5 月 31 日，中国境内合资 FMC 为 44 家，如 上投摩根 、 鹏华、长盛等 ， 数量 占 比 27%， 上述 合资 FMC 总管理规 模 达到 国内公募基金总管理规模 的 47%，和中资公募 总 体量相近 。 图 6： 国内 不同性质公募 管理人 数量对比（家） 图 7： 国内 不同性质公募 管理人 2021 年一季度末规模对比（亿 元） 资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 5 月 31 日 资料来源： Wind，光大证券研究所；注：唯一一家独资 FMC 贝莱德基金尚未发行产品 超过半数 合资 FMC 公司管理规模在 1000 亿元以上。 截至 2021 年 5 月 31 日，合资 FMC 平均管理规模为 2230 亿元，高于公募基金公司管理规模平均值 1525 亿元。 2000-5000 亿元和 100-500 亿元规模区间内的合资 FMC 数量 最多， 分别为 12 家和 11 家，共有 25 家合资 FMC 公募基金 管理规模超过 1000 亿元。 图 8：合资 FMC 公募基金管理 规模分布（家） 资料来源：中国证券投资基金业协会，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 表 3：外资管理 人不同主体规模前三名单 管理人名称 登记时间 管理规模 QDLP 橡树海外投资基金管理（上海）有限公司 2014/5/4 10-20 亿元 路博迈海外投资基金管理（上海）有限公司 2018/6/19 5-10 亿元 瑞信海外投资基金管理（上海）有限公司 2019/8/13 5-10 亿元 WFOE PFM 瑞银资产管理（上海）有限公司 2016/8/15 20-50 亿元 元胜投资管理（上海）有限公司 2018/6/29 20-50 亿元 德劭投资管理（上海）有限公司 2019/4/11 20-50 亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 金融工程 独资或合资公 募基金公司 FMC 贝莱德基金（独资） 已批发业务许可证 华夏基金管理有限公司（合资） 1998 年 8,662.42 亿元 嘉实基金管理有限公司（合资） 1999 年 7,714.02 亿元 富国基金管理有限公司（合资） 1999 年 7,122.98 亿元 资料来源： Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 5 月 31 日 2、 外资管理人当前产品布局情况 在 FMC 的产品布局 方面，合资 FMC 与中资公募基金公司并未体现出太大差 异。 外资在合资 FMC 中 多数只是参股或是在早期帮助中资完成搭建公 司框架后 就退出经营。现合资 FMC 的经营多由本土 股东 方主理，所以合资 FMC 和中资基 金公司 的产品线布局 并未有较大差异。 从已 发行 的产品数量来看 ，合资 FMC 与 中资公募多集中在混合型基金和债券型基金上，混合型基金的数量占比分别为 43.07%和 46.01%，债券型基金的数量占比分别为 29.43%和 31.22%。从产品 规模来看 ，合资 FMC 与中资公募均是货币市场型基金规模最突出 的 ，规模占比 分别为 40.87%和 41.15%，其次均是混合型基金 ,规模占比分别为 24.62%和 26.08%，第三均为债券型基金，规模占比分别为 22.60%和 23.10%。 合资 FMC 与中资公募在产品线上体现了相对趋同的特征 。 图 9：合资 FMC 与中资公募不同类型产品数量比例对比 资料来源： Wind，光大证券研究所整理；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 图 10：合资 FMC 与中资公募不同类型产品规模比例对比 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 金融工程 资料来源： Wind，光大证券研 究所整理；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 由于合资 FMC 与中资公募 在产品线布局上 并未体现出较大 差异 ，而唯一的独 资 FMC贝莱德基金管理公司仍未发行产品。