A股2021年下半年策略展望分析报告.pptx

A股 2021年下半年策略展望 分析报告 摘要 1、 首先对 上 半年 行 情和关 键 时点 策略 进行回 顾 ： 本 轮 超 长牛市 周 期已 经持 续 30个月 ， 预计 本 轮 PPI 增速 高 点发 生 在二季 度 末 ， 还有 6个月经 济 复苏 持 续期 。 目前 海 外 M2货 币 释放 已 经发 出 拐点 ， 全球 主 要国 家 无风 险 收益 率 已回 归 疫情 前 水平 。 通过 全 球 下半 年疫 苗 情况 推 演 ， 预 计全 球 群 体免 疫在 2022年上半 年 有望 达 成 。 2、 海外方面 ： 美联 储 6月 16日议息 会 议表 达 2023年 度 加息 2次 ， 暂未 提 及 Tapering计 划 。 对 于 拜登 六 万亿 财 政预 算 解读 ， 美国 债务 和净 利 息拐 点 是 2022年 底 ， 预 计 本轮 美 联储 Tapering信 号的 发 出在 2022年上半 年 ， 正 式 实施 缩 减计 划 在 2022年 二季 度 ， 完 全停 止资 产 购买 在 2022年底 ， 最终 2023年进 行 实质 加 息 。 国 内货 币 政策 -短 期 预计 以 中美 利 差 150bp作 为 “ 锚 ” ， 下 半年 中国 十年 期国 债 收益 率 在 3.3%上下 10bp通 道内 保 持稳 定 ， 公 开 市场 操 作利 率 在 2.3%上下 浮 动 10bp的通 道 内 。 未 来 A股 的 真正 风 险 点在 于美 国 2023年加 息 周期 前 后带 来 的股 汇 双杀 节 点而 非 Tapering。 3、 宏观角度 ， 目前 处 于 20年来 第 三次 PPI转正的 经 济复 苏 。 从 工 业利 润 角度 ： 本轮 复 苏结 构 性强 度 实际 弱 于 2010和 2017经济 复 苏牛同 期 。 弱 复 苏结 构 下 ， 周 期 股 持 续改 善 预期 下 降 ， 补 库疲 软 。 基 于 今年 PPI转正节 点 是 2021年 1月 ， 本 轮 全 A盈 利 复苏中 后 段 预 计 会 延 续 到 2022年 初 。 市 场 风 格 方 面 ， 2020-2021年 成 长 股 进 入 重 新 崛 起 期 ， 成 长 股 利 润 和 营 收 增 速 仅 次 于 周 期 排 名 第 二 ， 体 现 了财 务 成 长能力 崛 起 。 2021年万得 一 致预 期净 利润增 速 国 证 2000小盘股 为 65.2%， 中 小创为 98.6%， 增速 高于沪深 300、 上证 50等 蓝筹 股 ， 这 是 市场 风 格向 中 小创 成 长股 倾 斜的 核 心原 因 。 4、 从概念指 数 角度 来 看 ， 科 技类 成 长股 在 2020年 2月 至 今整 体 跑输 万 得全 A涨 幅 ， 反 而凸 显 了牛 市 中后 段 配置 性 价 比 。 下半年 最高 性价 比 的三 大 赛道 分 别 是 ： 1、 半导 体 产业 链 复苏 ； 2、 科 技 系统 革 命 ； 3、 TMT技术 实 际应 用 。 后 两 项赛 道 中 ， 目 前最高 成长 增速 板 块集 中 在华 为 鸿蒙 指 数 、 大 数据 指 数 、 虚 拟现 实 指数 、 数字 货 币指 数 、 MiniLED指 数 、 传 感器 指 数等 细 分 领 域 。 TMT科技在 系 统端 和 应用 端 的落 地 将会 带 来持 续 业绩 成 长 ， 这 些 概 念 板块 高 增长 个 股也 具 备更 高 超额 收 益可 能 。 CONTENT 1 上半年 行情和 重 要策略 观 点回顾 上半年 行 情 主 要 可 概 括 为 ： 1月至 2月中旬核心资产冲高行情 ， 大小盘极致分化 ； 2月中旬至 3月初 ， 伴随着美债收益率快速提升 ， A股核心资产急速下 跌 ； 3月中旬至今 ， 中美无风险收益率共同下 行 15bp， 短期流动性相对充裕 ， A股市场呈现震荡反弹 。 