因此本章节主要分析的是外资 QDLP 和 WFOE PFM 的产品布局情况。 截至 2021 年 5 月 31 日，外资 QDLP 和外商独资私募基金管理人 （ WFOE PFM） 旗下分别共有 47 只和 113 只产品完成备案。 外资 QDLP 旗下产品的年度 备案数量分布相对均匀， 2019 年和 2016 年备案产品数量较多，分别为 12 只和 11 只。 WFOE PFM 旗下产品年度备案数量呈现先升后降趋 势 ， 2017-2019 年 产 品备案数量逐年提升， 2019 年达到最高点 40 只，随后在 2020 年下降至 29 只。 图 11： PFM 和 QDLP 产品备案数量分布 资料来源：中国证券投资基金业协会，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 外资 QDLP 以及 WFOE PFM 旗下产品年度备案数量与公司年度备案数量密 切相关。 由于基金公司通过备案后 6 个月之内需要发行产品，所以 在公司备案数 量较多的年份，当年以及次年的产品备案数量也较多。如 2018 年备案的外资 QDLP 为 14 家，在 2019 年 QDLP 旗下年度产品备案数量达到了最大值 12 只。 WFOE PFM 和 外资 QDLP 管理人比较偏好在国内发行股票多头策略产品。 我们将外资管理人备案的产品分为 FOF/MOM、多策略、股票多头、管理期货、 宏观策略、债券策略、市场中性、另类策略 8 个大类，来考察 外资管理人在 当前 备案产品在策略上的分布。 WFOE PFM 和 QDLP 主体旗下备案产品均以传统的 股票多头和债券策略为主， 此外 WFOE PFM 对期货管理产品， FOF/MOM 产品 和多策略产品也有所布局 ， 而 QDLP 旗下备案产品则有较多的另类策略产品 。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 金融工程 图 12： WFOE PFM 和 外资 QDLP 管理人备案产品策略分布 资料来源：中国证券投资基金业协会，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 各家外资 QDLP 旗下备案产品数量均较少。 大部分 QDLP 管理人备案产品 数量集中在 1-2 只之间，主要是受到 QDLP 额度的限制。其中，路博迈备案产品 数量最多，共备案 4 只产品，均为海外股权投资基金，公司管理总规模达 5-10 亿元。肯阳紧随其后，共备案 3 只产品，但旗下产品总管理规模只有 0-5 亿元。 WFOE PFM 中，瑞银、惠理以及元盛备案的产品数量最多 。瑞银产品备案 数量为 17 只，公司管理总规模在 20-50 亿元，产品策略以覆盖股票多头、债券 策略为主， 并 覆盖 FOF/MOM 和宏观策略。惠理和元盛的备案产品数量分别为 12 只和 10 只，公司管理总规模分别为 10-20 亿元和 20-50 亿元，惠理发行的 皆是股票多头的基本面分析产品，以惠理中国中璧 1 号为代表； 元盛的 QDLP 主体 元胜以期货趋势量化策略为主，代表产品元盛中国多元化金选一号。产 品信息详见附录。 3、 外资管理人产品布局案例分析 考虑到贝莱德是目前唯一一家独资 FMC、路 博迈在国内的产品策略覆盖较 广、元盛在中国布局 CTA 策略已久，具有一定的代表性。因此本章节我们将以 这三家管理人为例，对其具体的产品布局进行案例分析。 3.1、 贝莱德（ BlackRock） 贝莱德是全球规模最大的资产管理集团之一，旗下产品以股票和固收产品为 主。 截至 2021 年 3 月 31 日，贝莱德在全球管理的总资产达 9.01 万亿美元， 旗 下产品涵盖股票、固定收益、另类投资（包括房地产、股权、商品投资等）、多 资产和现金等多个类别。其中，股票和固收产品规模最大，分别为 4.75 万亿美 元和 2.62 万亿美元。此外，贝莱德涉及另类资产管理 业务，目前其另类产品规 模已达到 2377 亿美元。 贝莱德在中国等亚太地区国家的资管业务占比仍有较大的提升空间。 贝莱德 在亚太地区的资产管理规模仅占其全球资产管理总规模的 7%；而在美洲地区的 占比高达 66%。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 金融工程 图 13：贝莱德各类产品规模 分布情况 图 14：贝莱德管理规模区域分布情况 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 3 月 31 日 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 3 月 31 日 贝莱德当前布局中国市场 资管业务的 主体形式包括 QDLP、 独资 公募基金管 理公司以及合资理财公司 三类 。 其中， QDLP 布局已久，早在 2015 年，贝莱德 已经完成 QDLP 管理人的备案，并于 2016 年 3 月及 2017 年 1 月先后发行了健 康科学对冲基金、美国 REITs 基金两只股票策略产品，但是受到 QDLP 额度等 限制，两只产品的总规模仅在 0-5 亿。 2020 年 8 月 21 日，贝莱 德获证监会核 准筹建独资公募基金公司。 2021 年 5 月 12 日，贝莱德建信理财有限责任公司 获批开业，从股权关系看，贝莱德持有 50.1%的股份，建 信理财有限责任公司 持有 40%，淡马锡 (Temasek)则持有 9.9%。值得一提的是，贝莱德曾完成 WFOE PFM 备案，并发行了三只私募股票量化策略产品，但在今年 2021 年 3 月 23 日 主动注销了资质， 贝莱德方的解释为“注销资质是为了防范 FMC 主体与 WFOE PFM 相关利益冲突风险。” 图 15：贝莱德中国市场产品线布局 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；注：由于贝莱德公募尚未发行产品，这里我们借用贝莱德已注销的产品来预测公募产 品布局 我们将对贝莱德的 QDLP 业务在中国布局作为案例进行分析。 另外， 虽然 贝莱德为了防范 FMC 主体与 WFOE PFM 相关利益冲突风险，已经主动注销了通 过 WFOE PFM 主体所发行 的 三只私募基金，但仍然可以通过这些产品看出贝莱 德在海外股票策略、海外另类策略和股票多头产品的布局思路。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 金融工程 海外股票策略方面，代表产品是贝莱德世界健康科学基金（ BlackRock World Health Science Fund）。 贝莱德世界健康科学基金是 一只追求投资收益 最大化 、主要投向大市值健康医药公司的基金。目前由三名有医学背景的华人基 金经理共同管理，将基 金不少于 70%的总资产投资于全球保健、制药、医学科 技、生物科技公司。基金发行于 2001 年，自成立以来表现良好，净值稳步上升， 晨星评价为三星；截至 2021 年 5 月末，基金规模为 12.60 亿美元。基金在投资 风格上偏向大市值股票，市值大于 100 亿美元的股票占比 90.25%。基金行业配 置以健康护理、制药等行业为主，相对基准 MSCI 世界保健指数，高配健康护理 设备及用品、健康护理供应及服务商等子行业。基金投资地域国家主要以美国为 主，截至 2021 年 5 月末有近 68%的股票资产投向美国，前十大重仓股也多为 UNITEDHEALTH GROUP INC、 ABBOTT LABORATORIES 等美国 知 名医药相关 企业。 图 16：贝莱德世界健康科学基金组合市值分布情况 图 17：贝莱德世界健康科学基金行业分布情况 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 31 日 贝莱德世界健康科学具有较为稳定的超额收益和较高的绝对收益。 2016 年 以来该基金 每年超额收益均为正 ， 2016 年 -2021 年（ 2021 年数据截至 2021 年 5 月 31 日） 相对业绩基准（ MSCI 世界保健指数） 的 超额收益分别为 1.5%、 5.52%、 3.98%、 1.2%、 2.01%和 0.53%；近 5 年 基金 累计收益达 98.57%。 表 4：贝莱德世界健康科学基金业绩表现 2016 2017 2018 2019 2020 YTD 贝莱德世界健康科学 A2（人民币， 对冲汇率风险）（ %） -5.31 25.32 6.49 24.44 15.53 7.25 MSCI 世界保健指数（ %） -6.81 19.80 2.51 23.24 13.52 6.72 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；数据截至 2021 年 5 月 31 日 海外另类策略上，贝莱德在华的代表产品为 REITs 基金（ Real Estate Securities Fund）。 