上 证指 数 走 势 与上 半 年 重 要策 略 报告 3300 3350 3400 3450 3500 3550 3600 3650 3700 3750 2021-1-18 2021-1-27 2021-2-5 2021-2-23 2021-3-4 2021-3-15 2021-3-24 2021-4-2 2021-4-14 2021-4-23 2021-5-7 2021-5-18 2021-5-27 2021-6-7 2021-6-17 2.26 风 格切 换 迎来 转 机 ： 基金抱团行情瓦解后的应 对措施 表明核心资产回 调风险 ， 短期向周期股调 仓进行避险 。 3.27 二季度策略专题 ： 抓住核心 资 产反 弹 碳中和 外贸出口三大超额收益 提前 预测了二季度市场反弹和主要超额 收 益配 置方向 6.4 美国拜登政府 2022年六万亿财政 预算方案最全面详解 预 测 了美国 Tapering大概率发生在 2022年 ， 加 息 落 地在 2023年 ,2021.6.16的议息会议 印 证 了这一预测 。 2.17 当前可转债市场调 整到了什么位置 ？ 或输 时间 ， 但赢未来 ， 关注 双低可转债 提示了上 半年可转债最低点配置 机会 ， 可转债等权指数 至今上涨 16% 4.8 美联储及美债利率研究框架 （ 第一篇 ） 从美联储决策的深 层机制探究 从经济学角度 ， 详细 解释了美债收益率从 3月末震荡回调 的主要原因 5.11 美联储及美债利率研 究框架 （ 第二篇 ） -美债种 类与美联储购债计划继续保 持扩张的原因 推演了未来 2个季度美联储继续扩表的 政策依据 5.13 目前周期股分歧 点在于大宗商品价格预 期过于超前 从库存端 反馈 ， 提示了周期股短 期冲高风险 6.11 强劲的经济复苏中后段牛市 尚未结束 明确表达对于科技成长 股买入建议 。 5.6 从 2020年报和 2021年 一季报数据的盈利 、 成长和 财务能力出发 明确指出 Q1 创业板盈利改善居前 ， 有望 持续保持超额收益 。 2.6 2021年 2月春节前策 略 ： 耐心等待节后市场 的风格切 换 提示了核 心资产冲高风险 1.1 回顾过 去 15年牛市时间特征 ： 本轮超长牛市周期已经持 续 30个月 3000 2000 1000 0 4000 5000 6000 2005-2007大牛市 ， 行情 特征为全面 普涨 ， 周期 金融领军 ， 主升 浪 从 2005.7开始 ， 至 2017.10 结束 ， 持续 27个 月 。 2014.10- 2015.6的改 革牛和杠杆 牛 ， 创业板 领军 ， 主升 浪 9个月 。 2019.1至今的经济复 苏牛 ， 核心 资产的 牛市 ， 已经 持续了 30个月 ， 是近 15年 来 最长 的 一次 牛 市 。 A股历史上一直有牛短熊长的特 征 :2019年 1月至今的复苏牛已经持续了最长的 30个月 。 根据本轮 PPI高点发生在二季度末 ， 从目前预计至少还 有 6 个月经济复苏持续期 。 过 去 15年 牛市 驱 动因 素和 主升浪 周 期 7000 2016.1-2017.12的 供给侧改革 和去杠 杆牛市 ， 特 征为漂 亮 50蓝筹领涨 ， 持 续 24个月 。 牛 市 时间 牛 市 描述 主 升 浪 时 间 2005.7-2017.10 2005-2007大 牛 市 ， 行 情特 征 为 全 面 普 涨 ， 周 期 金融 领 军 ， 主 升 浪 从 2005.7开 始 ， 至 2017.10结 束 ， 持续 27个 月 ; 27个月 2008.10-2009.7 2008.10-2009.7的 四 万亿 经 济 刺 激 牛 市 主 升 浪 持 续 10个 月 ， 周 期 领 涨 ， 随 后 高 位 震 荡 ； 10个月 2014.10-2015.6 2014.10-2015.6的 改 革牛 和 杠 杆 牛 ， 创 业 板 领 军 ， 主 升 浪 9个 月 ; 9个月 2016.1-2017.12 2016.1-2017.12的 供 给 侧 改 革 和 去 杠 杆 牛 市 ， 特征 为 漂 亮 50蓝 筹 领 涨 ， 持 续 24个 月 ； 24个月 2019.1至今 2019.1至 今 的 经 济 复 苏牛 与 核 心 资 产 牛 ， 已 经 持续 了 30个 月 ， 是 近 15年 来最 长 的 一 次 牛市 30个月 1.2 本轮全 球牛市 超 长服役 -海外 M2货币释放已经发出拐点 为 应对 2020年 1季度开始的全球疫情经济衰退 ， 欧元区和美国等发达国家央行释放了天量货 币 ， 尤其美国 M2同比增速 ， 在 2021年 2月创造了历史峰值 27%， 近期降 至 18%， 预计年 底降至 10%以下 。 欧元区 M2同比增速在 2021年 2月也达到了峰值 12.1%， 近期回落至 9.1%， 预计年底会降低至 7%以下 ， 因 此全球 流动性恢复常态的时间表大概率是 2021年底 。 在这一年多以来的宽松货币释放后 ， 发达国家股市从 2020年 2月末至今平均涨幅 56%， 美国标普 500从 2月份低点至今更是达到了 70.6%的阶段涨幅 ， 同 期万得 全 A涨幅 为 43%， A股上涨实际小于欧美股市 ， 主要原因是中国本轮 M2货币释放低于欧美 。 1.4 20.00 1.2 15.00 1 10.00 0.8 5.00 0.6 0.00 25.00 30.00 35.00 美 国 :M2:同比 欧元区 :M2:同比 中国 M2:同比 1.6 1.8 标普 500 英国富 时 100 德国 DAX 法国 CAC40 万得全 A 美国 、 欧 洲 、 中 国 M2同比 增速 全球主 要 指数 疫 情以 来涨 幅 应对 2008年 全球 经 济危 机 ， 中 国 M2释 放 远超 欧 美 ， 峰值 M2同比增速达到 29.4%； 2020年 全球 疫 情危 机 ， 中国 M2释放增速低 于 欧美 ， 峰值 仅 为 11.1%。 1.3 全球央 行 ： 海 外 基准利 率 尚未抬升 ,无风险收益率已回归疫情前水平 从基准利率角度 ， 欧洲 EURIBOR依然执行负利率 （ -0.45%）， 美国联邦基准利率依然在 0-0.25%区间 ， 各国十年期国债收益率经过一季度攀升 ， 已 经反馈 了未来流动性拐点 。 目前 美国十年期国债收益率和疫情前仅相差 38bp， 英国十年期国债收益率和疫情前仅相差 3bp， 法国和澳大利亚无风险收益率已经超过疫情前收 益 率水平 。 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 -1.0000 -2.0000 美 国 、 英 国 、 法 国 、 澳大 利 亚 、 德 国 十 年 期 国 债收 益 率 和 疫 情 前 对 比 美国 :国债到期收益率 :10年 英国 :国债收益率 :10年 法国 :国债收益率 :10年 EURIBOR:12个月 欧元区 :公债收益率 :10年 美国 :联邦基金利率 (日 ) 美国 :国债收益率 :10年 澳大利亚 :国债收益率 :10年 德国 :国债收益率 :10年 美国 :国 债 到 期 收 益 率 :10 年 英国 :国 债 收 益 率 :10 年 法国 :国 债 收 益 率 :10 年 澳 大 利 亚 :国 债 收 益 率 :10 年 德国 :国 债 收 益 率 :10 年 疫 情 前 到 期 收 益 率 1.88 0.85 0.08 1.35 -0.16 目 前 到 期 收 益率 1.50 0.83 0.12 1.48 -0.24 目 前 和 疫 情 前 相 差 幅度 -0.38 -0.03 0.04 0.14 -0.08 1.4 全球下 半年疫 苗 情况推 演 ： 全球 群 体免疫在 2022年上半年有望达成 20 0 40 60 80 100 120 140 阿拉伯 联 合酋 长 国 波兰 捷克共 和 国 中国大 陆 、 香 港 和澳门 罗马尼亚 沙特阿 拉 伯 摩洛哥 土耳其 巴 西 阿根廷 全球 墨西 哥 俄罗斯 联 邦 哥伦 比亚 印度 目前美国 、 英国每百人接种疫苗数均突破 90剂量 ， 而全球疫苗每百人接种剂量刚到 达 27剂量 。 因存在单人注射多剂量 ， 所以真实疫苗接种人口比例更 低 。 根据回 归模型预测 ， 2021年年末 ， 欧美每百人接种疫苗剂量会突破 160剂量 ， 全球每百人接种疫苗剂量 71.6剂 ， 中国每百人接种疫苗剂量 78.1剂量 ， 印 度每百 人接种疫苗剂量 62.7剂量 ， 日本每百人接种疫苗剂量 91.1剂 。 至年底 ， 全球各国的空运海运入境隔离政策有望逐渐缩短隔离期 ， 逐步开放边境有望 在 2022年将会进入各国政府议程 。 根据钟南山院士预测群体免疫需 要全球接种率需超过 78%， 我国需超过 72.9%， 亚洲需超过 70.2%， 欧洲需超过 84.2%。 