该基金将不少于 80%的基金资产投资于美国 REITs，其余 不超过 20%投资于美国以外 REITs。截至 2021 年 一季报 ， REITs 基金规模为 3.19 亿美元； 截至 2021 年 5 月 28 日， 基金在投资风格上偏向大市值公司，市值大 于 100 亿美元的 公司占总持仓的 68.5%。基金以 MSCI 美国 REITs 指数为业绩 基准，高配专用 REITs、住宅 REITs 等，因新冠疫情长期化影响，基金低配多元 化 REITs、零售 REITs、健康护理 REITs 等。在重仓持股中，基金前十大股票占 基金总市值的 50%，和大多数投资美国 REITs 的基金一样，持股相对集中。前 十大重仓股包含 PROLOGIS INC、 EQUINIX INC、 SIMON PROPERTY GROUP INC 等盈利较高 、股价上涨强劲的 REITs 公司。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 金融工程 表 5： REITs 基金组合持仓市值分布情况 持仓标的 基金 (%) 基准 (%) 主动超配仓位 (%) 现金及衍生性商品 0.42 0.0 0.42 大型股（大于 100 亿美元） 68.5 68.13 0.38 中型股（ 20-100 亿美元） 29.5 28.18 1.33 小型股（小于 20 亿美元） 1.58 3.70 -2.12 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 28 日 表 6： REITs 基金持仓行业分布情况 持仓标的 基金 (%) 基准 (%) 主动超配仓位 (%) 专项 REITs 26.81 23.61 3.20 住宅 REITs 17.62 18.51 -0.88 工业制造 REITs 15.27 14.25 1.02 零售 REITs 11.53 13.51 -1.98 写字楼 REITs 9.70 9.77 -0.07 医疗 REITs 9.41 10.92 -1.51 酒店及度假村 REITs 2.71 4.22 -1.50 互联网服务及基础建设 REITs 2.48 0.00 2.48 集成电信服务 REITs 1.81 0.00 1.81 酒店度假村和邮轮航线 1.21 0.00 1.21 房地产运营公司 1.01 0.00 1.01 现金及衍生性商品 0.42 0.00 0.42 多元混合 REITs 0.00 5.21 -5.21 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；数据截至： 2021 年 5 月 28 日 REITs 基金具有较为稳定的超额收益。 REITs 基金除 2016 年收益略低于基 准 （ MSCI 美国 REITs 指数 ） ，其余年份 相对于业绩基准的 超额收益均为正 ， 2016-2020 年、 2021 年 1 季度超额收益分别为 -0.18%、 2%、 0.59%、 3.19%、 3.86%和 1.25%。 表 7： REITs 基金业绩表现 2016 2017 2018 2019 2020 YTD REITs 基金 （ %） 7.37 5.91 -3.28 27.53 -4.43 9.75 MSCI 美国 REITs 指数（净总收益， 美元） （ %） 7.55 3.91 -3.87 24.34 -8.29 8.5 资料来源：贝莱德，光大证券研究所；数据截至 2021 年 3 月 31 日 国内股票策略上，代表产品贝莱德系统化中 国 A 股机遇基金 (Systematic China A-Share Opportunities Fund)是一只基于量化策略、主要投向中国 A 股 的基金。 基金以获取尽可能高的绝对收益为投资目标，将不少于 70%的总资产 投资于在中国 内地 注册或从事大部分活动的公司股票。投资策略上，贝莱德运用 大数据分析和机器学习技术，针对中国市场研发量化投资模型，从宏观、基本面、 市场情绪三方面捕捉 A 股投资机会。据基金最新月报数据，截至 2021 年