我们 认为这一目标至 2021年上半年有望实现 。 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 量 :全球 每 百人 新 冠疫 苗 接种 量 :英国 每 百人 新 冠疫 苗 接种 量 :印度 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 量 :中国 每 百人 新 冠疫 苗 接种 量 :美国 每 百人 新 冠疫 苗 接种 量 :日本 全球和 主 要国 家 下半 年疫 苗接种 比 例推演 美国 、 英 国 、 法 国 、 澳大 利亚 、 德 国十 年 期国 债收 益率和 疫 情前 对 比 目前疫苗接种情况 发达国家比例更高 以色列 智利 英国 匈牙利 美国 加拿大 德国 西班牙 意大利 比利时 葡萄牙 荷兰 希腊 法国 CONTENT 2.1 美联 储 6月 16日议息会议 ： 2023年度加息 2次 ， 暂未提 及 Tapering计划 美联储委员会上修 2023年度加息幅度 ： 6月的议息会议对于 2023年加权利率 （ 按 投票权重 ） 预 测 比三月议息会议上修 29bp至 0.57%， 等于 2023年度从目前 0利率 水平加息 2次 （ 每 次 25bp）； 2022年度加权利率预测仅为 0.125%， 加息可能依然 较低 。 美联储推动 FOMC将法定和超额准备金余额的利率提升到 0.15%（ 比今年 3月提升 5bp）， 隔夜反向回购协议的运作利率设为 0.05%（ 比今年三月提升 5bp）。 美联 储认为逆回购工具给货币市场利率提供了下限 ， 这是非常温和的调整 。 上修了 2021年通胀预测 和 GDP增速 ， 对于通胀容忍度进一步提高 。 目前联邦储备 委员会并不会因核心通胀上行因素而提前加息 。 美 联 储 委 员会 和 FOMC委员 会 2021年 6月 16日对 未来 经济预测 美联储 委 员会 2021年 6月 16日议 息 会议 利 率投 票 和 3月对比 变量 中位数 中心倾向 范围 2021 2022 2023 长期 2021 2022 2023 长期 2021 2022 2023 长期 实际 GDP变化 7.0 3.3 2.4 1.8 6.8 7.3 2.8 3.8 2.0 2.5 1.8 2.0 6.3 7.8 2.6 4.2 1.72.7 1.62.2 3月预测 6.5 3.3 2.2 1.8 5.8 6.6 3.0 3.8 2.0 2.5 1.8 2.0 5.0 7.3 2.5 4.4 1.72.6 1.62.2 失业率 4.5 3.8 3.5 4.0 4.4 4.8 3.5 4.0 3.2 3.8 3.8 4.3 4.2 5.0 3.2 4.2 3.03.9 3.54.5 3月预测 4.5 3.9 3.5 4.0 4.2 4.7 3.6 4.0 3.2 3.8 3.8 4.3 4.0 5.5 3.2 4.2 3.04.0 3.54.5 PCE通胀率 3.4 2.1 2.2 2.0 3.1 3.5 1.9 2.3 2.0 2.2 2.0 3.0 3.9 1.6 2.5 1.92.3 2.0 3月预测 2.4 2.0 2.1 2.0 2.2 2.4 1.8 2.1 2.0 2.2 2.0 2.1 2.6 1.8 2.3 1.92.3 2.0 核心 PCE通胀率 3.0 2.1 2.1 2.9 3.1 1.9 2.3 2.0 2.2 2.7 3.3 1.7 2.5 2.02.3 3月预测 2.2 2.0 2.1 2.0 2.3 1.9 2.1 2.0 2.2 1.9 2.5 1.8 2.3 1.92.3 联邦基金利率 0.1 0.1 0.6 2.5 0.1 0.1 0.4 0.1 1.1 2.3 2.5 0.1 0.1 0.6 0.11.6 2.03.0 3月预测 0.1 0.1 0.1 2.5 0.1 0.1 0.4 0.1 0.9 2.3 2.5 0.1 0.1 0.6 0.11.1 2.03.0 2.2 拜登六 万亿财 政 预算解读 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 美国 :联邦财政收入 (十亿美元 ） 美国 :联邦财政支出 (十亿美元 ） 美国 :联邦财政盈余 (十亿美元 ） 拜登的六万亿财政预算方案中 ， 指的是 2022年联邦政府 支出是六万亿美元 ， 但这一数值相对于 2021年的 7.2万 亿美元联邦政府支出来说 ， 实质出现环比缩 减 16%。 2022年联邦政府赤字 1.8万亿美元 ， 实质比 2021年的 3.66万亿美元下降超 50%。 总体来看 ， 2020和 2021年为疫情后经济复苏而超量扩张 的财政赤字会在 2022年度及以后逐步缩减 。 美国拜 登 政府 未 来十 年财 政预算 图 （ 2022- 2031） 美 国 未 来 十 年 财 政 预 算和 收 支 平 衡 表 、 债 务 变 化 、 联 邦 政 府 实 际 净 利 息 支付 表 项目 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2022- 2026 2022- 2031 联邦政 府 收入 3,421 3,581 4,174 4,641 4,828 5,038 5,332 5,632 5,888 6,119 6,370 6,643 24,013 54,665 联邦政 府 支出 6,550 7,249 6,011 6,013 6,187 6,508 6,746 6,935 7,312 7,425 7,847 8,211 31,465 69,196 联邦政 府 赤字 3,129 3,669 1,837 1,372 1,359 1,470 1,414 1,303 1,424 1,307 1,477 1,568 7,452 14,531 公众持 有 的债务 21,017 24,167 26,265 27,683 29,062 30,539 31,958 33,266 34,691 35,996 37,481 39,059 公众持 有 净金 融 资产 的 债务 18,024 21,684 23,520 24,892 26,250 27,720 29,134 30,437 31,860 33,167 34,643 36,216 GDP 21,000 22,030 23,500 24,563 25,537 26,516 27,533 28,590 29,697 30,867 32,094 33,391 预算占 GDP比重 收入占 GDP比 16.30% 16.30% 17.80% 18.90% 18.90% 19.00% 19.40% 19.70% 19.80% 19.80% 19.80% 19.90% 18.80% 19.30% 支出占 GDP比 赤字占 gdp比 14.90% 16.70% 7.80% 5.60% 5.30% 5.50% 5.10% 4.60% 4.80% 4.20% 4.60% 4.70% 5.90% 5.20% 公众持 有 的债 务 占 gdp比 100.10% 109.70 % 111.80 % 112.70% 113.80% 115.20% 116.10% 116.40% 116.80% 116.60% 116.80% 117.00% 公众持 有 净金 融 资产 的 债务占 gdp比 85.80% 98.40% 100.10% 101.30% 102.80% 104.50% 105.80% 106.50% 107.30% 107.50% 107.90% 108.50% 备忘录 ： 实际 净 利息 实际净 利 息 134 53 139 189 186 136 86 36 9 50 108 164 737 442 实际净 利 息占 GDP比重 0.60% 0.2% 0.6% 0.8% 0.7% 0.5% 0.3% 0.1% * 0.20% 0.30% 0.50% 0.6% 0.2% 2.3 美国债 务和净利息拐点 是 2022年底 2021年美国公众持有债务总量 241万亿美元 ， 2022年预计债务 总量达到 262万亿美元 ， 同比增速为 8.7%。 预计 2023年债务总 量为 277万亿美元 ， 增速降至 5.4%， 低于疫情爆发前债务增速 （ 2019年 6.7%）。 联邦政府实际净利息拐点发生在 2022- 2023年 。 受益于低利率 市场 ， 联邦政府支付的实际利息在 2021- 2023年逐渐减少 ， 2024年开始随后增加 ， 美联储实质加息行为会在 2023年及之后 发生 。 美联储缩表信号会必然引发市场利率上行 ， 增加联邦债务利息 成本 ， 所以 Tapering只会在联邦债务总量增速缩窄的边际拐点 后才会触发 。 2013年 度 美国债务增速为 6.2%降至 2007年次贷危 机前的水平 ， 因此上一轮美联储缩表 Tapering首次信号发生在 2013年中旬 。 同理预计本轮 Tapering会在 2022年发生 。 债 务增速 美 国 :公众 持 有的 债 务 (十亿 美 元 ） 4,592 4,829 5,035 5,803 7,545 9,019 10,128 11,281 11,983 12,780 13,117 14,168 14,665 15,750 16,801 21,019 24,167 26,265 27,683 29,062 30,539 31,958 33,266 34,691 35,996 37,481 39,059 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 实际净利息 实际净利息占 GDP比重 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 美 国 :联邦债务法定上限 美国 :年末联邦债务限额 潜在财政悬崖 （ 越小越严重 ） 2022年 债 务 增 速 缩 减 至疫 情 前 均 值 ， 和 2013年 同 期 变 化 趋 势 类似 45,000 0.35 40,000 美国联 邦 政府 债 务不 断突 破联邦 法 定上限 美国联 邦 政府 净 利息 支出 拐点在 2023年 2022年和 2013年美国 债务增速回 归常态代表 此时缩表对 债务冲击已 经可控 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 0.00 0.00 5.2% 4.3% 15.3% 30.0% 19.5% 12.3% 11.4% 6.2% 6.7% 2.6% 8.0% 3.5% 7.4% 6.7% 25.1% 15.0% 8.7% 5.4% 5.0% 5.1% 4.6% 4.1% 4.3% 3.8% 4.1% 4.2% 15,000.00 -500.00 -1,000.00 10,000.00 -1,500.00 -2,000.00 5,000.00 -2,500.00 2.4 对后 续 Tapering节奏的预测 回顾 2013-14年缩减 ： 1、 2013年 5月 22日时任美联储主席伯南 克表示美联储可 能 会 “ 在未来几次会议上 ” 开始削减其债券 购买量 ， 释放了减 QE的明确信 号 ； 2、 正式实施阶段 ， 2013年 12月的 FOMC会议上提出 从 2014年 1月正式开始缩减 QE的方案 ； 3、 完全落地阶段 ， 在 2014年 10月停止资产购买 ， 最终 2015年 12月开始第一次加息 。 根据前文美国债务拐点 ， 预计本轮美联储 Tapering信号的发 出在 2022年上半年 ， 正式实施缩减计划在 2022年二季度 ， 完 全停止资产购买 在 2022年底 ， 最终 2023年进行实质加息 。 目前美联储资产负债表中对于中长期名义国债 和 MBS抵押贷款 支持证债券的购买扩张还 在 延续 ， MBS住房抵押贷款利率依然 在 30年来最低位置来支持房地产复苏 。 在真正缩减来临前 ， MBS住房抵押贷款利率会提前反馈 。 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 美国 :15年期抵押贷款固定利率 美国 :30年期抵押贷款固定利率 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 20 05 -01 20 05 -09 20 06 -05 20 07 -01 20 07 -09 20 08 -05 20 09 -01 20 09 -09 20 10 -05 20 11 -01 20 11 -09 20 12 -05 20 13 -01 20 13 -09 20 14 -05 20 15 -01 20 15 -09 20 16 -05 20 17 -01 20 17 -09 20 18 -05 20 19 -01 20 19 -09 20 20 -05 20 21 -01 美国 :标准普尔 /CS房价指 数 :10个大中 城 市 :当月 同 比 美国 : 标准普尔 /CS房价指数 :20个大中 城 市 :当月 同 比 美国 :全美 住宅建筑商协会 (NAHB)/富国银行 住 房市 场 指数 2,000,000.00 1,000,000.00 0.00 3,000,000.00 8,000,000.00 7,000,000.00 6,000,000.00 5,000,000.00 4,000,000.00 美国 :所有联储银行 :资产 :持有证券 :合计 美国 :所有联储银 行 :资产 :持有证券 :抵押贷款支 持 债 券 (MBS) 美国 :所有联储银行 :资产 :持有证券 :美国国债 ;中长期 名 义债券 明 确 缩 减 信 号 正 完全 式 停止 开 扩表 始 并最 实 终加 施 息 美国 MBS住房 抵 押贷 款利 率依然 处 于近 30年最 低位 置 2013.5， MBS住房抵押贷款利率在 缩减信号前一个月开始拉升 年期房贷利率 70bp 美国房 地 产持 续 复苏 依赖 于 MBS住 房抵 押 贷款 利率 下行 2013- 2014美 联 储 缩 表的 节 奏 回顾 疫情后美联储大幅买 入 MBS债券压低了 30 2.5 国内货 币政策 -央行短期以中美利差 150bp作 为 “ 锚 ” 中美无 风险收益率在最近两年有着高度联动效应 ： 在 2019.11-2020.3期间中国十年期国债收益率主要跟随美国无风险收益率下行但幅度不及美国 ； 2020.4开 始 中国先 于美国收紧 ， 两国无风险收益率同时 在 2021年 3月到顶 ； 最近一个季度两国无风险收益率呈现同步变动 ， 共同下 行 20bp。 我们认 为央行短期以中美利 差 150bp作为 “ 锚 ” 来 操作 ， 美国十年期国债收益率今年下半年预期较难超过 1.8%， 那么下半年中国十年期国债收益率预计 在 3.3%上下 10bp通道内保持稳定 。 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中美 10年期国债利差 美国 10年期国债收益率 中国 10年期国债收益率 共同下 行 ， 但中 国幅度小 于美国 中国先于美国收紧 同步 下行 短期中美利差的锚在 150bp 中美无 风 险收 益 率近 3年 变化 2019.11至今 中 美无 风险 收益率 三 个阶段 中国跟随美国无 风险收益率下行 但幅度不及美国 中国先于美国收紧 中美无风险收 益率同步缓和 2019.11-2020.3 下降 80bp 2020.4-2021.3中 国国债收益率提升 75bp 2021.3-6中国 无风险收益率 最大下行 21bp 2019.11-2020.3 下降 140bp 2020.4-2021.3美 国无风险收益率提 升 120bp 2021.3-6美国 无风险收益率 最大下行 23bp 中美利差从 135bp升至 200bp 中美利差在 2020.9 达到 240bp高点 ， 到 2021.3下跌至 150bp 最近 3个月中美 利差一直稳定 在 150bp 2.6 流动 性 -公开市场操作利率相对平稳 公开市 场操作方面下半年预计适度扩量但利率难有提 升 。 央行一季度工作报告延续货 币 政策要稳字当头 ， 保持货币政策的主动性 。 稳健的货币 政 策要灵活精准 、 合理适度 ， 把服务实体经济放到更加突出的位置 ， 珍惜正常的货币政策空间 。 下半年 预计公开市场操作利率在 2.3%上下浮动 10bp 的通道 内 。 公开市 场 操作 最 近 10年 （ 20次平 均 操作 利 率和 20次 平均发 行 量 ） 3 2.5 2 1.5 1000 1 500 3.5 段 ， 利 率 维持 4 在 2.3% 4.5 5 3000 3500 4000 最近 20次公开市场操作平均发行量 (亿元 ) 最近 20次公开市场操作利率 (%) 120 移动平均 (最近 20次公开市场操作平均发行量 (亿元 ) 2010年经 济复苏中 后段公开 市场操作 利率上行 70bp， 平 2013 年 6月 钱荒 后进 一步 2016.12- 2017.12经济复 苏中后段 ， 配 合去杠杆政策 ， 实际升息 30bp， 平均总量在 4月 份缩至 300亿 ， 本轮经 济复苏 中后 通道 ， 2014-2015年的降息周期 ， 公开市场 操作平均利率实际降息达到了 220bp。 2019.11-2020.7公开市 场操作平均利率实际降 息 50bp来应对疫情下经 济衰退 ， 2020.2月末公 开市场操作平均发行量 达到了近 10年峰值 3000 亿 。 2011年 央行基 准利率 加息三 次共 0.5 0 0 2010-01-05 2011-01-05 2012-01-05 2013-01-05 2014-01-05 2015-01-05 2016-01-05 2017-01-05 2018-01-05 2019-01-05 2020-01-05 2021-01-05 2500 均总量从 年初 500亿 75bp， 公开市 收 紧 ， 进入下半年恢 复至 700亿均值 平均总 量从年 缩减到年 场操作 公开 初 1000 2000 末 130亿区 间 平均利 率实际 市场 升息 亿缩至 300亿 升息 高达 70bp 150bp 1500 2.7 真正的 风险点 在 于美国 加 息而 非 Tapering： 中美利差下行伴随股汇双杀 我们认为未来 A股的真正风险点在于美国 2023年加息周期前后带来的股汇双杀节点而 非 Tapering。 当美国实质加 息 开始 ， 而中国如果没有进行基准利率 加息行为 （ 2011年以来十年没有过加 息 ） ， 那 么 中 美 利 差 必 然 缩 窄 ， 造 成 资 本 外 流 本 币 贬 值 ， 同 时 对 于 A股市场估值下修 。 在 2015- 2018年美联储加息周 期中 ， 中美利差低于 50bp的拐点 A股伴随股汇双杀 。 美国基 准 利率 与 中美 利差 、 人民 币 汇率 的 关系 5.4000 5.6000 5.8000 6.0000 6.2000 6.4000 6.6000 6.8000 7.0000 7.2000 7.4000 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 美国 :联邦基金利 率 (日 ) 2017-01-04 中美利差 2018-01-04 2019-01-04 即期汇率 :美元兑人民币 2020-01-04 2021-01-04 伴随 2016 年底美联 储又加息 25bp， 中 美利差又 缩窄至 50bp， 短 期汇率延 续下行 ， 股市难以 普涨 。 在 2013.5-2014.12的 Tapering美联储缩表期 间 ， 中美利差最低只 触及 80bp， 期间人民 币汇率相对平稳 ， 股 市震荡上行迎来了 2015年牛市 。 2015年 12月美联 储开始加息 25bp， 当年人民 币贬值 40基点 ， 人民币外汇储备 净流出 5127亿美 元 ， 中美利差在 年底跌破 50bp， 2016年 1月股市两 次熔断暴跌 。 2017年 5月引入逆周期因子 ， 汇率 调控的自主性大为增加 。 但随着 2018年底美联储加息至 2.25%， 叠 加中美贸易战 ， A股在 2018年底 估值达到近 5年最低点 ， 中美利差 再次跌破 50bp CONTENT 历史上 类似 的 2010年下 半 年和 2017年下半年 ， 市场也呈现着结构性 牛市中 后段的特征 ， 盈利复苏支撑着指数持续在高位盘整 ， 直 到 PPI 转正后 13个 月 后重新步入衰退 。 目前 PPI转正才刚开始 5个月 ， 今年 货币政 策的宽 松 度好于 2010年和 2017年 ， 因此下半 年 结构性牛市还 望延续 。 通过对 比 2009年 12月和 2016年 9月 PPI转正后的经济复苏规律 ， 目前 中国正 处 于 PPI转正第 6个月的复苏中期 。 我们预计本轮 PPI上升高点 在 2021年 6月 ， 工业利润增速高点 在 2021年 5月 ， 补库存高点在 2021 年 6月 。 3.1 20年 来第三次 PPI转正的经济复苏预计在今 年 6月达到增速高点 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 20 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